【会员观市】美元利率市场：从极端走向更极端？
中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员
李桢
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自从上周五以来，截至周三晚间英国央行出手之前，全球各类金融产品价格进入加速俯冲的状态。我们每一个人都身处其中，似乎被所有交易品种所包围，但却又似乎只能以管窥豹、不得全貌，很难去全方位的解释为什么上周五英国通过了mini budget，全市场立马就连锁反应跌成了这个样子。在宏观联动的泥石流下，实在难以全知全能，Anyway，我们依然尽力试图去理解市场的表现、理解市场走势背后的交易行为，本文尝试纪录我们这几天的思考和发现。
一、Fundamental大背景: 全球金融条件收紧
1、美联储Higher for Longer
（1）美联储9月FOMC加息幅度符合预期，但释放超过预期的鹰派信号
（2）美联储暗中迎接衰退，上调失业率预期，下调经济增长预测
（3）虽然几天来全球各金融资产暴跌，但美联储多方发声坚持加息不退缩，美财政部也表示市场状况可接受，因此美国金融条件收紧的趋势必不可能动摇
2、大部分发达经济体央行都跟进加息和紧缩，全球金融条件收紧是我们在市场中生存的大背景
二、Trigger导火索: 英国推出半个世纪以来最激进减税方案，财政政策与货币政策背道而驰不得市场心，英镑英债双双大跌
1、英国新任首相特拉斯出台了1972年以来最为激进的减税方案，下调家庭和企业税负，以期提振长期经济潜力
2、英国新财政计划意味着新财年英国国债净供应量高达1000亿英镑，使利率市场在更长时间内面临更多的加息定价与更多发行带来更高收益率的双重不利因素
3、英国新财政政策与货币政策不相容，不仅损害英国财政可持续性，还会导致英国央行更多加息以应对额外的刺激，严重打击市场信心，遭到市场“无情抛弃”，并遭受到来自政治、金融经济、商业、外国央行等广泛的批评
三、Catalyst催化剂：市场交易行为的联动波及广泛，导致美债收益率跟风上行
1、 Macro fund大砍仓 vs 美元资产传统避险天堂
2、日本央行干预汇市，不过理论上日本央行本次无需卖出美债，应该不会导致砸盘
3、现金为王，交易活动下降，市场深度变浅导致价格稳定性下降
四、Outlook后市：插曲终将过去，熊市趋平是加息周期中永恒的主题
1、Update：这世界变化快，英国央行出手了
2、UST基本面分析：加息前景将进一步推动实际收益率和曲线短端攀升，衰退概率高涨可能对曲线长端形成压力
3、UST技术面分析：2年期美债收益率几乎看不到短期目标位，10年期美债收益率的看涨动能有所好转
自从上周五以来，截至周三晚间英国央行出手之前，全球各类金融产品价格进入加速俯冲的状态。正如市场段子所说，一个宏观交易员一天的感受通常是这样的：
Time 0：早安，希望今天市场能够平静下来，动荡结束
Time 1：没事没事，G10就是动一动，一会儿就会好的
Time 2：救命啊市场又炸了又炸了！！
周三就在我写下这篇文章的标题的时候，美国10年期国债收益率自2010年以来首次升至4％，只用3天时间就跑步冲过了2011年2月的前高3.77，使9月单月涨幅一举超过80个基点，全年来看，更使得年内上涨约235个基点，超过了1962年有数据记录以来任何一年的年度涨幅（注：不过若算上年内高刺，确实还有更猛的，过去曾有三次冲上235个基点的情况，但最后涨幅都回落。三次都发生在80年代时任美联储主席保罗·沃尔克加息时期。其中涨幅最大的一次是在1981年，当时收益率飙升高达341个基点，但到当年结束时涨幅收窄到了155个基点）。
