货币的张力：一统江湖，还是三分天下？
一、引言
前英格兰银行行长默文·金在其新著《金融炼金术的终结》中说了这么一则故事：2011年访华期间，一位中国央行官员直言不讳地对他说：“我并不认为你们已经完全弄懂了货币和银行的运作机制”！金虽然当场没有直接回应，但是他在书的注脚中回应到：“他不用说我也知道，中国的同行们同样也没有彻底弄清货币和银行是如何运作的”。如果连央行行长们（还有最顶尖的经济学家们）都弄不清楚货币是什么，那对于本文的主题，大家也可以头脑风暴了，但并不是漫无边际和毫无根据的，分析问题一定要有框架，而不是拍脑袋。我就先说框架，再说猜想。
众所周知，现在金融圈最热门的可能就是比特币、ICO和区块链了。笔者在公号上也写了几篇文章，也引起了一些讨论。我对此问题的关注并不是从投资的角度出发的，我更关心的是货币体系的演进方向，主权货币、超主权国家货币（如特别提款权（SDR））和以比特币为代表的虚拟货币（或数字资产）的关系，即货币这个行当未来的生态是怎么样的。
虚拟货币会被“取缔”嘛？还是比特币会取代各主权货币成为全球唯一的货币？比特币与黄金又会是什么样的博弈均衡？我在不断地看一些专著，也在关注最新的一些应用，正好今天有机会与几位业界的前辈交流，思路渐渐明朗了起来。经济学喜欢讨论均衡状态，我觉得未来世界货币体系是有比特币等虚拟货币的位置的，全球货币体系或演化到一中三足鼎立的稳态均衡：主权数字货币+民间层面的虚拟货币（如比特币、以太币等）+国家层面的超主权数字货币（如SDR的数字化货币）。它们各自有主要的应用场景，但并不是说界限是完全明确的，三者之间也并不是完全隔离的，彼此之间会有兑换机制。 |
二、猜想的依据
区块链与比特币虽说也是演化的阶段性产物，但基本算是个新事物与新业态。未来的发展实际上是多可能的，所以笔者把本文叫做猜想，因为均衡并不唯一。百度的广告语：“百度一下，你就知道”。要想找到你要的东西，你就得输入关键词，输入的关键词越多，范围越小，也更精确。我也是按照这样的思路来演绎的。
（一）区块链与数字货币的方向是明确的。
世界各国都已经明确了数字货币的方向，也都在加紧研发，抢占制高点。中国央行更是明确了将发行数字货币。所以问题就是：主权数字货币会一统江湖吗？当然有这个可能，但关键还要看有没有这个必要，是不是最优。央行发行的数字货币应该是中心化的，跟现有的纸币体系并没有本质的区别，只是换了一套交易、清算、记账与管理体系。中心化，就是人为控制，所以法币体系存在的某些问题并不会消失，如货币政策失误等。个人认为去中心化的货币体系在某些场景中会比中心化效率高，所以如果二者能相辅相成，共生共荣，那么这就是一种包容性的体制。
（二）币值稳定是“货币”的基本要求
虚拟货币“价值”的波动会影响到区块链应用的推广与落地，未来可能会出现某种协调机制来对其进行规范。比特币无论作为虚拟货币还是数字资产，其价格不会永远上涨。它目前更像是一种投机品，新事物是资本狂欢的秀场，因为他们可以制定规则。价格持续上涨的前提是资金持续净流入，在这个过程中，市值规模越来越大，同等幅度的上涨需要更大的资金才能撬动，但同时场外的金量越来越小，所以每一次上涨都离拐点越来越近，每一次暴涨都在加速拐点的来临。资本市场的游戏大同小异，都是买与卖的角斗场。
区块链领域需要资本的进入，但资本是天使与魔鬼的合体，泡沫是资本的娱乐场。疯狂之后，或许会成就伟大的公司。2000年互联网泡沫破裂后成长起来一大批伟大的公司，如Google，Facebook等。比特币作为区块链的一个应用，它当然可以作为一种数字资产独立存在，成为大家炒作的概念。但如此，这个生态里面一定会出现另外一种更像“货币”的替代品种，它可以是以太币，也可以是瑞波币，甚至可能是数字美元，但前提一定是价值稳定，否则它就不太可能集价值尺度、流通手段、贮藏手段等职能于一身。比特币如果一直是这样的生态，一定有代币会取而代之，莱特币等竞争货币的出现就可以起到分流的作用。
