流动性经济学 | 被压抑的利率——系列之四十三

Original 邵宇陈达飞陈达飞全球宏观策略

摄于佩尼达岛

文|邵宇陈达飞 （后续会分享完整PPT，约70页）

无风险利率是在一种被压抑的和结构性失衡的宏观环境中下行的，也只有在经济回归均衡的过程中回归常态。

从美联储6月10日的最新预测来看，截至2020年底，联邦基金利率下限都将维持在零。虽然鲍威尔并没有将负利率视为可选项，但形势总比人强。在一个自然利率跌至零以下的环境中，维持零利率就要承担经济损失，这反过来又会压缩维持零利率的政策空间。利率下行意味着什么？低利率/负利率环境是否还将持续？

700年利率史：特征事实及原因

对于任何经济问题的探讨都应该从认识问题本身入手，而要想认识问题，尽量增加样本（横截面和时间序列）是必要的。结合英国央行经济学家施梅林（Schmelzing，2020）提供的数据库和霍默等的《利率史》，可以得到以下四个特征事实：

特征事实一：利率下行是大趋势。从1317年至今，全球实际利率呈阶梯状下行趋势，第一阶段为11.36%，近百年平均为2.95%；全球名义利率也遵循长期下行的趋势，18世纪之前呈现线性下降趋势，之后出现明显的周期特征，周期长度约半个世纪，至今共出现4个周期。从18世纪末到2008年金融危机之前，全球名义利率基本保持在3%以上。分国家来看，名义与实际利率下行的趋势依然成立。

特征事实二：全球实际利率的波动性（标准差）也呈现下降趋势，目前已经降至700年来的最低点。战争和经济周期仍然是引发高波动的两大主要因素，两次世界大战（包括大萧条）期间的波动性甚至超过了15世纪。由于实际利率的长期下行趋势与名义利率基本一致，实际利率的波动性主要由物价水平的波动决定，两者呈镜像关系。二战以来利率波动性的快速下降与和平的国际环境及货币当局的逆周期政策有显著关系。

特征事实三：不同国家实际利率的联动性不断增强，这反映的是全球化带来的“一价定律”的力量。特别是20世纪以来，相关系数显著提升，表明世界经济相互依赖程度加深。结合特征事实二来看，高波动性与高相关性是一种“孪生现象”，两次世界大战期间和1970-80的滞胀期，相关系数基本在0.9以上。

特征事实四：实际利率出现负值并不罕见。过去700年，在8个样本国家中，出现负利率的国家的GDP占比不断上升，从14世纪初的约15%提升到2008年金融危机后的约30%。比较显著的是20世纪以来，尤其是两次世界大战期间。一战和二战的峰值分别为66%和85%，石油危机期间的峰值为40%。2008年金融危机之后，该比例显著上行，目前正好位于趋势线上。当前，美联储为应对新冠肺炎疫情的冲击将联邦基金利率降至零，会进一步推升该比例。

中世纪到二战结束以前的较长时期内，频繁的战争和商品货币制度下的萧条是两个主要因素。战争时期，融资需求增加，名义利率上升。反之，和平时期，利率则会下降。实证证据也显示，在同一个时期内（朝代更替），利率往往呈现出先降后升的“U型”特征。又由于铸币制度天然有通缩的倾向，所以在战争时期，实际利率往往也会上升。所以，百年战争、黑死病和“黄金大饥荒”（The GreatBullion Famine）是15世纪实际利率高企的主要原因。

从第一次工业革命开始，经济就成为塑造现代社会的重要力量。所以，我们将更多的从经济和金融层面——实体经济层面的供给与需求，金融市场上的投资者偏好、债务规模和结构，全球资本流动等，以及货币与政策的逆周期调节（和协同）等——对二战后的利率走势进行解释（二战后西方国家利率走势有较高的一致性，仅以美国为例）。

二战后美国利率长周期与原因分析

南北战争以来的150多年历史，美国经历了两轮债券熊市：第一轮为1899-1920年，第二轮为1946-1981年。比较而言，第二轮熊市的深度堪称债市“大萧条”。如果1946年的债券价格指数是100，到1981年，基本跌至20以下，跌幅超过80%。而在第一次债券熊市中，债券指数的跌幅约为35%。债券指数80%的跌幅是在两个阶段，分7个步骤实现的，期间还有6次反弹（图1）。