其实那4天的G7 rates都相当狂野。如果去看始作俑者英国国债，会发现其走势压根都不像发达国家国债，英国10年期国债4天暴涨120个基点，其中本周一开盘和上周五收盘之间还跳空上涨超过20个基点，作为一国国债基准，Developed Market，收益率居然单日涨幅能超过50个基点！英国10年期国债收益率超过4.5%，更长期限国债也遭到市场甩卖，英国30年期国债收益率自2002年以来首次涨破5%，英国债券年内下跌超过30%，很难让人相信这是一个债券品种。欧洲之光德国10年期国债收益率也从上周五的2%下方升至2.3%附近水平，大家都很担心的意大利10年期国债收益率这4天也上涨超过60个基点达到4.8%左右，率先奔向5%的星辰大海。就连一向相对比较稳重的日本，20年期国债收益率也自2015年首次升破1%（注：超长期日本国债更容易受到海外债券走势的影响，因为它们不在日本央行将基准10年期收益率限制在0.25%以内的曲线控制政策之内。收益率的上升促使日本央行对更长期债券开展了计划外购债操作。）。可以说政府债券出现70年来首次全球熊市。
不止是利率，汇率和股市也不好过（注：自9月12日收盘以来，标普500指数已下跌逾11%，基准10年期美国国债收益率飙升至2010年以来的最高水平，彭博美元即期汇率指数触及新的纪录高位，日元和英镑全年跌幅有望超过20%。）。这4天，英镑兑美元从接近1.13暴跌至1.06，最低还触及1.035，挑战市场对于平价的心理底线；欧元兑美元的图形本来还有望向上回探一下1.0，这下彻底坐实在了0.95水平；美元兑日元因为有日本央行汇率干预的效果，好歹暂时稳在145下方，但真的一副随时就要突破的样子；美国标普500指数和纳斯达克多少还顶着点全球safe haven的光环，4天分别下跌3%和2.2%；英国富时100下跌4.5%。
市场砸成这样，我们每一个人都身处其中，似乎被所有交易品种所包围，但却又似乎只能以管窥豹、不得全貌，很难去全方位的解释为什么上周五英国通过了mini budget，全市场立马就连锁反应跌成了这个样子。身在市场，我们能做的是，如果听到背后有枪响，就应该全力奔跑，无论当时是否清楚为什么有枪声、为什么周围的人都开始跑。在宏观联动的泥石流下，难以全知全能，正如一位我深为敬重的Maker小伙伴坦诚地吐槽：
I am not sure about what I wrote above
I just explain myself that way
I don't quite understand the whole thing
You can say long end is already very rich given the slope of 5s30s
You can also say it should be much higher given how much sell off long end UK is
Anyway，我们依然尽力试图去理解市场的表现、理解市场走势背后的交易行为，本文尝试纪录我们这几天的思考和发现。
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一、Fundamental大背景
全球金融条件收紧
1、美联储Higher for Longer
（1）美联储9月FOMC加息幅度符合预期，但释放超过预期的鹰派信号
上周，为加力遏制处于40年高位的通胀，美联储连续第三次将基准利率上调75个基点，并暗示未来的加息行动可能比投资者预期的更为激进。加息后的基准联邦基金利率目标区间为3％-3.25％。
本次加息幅度符合市场预期，但美联储向市场释放了超过预期的鹰派信号，主要体现在点阵图的改变和鲍威尔的讲话（注：议息声明反而看点不大，除了对经济活动的描述略有不同外，其他措辞几乎与7月相同。）。
首先，新的点阵图上，基准利率到2022年底将升至4.375％，高于预期的4%，2023年将升到4.625%，高于预期的4.5%（注：几乎三分之二的委员认为明年利率见顶的位置比市场预期的4.5%更高。），2024年3.9%，2025年2.9%，也都体现了超越市场预期的higher for longer，而市场对于高利率要持续更长时间非常看重，因为这意味着金融条件收紧的寒冬更长、更难过（注：好在长期中值保持在2.5%不变。）。并且本次决策获得全体有投票权的FOMC委员的赞成，是连续第二次委员之间高度一致。
