从最高院一则案例看上市重组交易中的法律风险防控

徐勇 律师

盈景律师梳理本案交易事实及交易结构

本案中交易目的：宋都集团借壳ST“百科”上市。

本次借壳虽然成功，但交易引发多起诉讼，主要诉讼争议为：1、股权转让协议中的对价支付问题；2、上市重组交易中壳企业置出资产的归属问题。

一、本案上市重组交易所涉主体：

1、      借壳方：宋都集团；

2、      借壳方股东：宋都控股、平安置业、郭轶娟；

3、      壳方：宋都基业（即ST百科，借壳后更名为宋都基业）

4、      壳方大股东：百科投资。

二、本次交易的主要事实及交易结构：

1、百科投资与宋都集团签订《关于重组辽宁百科集团（控股）股份有限公司之》（《框架协议》）。主要内容为：宋都集团将价值30亿元左右的优质资产通过资产置换和资产注入的方式置入宋都基业。宋都集团承诺将置换出来的资产、负债（扣除1亿元借款价值）无偿交付给百科投资。

----该协议涉及本次交易中的资产置入、置出及置出资产的归属。

2、百科投资与宋都控股签订《股权转让协议》。主要内容为：百科投资将其持有的27896521股宋都基业的股权转让给宋都控股，转让价格为人民币3亿元。付款方式为：①合同生效后14个工作日内支付1亿元（用于解除标的股权所设质押之用）；②股权登记过户后7日内支付1亿元（用于百科投资解除三块土地的抵押，百科投资并将该解押后的土地立即抵押给宋都基业）；③余款1亿元作为百科投资与宋都基业所签订的《保证合同》中的履约保证款。

----该协议涉及本次交易中的壳公司控制权的第一种取得方式（股份转让）及股权转让款的支付方式

百科投资于2010年1月18日将其持有的27896521股宋都基业的股权过户给宋都控股，但百科投资未将相关土地抵押给宋都基业；宋都控股尚有5000万元股权转让款未支付给百科投资，因而引发本案中的股权转让款纠纷诉讼。

3、宋都控股与百科投资签订《协议书》。约定由宋都控股促成宋都基业或其控制公司与百科投资合作成立一家公司该协议。

该双方并未实际履行

4、宋都基业与宋都控股、平安置业、郭轶娟签署《资产置换及发行股份购买资产协议》（《资产置换协议》）。主要内容为：宋都控股、平安置业、郭轶娟以其持有宋都集团100%的股权按照各自持股比例与宋都基业全部资产和负债（置出资产）进行等值资产置换，并以上述拟进行置换的股权价值超出拟置出资产价值部分认购宋都基业本次发行的全部股份。签约方同意拟置出资产由乙方、丙方、丁方或其指定的第三方承接。

----该协议涉及本次交易中的资产、负债置出、置出资产归属以及壳公司控制权的第二种取得方式（增发新股）

5、宋都控股、郭轶娟向百科投资出具《承诺函》，承诺：在本次交易获得证监会批准后，在《资产置换协议》或补充协议约定的交易交割日将本次交易中的拟置出资产无偿赠予给百科投资，同时保证平安置业同意将拟置出资产无偿赠予给百科投资。

----该承诺函涉及本次交易中的置出资产归属

6、百科投资与宋都控股签订《关于资产置出工作的补充协议》（《补充协议》），约定自本协议签订之日起，上市公司即开始注册一家全资子公司，拟将上市公司名下现有的全部资产、负债、长期投资等拟置出资产注入该全资子公司。

----该协议涉及本次交易中的置出资产归属

7、2011年9月23日，宋都基业取得了证监会证监许可［2011］1514号《关于核准辽宁宋都基业（控股）股份有限公司重大资产重组及向浙江宋都控股有限公司发行股份购买资产的批复》。

----借壳上市成功

三、借壳上市的通常交易结构

借壳上市交易一般来说包含两项内容：一是取得壳公司控制权（足够数量的股权）；二是资产重组：将壳公司原来资产、负债及相应的业务、人员置换出去。同时，将借壳方的优质资产、业务注入到上市公司从而完成借壳（借壳方与壳公司主主业相同也可以不进行置出）。

