【会员观市】美元利率市场：可能触发意大利债务危机的主导因素浅析

中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员

李桢

意大利是欧元区第三大经济体，今年以来债务成本迅速攀升，意大利基准10年期国债收益率已高达4.0%。伴随欧元区无风险利率的不断上涨及意德信用利差的显著扩大，意大利债务负担加剧，欧元区外围风险显著增大，市场高度警惕由此导致的新一轮欧债危机。我们认为，意大利的债务危机，可能会由欧央行大幅加息和意大利政坛动荡这两方面主导因素单独引发或共同引发，共同引发的概率更大。本文试图就此进行简要分析。一、欧元区无风险利率过高可能将导致意大利债务不可持续，意债危机的阴影在收益率现状和负债率预期中隐现1、现状难受：受欧元区无风险利率正在上升以及市场对欧元区无风险利率预估大幅上调的推动，意大利国债收益率飙升，且市场对意大利未来负债率的预期显著恶化2、后续堪忧：欧元区通胀水平创纪录，真实情况连续差于普遍预期，导致市场对欧元区无风险利率的预期也在不断提升，促使意大利债务问题的前景越发恶化二、意大利政坛动荡将加剧该国债务风险1、历史上意大利政府执政风格一直扰动着市场的神经，当意大利政坛动荡时，意德利差迅速扩大2、意大利前总理德拉吉辞职，为遏制意大利的大量债务负担带来了阴影，也使意大利失去了与欧央行之间天然的润滑剂、联络人3、意大利提前大选的主要风险是新政府与欧盟之间存在冲突，使意大利失去来自欧央行和欧盟的援助，最终导致欧元区出现金融分化，并可能引发债务危机三、谨慎判断意大利债务问题在未来将更加激化1、预计欧央行将全力抵抗通胀，意大利债务成本将继续上涨，市场对新政府路数拭目以待2、国际机构已下调意大利主权债评级展望

意大利在欧元区中占据重要地位，是个让市场“又爱又恨”的国家。一方面，它的经济体量足够大——意大利是欧元区第三大经济体，仅次于德法，2021年GDP为2.1万亿美元，占欧元区诸国总GDP的14.5%（注：世界银行数据，可点击阅读原文查阅）。另一方面，它的债务风险也足够大——意大利在新冠疫情后债务负担加剧，其债务占GDP比例已急剧上升至150%，高于2011年欧债危机开始的时候，是欧元区大国中债务负担最重的一个；并且意大利债务成本迅速攀升，自年初以来，借贷成本一度上涨3个百分点，自2021年年初以来，意大利债券收益率的涨幅甚至超过美国。目前，意大利基准10年期国债收益率已高达4.0%, 意德利差迅速拉宽至230基点附近（注：2011年发生欧债危机时，意大利债券收益率比德国债券收益率高出530个基点左右），向250个基点的心理关口逼近。而欧洲各银行持有意大利国债份额巨大，一旦意大利发生债务违约，风险将借由银行体系传遍欧元区。因此，欧元区外围风险显著增大，市场高度警惕由此导致的新一轮欧债危机。