其次，鲍威尔会后讲话口风转变，承认软着陆的希望减退，说“我也希望有一种无痛的办法，但可惜现实并没有”。这是美联储迄今发出的最明确的信号，几乎相当于官宣，我们就是要硬着陆了，大家系好安全带。
需要明确的是，美联储官员没有明确预测经济会衰退，但最近几个月，鲍威尔有关加息可能会给工人和企业造成痛苦的言辞变得越来越尖锐，并且暗示痛苦才刚刚开始。鲍威尔还说，“利率上升、增长放缓和劳动力市场走软对于民众来说是痛苦的，但总比控制不住通胀，将来被迫再回到加息轨道要好”。这种清醒的评估与六个月前形成鲜明对比。
新的点阵图意味着美联储在年底前还会进一步加息125个基点。美联储主席鲍威尔表示对于下次会议的升息幅度还没有做出决定，相当一部分官员倾向于年底前再加100个基点，不过市场预计是11月会议上加息75个基点，12月再加息50个基点。
（2）美联储暗中迎接衰退，上调失业率预期，下调经济增长预测
无论美联储最终是会止步于目前预测的4.6%还是会再进一步，紧缩政策都会造成裁员。根据彭博经济研究，政策利率提高到4.5%会导致工作岗位减少大约170万，提高至5%会让工作岗位减少200万。美联储已在本次会议上调失业率预期。根据19位美联储官员的预测中值，到明年年底和2024年底，失业率将达到4.4％，高于6月预测的3.9％和4.1％。但即便是这个新水平可能仍然太低，因为几乎所有参与者都表示，他们的最新预测面临上行风险。
同时FOMC还下调了经济增长预测。美联储对2023年经济增长的预测下调至1.2%，对2024年的预测降至1.7％，反映出收紧货币政策的影响持续变大。
（3）虽然几天来全球各金融资产暴跌，但美联储多方发声坚持加息不退缩，美财政部也表示市场状况可接受，因此美国金融条件收紧的趋势必不可能动摇
上周五之后，全球金融市场风雨飘摇，大家一度猜测各大央行会不会怂，但多位美联储官员纷纷发言推动继续加息、捍卫美联储信誉。明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari称美联储当前的加息步伐“合适”；圣路易斯联储行行长James Bullard警告美联储信誉岌岌可危，誓要捍卫通胀率降至美联储2%的目标；芝加哥联储行行长Charles Evans亦表示尽管全球金融市场波动加剧，但美联储必须继续提高利率以遏制通胀。
美国财政部长耶伦当时更是坚称金融市场运行良好，当前的情况不算混乱，也没有看到市场出现流动性问题以及可能引起金融稳定风险的去杠杆行为。对于前面几天的股债汇三杀，耶伦说，“随着美国步伐快于其他许多国家，我们看到美元面临上行压力，许多其他外币面临下行压力，在我看来，这些代表金融环境收紧的市场发展是解决通胀问题的一部分”，显示耶伦不认为市场的混乱会扰乱美国收紧金融条件的步伐。
因此，货币和财政当局都支持收紧，美国金融条件收紧的大背景必不可能动摇。
2、大部分发达经济体央行都跟进加息和紧缩，全球金融条件收紧是我们在市场中生存的大背景
上周是超级央行周，在美联储继续大幅加息之外，英国和瑞士央行也大幅跟进。
为了遏制通胀，英国央行连续第二次加息50个基点，且三位官员敦促以更大的幅度加息，当时市场就猜测后续以更大幅度加息的可能性提高。决策者还一致支持开始减持十多年前金融危机以来积累的庞大国债持有量的计划，英国央行将从10月3日开始启动所持有债券的主动出售，每个季度出售规模将达到100亿英镑左右，再加上国债到期，该行预计其债券总持有量第一年将从目前的接近8500亿英镑降至约7,580亿英镑。