图1：战后美国利率走势与债券熊市的轨迹

债券熊市的第一阶段（1945-1973）是供给侧与需求侧双扩张的结果，它对应的是劳动生产率、劳动工资和资本回报率和人均GDP同步增长的黄金时期。科技进步带来的真实繁荣与实体经济的需求形成正反馈循环，在凯恩斯主义的指导下，西方国家普遍采用积极的需求管理政策追求低失业率，1965年开始越战带来军事开支的膨胀，共同导致1960年代中后期通货膨胀不断攀升。经济繁荣刺激了信贷需求，但在金汇兑本位制的约束下，需求的膨胀和供给缺乏弹性的结果就是利率的上升。而美联储加息既是供给侧决定的中性利率提高的反应，也是对经济过热的一种担心。从结果来看，经济增长+物价上行+工资增长+低失业率+收入差距缩小的组合，在总需求-总供给模型（AD-AS）中，对应的是总需求扩张超过总供给的均衡。

债券熊市的第二阶段（1973-1981），石油价格冲击和科技革命动能的衰减，使得供给曲线由第一阶段的右移转变为左移；新自由主义代替凯恩斯主义成为主流，金融自由化消除了利率上限约束；1979年沃尔克上任之后，美联储的货币政策转而盯住货币供应量，任由利率在平衡市场供求关系中决定。

一个值得注意的变化出现在劳动力市场。1971年可被视为美国劳动者工资从增长到停滞，以及收入分配恶化的起点，即由之前的共同富裕转变为之后的收入分化。收入最低的20%的家庭的工资上限在1971年之后就增速放缓，最高的5%的劳动者工资与最低的20%的工资差距越拉越大。辜朝明（Koo，2018）认为这表明一个经济体进入了“被追赶阶段”，这是由全球化和美国制造业外迁导致的。劳动工资的停滞限制了私人部门需求的扩张。本阶段宏观经济运行的特征是：经济停滞+工资停滞+失业率上升+通货膨胀，这是典型的供给曲线左移占主导的结果（需求曲线小幅左移或右移）。通货膨胀率1981-1982年的经济衰退中达到峰值，政策利率和债券名义利率随着被动抬升，20年期政府债券的收益率达到15.78%的水平，为美利坚合众国建国以来的最高水平。

1981年以来的债券长牛行情也经历了多轮中短期的熊市，其轨迹基本可以看作是牛市的镜像，而其形成的逻辑也基本可以看作是熊市逻辑的扭转。

整体而言，全要素生产率和资本回报率下降导致的经济潜在增长率下行、人口老龄化和贫富分化加剧、通胀预期和期限溢价下降、通胀目标制的货币政策框架的确立和债务的积累等因素从供给侧和需求侧两方面共同导致了1981年以来的利率下行的趋势。

供给侧，首先是要素价格——原油与工资——回落或增速放缓。原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间，1985年12月，欧佩克（OPEC）内部分裂，原油价格暴跌，至1986年7月，WTI原油价格已跌至9美元，8个月间跌幅达69%，低于第一次石油危机的峰值。受此影响，美国1986年的通货膨胀率快速下行，到年底，已跌至1.1%的低位。另一方面，劳动工资的停滞也是通胀下行的重要原因，1980年，包括美国在内的主要西方国家实际工资指数的增长都出现了放缓的迹象，而工资的下降又是劳动生产率的下降的直接结果。

其次，作为全球经济火车头的发达国家的人口结构在1985年前后出现了结构性转变，劳动年龄人口占比到2008年金融危机期间的20多年出现了停滞，之后快速下降，其结果便是人口抚养比在1980年代中期触底，2008年之后反弹。在发达国家，相比于北美，欧盟地区的人口老龄化挑战更为艰巨。一方面，劳动年龄人口中，老员工与年轻员工的比重在提升。另一方面，老龄化的趋势还将继续，据欧盟委员会预测，到本世纪中叶，欧盟地区的老年抚养比率将上升到50%以上。

劳动年龄人口下降、人口抚养比的提升和预期寿命的延长意味着：第一，资本存量相对于劳动力的丰裕程度——资本有机构成提升了，这很可能会超过最优要素配置，从而压抑对资本性开支的需求和资本回报率；第二，老龄化会降低潜在产出增速，减少投资机会，进一步抑制资本回报率；第三，更高的储蓄率，这意味着将会有更多的资本追逐更少的投资机会；总的来说，实际储蓄超过合意的投资机会的结果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口结构和预期寿命变化的趋势难以扭转，这一要素会持续对自然利率施加向下的压力。