（三）博弈形成边界
边界的形成，主要是在主权货币与虚拟货币之间的博弈。有几点需要明确：第一，虚拟货币与货币的虚拟化是不同的。前者在本文中主要是指比特币等非中心化“货币”，后者是指主权货币的虚拟化、数字化，它仅仅是货币形态的变化。第二，比特币不会替代主权货币，国家也不大会采取一刀切的方式取缔所有虚拟货币。第三，虚拟化之后的主权货币没有必要跟比特币等虚拟货币抢市场。比特币的出现与区块链的广泛应用是一种市场行为，它会挖掘经济增长的潜力，在某些领域也会解决政策调控方面的痛点。政府更好的定位是裁判，而不是运动员。但运动员也应该专心踢好球，不可以恶意犯规，更不不应觊觎裁判手中的哨子，因为裁判员是运动场上的规则执行者。轻者黄牌警告，严重的则直接出局。
虽然“边界”这个概念有很多应用，但我并不认为它是个“大而无用”的概念。科斯就明确了市场的边界，从社会成本角度阐述了企业的性质，其实就是划清了企业与市场的边界。有些事情在企业内部完成的成本要比市场低，只要企业规模扩张不影响这个成本原则，企业选择扩大规模就是合理的。边界条件其实就是个边际条件，即内部成本与外部成本相等时，一般情况下企业会实现成本最小化，这时候的规模就是最优的。
主权货币与虚拟货币也有博弈的均衡，目标函数肯定还是约束条件下的社会的福利最大化，其中一个约束条件肯定是不影响主权货币职能的发挥，和央行货币政策的效果。影响越大，监管肯定也会越严格。
基于以上规则，本文提出了一种三足鼎立的格局。主权货币与虚拟货币各自在特定的领域里面发挥作用，应用领域是可以重叠的，消费者自由选择。好比现在买单既可以用支付宝，也可以用现金一样。国家会发行自己的数字货币，也一定是基于区块链的，但这个区块链一定是有其特性。由于有政策上的诉求，应该会是一种中心化的结构。央行不大可能将货币全权委托给技术的。未来是不确定的，谁也不能确定区块链未来是怎样一种形态，去中心化货币也未必就是“历史的终结”。 |
三、数字化（或虚拟化）的主权货币体系
笔者非常认可数字化趋势，包括资产的数字化与货币的数字化等。主权国家的央行发行数字货币很可能在短期内就会实现，中国央行也已经明确这一点，而且技术上的条件已经基本具备了。它是对纸币体系的一个升级，应用场景不会有太大的变化，发挥的还是传统货币的职能，如流通媒介、价值尺度等。这些传统职能的发挥要求货币的价值比较稳定，而且货币的数量有一定的弹性，即与实际经济增长同步。央行依然能够通过货币政策对经济周期进行调节。货币发行的方式不再是开动印钞机了，敲敲电脑键盘就可以。大家不用感到惊讶，觉得央行是不是又会放水了。不用担心的，放水与否以及放水量的大小不大会因为货币形态的改变而有质的变化。按照前美联储主席伯南克的表述，金融危机期间美联储扩充资产负债表就是通过敲键盘实现的。所以，这一块就是我们说的“无现钞社会”，它已经在逐步成为现实了。我个人判断是“铸币税”这个概念逐渐会被淘汰，它不再是政府货币政策操作目标函数中的要素。
主权数字货币的前端应用场景生活中随处可见，就不要太多的发散性思维了。但后端是充满想象的，我想象是央行开发自己的私有区块链，一定会保留货币政策操作的空间，例如定向宽松等。目前的货币体系存在一种显著的金字塔结构，也叫流动性分层，金字塔的顶端是央行发行的基础货币；第二层是四大国有商业银行＋股份制商业银行；第三层是城商行；第四层是信托、小额贷款等影子银行机构。这一块我就不展开来说的，只是想说明这样的流动性层级会导致货币政策传导存在严重的效率损失，一方面表现为钱到实体经济层面的成本很高，另一方面就是钱在金融部门内部空转，不断的加杠杆，系统性风险增加。但是区块链能够很好的帮助央行进行管理，因为在区块链中，每笔资金流通都会加盖时间戳，而且交易的记录是实时的，这样就可以做到实时监控。再辅之以智能合约等功能，又可以通过设定差别化的“阀值”进行宏观审慎监管。