在mini budget和英镑暴跌之后，英格兰银行首席经济学家Huw Pill表示，财政大臣Kwat Kwarteng的减税计划导致市场资产遭遇重大重新定价，对央行通胀目标构成挑战，英政府的财政声明及其引发的市场反应需要有重大的货币政策响应。货币市场应声上调英国央行收紧政策的预期，押注英国央行将在5月底之前加息4个百分点，使得市场本周三预计到明年5月前会升至高达6.25%，为2001年以来的最高水平。
此外，瑞士央行加息75个基点，将政策利率调升至0.5％，使得借款成本近八年来首次升至零上水平，跟上了欧洲其他国家近期的步调，给欧洲负利率时代画上句号。这是瑞士央行二十年来的最激进紧缩行动，也是瑞士央行今年第二次加息，其现已追平欧洲央行自7月以来的125个基点的紧缩步伐。虽然这一加息幅度符合经济学家的预期，但事实证明未能满足交易员的预期，因为瑞士法郎兑欧元在利率决定发布后一度创出2015年以来最大跌幅，下跌超过2%。
瑞士央行的决定结束了欧洲长达十年的负利率试验。再加上欧央行的基金加息，在全球范围内，目前只有日本央行还在实施负利率政策，上周其将基准利率维持在-0.1%。
其实今年到现在为止，不止G7，全球很多央行都已经有过单次加息超过75个基点或更多的经历，这些国家在下图中被标黄。如图所示，黄色覆盖了全球大部分的面积，因此全球金融条件收紧是我们在市场中生存的大背景。
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二、Trigger导火索
英国推出半个世纪以来最激进减税方案，
财政政策与货币政策背道而驰不得市场心，
英镑英债双双大跌
1、英国新任首相特拉斯出台了1972年以来最为激进的减税方案，下调家庭和企业税负，以期提振长期经济潜力
英国财政大臣Kwasi Kwarteng宣布取消45%的最高所得税税率（该税率仅适用于最高收入人群），统一施行40%税率，并将基本税率从20%降至19%。同时，新方案承诺增长优先，设定了2.5%的趋势增长目标，是英国2008年金融危机以来所未达到的水平。
该方案细项包括：
比原计划提前一年下调职工的主要所得税率，将2023年基本税率维持在19%，并取消45%的最高税率。政府预测约3100万人每人每年受益£170。
取消国民保险税1.25%的增幅，为就业人员平均每年省下£330。
取消公司税原有的从2023年4月起上调至25%的计划，基本税率维持在现有的19%。
放松购房印花税，该决定提振了住房建筑商的股价，将会减轻每年20万购房者的负担。英格兰和北爱尔兰印花税起征点调高从125000至£250000, 首次购房者的印花税起征点调高至£425000。
采取措施减少土地使用规划限制，将为投资者提供减税和简化的土地使用审批流程，将会起草新的条案去除欧盟相关条例和环保检查
取消银行家奖金上限
设立新的“投资区”，对创业者放松监管
取消酒类税收上调计划
重启海外游客退税政策
政府将讨论在英格兰设置38个低税区
2、英国新财政计划意味着新财年英国国债净供应量高达1000亿英镑，使利率市场在更长时间内面临更多的加息定价与更多发行带来更高收益率的双重不利因素
英国2022-2023财年净供应约200亿英镑英国国债的原计划现已破灭，在新财政方案下，市场必须在短短6个月内额外消化620亿英镑英国国债净发行量。以前还有英国央行的量化宽松政策可以吃进这些国债，但这次英国央行会加息同步缩表，以每季度约100亿硬钢的速度积极出售国债，因此使得市场有效净供应将达到1000亿英镑左右。
3、英国新财政政策与货币政策不相容，不仅损害英国财政可持续性，还会导致英国央行更多加息以应对额外的刺激，严重打击市场信心，遭到市场“无情抛弃”，并遭受到来自政治、金融经济、商业、外国央行等广泛的批评
该方案将在未来五年耗费1610亿英镑，是1972年以来最大规模的减税措施（注：当时的首相是Ted Heath，财政大臣是Anthony Barber。）。从历史看，1972年的预算案导致通胀飙升，债务耗费整整十年，并使用了国际货币基金组织(IMF)的援助，才得以清理干净。
