安全资产：金融危机、逆全球化与货币变局——“安全资产”专题合集（2.7万字）

Original 邵宇陈达飞陈达飞全球宏观策略

黑田清辉作品

作者：邵宇陈达飞

一、引言：安全资产荒与逆全球化

如同水流只有在高低有别的地形中才能形成一样，全球化也必然伴随着某种形式的失衡。在一定的边界内，不平衡往往是全球化的必要条件。因为，在极端假设下，假如国家是同质的，有同样的要素禀赋结构，处于同样的经济发展阶段，贸易或资本跨境流动不会发生。但是，一旦越过某个临界值，不平衡必将带来体系的重构。2008年金融危机就是一个临界点，后危机时代的经济长期停滞和大国竞争进一步确认。

一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。当前无疑是美国，因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上，这也是种义务，因为她曾是这个体系的最大既得利益者。当权力与责任、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。更确切地说，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本，或者，当其感觉搭便车者（free-rider）获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，美国便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。

在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格认为，灾难的根源于美国和英国的经济与金融地位不匹配。一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；另一方面，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。毕竟，直到1914年，美联储才成立。虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权（埃肯格林，2011），但美国对外奉行的却是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策，且直到二战后，美国的金融霸权才稳固。所以，在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。

金德尔博格将大国间权力与责任的不匹配视为全球失序的根源。约瑟夫•奈（Nye J.）将其称为“金德尔博格陷阱”（KindlebergerTrap），以描述世界缺少领导者和公共品提供者所导致的混乱状态。奈告诫美国人，中国崛起以后的动向可能不是示强，而是示弱，即不愿肩负起提供公共产品的责任，从而使世界再次陷入失序状态。

美国二战后向世界提供的最重要的公共品就是美元，至今无替代品。布雷顿森林体系是金汇兑本位制，本质上仍然是商品货币制度，黄金-美元平价是美元信用的根基，黄金储备是美国维持固定汇率制的“护城河”。所以，它并未彻底摆脱金本位制度的约束。特里芬（Triffen，1960）认为，世界对美元流动性不断增长的需求和美国维护黄金-美元比价的义务或能力之间存在矛盾，布雷顿森林体系具有内在不稳定性。这就是“特里芬困境”（TriffinDilemma）。

布雷顿森林体系的瓦解并未彻底解决“特里芬困境”，只是换了一种形式。美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁”，但却打开了廉价货币的魔盒。首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀”，其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机。美国自身也未能幸免，国内信用的膨胀加剧了金融不稳定，导致金融危机周期性发生。

与廉价美元相对应的就是安全资产（safety asset）的短缺，这被认为是解释2008年金融危机，以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境”。

安全资产指的是对信息不敏感（information insensitive）的资产（Jeanne，2012），即不存在信息不对称问题。资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息，债务人的支付承诺完全可信。所以，安全资产只有在一个充满金融摩擦的世界中才有价值。货币是最有代表性的安全资产，扩展而言，任何承诺未来支付固定金额、并无违约风险的债务工具，都可以被称为安全资产。安全资产最重要的功能是价值储藏，随着金融业务从零售模式向批发模式转型，抵押品属性价值凸显，因为这提供了一种便利性收益（convenience yield）。

全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着T+1时刻还是安全资产。所以，安全资产是个相对范畴，会随时空而发生变化，比如在2008年金融危机之前，私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产。

安全资产短缺是近20年来全球宏观经济结构性失衡的一个特征事实，同时也是理解“格林斯潘难题”、全球失衡、2008年金融危机、利率下行和经济停滞的重要逻辑。美联储利率触及零下线，欧洲多国进入负利率区间，全球经济陷入“安全陷阱”。这是一个与“流动性陷阱”密切相关，但又不完全一样的概念，它有助于解释一些更深层次的结构性问题，并对2008年金融危机之后各国政府的救助措施的有效性提出一些不同的看法。比如，如果安全资产短缺是压抑利率和经济增速的原因，那么，美联储的QE1就比QE2/QE3更有效，因为前者增加了安全资产的供给，后者采取的“扭曲操作”——卖出短期国债，买入长期国债——减少了市场主体持有的长期国债余额，增加了安全资产的短缺。

安全资产还能为理解全球货币体系变革，进而为全球化的命运提供新的视角，这是因为，安全资产供给者往往就是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，对立统一。对立的表现是，美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在创造对自身提供的安全资产的需求，如果供给满足不了需求，就等于说，美联储在创造美元的同时，也创造了美国国债这安全资产的短缺，而利率下行就是安全资产短缺的一种直接结果，是一种均衡调节机制。在利率触及零下限时，只能以全球经济收缩的形式表现出来，因为它会压抑需求端，有助于缓解安全资产的短缺。统一的表现在于，美元和美债同属安全资产，同以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。是否会存在某个临界值，美债和美元是否会变成不安全的资产，从而遭到抛售？

