Mervyn King | 揭开老妇的面纱——评《金融炼金术的终结》（上）
作者简介：
MervynKing（默文•金）：英国经济学家，英国央行前行长。从1991年起历任英国央行首席经济学家、副行长，并于2003-2013年任英国央行行长，现为美国纽约大学经济学与法学教授、英国伦敦政治经济学院经济学教授。于2013年被英国女王封为终身贵族，2014年被授予嘉德勋位。
上帝创造了整个宇宙，但我们这些凡人创造了纸币和充满风险的银行。货币和银行是人类的制度，是创新、繁荣和物质进步的重要来源，同时也是滋生贪婪、腐败和危机的温床。
最具讽刺意味的是，认为货币本身很重要的经济学家们认为“市场对货币的需求时稳定的”，而凯恩斯学派的经济学家们则认为货币无足轻重，因为市场对货币的需求是不稳定的。其实两个学派都不完全正确，当市场对货币的需求出现大额调涨的时候，货币确实很重要。
——Mervyn King
造成此次危机的根本原因是什么，全球经济是如何失去平衡的；货币是如何形成的，它的主要作用是什么；创造货币的银行如何造成金融体系如此脆弱；央行操作方式的弊端何在；为什么政治行为与货币政策如影随形；为什么政策框架不改，我们与魔鬼还有下一场约会；最后一章讨论如何终结金融炼金术。
中国人民银行
一 好的、坏的和丑的
07年金融危机的爆发是“由于整个社会未能有效管理金融与资本主义体制之间的关系”而产生的。对金融危机的解释众说纷纭，如流动性危机或偿债能力分析等，金认为这都没有涉及到问题的根本，作者是从长期以来的全球经济失衡的角度进行解释的。
自上世纪70年代以来，全球范围内有三项新动态。第一，央行在维护物价稳定方面拥有更大的自主权，且通胀目标制成为各国央行新的货币政策操作指南；第二，资本跨国流动，布雷顿森林体系瓦解后，浮动汇率制和区域内的固定汇率制并存；第三，金融深化和金融自由化，金融管制越来越松。作者将以上三项“实验”的结果概括成好的、坏的和丑的。所谓“好的”，就是自90年代以来的“大稳健”时代的出现，即低通胀下的经济增长；“坏的”是指债务水平的累积；“丑的”就是形成了“大而不能倒”或者“太关联而不能倒”的银行财团，它们“打着灯笼找收益”，而不管其可持续性。然而，这都是结果，原因何在？
金认为大转型的转折点在1989年柏林墙的倒塌及随后的苏联解体，这宣告了中央计划经济的破产。大量原社会主义国家加入到全球化的分工中，搅局者的典型代表就是中国。它通过人民汇率的长期贬值，利用劳动力成本和市场的优势，大力发展出口导向型的产业，从而积累了大量的国民财富，在高储蓄的倾向下，压低了远期利率，使资产价格抬升。同时通过外国的银行体系，将过剩的资本输出国外，形成了大量的债务，形成了债务与资产价格的大转盘。一言以蔽之，正是由于储蓄过剩和金融过剩的交融，导致了全球经济的失衡和西方银行业资产负债表的膨胀，最终导致了金融危机，而且这种结构性失衡也是后危机时代需求长期萎缩的原因。
基于历史的视角，作者总结了金融危机第一定律：“不可持续的发展势头存续的时期可能远远超出所有人的预期”；第二定律：“当不可持续的发展走向破灭时，其发生的速度也远远超越任何人的预期”。这也是为什么央行总要充当“救火队长”的角色。金融“炼金术”的本质在危机爆发后仍然没有变，人们仍然没有认识到危机爆发的根本原因所在，这也使得主流经济学家们对其模型的反思也只是隔靴搔痒，在错误的假设下，如何能得到正确的结论？“一个资本主义经济体从本质上讲必然是受货币政策主导的经济体”，真实经济的运转与教科书的描述存在较大的差异，这种差异在主流模型中被忽视了，因为主流模型并没有将“极端不确定性”纳入模型中，充其量只是考虑到了“风险”，而“不确定性”与“风险”不可同日而语。正是由于不确定性的存在，才使得货币与金融部门的存在不可或缺，货币不仅仅是一层面纱，金融也不仅仅是资金融通的媒介。
