揭造假是表象，挤水GDP是实质，这是一盘中国式缩表的大棋？！

新年伊始，西北华北两省市爆出两颗雷：

内蒙古调减2016年一般公共预算收入的26%、规模以上工业增加值的40%，天津滨海新区调减2016年GDP的1/3。

这两个雷可能让其他省市的同僚们猝不及防...啥情况这是？

地方政府给GDP大幅度挤水，这一定不是地方能自主决定的。

就像一个公司说自己财报造假，是要董事长签字授权的。

所以，不是地雷，是天雷。

一个自上而下的信号，后续的影响被广大群众严重低估。

GDP，是增加值的概念，简单说就是产出减成本。大致类比一个公司的毛利。

毛利大幅下滑，对公司最大的影响是后续的投融资能力。对地方政府来说，更是如此。因为中国地方政府是典型的投融资依赖型发展。

其次，营改增，增值税对应的就是增加值。你没实际增加值还收税，要么企业被搞死，要么将来没税收。

一

地方政府的GDP创造方式，早期是招商引资卖地以及跑部钱进。

后期这都不够用，干脆银行贷款，政府担保，地方融资平台直接干。搞基建搞项目。

问题是惯性太大，地方的利益冲动太强，已经不止是为了保七保八，地方政府、金融财团、开发商、央企国企，成了一个利益链条。把钱套出来再说，反正有的是砸钱的地儿。

大量无效投资、超前投资、没有资金约束、财务约束、周期约束以及人的约束。

一个砸钱很猛负债很猛的地方地铁集团领导曾经和悦涛聊：地铁城市需不需要？那肯定需要。这是对城市有好处的嘛。

话音未落，集团高中层一干人等落马。

二

这轮自上而下对GDP的挤水，就是在多年来地方投资约束、金融约束脱缰失控的局面，下的一剂干巴溜脆的猛药。

1、管住乱投资。地方政府的投资冲动是天生的。前前总经理朱同学1993年把地方诸侯和银行领导召到中央开会，说别搞得经济过热最后一地鸡毛，结果个个都说自己不热，大好局面刚开始，银行的钱袋子刚往外掏呢。

朱最后亲自挂央行帅印，把银行的抓了几个，把民间借贷的毙了一个，把钱袋子抓在手里，把分税制搞了，地方诸侯才收住手。

现央行的周同学，当年也是一位副行长。应该深有体会。

2、关键是金融。不管是地方债，还是地方融资平台，还是国企，还是央企，最后债都是挂银行上。也就是表内这块。

表外的，信托、理财、私募甚至P2P网贷，七拐八拐最后也都和银行连上了。

去年以来为啥一个接一个政策，控制大资管、控制通道业务、砍理财砍信托清理表外业务，那再不控制就上天了。几十万亿的体量，再翻两番赶上银行贷款总量了。

3、最根本的，还是资产质量。督察组把地方的底子一摸，我去，这钱砸出来的都不是能下蛋的鸡。

没有鸡滴屁，连屁眼都找不到。

钱砸出去，是一堆无效产能，在金融上就是一堆坏账。

这背后都是债。跟负债对应的是还不上债的资产，还得不停地放水去喂。越喂越饥渴，越渴越要喝。

糖尿病鸡。

4、不断投资挖坑修路，的确产生GDP。就像有些现金流为负的企业，仍然是正的利润，但是资产负债表上的负债越来越多。

这搞下去地方政府都成了乐视系。盘子越来越大，债务一断就崩。

还是得拿银行养。银行是你家开的啊。

三

归根结底，地方财政，是本国经济的流转中枢。产业土地金融财政，是一体不可分的。在开始新时代之际，把泡泡给擦干净，亮亮底牌。

供给侧改革、防金融风险，的核心之心，是保银行。拯救银行业的核心，一个是国企，一个是地产，一个是地方政府。

供给侧限产保价和房地产去库存，已经在路上且效果还不错。但是地方政府如果继续作，那都是白忙活。

历史上，地方官员、地主阶层、金融财团，经常不听话且抱团。

对比中央会议提的防金融风险三年攻坚战，结合起来看，感受感受。本届董事会，排雷技术是一流的。既不急躁，也不停手，保住核心资产（国企地产地方政府），清理无效资产，平衡负债，外加掐脖子控杠杆。