本专题的章节安排如下：第二节阐述安全资产的定义和属性；第三节描述安全资产短缺的特征事实和影响，重点探讨其与2008年金融危机的关系；第四节从供给和需求两侧分析安全资产是如何出现短缺的，并对未来缺口状况进行展望。我们认为，由于金融开放和金融市场制度建设的原因，中国未能提供与其经济实力相匹配的金融安全资产，是一个重要解释。第五节以安全资产为理论背景，阐述当下国际货币体系中的新难题；

二、安全资产：属性和定义

何谓安全资产？

在经济学中，稀缺（或短缺）往往被认为是价值存在的一种状态。它是一个相对概念，往往是被创造出来的，并非天生。创造稀缺最便利的工具，就是货币。货币多了，物品变得更加稀缺，价格会上涨。货币功能的发挥需其在供给上有一定的弹性，以满足交易的需求，矛盾之处在于，货币的价值依托于其自身的稀缺性，货币创造过多，稀缺就会变为过剩，货币的功能将难以发挥。

稀缺是公共品的一个重要属性。美元是二战后美国向世界提供的最重要的公共品，从更广泛的意义上讲，美国在全球体系中的一个重要职能是提供安全资产，美元只是其中之一。

所谓安全资产，指的是对信息不敏感（informationinsensitive）的资产，即不存在信息不对称问题，或者说，债务人的支付承诺完全可信，资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息。安全资产最重要的功能是价值储藏。同时，随着金融机构负债业务从零售模式向批发模式转型，安全资产的抵押品属性价值凸显，因为这提供了一种便利性收益（convenience yield）。

全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着T+1时刻还是安全资产。所以，安全资产是个相对概念，会随时空而发生变化，比如在2008年金融危机之前，私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产。

从经济学原理上说，市场对于有正外部性的公共品的供给会出现不足，这被认为是市场失灵的一个表现。安全资产也不例外。美元和其它美元资产，在整体上处于短缺状态，尤其是2008年金融危机之后，这可以从其它货币与美元互换的基差以及美国无风险利率的走势中看出。从结构上看，至少是本世纪以来，在安全资产内部，出现了过多的美元追逐过少的美债和MBS的情况。这种整体性短缺和结构性过剩的状态，是理解美元汇率走势、美国无风险收益率下行和MBS利差持续低迷的关键。

一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。当前无疑是美国，因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上，这也是种义务，因为她曾是这个体系的最大既得利益者，这为美国充当“世界警察”提供了合理性。当权力与责任、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本，或者，当其感觉搭便车者获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，美国便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。

安全资产的属性

归根到底，资产的安全性是一种主观认知，类似于货币的信用。

理论上说，绝对意义上的安全资产指在任何状态下提供的真实收益率都相等，可以被视为一系列阿罗-德布鲁证券的投资组合。每一个阿罗-德布鲁证券在跨时间的特定状态空间中提供相同的收益，在其他状态空间的收益率为零。假如没有金融摩擦，即未来的状态空间是完全可知的，从而，投资者就可以构建一个投资组合，包含针对所有状态空间的阿罗-德布鲁证券，形成一个组合，这个组合就是绝对安全的。一言以蔽之，安全资产是一种简单的债务工具，可以在不利的系统性事件中保持其价值（Caballero et al.,2017）。

在现实世界中，只有相对意义上的安全资产，即使是标准普尔AAA级主权债券，也存在一定的违约风险。当然，也没有永恒的安全资产，不同的投资者对安全的认知也不尽相同，如养老基金和保险公司对流动性的要求并不高，并认为长久期资产更安全。

IMF（2012）认为，安全资产需满足以下五个条件：（1）信用和市场风险低；（2）市场流动性高；（3）通货膨胀风险有限；（4）汇率风险低；以及（5）异质风险（idiosyncraticrisk）有限。符合这五个条件的资产类别主要包括：以美元为代表的主要国际货币；银行存款；OECD国家AAA/AA级以上的政府证券；政府支持机构债券；货币市场工具（逆回购等）；抵押贷款等资产支持证券；高等级公司债券，以金融债为主；黄金；以及超国家实体债券。G7国家的政府和金融机构是安全资产的供给者，美国又占绝对主导地位。日本虽然也发行了大量国债，但主要由国内机构（包括日央行）持有，一般将其排除在外。