我们认为，意大利的债务危机，可能会由欧央行大幅加息和意大利政坛动荡这两方面主导因素单独引发或共同引发，共同引发的概率更大。本文试图就此进行简要分析。

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01

欧元区无风险利率过高可能将导致

意大利债务不可持续，

意债危机的阴影在收益率现状和负债率预期中隐现

1、现状难受：受欧元区无风险利率正在上升以及市场对欧元区无风险利率预估大幅上调的推动，意大利国债收益率飙升，且市场对意大利未来负债率的预期显著恶化今年以来，意大利借贷成本大幅攀升，根据彭博经济研究模型测算，约五分之四的升幅源于市场对欧央行未来10年政策利率平均水平的预期所发生的变化，欧元10年期隔夜指数互换利率的上涨正好反映了这一点。剩下五分之一源于意大利10年期国债收益率与无风险利率利差的扩大，而这其中很大一部分也可能是由无风险利率间接造成的，因为长期无风险借贷成本上升会有损意大利财政可持续性，进而导致人们对信用风险的感知上升，拉宽信用利差。意大利在债务问题上遇到的麻烦还体现在了市场对意大利债务可持续性的预期上。今年年初时，市场对意大利债务前景尚还预期良好，而到6月15日欧洲央行召开特别会议解决金融分化问题时，市场预期已显著改变。根据IMF数据和彭博经济研究模型测算，如下图所示，白色线条代表年初预期，粉紫色线条代表年中预期，可以看到，到年中时，市场对意大利负债率的预期明显恶化，预计意大利的债务负担显著上升，将大幅超过欧债危机及前高时的水平。和意大利国债收益率飙升现状的助推因素一样，市场预期意大利负债率上升的主因源于市场对欧洲央行未来政策利率的预期上升，进而提升了对信用风险的定价预期，下图橙色和蓝色部分分别二者对意大利债务占GDP比重的影响，可以看到前者为主要力量。2、后续堪忧：欧元区通胀水平创纪录，真实情况连续差于普遍预期，导致市场对欧元区无风险利率的预期也在不断提升，促使意大利债务问题的前景越发恶化通过比较欧元区和美国的通胀推动因素的不同，可以管窥到欧元区CPI月月都超过市场预期的一二原因，也可以合理推测欧元区通胀问题大概率愈加严重。美国通胀贡献度中，配以权重，能源价格的上涨和服务业收费上涨是大头，二者旗鼓相当，最近原油价格回落后，服务业通胀率更胜一筹，相比之下，食品价格上涨给美国带来的通胀贡献度相对较小。美联储面临的一大问题是，高烧不退的就业市场使得服务业继续成为价格上涨的巨大推动力，并且这种通胀难以自行消退，需要美联储强势出手。而纵观欧元区通胀构成可以看到，现阶段欧元区服务业通胀压力明显较低，欧元区通胀的很大一部分原因是来自能源进口，尤其在俄乌冲突背景下，俄气供应越发不稳定，欧元区面临着创纪录的能源短缺，能源价格飞涨；此外，食品通胀问题也较为突出，乌克兰素来就有欧洲粮仓的说法，在冲突干扰下，粮食也在以有记录以来的最快速度上涨。欧元区受到能源和食品两方面的供应限制，而这两方面的需求刚性程度又相对较高，所以可以合理推测欧元区通胀问题尚不能得到根本性解决。然而这还不是欧洲通胀前景的全部。由于欧元区就业市场不弱，近来工人罢工事件频发、要求提高工资待遇，而服务成本主要是受国内工资压力驱动，因此后续还存在着欧元区服务业从通胀贡献度小走向通胀贡献度高的可能。我们在6月时开始关注到这一可能性，欧元区通胀数据验证了我们这个观点，从6月到8月的服务业CPI分别为3.4%、3.7%、3.8%，与餐饮和旅游相关服务价格的进一步上涨有关。因此，简而言之，欧元区的通胀在受到难以解决的能源和食品问题驱动之外，可能还酝酿着服务业通胀上涨的新动能。有市场评论称，“欧洲央行任务之艰巨，让美联储所面临的挑战显得‘小菜一碟’”。注：本表只包含各项通胀数值，未包含各分项权重。通胀贡献度应综合考虑通胀数值和所占权重来源: 彭博，中国银行如前所述，意大利财政现状和前景恶化的主要驱动因素都是对未来几年欧洲央行政策利率的预期。而随着欧元区通胀率一再超过普遍预期，市场对欧元区政策利率的预期也在不断上升。要想控制住市场对通胀的预期，欧央行和欧盟就需采取更多行动，比如欧央行需要更大幅地收紧货币政策，至少向美联储的强势看齐，才能让通胀回到目标水平，而这必然影响欧元区外围国家债务的可持续性，使得意大利的偿付能力进一步受到质疑。据彭博测算，若欧元区终端利率高于3%，很可能推动意大利国债走上爆炸性的路径。