这项财政政策的本质是刺激经济、扩张性的政策，与全球及英国央行正在加息的紧缩行为背道而驰。投资者和经济学家担心，这一方案会将财政部的债务推高至不可负担的水平，英国已经庞大的债务负担会很快失控，并引发通胀。新财政方案出台后，英镑和英国国债遭遇抛售，推动英镑跌至纪录低点。
新方案并没有获得选民的欢迎。Kwarteng的战略在金融和政治上引发争议，使保守党议员感到不安，许多人担心英国正在迈向新的经济危机。与此同时，反对党工党在民调中领跑执政党保守党的幅度创出了纪录新高。这是选民对财政大臣Kwasi Kwarteng上周五所宣布的半个世纪以来最大减税方案所给出的首个“裁决”——英国反对党表示，这些举措对富人过于慷慨，会迫使利率走高，进一步危及数百万面临通胀和能源费飙升的家庭的财务状况。
该方案也遭到来自金融经济界、商界、外国央行等多方的批评。彭博经济研究担心“这一方案会令通胀在更长时间内处于2%以上，令公共财政走上不可持续的道路”。Institute of Fiscal Studies主任Paul Johnson表示，“那一份预算案现在被誉为是当代最糟糕的预算案”。2010年开始曾在英国央行任职的Martin Weale表示，政府的计划“会以眼泪”和英镑挤兑收场。Resolution Foundation指出此举会扩大贫富差距，给社会中最富裕阶级提供更多福利，进一步挤压低收入人群。前美国财长劳伦斯·萨默斯表示他认为这一政策“天真”；诺奖得主保罗·克鲁格曼发布推文，称其“愚蠢且残忍”，是“拥护僵尸经济学”。前巴克莱首席执行官Bob Diamond表示 “英债市场的危机甚于外汇市场”，并指出英国一些银行已经开始撤回部分购房抵押贷款产品。
层级更高的是，国际货币基金组织IMF对英国新的减税计划表达了严厉批评，称英国财政措施“漫无目标”，财政政策与货币政策冲突，并可能加剧不平等，向英国政府施压重新修改减税方案。穆迪称英国大规模无资金来源的减税措施对信用状况不利，将在借款成本上升、经济前景弱化、且疫情和十年的财政紧缩致使公共支出压力重大之际，导致英国结构性赤字上升，可能对英国债务承受能力造成持久损害，还称“由市场对政府财政策略可信度的担忧所引发的持续的信心冲击”也可能“永久性地削弱英国的债务承受能力”（注：穆迪将英国2023年经济增长预期从0.9%下调至0.3%，并预计到2026年，英国公共债务占GDP的比重将从2022年的100%升至104%。）。
美国和其他政府官方也不看好英国的减税方案。彭博报道拜登政府正设法鼓励英国首相特拉斯团队重新评估其大幅减税计划。虽然美国财政部长耶伦拒绝直接谈及英国的政策，但商务部长Gina Raimondo坦言认为特拉斯被误导（注：自从特拉斯担任英国首相以来，英国股票和债券市场总计市值已经蒸发了至少5000亿美元，令人震惊的减税预算方案导致投资者信心遭受严重冲击。），减税又同时增加支出的政策无法在短期内对抗通胀，也不会有利于较长期的经济增长。美国亚特兰大联储银行行长Raphael Bostic表示该方案在金融市场提高的不确定性增添了全球经济面临的阻力。德国财政部长Christian Lindner直言“英国正在启动一项重大试验，政府踩下油门的同时，中央银行踩下刹车，我们等待这一尝试的结果，然后从中吸取教训。” 欧洲央行管理委员会成员、同时担任葡萄牙央行行长的Mario Centeno也对英国新政表示批评。
正如Raimondo所说，投资者和商界人士希望看到世界领导人非常认真地对待通胀，而目前在英国的做法中很难看到这一点。其实早在Kwarteng周五在下议院宣布这一方案之前，就有经济学家和前英国央行官员对其进行了抨击。在十余年前全球金融危机期间担任英国央行决策者的Danny Blanchflower早前就表示，投资者应当做空英镑。
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三、Catalyst催化剂