宏观经济的基本面和财政收支状况是决定国债是安全性的重要维度，这既是相对于一个国家的不同历史时期来说的，也是相对于其他国家同一时期的情况来说的。一方面，就某一国家来说，如果当前的通货膨胀率更高，汇率贬值风险更大，那国债的安全性就会降低；另一方面，在全球范围内，如果该国的经济基本面是最好的，其国债的安全性反而可能会提高。一般而言，人均GDP高，金融市场规模越大，政府债务杠杆低，财政收支和贸易收支平衡（或盈余），劳动力年龄结构年轻，政治风险低的国家，国债越安全（Ly-Dai, Hung，2018）。

三、安全资产荒：特征事实与影响

特征事实一：2000年以来，无风险收益率下行与风险溢价上行，这是安全资产短缺的结构性特征。

图1对美国的资产收益率——无风险收益+风险溢价——进行了分解，其中，左图为股票预期收益、（短期）无风险收益率和股票风险溢价，右图为物质资本收益率，呈现出波动上行态势。根据无风险收益和风险溢价的走势，Caballero等（2017）将过去40年划分为3个阶段：第一阶段是1980-2000年，预期的股票回报率和无风险收益率同步下降，前者下降的幅度大于后者，导致风险溢价也同步下降；本阶段，利率下降是由影响所有资产的一般供求因素驱动的。

图1：21世纪以来美国无风险收益率与风险溢价的背离

来源：Gomme, Ravikumar, and Rupert (2011) ；Caballero，Farhi and Gourinchas，2017；东方证券

注：商业资本包括非住宅固定资产(结构、设备和知识产权)和存货。所有物质资本包括商业资本和住宅资本。

第二阶段是2000年至2008年，本阶段前四分之三时间，股票预期回报率持续上升，但无风险回报率却先降后升，2006年开始，两者同步下降，本阶段，也是风险溢价上行的第一个阶段，主要出现在2000年互联网泡沫之后的3年内；第三阶段从2008年持续至今，股票的预期收益率基本稳定，无风险收益率持续下行，触及零下界，风险溢价上升到历史高位，但风险成分与上世纪70年代明显不同，70年代主要为通胀风险。

第二和第三阶段，无风险利率的下降在很大程度上是由影响安全资产的特定供求因素推动的，但这两个阶段又存在明显的差异。

第二阶段对应的是不断加剧的双重储蓄过剩——伯南克意义上的“全球储蓄过剩”(Bernanke,2005)和米恩等意义上的“富人的储蓄过剩”（Mian et al.,2020），前者主要出现在1997年亚洲金融危机之后，而后者则始于20世纪80年代末，两者都在2008年前后达到峰值。

第三阶段即后危机时代，安全资产短缺加剧，但全球和美国内部的失衡状况已经开始调整。全球方面，全球外汇储备规模和外国投资者持有的美国国债占比均在2014年出现峰值；发达国家的贸易逆差和新兴与发展中国家的贸易顺差整体上均在收缩；中国的贸易盈余和美国的贸易赤字（占GDP的比重）也在压缩；美国国内，储蓄率已经回升到20世纪80年代的水平，低收入组的收支缺口也有所收窄。所以，导致本阶段安全资产短缺加剧的原因是其它方面，如金融危机和欧洲危机导致安全资产供给的减少，《巴塞尔协议Ⅲ》又增加了银行对安全资产的需求等。

特征事实二：长期无风险利率和期限溢价持续下行，抵押贷款和MBS/ABS等衍生品风险溢价低迷。

在反思2008年金融危机时，前美联储主席伯南克将“全球储蓄过剩”和安全资产短缺结合起来（Bernanke，2011）。在论证时，他提到了两个谜题：第一，由长期国债代表的无风险收益率持续下降，长期利率振幅显著小于短期利率，在2000年和2007年前后，利率出现倒挂（图2，左图）。与此相一致的是，如果对实际利率进行分解，会发现，期限溢价从20世纪80年代以来持续下行，金融危机之后，频繁出现负值（图2，右图）。这就是“格林斯潘难题”（Greenspan，2005），说明2008年金融危机前后，长期国债都处于短缺状态。而且，后危机时代更严峻。

图2：受到压抑的长端利率：期限利差下坠、利差倒挂

数据来源：CEIC；Don Kim，Walsh和Min Wei，2019；东方证券

与之相关的另外一个特征是，（30年期）抵押贷款利率持续下降，其与（10年期国债）无风险收益率的利差长期保持低位（图3，左图），且这种特征是在抵押贷款和MBS发行量不断膨胀的同时出现的。按常理，抵押贷款需求膨胀，利率应该上行。

