张斌 | 人民币汇率无惧贬值吗？（香帅笔记版）

香帅如是说

今年人民币兑美元的汇率从1月4日的6.3696，一直到4月仍在上下徘徊。从4月19日开始，人民币从6.3700短时间下跌至5月中旬的6.7967。3个月后，又从6.7349的位置一路跌至最高7.2458的价位。

9月27日，央妈出来喊话：“汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输。”随即人民币汇率应声而涨，9月29日凌晨，离岸人民币对美元汇率率先大幅反弹并收复7.15关口，人民币对美元汇率当天也高开，一度收复7.16关口大涨900个基点。到了30日，人民币对美元汇率节前最终收复在7.12的关口。10月4日，离岸人民币更是一路升值到高点7.0571，较一周前大涨2100个基点。短期的人民币空头被敲了一大记闷棍。

华尔街告诉我们，不要和美联储作对。

如今加一条，也不要跟中国人民银行作对。

尽管贬势止住，但人民币的波动并不一定就此结束。“宽幅波动”的指导思想下，央行会想办法让汇率弹性变大一点，给自己留空间。所以短期套利最近会很难。

更担心未来的朋友可能会问，之后呢？

张斌的观点很清晰：人民币汇率无惧贬值。

why?

因为“贬值背后更多是中短期而非长期因素，是周期而非结构因素，稳住中国经济就能稳住人民币汇率。”

01

人民币汇率不会大贬值

中国是发展中国家，但是中国外汇市场的基本面绝非一般发展中国家的基本面。中国不会出现有些发展中国家那样动辄30%-50％甚至更大幅度的货币贬值。

历史上绝大部分的大贬值，都是发生在较高的通货膨胀或者贸易赤字国家。我们统计了布雷顿森林体系解体以来IMF数据库中的大贬值案例（这里定义为年度累计贬值15％），157次大贬值案例当中，148次大贬值背后都是通货膨胀或者贸易赤字。有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。这9次大贬值可以分为几类：（1）外向型经济体遭遇严重外部危机：韩国（2008-2009）、马耳他（1993）；（2）大幅放松货币条件，主动引导货币贬值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）货币体制变革：丹麦（2000）、瑞士（1997）；（4）前期币值严重高估：日本（1996）荷兰（1997）；（5）过度信贷和过度外债：印尼（2001）。中国没有严重的通胀，没有贸易赤字，也没有上面提到的其他导致货币大贬值的背景。

除了看历史经验，在中国的外汇市场供求方面，人民币汇率得到四方面力量的支持。一是中国每年仍保持5000-6000亿美元的货物贸易顺差；二是中国相对其他国家通胀较低，人民币的真实购买力有保障；三是中国仍保持一定的资本流动管制；四是经过多年汇率形成机制改革以后，人民币已经实现了更有弹性的汇率形成机制，人民币汇率供求压力随时得到释放，没有过去累积的贬值压力，跨境资本流动也相对平稳，这与2015-2016年面临的人民币汇率贬值压力显著不同。

02

当前人民币贬值

主要是短期、周期性因素驱动

近期人民币汇率贬值主要有两方面力量驱动。

一是美元加息驱动的美元指数大幅上涨。美元指数大幅上升，欧元、日元、英镑等世界主要货币对美元都大幅贬值，人民币对美元贬值。如果看人民币贸易加权汇率而非人民币对美元汇率，人民币对美元以外其他货币的贸易加权汇率甚至还在升值。

二是中国经济景气程度偏低，出口有放缓趋势。人民币汇率和短期资本流动与国内经济景气程度密切相关，从历史经验看，其相关程度甚至超过美元指数和中美利差。这背后的主要原因是中国外汇市场上发挥主导力量的参与者不是金融投资者和家庭部门，而是有外贸外资背景的企业部门。对于企业而言，无论是结售汇，对外举债或者还债，购买海外资产或者出售海外资产，都与企业手里的订单有关，与未来现金流预期有关，与国内经济景气程度有关。经济景气程度上升的时候，往往也伴随着资本净流入和人民币升值。近期中国经济景气程度偏低，全球经济放缓背景下出口订单也有下降趋势，这对人民币汇率形成一定压力。

无论是美元指数上升，还是国内景气程度偏低，都是短期因素，是周期性因素，而非长期结构性因素。预计人民币会经历一段时间的弱势，但由于主要受到短期和周期性因素推动，人民币不会一路贬下去。

”

➯XS：

我赞同张斌的意见。但可能需要补充一点：景气程度偏弱的情况应该还要持续3个月以上，而市场现在对“负面消息”的反应非常大，美国还有最起码75-100个点加息，尽管这并不应该实际影响中国货币政策和汇率，但“市场先生”怎么解读反应未可知，所以短期再颠簸的可能性也不低。信息解读最怕脱离时间期限。

”

03

适度贬值有利于提升国内经济景气度

防止汇率过度大幅贬值的重点

在于提振内需而非外汇市场干预

货币当局一直强调和致力于发挥汇率自动稳定器的作用。当前经济环境下，人民币汇率的适度贬值对宏观经济恰好发挥了稳定器作用。人民币适度贬值不仅有利于保持出口竞争力，也有利于提高各种进口替代产品的价格竞争力，对提振需求和维护宏观经济稳定起到帮助。

适当的汇率贬值并不可怕，反而有助于当前经济局面。需要避免的是人民币过度大幅贬值。要避免人民币过度贬值，最根本的政策保障不是外汇市场干预。历史经验告诉我们，越是干预外汇市场，外汇市场供求压力得不到及时释放，单边贬值预期越强，反而会使人民币面临更大压力，过度干预外汇市场还会威胁到国内的基础货币供给和宏观经济稳定。避免人民币过度贬值的最根本支撑是中国经济基本面，这既包括短期内通过逆周期财政和货币政策改善经济景气程度，也包括通过中长期的结构改革措施优化中国经济结构。

作者简介：张斌

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，中国金融四十人论坛资深研究员。

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「人民币贬值会持续到什么时候？」

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