另外还有一个应用我也曾经在文章中提到过，那就是区块链可以承担现有商业银行与第三方支付平台的清算与支付功能。金融危机期间的“Too connected to fail”问题实际上就可以迎刃而解了。这些都是可做的，但是要不要这么做，那就看央行的意思了。我在《【一瓣】比特币：凯撒的归凯撒，上帝的归上帝！？》这篇文章对主权数字货币体系的演化路径说得比较详细，读者可以参考。制度的演化大都是个渐进的过程，多头博弈的结果并不一定是最优的，历史上比比皆是的都是次优均衡。 |
四、虚拟货币（如比特币等）
前面两篇谈比特币的文章对比特币为什么不是货币，为什么不会替代主权货币进行了相应的分析，但我在此处想说点对立面的，正所谓“存在即合理”，比特币的出现并野蛮生长，一定有某种层面的合理性。
（一）供求决定市场价格
比特币的价格为什么会这么高，一个合理的解释是：使用价值的价格化。我一直不太认同比特币有金融资产意义上的“价值”（等于未来现金流的贴现），例如股票，它可以看作是未来公司股息的贴现，债券为息票与到期价值的贴现等。那么根据劳动价值论，挖矿需要劳动力、电力以及设备等各方面的投入，这些成本是否就构成了其价值呢？它创造的是一种虚拟世界的交换媒介，跟那种生产消费品或者提供服务的劳动应该一样定价吗？这个问题属于学术层面的探讨，故暂时搁置。但是货币的媒介“价值”取决于被接受的程度，主权货币因为有信用的背书和购买力的稳定等特征，能够充当一般等价物，而虚拟货币因为参与者的“集体意向性”（就是参与者都一致认同其“价值”）发挥了部分的货币职能，这背后的机制不一样罢了。
按照价值规律的描述，价值会向价格回归。笔者现在越来越不认同这个规律了，或者说它可能并不是一个普适规律。纸币有价值吗？没有，它仅仅因为主权信用的背书，使得人们相信它“值”一定数量价钱。金本位时期的纸币还能兑换成黄金，但金本位已经成为“历史的遗迹”，一去不复返了。所以，货币购买力的波动大都从供求角度来分析（它与物价的波动是一体两面的关系）。用“价值”来判定某种“货币”是否存在泡沫可能并不是一个很好的框架。（这是笔者个人的一点不成熟的看法，实在还有些拿捏不准，写出来供讨论的素材。）
比特币的价格凝聚了未来的乐观预期，包括了其成为世界货币的理想，各种场景的应用等等，这些构成了对比特币的需求。但是其供给是认为设定的，而且是有限的，它对应的是一条垂直的供给曲线（甚至还在向左移，因为会有丢失发生）。随着应用场景不断被挖掘出来，需求曲线不断往上移，所以表现出来的就是价格不断上涨，所以它的价格并不是在成本上的加成。其实恰恰相反，比特币价格上升在很大程度上拉升了矿机等设备的成本，当然随着区块增多，对算力的要求也越高，各个节点承担的工作量也在增加，电力成本增加是自然的。
以上实际上是说明了比特币成为虚拟空间中的“货币”的可能性，就是因为它被认可。就像明斯基说的，“谁都可以发行货币，只要它被接受”。但同时要提醒大家的是，这样的认可是没有主权货币的基础的。比特币价格本身的波动性还较大，这会影响其职能的发挥，如果参与者还是抱着投机的心态参与进来，那么比特币的价值就不会稳定，也就不会很好的发挥相应的职能，如价值尺度等，而是更像是一种投机品。但不得不承认的是，比特币仍然是目前认可度最高的，这就是为什么ICO项目都以募集比特币为目的了。不可能用主权货币认购的，这样就模糊了其与IPO的界限了，监管单位一定会叫停。但即使这样，在监管高压下，有些平台还是宣布停止所有ICO项目。我的个人观点是，国家不大会对虚拟货币采取一刀切措施，但很有可能对ICO一刀切。我也认为ICO是个怪胎，如果是好项目，VC、PE自然会进入的。它的存在反而不利于虚拟货币生态的建立。（此处不展开了）