作者认为，各国央行的量化宽松政策对于缓解金融危机的冲击十分必要，但这远不足以将经济带回到危机前的繁荣景象。既然作者认为金融危机是由于西方国家的高消费和新兴国家的高储蓄模式造成的全球经济失衡状况造成的，那么当前的低利率政策就是与长期经济发展背离的。其中，货币与金融恰恰是最薄弱的环节，这也是本书的重点分析对象。
美联储
二 善与恶：我们信仰金钱
肯尼迪学者的面试环节，有一位神学专业的学生被一位哲学家问到：“上帝在神学里算什么？”，学生一直处于沉默状态，因为在他眼里，上帝就代表信仰，信仰就是信仰，哪需要知道它是什么。这种尴尬的状况并不局限于此，就像人们整日奔波，但很少人真的思考这是为了什么。货币就是这样一种存在，古典经济学的框架里就没有货币存在的价值，因为货币能有什么用？但货币真的没用吗，它可是人们日日夜夜，心心念念的东西。
如果货币真的只是一种交易媒介，那它或许真的没有许多人认为的那么重要，但是货币的功能远不止如此。今天，货币主要体现为银行的负债，银行的负债何以成了货币，这是如何演变的？作者认为需要从货币的价值储藏功能寻找答案。
货币早期以银行券的形式存在，而银行券或者银行票据本质上恰恰是“对价值无法确认的低流动性资产的赎回权”，所以货币实际上就是银行对储蓄者出具的债务凭证，即“I Owe you”。金本位时期，有见票即兑的原则，即纸币可以随时兑换为黄金。
货币之所以成为货币，需要两个先决条件：普遍接受性和价值稳定性。只有这样，货币才能成为合格的价值储藏手段。信任，确切地说，对发行货币的政府的信任是这两个条件成立的保障。人们为何要储藏价值？恰恰由于不确定性。故不确定性与货币是共生的，这就理解了为什么在古典的模型中没有货币的容身之处了。在普遍接受和价值稳定的前提下，货币是确定性的保障，它可以满足未知的未来的一切需求，从这个意义上来说，似乎比养儿防老这种保险机制更靠谱。
但货币的这种纯真，在炼金场里消失的无影无踪，因为那些“卓越的银行家们不是骗子就是流氓”。
英格兰银行
三 丢失的纯真：炼金术与银行
“如果我们把货币和银行业的问题归咎于前辈或者同辈银行家做出了‘令人难以置信的愚蠢’的决策，这只能说明我们过于自负、自满”。作者并不太认同将金融危机的错误仅仅归咎于银行家的贪婪身上，他认为金融活动的参与者人人有份。但是不可否认的是，银行在利润动机的驱动下，确实忽略了以下事实：个体行为产生的综合效应，往往是灾难性的。
传统意义上，存贷款是银行的主营业务，但自上世纪70年代以来，它已经降到了次要地位，其它“出色的融资业务”成了主流。在全球储蓄过剩的大背景下，银行融资成本低廉，传统的贷款业务已经满足不了银行的野心，因为贷款业务受到人们的借款需求的限制。在Q条例的约束和《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除的条件下，银行更多的开展批发融资业务，通过设立特殊目的机构和影子银行机构开展证券交易业务。银行炼金术的本质就是通过期限错配赚取利差，以低利率的短期融资作为资金来源，开展长期的贷款和投资业务。这都是基于“大而不能倒”和人们对银行的信任之假设基础上的，但观念的转变是瞬间的，信任危机是顷刻之间的事情。