市场交易行为的联动波及广泛，
导致美债收益率跟风上行
1、 Macro fund大砍仓 vs 美元资产传统避险天堂
以美债为例。全球债券大屠杀，其中，美债10yr跟风上涨超30bps，最高触及4.015。然而原因呢？既然是美债，至少美国方面并没有看到太多基本面的推动因素，收益率暴涨开始的前一天和收益率暴涨开始的当天的美国基本面有什么区别吗？即使有，也不应该是这种运动式的上涨。所以英债收益率爆拉，英镑暴跌，和美债收益率上涨有什么关系？
我一时也感到有点迷茫，幸好通过和市场上的小伙伴们讨论交流，我也有了一个大概的思路。小伙伴们分布在各大金融中心的各种类型机构，有些还是市场的maker，有异动时天然比我们这些外围Player更接近真相。通过讨论学习，我们认为这一轮美债收益率上涨更多是因为交易因素驱动。
此前一种说法是，统统怪在美债期货大宗交易上，这也是前两天新闻里比较流行的说法，但maker那边观察flow，周一周二只在早上看到了block Ty sell, 下午都是block Ty buy, 因此这种说法难以解释5-10年curve的上涨领先市场而且持续了三天。
我们讨论后认为，另一种解释相对更有支撑。大的基调是全球金融条件收紧、全资产vol抬高，Trigger是上周五英国财政新方案衍生出的内生风险导致GBP超大幅下跌，导致外汇市场vol加剧，英国长债也遭到投资者抛售以及pension fund补保证金所带来的抛售，汇债齐跌引爆整体macro vol上升，使得不少macro portfolio VarR上涨，因此，这些基金需要砍一些头寸，那么他们会选择砍手上最多而且赚了很多钱的头寸。于是前端时间最流行的美债2年10年收益率趋平交易（UST 2s10s flattener）当之无愧成为被砍对象。所以UST 10yr收益率在股市暴跌、衰退风险等本来应该多少带来收益率下跌的条件下，反而大涨特涨，领涨曲线，比加息还涨得多。即，大背景是全球金融条件收紧，然后英国财政方案触发了英镑和英债崩盘，接着市场联动交易导致崩盘传导到了其他交易品种包括美债上。
这里需要澄清的是，并不是手上要有GBP外汇或利率敞口才会对portfolio var有影响，因为所有G10 FX最少都下跌了0.5%，那么只要是个macro portfolio，那两三天都大受影响，理论上那些基金多少都会砍头寸，所以最后就反映在了 take profit of popular trade 2s10s flattener。
Desk flow可以部分证实我们的上述猜测，因为小伙伴们确实从上周五开始看到一些fast money持续unwind 2s10s flattener 。所以这是一个合理的方向。
当然，还有一个迷思就是，放眼全球各国，都各有各的苦，经济也要衰退，持有英镑和欧元也都损失惨重了，那为什么交易动能不是买点UST长债呢？为什么UST 10yr也跟着英债收益率往上飙呢？的确，很多macro fund砍头寸砍到10年美债上了，但传说中的避险需求去哪了呢？？？？
我们讨论的答案是，避险需求是有的，是切实存在的。由于英债英镑这一波暴跌走出了新兴市场的气势（这应该是最近几天很流行的梗了），所以也出现了很多购买美元资产的对冲需求，这点从美元的汇率走势上可以看得比较明显。美元资产尤其美元债券作为传统的避险天堂，受到了来自避险需求的提振，所以没有跌得更惨。“US Treasury yield would have been 30bp higher given its regular relationship with Gilt, the sell off is slowed a lot because there are buying demand for safe haven”，“US Equity could have dropped much more ugly”.
