本轮牛市究竟能走多远？
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文 | 刘胜军
01
一不小心错过的“大底”
2018 年在贸易战等多重因素冲击下，A 股几度跌破 2500 点。
2018 年 10 月 19 日刘鹤副总理接受采访时极为罕见地对股市表态：
最近我高度关注国际投资机构对中国股市的评估和国内专业机构的市场分析。大家比较一致的看法是，从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位，所以很多机构建议对中国股市给予高度关注，认为中国股市已经具有较高投资价值。对这些评估，相信投资者会做出理性判断。可以说，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。
”如果你听了上述“看多”建议，到如今账面收益已经达到 20% ，而且不必为当下是否咬牙冲进股市而纠结不已。
当时很多外资机构投资者做出了与刘鹤副总理接近的判断。2018 年全球资金对股市增配资金 1064 亿美元，其中流入新兴市场的 415 亿美元中，超过一半的规模流入了中国股票。
与外资机构相比，中国国内公募基金的表现却令人叹息：2018 年，国内公募基金持有 A 股股数由年初的 1072 亿股大幅下降至 524 亿股，占 A 股流通市值的比例从曾经的 27.93% 高位降到目前的 4.17% 。
A 股在短短几个月内出现如此戏剧性反转，再次印证了巴菲特那句名言：
“在别人贪婪的时候我恐惧；
别人恐惧的时候我贪婪。
”争论牛市
有了 2015 年那场不堪回首的疯牛市，如今的投资者谨慎了许多：这次会不一样吗？
我的看法是：本轮上涨的出现有合理逻辑，但目前尚缺乏形成长期牛市的实际基础，不宜过度期待。
本轮牛市的出现，总体上属于“修复性上涨”，具体逻辑如下：
1. 超跌反弹：2018 年贸易战爆发，对投资者心理冲击很大。金融市场的特性决定了它会“超调”——过度反应。而目前中美贸易战出现明显缓和迹象，这是导致 A 股反弹的重要因素。
2. 大股东质押问题缓解：2018 年 A 股大跌的原因之一是大股东质押被动平仓导致的恶性循环。在中央高层和一行两会快速介入后，这一问题已经大大缓解。
3. 减税预期兑现：2019 年两会最大亮点就是减税，这是对 2018 年社会期盼的有力回应，也将对修复实体经济起到显著效果。国务院正式宣布“两万亿大减税”，特别是将制造业等行业原有 16% 增值税税率降为 13% ，从 4 月 1 日开始实施。受政策刺激，3 月 15 日奔驰宣布下调旗下奔驰及 smart 在中国大陆全部在售车型的厂商建议零售价，并于 3 月 16 日正式生效，降价幅度根据车型不同在 0.7-6.4 万元之间。
受 2018 年民企大面积资金链风险影响，2019 年货币政策重心明显转向，从“去杠杆”转向更为关注合理的资金供应。《政府工作报告》就货币政策的表述变为，“稳健的货币政策要松紧适度。广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。”
因此，此轮上涨行情具有合理的“理性基础”。
但是，从另一方面讲，此轮上涨的基础依然脆弱，尚不足以支撑一轮大牛市。
• 实体经济依然尚未触底：健康的实体经济是牛市的核心支撑。从 2018 年下半年开始，投资、信贷、消费、出口等多项指标增速持续下行，“市场出清”、淘汰僵尸企业依然任重道远，标志市场信心的 PMI 指数跌破 50 ，经济新一轮短期下行周期已经开启。
• 货币政策宽松只是短期调整，中长期“货币政策中性化”的大方向并未改变。央行行长易纲在记者会上回应货币政策删除“中性”二字时表示：“我们现在强调稳健的货币政策，没有提“中性”，更简洁，但实际上稳健货币政策的内涵没有变。主要稳健的货币政策要体现逆周期的调节，同时货币政策在总量上要松紧适度”。
• 大股东套现压力涛声依旧：虽然短期内大股东质押平仓风险得到缓解，但资金链紧张的根本格局持续。对于大股东而言，上涨行情无疑是抓紧减持获得补血的良机。Wind 数据显示，仅 3 月 18 日共有 20 家上市公司净减持；从年初至 3 月 18 日，沪深两市共有 733 家上市公司净减持，合计参考市值规模为 431.1 亿元。
• 注册制改革长期利好短期利空：从科创板的实施情况来看，中央推动注册制改革的决心很大，这无疑为资本市场实现制度突破提供了想象空间，资本市场有望摆脱“低水平循环”。不过，就短期而言，注册制改革如何疏解“堰塞湖效应”，将成为重要考验。
• 2015 年股灾的阴影：由于 2015 年股灾殷鉴仍然历历在目，无论市场参与者和监管当局都不能不汲取相应的教训。可以预见，监管当局将像易会满主席承诺的那样更“敬畏市场规律”，而不会为牛市提供政策背书。
• 中美博弈趋于长期化、显性化：虽然中美双方在短期内达成贸易协议的动力增强，但依然存在一些“关键分歧”。即使贸易达成协议，也不意味着中美冲突告一段落。“修昔底德陷阱”将长期困扰未来的中美关系，尤其是特朗普的“戏剧化人格特征”仍将持续困扰市场。
• 改革红利释放需要更多时间和耐心：2013 年十八届三中全会全面深化改革，为“改革成为中国经济最大红利”提供了蓝图。根据麦肯锡的测算，中国如果摆脱依靠投资拉动的增长，拥抱生产率改革，到 2030 年其经济规模可能多出 5.6 万亿美元（相当于 2018 年 GDP 的 1/3 左右）。中国的劳动生产率仅为经合组织（OECD）国家平均值的 15% 到 30% ，中国还有赶超式增长的巨大空间。可见，“改革牛”的确存在理论上的可能性。但是各界高度关注的“形式主义和官僚主义”表明改革开放已到深水区，释放改革红利需要更多勇气和智慧。
本轮上涨行情总体上是“理性的”，带有“修复性上涨”的特征。展望未来，牛市前景仍存在重大不确定性，能走多远取决于改革进展、中美博弈。只有真刀实枪干改革，才有可能带来真正的牛市。
刘胜军
坚持讲真话的经济学家
国是金融改革研究院院长
2014 年参加总理经济座谈会
70 后经济学家代表人物之一
著有《下一个十年》
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