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02

意大利政坛动荡将加剧该国债务风险

1、历史上意大利政府执政风格一直扰动着市场的神经，当意大利政坛动荡时，意德利差迅速扩大以2018年上半年为例，时值欧央行正尝试撤出购债计划并迈出利率正常化的第一步。当时，虽然欧元区经济复苏还有步履蹒跚的迹象，但随着经济增长形势改善、政治风险下降和欧洲央行实施空前的刺激政策，资金大举投入欧元区非核心国家的债券。面对从法国和德国的选举，到加泰罗尼亚试图脱离西班牙在内的政治风险，欧洲市场彼时在过去一年都展现了超乎寻常的抗压能力。但当意大利政治动荡一出现时，一切都不一样了，用投资者的话说，“这个市场对他们自己讲的故事很快就没了信心”。2018年5月16日，因有报道称，意大利民粹政党接近达成组阁协议，并讨论减计从欧洲央行借来的2,500亿欧元（时值3,000亿美元）债务，直接导致意大利10年期国债收益率当日就冲破均线阻力位，飙升16个基点达到七个月高点2.12%，并冲击到同样位于欧洲南部的希腊市场，带动正在讨论退出抒困计划的希腊10年期国债收益率当日上涨25个基点，还使得欧元兑美元当日跌破1.18美元，触及2017年12月18日以来低点。尽管意大利联盟党一名官员马上出来否认债务减计计划，但围绕债务豁免的言论还是损害了市场信心。此后，由于意大利反对欧盟的民粹党派有可能把重新选举变为事实上的脱欧公投(注：当时意大利正面临建制派与两个反欧盟党派之间的对决。投资者为此重新估计这个欧元区第三大经济体脱欧的风险)，意大利政治风险愈演愈烈、快速发酵，两周内就在5月29日达到阶段性高点。当日，意大利资产全线下跌，意大利10年期国债收益率飙升至3.44%，不到10个交易日上涨超过130个基点。意德10年期国债收益率差也快速拉升至290个基点，为近五年来高位，较之前1个月的水平拉宽近180个基点。意大利局势撼动欧洲市场，葡萄牙和希腊国债收益率也飙升，欧元兑美元也跌至1.15的10个月低点。当时的情景仿佛欧债危机重演，索罗斯警告称欧盟面临“生存威胁”。恐慌情况也蔓延到股市，银行首当其冲，因市场担心银行业在意大利的风险敞口，德意志银行当日暴跌至2016年9月以来最低水平。时任意大利央行行长Ignazio Visco点评，意大利距离“失去信任这个无可取代的资产的巨大风险”总是只有几步之遥。时光流转，今时今日，意大利政坛动荡同样会加剧意大利债务风险，导致意大利债务问题更加突出。 2、意大利前总理德拉吉辞职，为遏制意大利的大量债务负担带来了阴影，也使意大利失去了与欧央行之间天然的润滑剂、联络人今年以来，欧洲政治事件频发，英国首相约翰逊被迫辞职，法国极右翼分子斩获选票，意大利德拉吉政府垮台。正如欧洲央行行长拉加德所说，“政权更迭正在欧洲出现”。7月21日，就在欧洲央行宣布加息决定前的几个小时，因前一日晚间意大利的对意大利总理德拉吉至关重要的三个合作党缺席信任投票，放弃对其的支持，德拉吉因此辞职并获批，议会解散，至此，德拉吉联合政府倒台。这加剧了人们对政治动荡更加严重的担忧，意大利10年期国债收益率当即日内暴涨21个基点。德拉吉的辞职之所以能够撼动市场，是因为德拉吉在就任意大利总理前，是前欧洲央行行长“超级马里奥德拉吉”，其曾在2012年的欧债危机中誓言捍卫欧元，并最终平息了市场对欧元的担忧，颇有政治威望。意大利总统Sergio Mattarella任命德拉吉出任总理，避免了疫情期间的政治动荡。德拉吉就任意大利总理后，意大利与欧央行之间的沟通天然的更加顺畅，市场对意大利也表现出了放心与信任。在德拉吉任上，意大利市场在疫情背景下表现平稳，疫情期间，意大利平均债务期限得到了有效延长，降低了平均利率而德拉吉辞职后，意大利缺少了德拉吉这一与欧央行之间的润滑剂、联络人，与欧洲央行之间就意大利债务压力寻求帮助和沟通的困难程度明显加大。并且，没有了前央行行长德拉吉的管束，意大利议员们很难就解锁2000亿欧元欧盟援助所需的改革达成一致。而意大利是否会走向债务危机，取决于能否获得欧央行与欧盟支持。根据2021年11月欧洲金融稳定报告的评估，如果没有欧央行再融资工具支持，意大利可能面临比较严峻的债务偿还压力。但如果意大利能持续获得欧央行与下一代欧盟工具（NGEU）持续支持，则意大利债务风险仍能维持在可控范围内。眼下欧洲或迎来经济衰退，意大利的能源危机也在酝酿之中，并且意大利很容易受到借款成本上升的冲击。因此，德拉吉的辞职为遏制意大利的大量债务负担带来了阴影，德拉吉辞职本身也表明了意大利情况的严峻性和复杂性。市场有这样一种担心，德拉吉下台将标志着意大利稳定和现代化改革阶段的结束。 3、意大利提前大选的主要风险是新政府与欧盟之间存在冲突，使意大利失去来自欧央行和欧盟的援助，最终导致欧元区出现金融分化，并可能引发债务危机意大利原本也面临着政坛更迭，只不过德拉吉的辞职让动荡时点有所提前。作为一个技术官僚，德拉吉的总理任期将于明年结束，而德拉吉连任可能性不大，因此意大利人原本就必须在2023年6月1日前参加选举，只不过现在时间提前到了今年。意大利将于9月25日提前举行大选，中右翼政党联盟(注：aka Forza Italia, the League and the Brothers of Italy)目前在民意调查中领先。其实在德拉吉任职期间，意大利各政治力量的对比相对保持不变，对欧盟持敌意的政党一直比较受欢迎(注：对欧盟持敌对态度的政党（意大利兄弟党、五星运动和联盟党）仍然获得超过一半选民的支持)。因此，意大利提前大选的主要风险是选出一个与欧盟伙伴有冲突、无法推行改革的新意大利政府。一旦政治局势变得敌对，意大利新政府无法与欧盟委员会就未来的发展道路达成共识，那么就不能指望欧洲央行会进行大规模干预(注：事实上，这种情况下，TPI的附加条件就会禁止TPI的使用)。而鉴于欧洲央行仍致力于抗击通胀，结果将是欧元区出现金融分化，并可能引发债务危机。此外，提前举行大选会妨碍对意大利2023年预算案的审议，因为通常这是秋季议会流程中的重头戏。8月12日，安莎社援引相关党派的声明报道称，意大利中右翼政党就联合执政计划达成协议。最新民调显示，中右翼政党联盟很可能赢得新一轮选举，具体来说，意大利极右翼政党领导人Giorgia Meloni在9月大选前的民调中领先，她所在的意大利兄弟党所牵头的一个政党联盟有望拿下多数席位。数据来源：BOFA好消息是，据其党内了解Meloni想法的官员透露，如果她领导下一届政府，接替德拉吉担任意大利总理，则计划坚持欧盟预算规定。为Meloni提供服务的官员们也相信，她所在的意大利兄弟党将不会破坏该国获得欧洲援助资金所必须的改革。党内知情官员称，Meloni和她的盟友正在起草政策计划，以确保他们的政府得到包括美国和欧盟在内的国际伙伴以及意大利总统马塔雷拉的支持。在此消息下，意大利10年期国债收益率曾一度有所回落。然而坏消息是，Meloni的立场与其合作伙伴的公开立场不符，若其不能强势压倒政党联盟内的不同意见，则届时意大利政坛可能重回动荡格局，那么就有可能走向前文所述欧元区金融分化和债务危机的道路。也就是说，如果新政府最终走了民粹主义路线，那么德拉吉执政时那段相对平稳的时期就可能让位于混乱，结果是意德信用利差大涨，意大利偿债成本飙升，所受援助减少，偿债能力大幅下降，最终使意大利债务危机进入爆发轨道。