这个力度，短期看来能承受，时间拉长很多高杠杆的货也够受。钝刀子割肉。

说明形势之严峻。所以风险会转移的，总有些雷会爆的。民间借贷、信托理财，国家会把银行的脐带断掉，谁爱奶谁奶去吧，只要别走银行这条道。

and，到地方政府层面，就不光是经济问题，高杠杆高负债对应烂资产和低毛利，钱都跑哪去了？本届董事会不是吃素的哈。

前两天的中央纪委第二次会议，亮剑兮：

“聚焦党的十八大以来不收敛、不收手的领导干部，重点查处政治问题和经济问题相互交织形成利益集团的腐败案件，着力解决选人用人、审批监管、资源开发、金融信贷等重点领域和关键环节的腐败问题，加强反腐败国际合作，深化标本兼治，构建不敢腐、不能腐、不想腐的体制机制。

这其中，公报明确提出，要着力解决金融信贷等重点领域腐败问题。”

四

GDP要挤水，也就是说，以前很多GDP是水泡出来的。

这一轮中国式缩表，保的是银行。缩的是表外，也就是包括信托理财在内的民间借贷，谁家的雷谁抱回去。雷的是那些民间债权人。

中国唯一国家信用担保的金融资产，就是银行存款。以及部分债券。

然而挤水的同时，也还要有人往里充值。不然地方财政的海绵就真瘪了。

未来三年挤水攻坚战里唯一有望继续扩张的，就是居民杠杆。也就是买房大业。是国家鼓励、居民愿意、大势所趋的三位一体终端接盘侠。

但是要头脑清醒，充值是挤水的对冲手段，不是让你杠上开花。

延伸：

地方GDP挤水分背后的深度逻辑是什么？

地方政府GDP挤水分的背后是金融周期下半场宏调锚的变化，导致债务性融资对地方财政收入的替代性下降。后续看根本解决之道从（财政）收入还是（金融）融资来着手。不同的思路和方向，不同的影响。此篇报告先讨论第一种路径。

地方政府GDP挤水分，房地产税立法超预期？二者会有联系？看客会说你想多了吧？不急！行为背后总有动机，现象堆砌中总掩藏着真相，容我细细道来。

1、地方政府自爆家丑为哪？“考核方式改变”是契机，哭穷是动机

此次自爆“家丑”的省市有三家—东北的辽宁、西北的内蒙古和华北的天津，似乎是两种类型的代表：差钱的和不差钱的。约束不同，自然动机也有所差异。

不差钱的：盖子总要揭开，自己动手比较好。2017年10月30日，国家统计局公布，将利用开展第四次全国经济普查的契机，在 2019 年实施地区生产总值统一核算改革。此次GDP核算方式的改革实际上是贯彻、执行中央深改组第28次、36次会议的精神（表1）。审计署已披露云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10个市县（区）存在虚增财政收入问题。2017年三季度，重庆、云南两省GDP增速排在全国前五，湖南也高于全国中位数。

差钱的：给GDP挤水分，核心是告诉当爸的—中央政府，我的“现金流”—财政收入—快断掉了。辽宁、内蒙古此次“挤水分”重点在于财政收入的核减，前者为20%，后者为26%（表2）。实际上，天津近两年GDP增速和地方公共财政收入增速都经历了断崖式的下滑（图1、2），貌似不差钱的背后却是财政收支的捉襟见肘。

有人说地方政府挤水分，核心是因为“GDP考核标准”淡化了，这是在是弄错了主要矛盾。对于地方政府的行为，从“理性人”的角度，我们要考虑其此举的“成本—收益“。如果地方政府“挤水分”是因为（反映了）GDP考核目标的淡化，其收益是什么？难道仅仅是告诉现在当爸的，以前的爸给定的考试分数太高，让我不得不考试作弊？这实在不符合“理性人”逻辑。

我们在之前的报告中指出，未来三年（2018年-2020年），宏调逻辑的重要判断之一，必然是“数量”和“质量”并重的三年。这也是市场判断2018年基建增速、经济增速不同的重要分歧之一。

2、真穷还是假穷？金融周期下半场中债务性融资对财政收入的替代性下降

地方政府的资金来源有两大项：财政收入和准财政。前者基本上处于严格的监管之下；后者前几年扩张较多，但近两年在金融周期下半场的“金融稳定”宏调锚下，政府不断加强监管。

1、财政收入：这包括三块，地方政府的税费收入（包括地方税、共享税分成等）、中央政府的转移性支付、以土地出让金为代表的预算外收入。

（1）前两者属于预算内财政收入，有年度预算赤字制约。支出不足部分通过发行地方政府一般债券弥补，且只允许发行债券的形式。通常所说的政府预算赤字主要指一般公共预算的收支差额，包括国债、地方政府一般债券，不包括地方政府专项债券[1]。