（二）互补的虚拟世界
笔者始终坚持的一个基本判断是：比特币在现有的政治与经济框架下还不大可能成为现实应用中的货币，发挥类似于人民币的职能，但这不妨碍其在特定区块链应用中充当“货币”职能。刚开始接触比特币的时候，是带着它是否可能成为“世界货币”的问题去学习的，但是这里面存在太多的悖论，其中一个方面大家可以参考另外一篇文章——《货币与国家：从欧元危机看比特币悖论》。随着了解逐渐深入，并加上与业内前辈的沟通，其实比特币不会替代主权货币这一点基本上已经是共识了，包括比特币区块链的核心开发人员也这么认为。所以我认为区块链上的虚拟世界与现实经济会是互补关系（本想用“平行世界”的概念，但可能会误导读者认为二者毫不相关），至少初级阶段会如此。
比特币创造了一个与现实世界互补的虚拟世界，但这个虚拟世界的两端还是现实，其实它更像是一个通道。这个通道利用去中心化的虚拟货币，在区块链这种分布式记账系统中，真真切切地有助于解决某些场景中的问题。例如这几天，很多人质疑腾讯发起的“小朋友画廊”公益项目所募集的1500万善款的去向，而且捐款过程中还有人猜测这又是一场骗局，（当然后来腾讯出来澄清了），还有海底地震时红十字会挪用善款，以及大额资金去向不明等现象，如果是在区块链上进行点对点募捐，捐款人对于资金去就一目了然了，因为每一个交易节点都会加盖时间戳。另一块有前景的应用就是共享领域，有兴趣的读者可以参考《区块链革命》这本书，虽然翻译水平还有待提高，但对区块链的介绍还算详细了。还有一本《区块链与新经济》，内容更加丰富了，还包括了一些可视化的操作层面的内容。
（三）虚拟 “货币”体系：寡头结构
虚拟货币体系，能否按照哈耶克在《货币的非国家化》中描述的自由银行体系来运行？众所周知，在国家存在之前，货币就已经存在了。在央行存在以前，商业银行就已经存在几百年了。国家出现后，也是经过长期的斗争才实现了铸币权垄断的，央行出现后，则成为专职的货币发行与货币政策管理机构。所以自由银行制度存在的时间实际上要比现代主权货币体系要久。但是这并不是其优于现代货币体系的理由，或许恰恰相反，它因为某些方面的不合理性而逐渐被淘汰。
我们可以考察美国在1837-1862年发生的故事。1837年，安德鲁•杰克逊总统封杀美国第二银行（中央银行），从那时起，各个州的特许银行承担了很多以前央行所扮演的角色，包括纸币的印刷。当年，美国大约有超过700家特许银行可以发行自己的纸币。由于缺乏国家的统一标准设计，出现了数千种不同设计风格的美元。这为印制假钞提供了条件，造成假钞盛行。据美联储的说法是近三分之一都是假币。而普通公民几乎不可能辨别出哪些是真钞，哪些又是假钞。在1839年发行的《伪钞检测器和银行钞票名单》中，记录了约有250多家银行的钞票长期被造假，另有54种纸币是毫无价值的（因为发钞银行已倒闭，纸币却继续在市场上流通），甚至还有20种纸币发行银行，其实从来就没有存在过。据美联储估计，自由银行时代至少有多达三分之一的流通美元是伪钞，直到1863年颁布《国家银行法》，建立了统一的国家货币，伪钞盛行的状况才落下帷幕。而且当时还不仅仅是假币的问题，不同币种之间的兑换也是问题重重。
虚拟货币会重复美国自由银行时期的故事吗？这一点我还是比较乐观的。虽然目前代币发行市场还很不规范，但这并不会是常态，也不会是主流。我觉得虚拟货币体系也可能会形成类似于现实世界中一样的“世界货币+主权货币”的体系。目前来看，比特币就是虚拟世界中的“世界货币”，公链与私链都认可。各私链可以发行自己的代币，也可以选择比特币或以太币等作为流通手段。不同代币与比特币之间会形成比较稳定的兑换关系，不同代币之间的“汇率”也会有实时报价。按照哈耶克的思想，货币的自由竞争会致使优胜劣汰，最终也会选出最优货币。只不过我的看法更包容，可能是多种虚拟货币并存。我的看法是这样，虚拟货币的世界里可能会是个寡头结构，而不是完全竞争结构。货币领域，是一个竞争导致垄断（或寡头）的市场，它存在典型的正反馈机制，强者恒强，赢者通吃。