综上，Macro fund大砍仓、以及英债美债传统利差因素，给美债收益率带来走高的强大推动力，vs购买美元资产的传统避险需求，给美债收益率带来向下的压力，两股力量交织，最终美债收益率上涨,但没有上涨到那么多，所以10年期英国国债收益率与基准10年期美国国债收益率之差大幅拉宽，从事发前的负的二三十个基点左右，拉宽到最高正的56个基点。
2、日本央行干预汇市，不过理论上日本央行本次无需卖出美债，应该不会导致砸盘
日本央行上周四自1998年以来首次干预汇市以支撑日元，在这样做的时候，该国必须卖出美元。从前，日本可能需要通过卖出美国国债来筹集必要的资金，因此人们担心，日本干预汇市会产生溢出效应，在本就水深火热的美债市场引发不必要的动荡。但由于美联储已经出台了相关工具，确保市场有充足的美元以及存放场所，日本央行通过卖出美债来筹集美元的风险已大大降低。
美联储创建了一个外国央行可以动用的逆回购协议安排，意味着日本央行等国际货币当局可以将大量资金隔夜存放在美联储，并获得与纽约联储的境内工具相差无几的利息，而不是非得购买美国国债和其他证券才能得到较好回报。该工具比许多基于市场的短期工具更受外国央行欢迎，当外国央行需要动用这些美元的时候，他们可以直接从美联储的工具中提取，而不会引起市场动荡。
根据华尔街估计，在不得不减持美国国债之前，日本央行在美联储的外国和国际货币当局逆回购资金池中还有超过1100亿美元资金可以动用（注：最新数据显示，截至8月，日本财务省握有大约1.29万亿美元的官方储备资产，其中约有1万亿美元的证券，1350亿美元的现金或银行存款，1550亿美元的其他资产。），可以覆盖日本央行所需。根据日本机构测算，上周日本央行干预大概花费了200亿美元。历史上，根据日本财务省的数据，在1997-1998年干预汇市推动日元升值时，日本政府卖出了大约420亿美元，其中在1998年4月的一天就卖出了大约260亿美元。
如果日本央行的干预规模最终超过存放在美联储的逆回购资金水平，那么日本央行可能会开始卖出美国国债，但也可能是非常短期的证券，到期期限不超过两年。
从市场表现看，虽然上周四美国国债曲线长端确实遭到抛售，熊市趋陡，与日本央行干预汇市的日子相同，但市场参与者普遍认为这主要是因为市场还在消化美联储前一天的政策信息，而不是有哪个外国持有者在卖出。场认为，代入日本央行的角色，首选就是动用美联储的FIMA逆回购资金池，因为这无需冒险，而如果日本央行在当前曲线上的这些水平卖出美国国债，则会蒙受资本亏损。
3、现金为王，交易活动下降，市场深度变浅导致价格稳定性下降
在全球金融条件收紧的大背景下，所有资产类别几乎都无处可逃，投资者纷纷投奔现金。当前美国货币市场共同基金规模达4.6万亿美元，超短期债券基金规模约有1,500亿美元，而且还在增长。
EPFR Global数据显示，截至9月21日当周，货币市场流入303亿美元资金，全球股票基金资金流出78亿美元，债券基金资金流出69亿美元，黄金则流出4亿美元，显示投资者认为现金将继续跑赢债券和股票，投资者信心“毫无疑问”处于2008年危机以来最悲观状态。美国银行的传统多头和空头指标回到最高看跌水平。
从美联储隔夜逆回购工具使用量再创历史新高，也能看出投资者倾向于现金而不是交易资产。本周三市场在美联储的隔夜逆回购协议工具中投入了总计2.367万亿美元，前一纪录高位是9月22日创下的2.359万亿美元。该工具当前支付的隔夜利率为3.05％，高于9月22日的2.30％。
货币市场基金以前回报少的可怜，现在身处加息环境，大部分收益超过2%，有的甚至在3%、4%或以上。乍一看，2%到4%的收益似乎并不高，尤其是通胀率在8%左右高居不下的情况下。但当前债市处于熊市，全球股市又在2020年以来最低水平，且美联储又明确表示宁可忍受美国经济衰退也要控制物价上涨，因此货币市场基金这几个百分点的稳定的正回报率显得越来越有吸引力。
虽然当前风险资产价格处于多年低点，市场参与者却并不急于抄底，除了货币市场的收益变得日益可观以外，还有一个原因是美联储还将继续加息遏制通胀，不可能放弃鹰派政策倾向，金融条件势将继续收紧。因此市场参与者将资金留在货币市场以度过动荡时期。不求赚多少钱，只是想在金融资产价格下跌的混乱中活下去，留得青山在，不怕没柴烧，他日再带着全款走向市场做大佬。