2016年下半年开始，地方税收独享的营业税，改为中央与地方分享的增值税。

（2）政府性基金收入绝大部分是土地出让金，主要受房地产市场影响。2016年政府性基金收入4.7万亿，其中土地出让收入约占76%。政府性基金的收、支不足部分通过发行地方政府专项债券弥补，2015-2017年的发行额分别为1000亿、4000亿和8000亿。

2017年开始，部分省份土地出让金伴随房地产销售的下降出现下滑压力。不管是被点名的云南、湖南、重庆，还是自爆家丑的天津、内蒙等，2017年后地方公共财政收入都出现了明显的下滑。

2、准财政收入实际以债务性融资为主，是近年地方政府基建投资的主导力量，主要包括：地方融资平台、PPP等为基建融资。在我国特有体制下，此前始终存在着金融（融资）对财政（收入）的替代。国有银行体制、政府担保等使得地方城投债等成为准财政。这些融资渠道信息透明度不高，中央难以有效控制。在金融周期下半场里，伴随宏观调控锚的变化，这部分开始受到强力管控。

3、从“慈父”到“严父”——金融周期里的宏调锚变化

运行24年的财税中央“集权”在金融周期下半场“央地”矛盾凸显。1994年的分税制是财税“集权”的体现，其矛盾核心体现为中央政府是“财权”的主体，地方政府是“事权”的主体。目前，从收入占比来看，地方政府占55%，中央政府占45%。中央地方共享税中，企业、个人所得税等也是中央政府拿走了主要的部分。从支出来看，中央政府支出占比10%，地方政府支出占比90%。该矛盾已长久存在，在此刻更加凸显，主要是因为当前我国周期所处阶段及相应的宏调框架的变化。

当前我国周期所处阶段的重要特征是进入超级金融周期的下半场。

2009年至今的这轮金融周期无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。金融周期是中长周期（15-20年）。当其进入下半场，宏调框架从传统的“经济稳定”和“货币稳定”的二维锚多了一个，即金融稳定。“经济稳定”和“金融稳定”成为区间锚（6.5%-7%）里的反折线。

金融周期下半场中，债务性融资对财政收入的替代性下降。公式一：政府的收入=财政收入+债务融资。对于地方政府而言，税收等收入、债务性融资是其主要的两个资金来源。一个对应财政，一个对应金融。2017年以来，中央一边严肃财政纪律，年初财政部对地方政府问责、财政部50号文和87号文连续重申禁止违法违规举债，一边又从规范地方政府负责人行为方面着手，提出“举债终身负责制”。

2017年四季度再度对PPP等进行规范。简单来说，在“金融稳定”的宏调锚下，债务收缩，管控趋于严厉。地方政府的债务性融资受限，地方政府对预算内财政收入的依赖性上升。

4、房地产税是最适合作为地方税的主力税种

公式二：财政收入=一般财政收入（地方税+中央地方共享税中的分成+中央的转移支付）+预算外财政收入（以土地出让金为主）。从这个公式我们可以看到，在目前的制度框架下，地方政府能做的：努力增加预算外财政收入；向中央政府多要钱。年初以来，看到的兰州等地放松房地产政策、多个省市“挤水分”哭穷背后却有着统一的逻辑。然而，这明显不是根本解决之道。

根本解决之道，核心还在于两大路径：（1）从财政收入看，地方政府“一般财政收入”的提高—要么增加地方税种，要么增加共享税中的比例分成；（2）从债务融资渠道看，增加更有利于中央统一管理、规范的一般地方债、专项地方债（以替代各自为政的城投债）。前者实际是财权的下放；后者实际是融资（金融）权限的上收。不同的思路和方向，不同的影响。我们先讨论第一种路径。

房地产税是最适合作为地方税的税种。第一、属地属性；与增值税的跨商品、跨地域不同，房地产税具有属地的严格“不同产”特征；第二、税率的弹性。房地产税的税率可以由中央政府划定区间，由地方政府自主调节；第三、税基的庞大性。

5、房地产税推进最好的效果是影响房价预期

从房子的商品属性、资产属性、民生属性看房产税影响。第一个是经济问题，第二者是金融问题，后者是政治问题。运行二十多年的财税中央“集权”在金融周期下半场“央地”矛盾凸显，亟须增加地方税种以补充地方（预算内）财政收入。这可以说是政策决策中的“收益”考量。但这个“收益”还似乎不够强大，另外，我们还要看看风险。这实际是对“房产税”的影响分析。