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03

谨慎判断意大利债务问题在未来将更加激化

1、预计欧央行将全力抵抗通胀，意大利债务成本将继续上涨，市场对新政府路数拭目以待欧元区通胀问题严重，已有多名欧央行官员称通胀势将进一步加速、探讨欧元区通胀见顶和加息周期见顶都为时尚早，而欧央行明确表达希望更快降低通胀率，因此必将全力抵抗通胀，继续坚决加息，进一步提高欧元区无风险利率。所以，即使意德利差保持不变，意大利债务成本也将进一步大幅上涨，何况意德利差本身就会因无风险利率上涨而拉宽，因此意大利债务成本只能更加恶化。若叠加意大利新政府最终走上民粹主义路线的冲击，使意大利失去欧央行和欧盟的援助支持，那么意大利债务问题将更加激化，未来可能引发债务危机。2、国际机构已下调意大利主权债评级展望今年以来，标普确认意大利长期外币债务评级为BBB，在投资级评级中位列倒数第二，意大利评级展望从正面下调至稳定；穆迪确认意大利的长期外债评级在Baa3，为最低一档投资级评级，意大利评级展望由稳定调整至负面。
欧洲央行尚在自身可及的范围内努力化解金融分化风险，不会放任意大利债务问题无序爆发，但欧央行也面临欧元区机制设立带来的固有难题。欧央行到底有哪些手段可以用于避免意大利进入债务危机，敬请关注下篇文章《意大利特别篇（下）：解析欧央行的主要挽救手段》。 

附表                                                      
1、Key Dates ahead for Italy :

2、Italy’s Electoral System :

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