第三，1980年代初以来，TFP增速持续下降，进入21世纪之后，部分发达国家（如意大利）开始经常性的出现负增长。TFP增长的主要来源是科技创新、制度创新和基础设施建设和产业集聚等等，其中，尤其重要的是科技创新，它也是经济持续增长的最重要的动力源。经济增长的80%都是来源于技术进步（索洛模型）。1980年代开启的微电子革命加速了互联网和个人计算机产业的扩散，也使得西方国家摆脱了经济滞胀，并进入到1990年代的大缓和时期。2000年互联网泡沫之后，信息与通信技术（ICT）革命继续演化，引领人类进入移动互联网时代，谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。很显然，其推动力并不能与第三、四次科技革命时期的汽车、炼钢、石油化工和电器等制造业领域的革命媲美。至今，互联网红利已经接近尾声了。

需求方面，整体特征是对劳动的压抑，具体表现为劳动报酬在GDP分配中的份额不断下行，以及收入的分化。这个趋势至少从1980年代初期就开始了，美国、韩国和加拿大等可追溯到1970年代初期。在蛋糕越分越小的同时，劳动者内部的分配越来越分化，富者越富，穷者越穷的趋势在不断强化（图2）。原因是：第一，技术进步带来的创造性毁灭力量——技能劳动者收入占比提升，非技能劳动者收入占比下降，这又集中体现为高新技术行业份额的提升和传统制造业产出的份额的下降；第二，资本成本降低产生对劳动的替代效应；第三，全球化和频繁发生的金融危机引发财富转移和财富再分配。

图2：劳动的式微与贫富分化

另一个常被忽视的财富转移效应是金融危机带来的，而资本跨境流动又显著提高了危机发生的频率。实证数据显示，布雷顿森林体系瓦解以来，各种类型的金融危机（债务危机、银行危机、货币危机）发生的频率显著提升，其中，银行危机发生的频率与资本跨境流动规模呈显著的正相关性（莱恩哈特和罗格夫，2016）。富裕阶层与贫穷阶层资产负债表结构的差异以及危机前后不同类型资产价格的表现决定了，大多数金融危机都会使得财富向富裕阶层集中。

供给侧和需求侧共同决定了潜在增长路径（不认为只有供给侧）。与潜在GDP走势保持一致的是长期中性利率。GDP相当于实体经济每年提供的现金流，是所有投入要素的总回报，直接决定了劳动生产率和资本回报率，从而也将构成作为融资成本的利率的上限，一旦融资成本高于资本回报率，对资本的需求就会下降。融资成本与回报率的对比也直接决定了全社会的杠杆率走势，更高的融资成本对应的是杠杆的提升，反之则是杠杆的下降。所以，过去40年的利率下行，与劳动生产率下行是一致的。

双重储蓄过剩与利率下行

盈余国-赤字国的结构性失衡最先是在1973年第一次石油危机之后出现的，由于石油价格暴涨，中东地区这些“资源国”的原油出口收入开始增加，各国都积累了大量贸易盈余，赚取的外汇悉数通过购买发达国家的金融资产（国债或银行存款）的形式回流发达国家。“石油资本”的第一目的地是拉丁美洲，这一方面支撑了拉美国家的投资，另一方面，政府财政赤字和经常账户赤字也随之扩张。随着违约风险的提升，资本开始流出，引发了拉美债务危机和货币危机。

危机第二波来到了亚洲（包括俄罗斯），1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯国债违约都是代表性事件。稍不一样的地方是，以对冲基金为代表的私人资本在亚洲金融危机中扮演着重要地位，尤以索罗斯的量子基金做空泰铢和港币为代表。受亚洲金融危机的影响，1990年房地产泡沫破裂之后被掩盖的金融风险和僵尸企业问题开始在日本蔓延，典型的“流动性冲击综合征”开始在日本纷纷上演。也正是从这个阶段开始，才真正进入到辜朝明所说的“资产负债表衰退”阶段，银行信用不仅仅是收缩，而是出现了负增长。

经过两轮比较大的新兴市场危机，外汇储备的重要性开始凸显，发展中国家开始大量积累主要国际货币发行国的金融资产，包括货币。这又进一步加深了全球失衡的程度。2003-2007年，跨境资本流动一路狂飙突进，占全球GDP的规模从15%升至42%。但2008年金融危机之后，跨境资本流动再也没有恢复到危机之前的水平，目前的规模与1997年亚洲金融危机之前相近（仅从国际收支账户而言）。