由于大量现金退出了金融市场交易，市场交易活动下降，市场深度变浅，导致价格稳定性下降。如下图所示，彭博用来衡量交易产品流动性风险的指标，Average Yield Error，几乎已经达到2020年新冠疫情爆发后的最差情况。
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四、Outlook后市
插曲终将过去，
熊市趋平是加息周期中永恒的主题
1、Update：这世界变化快，英国央行出手了
本周三北京时间傍晚开始，英国央行出手救市（注：我们将在下一篇专题中详细介绍英国央行本次救市行动。），英国10年期国债收益率日内下跌50bps重回4.0%，英国30年期国债收益率日内下跌110bps直奔3.9%，无意中再次切合了市场广为流传的“发达市场EM化”的梗。基准10年期美国国债收益率也应声下跌约20bps。
2、UST基本面分析：加息前景将进一步推动实际收益率和曲线短端攀升，衰退概率高涨可能对曲线长端形成压力
全球债券跌势在本周加速，随着英国大规模减税计划加剧了财政大肆支出的可能性，令投资者又多了一个远离国债的理由；而美联储和其他发达经济体央行都在以大约三十年来最快步伐加息，并承诺会持续加息直至通胀回落。这对美债投资者来说是一个有害无利的因素组合。在美联储明确表示衰退威胁不会阻止其加息步伐后，美债市场反弹行情消失，投资者已至少经历了两次打击。我们认为美联储加息不会手软，Terminal Rate有可能高达5%。虽然收益率现在已经高到足以吸引投资者的程度，战术上有做多的空间，但战略上我们仍然认为收益率进一步上涨是大的方向。与政策利率密切关系的实际收益率和曲线短端将受到美联储坚定加息的推动而继续上涨。
FOMC预测的调整加强了加息导致明年美国发生经济衰退的可能性。在19位FOMC与会者中，有18位（注：相比之下，在6月的经济预测摘要中，只有7位与会者给出这样高的预测。）预计失业率将升至至少4.0%-4.1%，根据“萨姆规则”，升至这一水平足以标志着经济开始衰退（注：“萨姆规则”，失业率从12个月低点至少上升0.5个百分点时预示着发生经济衰退。）。因此其实几乎所有委员会成员都预计明年经济会发生衰退，尽管鲍威尔在新闻发布会上并未承认这一点。我们的基线预估是美国2023年下半年开始出现经济衰退。
Ned Davis Research的全球衰退概率模型最近升至98%以上，触发了“严重”衰退信号。该模型先前达到如此高的水平是在之前的严重低迷时期，例如2020年和2008-2009年，这表明全球严重衰退的风险会在2023年一段时间上升，将给全球股市带来更多下行风险。
曲线长端的大方向依然是上涨，但涨幅有限。巨大的衰退压力可能最终会使长债收益率的涨势停下来。如果按我们的Terminal Rate 5%计，2024年降息1%，每季度降息一次，那么2年期美国国债收益率可能升至4.5%，若美债收益率2年10年深度倒挂20-50个基点，基准10年期国债收益率可能上方空间在4%-4.3%的水平。
3、UST技术面分析：2年期美债收益率几乎看不到短期目标位，10年期美债收益率的看涨动能有所好转
2年期美债收益率的图形在最近十几年已经找不到目标位，前几天在英国的带动下已经触碰过2007年8月以来的收益率峰值4.29%，现报4.20%附近。若后续实质性突破这一水平，从图形上看下一目标位为2000年代初略高于5%的周期定点，但考虑到美联储加息前景及terminal rate预判，市场抛售可能很难使2年期美国国债收益率达到该水平。
基准10年期美国国债收益率的相对强度指数（RSI）显示从超卖状态有所好转（注：此前RSI高达75。通常情况下，指数在75-80之间意味着超卖，空头回补导致的反弹会持续至少数周。上一次RSI达到类似水平时，基准10年期美国国债收益率在大约6周内从3.5%下降100个基点至2.5%一线水平。）。但鉴于基准10年期美国国债收益率已突破3.77%前一技术点位，因此下一目标位2009收益率高点4%。若4%也被突破，则target 2008年高点4.26%。市场也有可能陷入盘整，若跌至3.75%以下，那么下方目标位依次为3.5%、3.2%、2.5%。
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