从历史、国别经验来看，房产税有两种模式。一种是欧美模式，一种是日韩模式。前者更多地是为了增加财政收入，而后者更多地是为了调控房价。

从出台动机来看，应更多地倾向于“欧美模式”。即成为作为地方税的重要税种。从上海、重庆的经验来看，房地产税对于增加财政收入微乎其微。但这并不能否定房地产税在推动和促进财政收入的巨大作用。上海、重庆，针对流量、在交易环节征收。房地产税促进财政收入的功能，更多地取决于税基的设计（比如从流量转向存量，基于评估价等）以及税率的设计（单一税率还是累计税率，这具有不同的收入分配效应）。

从日韩模式来看，房地产税的推出有利于中短期抑制房价及预期。如上，当前政府如果推出房地产税，其核心动机不是为了抑制房价。但在考虑政策推出后的影响时，我们不能不考虑。

对房价（预期）、对实际房价的影响实际是有重要区别的两个层面。其有先、后顺序，影响的对象、层面也不同。也是基于这两个层面，我们分析房地产税的政策风险在哪里。“预期”是大众对未来房价心里的判断，影响的是作为“金融资产”的房子的资本利得。从目前较低的“租售比”、“房价收入比”来看，对房地产的需求，有不小一部分是对“资产”的需求，虽然我们暂时无法量化。对于作为（金融）资产的房子，房地产税的出台会较大程度上影响预期。

政策出台希望的是影响房价预期，但不影响现实的（或者叫眼下的）房价。这也是最好的房地产税出台的效果。影响房价预期，降低“资产”需求，回归居住和商品属性。直白点希望房价不要再大涨。从政策层面来看，这是房子的民生属性决定的。从周期层面来看，金融周期下半场也限制了房价继续膨胀的空间。但风险点也在这里。如果目前的房价包含了较大作为家庭的“资产”配置需求。房价“预期”的打破会反作用于现实的房价，打出真正的拐点，放大金融周期下半场的风险。综上的结论是：（1）房地产税立法的脚步越来越快；（2）将会影响房价预期，给商品房投资施加一定的压力；（3）政府会通过发展公共租赁住房等“加政府化”手段，保持房地产投资的平稳。

6、基建中地方支出下降，总量有限，结构性凸显

回到眼下，我们看看“挤水分”这件事本身的影响。（1）本身挤水分这件事不会影响今年的GDP增速，因为这是一个核算问题。（2）对经济增速的影响，可能更多地是通过地方支出及对基建投资的影响。

基建投资的资金来源里，中央支出大概为15%，地方支出大概为60%。

基建资金来源里，预算内资金和国内贷款占比均为15%，自筹为62%，其他为8%。上述政府筹措的资金与基建资金来源的对应关系如下：

1、中央支出（15%）：预算资金主要来源于公共财政，包括中央财政的基本建设基金、专项支出、贴息资金，地方财政中由国家统筹安排的资金等；

2、地方支出（60%）：自筹资金由各地区、部门筹集的预算外资金，主要包括土地出让金、城投债和PPP中的社会资本；

3、商业银行贷款：国内贷款主要包括商业银行和政策性银行贷款，后者的资金来源包括央行提供的PSL及政策性银行发行的债券。

一方面隐性债务得到压制，城投债等也可能受到压制，另一方面，开前门（后续我们将继续讨论）。整体看，2018年财政的积极程度不会呈现明显下滑态势（这也是由金融周期下半场的宏调框架决定的）。预计基建增速在14%-16%左右。

对于其对基建投资的影响，我们专门在报告《规范PPP、财政纪律收紧= 基建回落？—兼论金融周期下半场的宏调框架》）中进行了讨论。核心观点是，强化财政纪律不一定等于基建收缩。主要是因为：

（1）加强财政纪律，降低地方债务不可控（举债机制不规范）风险，中央担心的是举债不透明，与真正地方债规模控制是两回事。

（2）财政纪律收紧的同时，地方政府投资的任务若相应地下降，则基建投资顺理成章地回落；但若地方政府投资的任务或目标没有下滑，则意味着：“堵后门，开前门”：从“不可控”地方形式债务到“可控”地方政府债券；或新举债措施的“创新”（如建立公共工程基金）。

这其实又落到了未来三年“重质”还是“重量”那个宏调大逻辑上。预计2018年基建投资增速整体维持14%-16%的水平。

举例来说，2018年PPP的入库标准更严格（无论增量还是存量），但“批准新入库项目”的不减（地方政府的申报意愿不减）；落地率的提升（项目质量提高）。预计2018年底入库规模为23万亿；前期进入识别、采购阶段的项目陆续进入执行阶段，执行阶段的项目加快，预计2018年底执行阶段项目规模为6.6万亿，当年实际支出可能1.8万亿。

(待续......)