跨境资本流动引发金融泡沫，推动利率下行的机制是：由于发达国家的金融市场更加成熟，金融产品更加丰富，这吸引了欠发达国家的投资者。资本的流入推动发达国家利率下行，又通过估值效应和投机行为推动资产泡沫的形成，又吸引了更多资本流入。如此，资本流动和全球失衡形成正反馈循环，泡沫不断自我强化，直到没有足够的资金入场，泡沫破裂，反向循环开始。至少过去40多年，类似的故事不停地循环着。如果逆全球化进程持续推进，美国从能源入超国变为出超国，全球失衡的状况或将有所缓解，但要想消除，可能得回到前大航海时代。

实际上，除了全球储蓄过剩，美国国内不断加剧的收入不平等和富人的储蓄过剩也是美国居民和政府部门杠杆率上升、需求收缩和利率下行的重要解释。从趋势上来看，全球储蓄过剩与富裕阶层储蓄过剩的规模较为一致，从规模上来看，至少2008年金融危机之后，富人的储蓄过剩似乎是更为重要的解释。

上文关于贸易失衡、储蓄过剩和利率下行的阐述只是第一个层次，实际上还存在一个溢出效应，可以用“木桶原理”来理解过去40年的利率下行趋势。对于资本账户开放的国家（或地区）来说，尤其是实施货币局和货币联盟制度的国家（或地区），一国（或地区）的利率政策会对另一国（或地区）宏观经济形成冲击，尤其是经济体量较大的国家，外溢效应更加明显。如果美国降息，欧洲国家不跟随降息，那么，其货币汇率可能就会升值，从而不利于出口，还会产生通缩压力。所以，美国降息会对其他国家（或地区）的利率形成一种向下的引力。所以，二战结束以来，市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步，货币当局在加息与降息的选择上，也有一定的联动性。

低利率与负利率会成为“新范式”？

前文以美国为代表，分析了二战后全球利率（债市）长周期，及其形成的原因，对于过去40年利率为什么持续下行，我们从供给侧——要素价格（能源和劳动力）、要素供给（资本和劳动力）和全要素生产率，需求侧和全球资本流动和储蓄过剩等金融层面作了分析。除此之外的原因包括：第一，通胀预期下行；第二，通胀波动率下行，导致期限溢价下降，从而对长端利率形成向下的压力；第三，1990年代末开始，债券与权益资产收益的相关性由正转负，导致债券风险对冲的价值上升，价格上升，利率下行，加剧了“安全资产荒”，2008年以来，各国美联储购买国债的行为，进一步减少了市场上的安全资产规模；第四，债务，尤其是政府债务杠杆率的提升，也对利率形成向下的压力，因为政府需要廉价资金进行逆周期调节，否则包括美国联邦政府在内的主要发达国家，都会陷入技术上破产的境地；第五，安全资产短缺导致无风险收益率下行。

那么，我们是会进入负利率时代，还是当前正处于利率的底部，将会迎来反弹，债券市场也会随之进入一轮类似于二战后那样的熊市？回答这个问题的关键，就是按照前文所列的原因清单，逐个分析。需要说明的是，前文的分析是长周期框架，故后文的判断也是一个中长期的判断。

供给侧的第一层面，是要素数量，分劳动和资本。与马尔萨斯的寓言相反，不是人口挤占稀缺的自然资源，而是人口成为越来越稀缺的要素，尤其是劳动年龄人口。总量上，联合国等预测基本认为，本世纪中叶前，全球人就达到峰值；结构上，老龄化趋势还将持续，劳动年龄人（15-65）口在10-20年内出现峰值（兰德斯，《2052》）。出生率持续下降是观念转变和自我选择的结果，寿命延长和死亡率下降则是文明进步的结果。这些趋势还将继续，总人数出现高位拐点后，就会持续下行。当然，故事的另一面是，随着数字化和人工智能等技术的进步，机器人替代人类劳动的时代已经到来，这可以很大程度上弥补劳动力不足的问题，而且，我们认为，人工智能机器人替代人与工业革命时期机器替代人的性质是不一样的，前者是从脑力到体力的全面替代。因此，资本有机构成——资本/劳动比提高的趋势还将持续，这也意味着“劳动抑制”的环境还将继续。当然，主要是对非技能劳动的压抑。