过去几十年间，银行业务结构发生了如下变化：第一，银行的资产负债表规模与实体经济的相关性大大降低；第二，交易类业务取代存贷款业务成为银行业务的主要类型，但这是零和博弈。影子银行的存在形成了金融机构的共同体，个体风险失去了意义。同时，自白芝浩在其名著《伦巴第街》正式提出了央行“最后贷款人”职能以来，银行业危机似乎成了资本主义市场经济运行过程中的常态。在央行隐性担保的保障下，银行业的规模越来越大，集中度越来越高，不同层级金融机构间存在的监管套利行为让它们的关联性增强，任何环节出问题都有可能引发连锁反应。
以上是金融的真实故事，哪里还有我们设想的纯真，该醒醒了。
欧洲央行
四 极端不确定性：金融市场存在的意义
“当代宏观经济学最可怕的一个错觉，就是认为人类社会的不确定性可以通过对已知的可能性的数学推演得到有效界定”。只有认识到这是一种错觉，才能用一种新的思维方式去理解这个世界。正确的预测不在于预测者的能力多么非凡，在于有多幸运，而运气是不会让人成为一个智慧的人的。人们或许只是一厢情愿地相信确定性的存在，就像人们相信上帝存在一样，她到底存在不存在并不那么重要，但这对我们的行为产生了实质性的影响。以确定性的眼光看世界会使我们变得自负，但相信上帝的存在，会让我们变得谦卑。
不确定与风险是有区别的。前者对可能出现的结果是无法界定的，也就不存在一个概率分布，而风险则可以界定事件的多种可能结果，并有可能根据历史经验得到相应的概率。经济学中讨论的更多的是风险，而不是不确定性，当然，不可否认的是，不确定性是风险的来源。基于预设的风险的概率分布，存在一条最优路径，但在不确定的状态下，往往没有最优解。所以，作者认为最优反应策略恰恰是一种因时制宜，因地制宜的“因应策略”，也就是人们常说的凭感觉，作者并不认为这就是非理性的。如UCL的戴维·塔科特（David Tuckeet）说：“当逻辑不足以帮助人类扮演经济中的角色时，就能凸显出情感存在的必要性”。不应将情感仅视为感性维度的活动。基于此，作者认为，不能降人的经济行为“视为绝对非理性的行为，也不能将其视为在限定性环境中的最佳行为”。这种思维的转变，或许有助于帮助我们摒弃预设的偏见。
在不确定的世界里，什么样的行为才能称得上理性？与贴现的最优化行为相对，作者认为“经验探寻法”（“启发法”）或许是应对未知的最好方法。据笔者的理解，这种行为本质上就是靠直觉，它忽视当前和未来的可能信息，因为不同的人对同样信息的理解是不一样的，而且这种理解也容易被信息发布人刻意的去引导（“无知之幕”的正义属性？）。所以，用奈特的话说，“我们只能简单地回归到依赖智慧生物的‘本能’来做出差不多正确的判断”。用心理学家吉仁泽的话说，这种策略在“生态上是理性的”。
现实不确定性条件下的理性行为与传统定义的理性行为有较大差异，对这种差异的认知对于理解为什么没有人预测到金融危机，为什么没人采取措施去制止金融危机的爆发至关重要。基于“启发法”的行为模式让人们过于自信，这种自信使得金融业务的规模越来越大，将金融的发展至于与实体经济分离的孤岛上，使人们对于金融衍生品的“基层流动性”报以过于乐观的态度。而且，一切都显得合情合理。
跳出这种认识论的误区，作者认为“金融应该为实体经济提供支持，而不能成为笼罩在整个社会经济的乌云”。金融市场确实可以帮助我们应对未来的不确定性，但是切不可认为这种对不确定性的保险就消灭了不确定性。不确定是确定的，货币、银行和金融市场是应对不确定性的工具。从这个角度出发，“资本主义经济体本质上是一个以货币政策为中轴的经济体”。既然市场参与者都采取随机应变的因应策略，那么作为货币政策执行者和金融机构的监管者的央行，自然也不能消极的“以不变应万变”。
？？？
五 英雄与恶棍：央行的角色