取得壳公司股权通常有三种方式：①股份转让（收购方与壳公司原股东协议转让股份或在二级市场收购股份取得控制权）；②增发新股（壳公司向借壳方定向增发新股，并达到一定比例，使收购方取得控制权）；③间接收购（收购方通过收购壳公司的母公司，取得实现对上市公司的间接控制权）。上述方式在实践中往往混合采用。

对上市壳公司进行资产重组时的资产置出也有多种方式：①资产置换（以借壳方的股份与壳方的资产进行置换）；②关联置出（向借壳对象大股东或实际控制人进行转让，或者由借壳企业的大股东接受）；③非关联置出（向与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让）。

上市公司原有资产置出后一般有三个去向：①出售或赠与原大股东；②出售给第三方；③置出后归重组方所有。

公司上市要付出很大成本，因此在借壳重组过程中，借壳方往往要向壳公司原股东支付一笔壳费（即对壳公司股东的隐形补偿），该种补偿的通常方式：①上市公司大股东高溢价转让所持股份；②上市公司大股东低价或零对价接受上市公司置出的资产。

例如本案交易中，宋都控股和郭轶娟承诺将所置换得到的宋都基业资产“无偿赠与”百科投资。

本案带来的教训与启示

一、不能以商业思维对待交易法律文件，商业交易中交易思路的变化应当通过最新的交易法律文件进行及时“刷新”。

本案中的交易之所以发生置出资产归属争议，其原因在于在交易所涉的一一系列法律文件未能做好衔接，相互矛盾，并且对置出资产的归属和交付路径约定不够具体明确。

本案交易文件中：《框架协议》约定宋都集团将置换出来的资产、负债无偿交付给百科投资；《资产置换协议》里约定拟置出资产由宋都控股、平安置业、郭轶娟或其指定的第三方承接；《承诺函》中承诺将本次交易中的拟置出资产无偿赠予给百科投资；《补充协议》中约定由上市公司注册一家全资子公司，置出资产注入该全资子公司。

正是因为上述原因，导致纠纷出现时产生一系列争议：置出资产的归属性质究竟是置换方的一种“无偿交付义务”，还是“无偿赠与”？其归属主体究竟是壳公司股东，还是壳公司所注册的全资子公司？置出资产是账面直接转移，还是先交付到置换取得人名下再行转移？置出资产的交付义务人究竟是上市公司，还是置换取得人？

交易中各方约定的事项存在变化是正常的，但应当在后一交易文件中对前一文件的约定进行及时“刷新”，否则同时存在不同约定，在发生争议时只能时各说各话付出旷日持久的讼争代价。

二、商业交易的真实意思应准确地转换到交易文件中，同一交易关系下的法律文件之间应当就交易本意进行统领描述和合理衔接。

如前所述，借壳上市交易中由壳公司大股东无偿取得壳公司置出资产，是现实中通常采用的一种壳费支付方式。本案交易中各方的本意也是由百科投资无偿取得置出资产，但并未在交易文件中准确表达这一意思表示。

这其中的“原因”在于：

①资产置换其本质上为买卖法律关系：宋都控股、平安置业、郭轶娟支付对价获得ST百科的资产，该交易的结果就是上述三方获得置出资产的所有权。

②但根据借壳上市的“市场规则”，借壳方股东转手要将通过对价取得的资产无偿“拱手相让”给壳公司股东，该种行为就是支付壳费。

③而壳公司股东接受该笔“馈赠”表面上又没有对应的法律关系依据：壳公司股东在股权转让法律关系中转让股权，与置出资产没有关联；而资产重组（壳公司出让资产）与壳公司股东也没有关系。

④所以置出资产的最终归属在整个交易中似乎掉入一个空当里（架空），因此只好用“无偿赠与”来进行强行“补空”。

但无论如何，不能表述为“无偿赠与”----虽然从商业思维上，“无偿赠与”与“无偿交付”似乎没有什么区别。但从法律角度，两者有本质区别：无偿交付是一项承诺义务，而赠与可以任意撤销。