第二个层面是要素的价格。4月21日，原油期货价格跌至负值。这是由交易层面直接导致的，但重要的是主要原油生产国之间的博弈。“OPEC+”限产协议达成后，短期内油价反弹是必然的。能源战略是特朗普执政议程中的重要内容，2020年是美国原油从净进口国转变为净出口国的重要节点。所以，价格是限产的一个重要参考指标。美国页岩油的完全成本位于30-60美元不等，这或许可以作为价格下限的一个参照。但是否会重演1970年代的石油危机，这一点不具有可预测性。相比于OPEC，美国、俄罗斯和OPEC组成的“OPEC+”协议更容易陷入囚徒困境。油价暴涨符合能源生产国的利益，但利益越大，不遵守协议的动机也会越大，所以，我们倾向于认为，中期以内，原油价格大概率仍处于50-100之间波动，故不会成为引发通胀的主因。

第三个层面是技术进步。技术进步是无止境的，但技术革命拉动经济增长的动量或趋弱。从康波的轨迹看，我们正处在第六轮康波的起点上，这也意味着，会有新的产业革命。但是，每一轮科技革命的能量不同，这既取决于科技革命本身的属性（重或轻），也取决于有多少国家能够撸起袖子一起干。至今的五次产业革命，峰值是二战后的第四次革命，基础性产业是石油化工、汽车（始于第三次）、电脑等。这些都是“重”产业，但两次世界大战带来的毁灭性也是战后报复性增长的原因，中国除外的东亚经济体的复兴，做出了重要贡献。一定程度上，二战后的黄金时代，集聚了人类四次工业革命的成果，新兴经济体的工业化又增强了科技革命的创造性力量。中国在1978年改革开放后，至今也基本吸收了5次科技革命的成果。我们对于康波研究的一个体会是，后发国家崛起的过程中，实现持续20-30年的高增长的机会只有一次，因为这一次是集聚了历史上所有的科技革命的成果。发达国家和中国都可能回不到持续高增长的状态了，除非重新再工业化，但这大概率是以一场大悲剧为先导的，或者是来一场全人类的大迁徙。

需求方面，财富集中和贫富分化的趋势还将继续，无论是新一轮科技革命，还是新的金融危机，都将加速这一过程。所以，有效需求不足或成为常态，总需求曲线（AD）还将持续向左移动。贫富分化无疑会加剧社会动荡，政府会在调节收入分配上的角色会越来越重要，应对新冠肺炎疫情中向居民部门补贴的部分措施，也将成为常态，当然会更加精准。一个可参考的模式是全民基本收入（UBI）。另外，在鼓励生育上的补贴措施（如日本和韩国案例），可能也会受到更多国家的关注。受财政收支的约束，财税制度也将需要做调整，以适应转移支付的需要，同时，财政货币政策协调进行逆周期调节可能也是不可逆的（MP3）。这些措施也只能缓解贫富分化对需求的压抑，较难改变趋势。

全球化和资本流动方面，从目前的趋势看，中期内，2008年金融危机之前，或许可以看作是一个顶点。全球产业链会向区域（或国家）内部集中，中国、美国和德国会是北美、亚洲和欧洲产业链的中心国。实际上，美国发起的贸易战提供了很好的压力测试的场景，过去两年（或近几年）产业链调整的方向未来会进一步加固。与此同时，国际货币体系的转变也处在关键节点，这不仅是因为当前货币体系的弊端在布雷顿森林体系瓦解后暴露无遗，还因为数字货币和交易效率的提升提供了更多的可能性。这些因素对贸易关系、国际收支结构和全球资本流动都有重要含义。产业链和贸易向区域内部的收缩的结果就是，贸易赤字敞口也会向区域内的转移。问题在于，直接投资可能会随着产业链的重新布局而转移，但证券投资和其他投资等方面的资本流动可能会在全球范围内寻找“安全资产”和“避风港”。“全球储蓄过剩”状态或难有改观，仍将对利率形成压力。

综合来说，总需求曲线左移幅度大于供给曲线右移将使得中性利率保持低位；全球储蓄过剩的状况短期内难有改善，会继续压抑核心资产提供过的利率，并对全球形成反馈效应；风险厌恶加剧安全资产荒，安全资产收益率难有提升；通胀预期、通胀波动率和期限溢价在“长和平”时代或将持续保持低位；资本过剩和安全资产荒似乎是一对孪生现象；政府债务的积累和融资需求的增加对利率上行形成硬约束。数字技术和无现金社会的到来为名义利率突破零下界增加安全边际。

所以，我们的看法是，中期内，低利率或零利率或将成为常态。任何经济预测都不是无条件的，其条件就是前文所分析的这些因素不会因为某些难以预测的外生冲击而改变。这个条件的关键词是“外生”，因为我们不认为内生的力量会改变趋势。

作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师；本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）的阶段性成果。