图3：膨胀的抵押贷款与受到压抑的抵押贷款利率

数据来源：CEIC，东方证券

无风险收益率不断下行和持续低迷所反映出的结构性问题，就是安全资产的供给小于需求，而且，危机之后，不仅没有好转，缺口还在扩大。

伯南克的解释是，亚洲金融危机之后，石油等大宗商品价格上涨使石油输出国组织的贸易盈余和外汇储备增加。在出口导向型政策的指引下，东亚经济体也积累了大量贸易顺差和外汇储备，尤其是中国。由于投资率均低于储蓄率，金融市场发展相对滞后，大量剩余资金在全球范围内寻找流动性高和安全性高的投资标的，即所谓的安全资产，而金融市场高度发达的美国无疑是安全资产最重要的供给者。2003-2007年，在这些国家持有的美国证券中，AAA级债券占比76.2%，主要是美国国债和政府支持的机构（GSE）债，明显高于它们在美国未清偿证券中的份额（36%）和美国居民持有的份额（35.8%）。中国明显超配，比例约80%。

不仅如此，欧洲资金也大量流入美国，但其投资的范围更广泛，除了AAA级的国债、GSE债券和私人MBS/ABS，还会购买权益和投资级公司债，且以后者为主体，这使得欧洲的投资组合风险和收益都高于亚洲新兴市场国家，原因在于两者的资金来源和组合偏好不一样。欧洲主要是市场机构的投资，资金来源于外部融资，目标是利用息差进行套利，而亚洲国家的资金来自官方储备，首要目的是保值。不同的组合偏好，是解释为什么除了国债和GSE债券之外，风险较高的公司债的收益也同步下降的一个原因。

安全资产价格昂贵和供给短缺的情形自然生成了私人机构创造安全资产以满足市场需求的动机，导致抵押贷款规模不断膨胀，借贷人质量不断下降，以及私人发行的MBS和ABS等金融衍生品出现了“大爆炸”。危机爆发前，从次级抵押贷款中分离出来的高层次MBS的评级都是AAA级，故而被市场视为安全资产，事后看，市场对风险的定价出错了（IMF，2012）。

Gorton（2012）考察了二战后美国国家总资产、金融资产和安全资产的规模和结构。他将政府和金融债视为安全资产的主体，发现虽然绝对规模随着经济的扩张而增长，但其占总资产的比重一直在30%-35%之间窄幅波动。20世纪80年代以来，资产的膨胀主要是靠金融部门加杠杆实现的（图4，左图）。在金融部门安全资产内部，从20世纪80年代至2000年，银行存款占比以较快的速度下降，峰值时达到了80%，而后一直降到本世纪初的30%以下。与此同时，货币市场工具——商业票据，净回购协议，联邦基金，货币市场共同基金，银行间负债，经纪人-交易商应付账款与证券信贷——的比例快速提高，这与银行从零售业务向批发业务转型有关；比例显著提高的还有MBS/ABS负债，这与影子银行的崛起有关。

图4：美国安全资产的结构变化与供给缺口

数据来源：美联储资金流量表，CEIC,东方证券

说明：使用宽口径计算金融部门的安全资产，包括金融部门的所有债务。

从2001年开始，次级抵押贷款证券化比例开始超过50%，2004年明显加速，到2006年增加到了80%以上。同样也是从2004年开始，在新增住房抵押贷款中，次级抵押贷款的份额快速增加，当年增加了10个百分点，到2005年，超过20%（表1）。但国债和GSE债券这些较高级别的安全资产的供给却相对比较平缓。市场上的安全资产的结构渐进地出现了变化。早在2005-2006年，也就是抵押贷款质量快速恶化的同时，作为底层资产的房地产价格开始出现向下的拐点，住房贷款违约情况开始增加，导致贝尔斯登、房利美、房地美、AIG，以及大量的储贷协会开始出现流动性危机，纷纷申请政府救助。直到2008年9月，雷曼兄弟破产，引发全球金融海啸。

表1：抵押贷款的发放和次级抵押贷款证券化（单位：10亿美元）

数据来源: Inside Mortgage Finance, The 2007Mortgage Market Statistical Annual, Key Data (2006), Joint Economic Committee(October 2007).转引自Gordon，2010，p.83;东方证券