在我国法律框架下，赠与合同中赠与人有两种赠与撤销权：

一是任意撤销权：赠与人可在交付前任意撤销（除外情形为：救灾、扶贫等社会公益、道德义务性质的赠与合同、或者经过公证的赠与合同）； 

二是法定撤销权：无论赠与物是否已交付，赠与人均可撤销（适用情形为：受赠人严重侵害赠与人或者赠与人的近亲属、对赠与人有扶养义务而不履行、不履行赠与合同约定的义务）

《合同法》第一百八十六条规定：赠与人在赠与财产的权利转移之前可以撤销赠与。

因此，结合借壳上市的“规则”以及各交易文件来推断本案交易本意：本案交易中置出资产取得人向壳公司股东无偿交付置出资产的行为性质并非“无偿赠与”法律关系。但本案交易中既未明确将置出资产无偿交付给百科投资约定为资产置换取得人的一项不可撤销的约定义务，同时又在《承诺函》中形成“无偿赠与”的表述，使本来很清楚的交易本意出现混乱并埋下重大诉讼争议隐患。

针对该问题，一个较好的办法是：①将百科投资纳入到资产置换协议的主体中去，其在资产置换协议中的地位是接收置出资产的权利方。而在资产置换协议中，应当将本次“借壳上市”交易的总体框架进行简要叙述，即本资产置换协议是基于ST百科的整体重组而签署，是整体重组的一个组成部分，借壳方股东将所取得的壳公司置出资产无偿转移给壳公司股东是本次交易中借壳方股东的一项承诺义务和交易条件，借壳方股东承诺将履行该项义务，且该无偿转移资产义务不可单方撤销。②将股权转让协议与资产置换协议挂钩，也即将无偿转移资产作为股权转让的一项附加义务条件。③应在协议中对将来进行置出资产交付的路径和义务人予以明确：可以约定虽然该置出资产是借壳方股东注入股权的对价，但并不实际向借壳方股东交付，而由ST百科直接向壳方股东进行无偿转移，借壳方股东对该项转移承担连带义务和责任（或者根据实际意图进行约定），以避免实际操作中产生交付路径和交付方式的争议。

上述设计可以明确将置出资产的无偿转移作为一项约定义务写入合同，且该项义务并非凭空产生，而是上市公司重组整体交易项下的一项义务。

三、商业交易法律关系的主体一定要与交易关系相适格。

本案交易中，置出资产获得人是宋都控股、平安置业、郭轶娟,自当由其全体向百科控股作出意思表示，承诺将所获得的置出资产无偿转移给百科控股。但实际操作却是由宋都控股与郭轶娟作代平安置业作出承诺。固然对于借壳方股东来说，因为平安置业为宋都集团的财务投资人其有可能在交易中与其他股东存在意见不一致处，所以承诺函中避开了平安置业一方。但是作为置出资产的最终权利享有人，百科控股明知平安置业、郭轶娟无权代为承诺却接受这一承诺函，应当说其对交易风险从开始就是放任的。

---此处须探讨的是，宋都控股、平安置业、郭轶娟对于所获得的上市公司置出资产所享有权利的性质。盈景律师认为，应当是整体买卖协议下的各自独立享有关系，也即三方各自以其持有宋都集团的股份为对价获得与持股比例相对应的置出资产，而并非一种安份共有关系。因此并不适用《物权法》第九十七条“处分共有的不动产或者动产以及对共有的不动产或者动产作重大修缮的，应当经占份额三分之二以上的按份共有人或者全体共同共有人同意，但共有人之间另有约定的除外”这一规定。

所以，宋都控股、郭轶娟可以自由处分其所获得的上市公司置出资产，但无权利代平安置业处分其所获得的上市公司置出资产。

最终，百科投资在其与浙江宋都控股有限公司、郭轶娟与深圳市平安置业投资有限公司、杭州宋都房地产集团有限公司、宋都基业投资股份有限公司与公司有关的纠纷诉讼一案中提出要求平安置业、宋都集团、宋都基业对留存在上市公司的帐面款承担返还的法律责任的主张，一审沈阳中院、二审辽宁省高级人民法院均未支持。

结语：上市公司重组固然是一场豪门盛宴，虽然在交易中各路精英包括中介服务商均会闪亮登场，但并不表示交易中可以天马行空、任意驰骋。再盛大的交易，商业思路和交易内容最终都要落脚到交易法律文件中去。

因此在进行企业上市重组、股权资产并购等重大商业交易中，应当谨慎审查和对待每一份交易法律文件，看其是否真实、准确反应了各方的商业交易意图。