央行，自诞生以来，就没有给人们留下英雄的印象。《揭开老妇的面纱》就是将英格兰银行比作老妇，刻画其愚弄大众和为私人赚钱的本质。除此之外，还有“行动迟缓的癞蛤蟆”等比喻。故“终结美联储”成了人们的一种期盼。但在笔者看来，即使商业银行消失了，中央银行也不会消失。
金认为央行有两个核心功能。第一，在经济良好时期，保持货币增速相对稳定，以维持货币价值，这实际上就是通胀目标制，这在作者看来是不可动摇的目标。第二，在经济剧烈波动时，满足私营领域的流动性需求，防止出现流动性危机。
通胀目标制是央行货币政策选择的因应策略，但作者认为央行在盯住通胀目标时也要保持一定的灵活性，例如美联储的双重职责就是最大化充分就业并保持物价稳定，故通胀目标实际上有两层含义：“中期实现通货膨胀目标，短期内对经济冲击性事件的响应机制”，这就需要给予央行一定的自助决断权。毫无疑问，身为英格兰央行行长，金是主张央行独立的。央行面临的也是个不确定的未来，所以也要保持学习的心态，通胀目标相当于货币政策的一种锚，但有时也需要警惕锚的负面作用。例如，通胀指标本身就有其自身的不足之处，它忽视了资产价格和金融市场微观结构的变动，这也是危机积聚但各国央行未能提前采取防范措施的一个原因。
金融危机爆发后，人们开始讨论央行货币政策目标是否需要调整，是维持原始的单一目标还是同时关注资产价格波动？央行要不要预防社会消费和产出等实体经济变量对正常水平的偏离？反思的结果是“宏观审慎政策”，通过流动性覆盖比率等指标对金融市场进行直接或间接的管理。作者并不是很赞同这种方式，他认为这不应该是央行的责任，而应该将其交给政府，因为经选举产生的政治家才是有责任采取行动的人。但是金融市场出现问题，人们首先想到的自然是央行没有履行相关职责。人们没有认识到金融市场的扭曲是宏观经济失衡的结果，即使纠正了金融市场的扭曲，它还会在其它市场出现。所以，真正的扭曲用于是在实体经济层面。
后危机时代的一个新现象是零利率或是负利率政策，这种天然存在的的零利率约束使得货币政策只能通过量化宽松的方式进行操作。有些人认为可以通过引导通胀预期形成实际负利率来引导消费，金认为“这是一种只有深陷绝境的人才会提出的建议，而且确实令人不可思议”。一方面这种引导是不可信的，而且也是“不健康的”。
一般而言，作为“救火队长”，央行是称职的。“白芝浩规则”是指在危机时刻，央行可以根据优质抵押自由放贷，利率要高于一般水平，这才能保证央行成为真正的最后贷款人，而非第一贷款人。白芝浩吸收了1866年危机的教训，认为央行救助的并不是某家单一的银行机构，而是整个银行体系。作者指出白芝浩的做法最大的问题是放大了金融机构的道德风险行为。
基于近150年金融市场发生的变化，并从1914年危机伦敦和纽约的对比分析中，金得到了两点教训：第一，不管世事如何变迁，货币政策管理者的核心职能在于决定货币供应量。第二，如果存在根本的偿付能力问题，也就是如果缺乏足够的资本来承受损失、阻止违约，那么提供流动性并不能解决危机。而且，央行最后贷款人职能的发挥有赖于人们对政府的信心。金指出了白芝浩意义上的最后贷款人存在的两个问题，第一，“优质抵押”的定义较模糊，“估值折扣率”较难确定；第二，即使银行需要流动资金，它们也不愿意接受央行的救助，因为这不仅是一种耻辱，而且接受援助就是向社会昭告了经营不善的状况。所以，金在最后一章提出了自己的改良方案：“全天候典当铺”。
央行需要制度变革，建立一个繁荣与衰退都适用的统一的政策实施框架，这个框架是终结金融炼金术的关键。但是需要坚守的决不能放弃：物价稳定和自身的独立性。
温馨提示：本文为上篇，下篇将于近期推出。
本期主笔 陈达飞 复旦大学经济学博士
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