币圈会不会出现类似于现实世界中的金融机构？如比特币银行，从事比特币的借贷业务？或者是币圈的影子银行？从我跟业界前辈交流的情况来看，主流的平台还是很有边界意识的，但谁也不敢保证边界永远不会被打破。实际情况是，即使监管层曾经禁止过比特币交易平台进行杠杆交易，某些中小平台仍在开展杠杆配资业务。这形同14-15年股票市场牛市期间的故事。所以我在文章中屡次表达的一个观点就是：比特币与区块链是非常先进的技术，而且其社会价值非常高，很多地方可以弥补现有主权货币体系的不足，但币圈目前实在太多投机分子了。无论什么好东西也经不起这么折腾啊。 |
五、超主权国家货币（SDR等）
特别提款权是一种补充性的工具，有国际货币基金组织（IMF）按会员国认缴的份额来分配。它可用于偿还IMF债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产。其价值目前由美元、欧元、人民币、日元和英镑组成的一篮子储备货币决定。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向IMF指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还IMF的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。
可见，它的使用场景主要还是在国家层面。但民间实际上有广泛的资金跨境需求，现有的主权货币体系增加了交易的摩擦，有诸多不便之处。所以，虚拟货币会是一种很好的补充。但是这里面也有很多非法的交易存在，所以监管因素一定会进来，但能否做到，并做得多好就是另一个话题了。
以上描述了“三条腿走路”的货币体系，这三者之间一定是有“交流机制”的，而不是完全孤立的。但虚拟货币与主权货币的交流应该是有专属渠道的。具体操作方案，我想还是要等到央行出细则。三足鼎立，只是一种可能的形态，也只会是一种阶段性的均衡。
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六、后记
哈耶克说资本主义是一种“自发的扩展秩序”，福山曾认为民主是“历史的终结”，马克思认为共产主义才能终极解放，这都是一种演化的视角。
货币是经济学、史学和哲学研究中的艰深领域，如米塞斯有言：“一旦经济学家涉及到货币问题，立刻就陷入到某种虚幻的总量概念构成的想象世界中。”格莱德斯通说：“因专研货币的本质而受愚弄的人，甚至比受爱情愚弄的人还多。”关于货币的起源、货币的本质、货币至于经济周期的作用等等问题，在理论界从来就没有消停过。货币的本质职能到底是什么，我个人比较倾向于“债务货币说”，它是一种可转让的债务，是一种记账工具，即凯恩斯说的“Account of money”。但它显然不仅仅如此。
关于货币，很可能是经济学或史学领域争论最多、共识最少的领域。对于比特币，技术派、参与者还有理论界也是争论的不可开交。我觉得这很正常，不正常的是观点一边倒，我个人也非常警惕这种趋势。丘吉尔也说：“我常常逆流而上，对潮流保持着警惕。”所以我对比特币参与者中的乐观派也经常唱黑脸，虽有些吃力不讨好，但这是我的真实看法吧。对错只能由实践来检验了，如果说实践是检验真理的唯一标准的话。套用芝加哥学派的导师弗兰克·奈特（FrankKnight）的“Government by discussion”，真理之路上则是“Truth by discussion”。真理仍在路上，争论有益。 |
本期主笔： 陈达飞 复旦大学 经济学博士 曼彻斯特大学访问学者 高级宏观研究员 财经媒体特约撰稿人