事后来看，美国金融部门的野蛮生长，是在金融去管制化的过程中和全球对安全资产的需求得不到满足的环境中的一个自然过程。但即使如此，安全资产仍然处于短缺状态。

四、安全资产的供求分析与前景

8月4日，美国5年期国债收益率创下有史以来的最低记录——0.19%，10年期和30年期国债也分别降至0.52%和1.19%。这或许就是“安全的代价”。

作为安全资产的“价格”，无风险收益率下行不仅是安全资产短缺的直接反映，同时也是供求的调节机制。从鲍威尔的最新表态来看，美联储并不打算实施负利率，那么，随着短期和中期无风险利率纷纷逼近零下线，利率机制也将随之失效。

要想缓解市场利率高于自然利率给经济带来的负担，可行方式之一就是继续实施量化宽松政策，将“影子利率”降至自然利率的水平。据此，德银估计，到2021年初，所有经济情境下最佳联邦基金利率都应该在-4%至-5%之间。在不实施负利率政策的情况下，美联储资产负债表还需扩张12万亿美元，至19万亿规模。当然，除此之外，非美实体经济体的收缩和美元贬值，都可以被看作是安全资产短缺状况加剧的反映和对扭曲的调节。

安全资产的供给

安全资产短缺是在供给相对稳定和需求快速上升的情况下出现的。安全资产的供给者主要是经济发展水平和金融市场开放程度比较高的国家，发行机构主要是政府和政府支持机构（不考虑金融部门），供给能力取决于经济发展速度和宏观和机构的债务负担等。

本世纪以来，安全资产的供给整体比较平稳，基本维持在全球GDP的40%-50%之间，但从2003年至2008年金融危机之前，供给是下降的，金融危机和欧债危机使供给出现了断崖式下跌（图5），这是因为，美国政府支持机构（GSE）和私人发行的ABS，以及欧元区外围国家的国债都不再被认为是安全资产。金融危机之后，美国国债和政府支持机构债的供给显著增加，但仍低于危机之前的水平，也低于美元流动性增加的幅度。

图5：安全资产的供给

数据来源：各国央行,CEIC，东方证券

安全资产的安全性是建立在发行人可偿付能力基础之上的。后危机时代，发行主体资产负债表压力的提升所导致的供给能力的下降，从供给侧加剧了安全资产短缺的状况。

2008年金融危机以来，美国国债的安全性开始受到质疑，新冠肺炎疫情进一步恶化了美国的主权信用。截至7月底，美国国债余额已经达到了26万亿美元，最近3个月增加了近3万亿，金融危机爆发以来共增加了16万亿。按照二季度季调后的GDP计算，联邦政府债务杠杆率已经达到了160%，远超过二战时期的峰值。按照2019年底的GDP计算，债务杠杆率也达到了120%，与二战时期的峰值持平。无论从经济复苏前景、财政赤字率、债务杠杆率，还是债务/收入比（6.5倍，与二战结束初期持平）的角度来看，美国政府偿债能力和债务可持续性都面临前所未有的挑战。如果不是美联储配合压低期限溢价，美国政府或已濒临破产边缘。如果特朗普连任，市场对此或许会有所反应。

国际评级机构惠誉最新观点认为，新冠疫情之前，高企的债务杠杆率和财政赤字率就已经腐蚀了美国的主权信用。疫情之后，财政赤字率和国债余额达到了空间的高度，虽然美联储出手干预并降低了国债利率，增加了市场的流动性，但并未消除中期可持续性风险。为此，惠誉将美国AAA级评级展望从“稳定”下调至“负面”。

类似状况并不局限于美国，金融危机之后，除德国以外的西方发达国家的主权债务评级都遭到了下调（表2）。IMF将主权债评级划分为1-21个等级，分值越高，信用越好。欧债危机以来，“欧猪五国”主权债信用等级大幅下调，希腊2010年的得分为12.5，2011年陡降至6.1，2012年和2013年进一步下降至2.8和4.2，甚至远远低于越南。葡萄牙、西班牙、意大利和爱尔兰的降幅也都很明显，而在本世纪初，这五国主权债等级与美国和德国相差无几。

表2：长期主权债务评级（1-21）

数据来源：IMF，东方证券

说明：分值越大，评级越高（颜色越深，评级越低）

主权债信用评级的下降，对应的就是财政空间的压缩和安全资产供给能力的下降。与美国不同的是，受《欧洲联盟条约》的约束，欧盟成员国的财政赤字率被限定在不超过3%的水平，虽然近期欧盟在财政一体化上有所突破（发行7,500亿欧元联合债券），但能否显著突破3%这个红线，仍存在不确定性。所以，欧洲安全资产供给受到更多因素的约束。

安全资产的需求

安全资产的需求者不仅包括新兴与发展中国家，也包括发达国家自身，例如欧洲就持有大量的美元安全资产。但是，新兴与发展中国家与欧洲所持有的美元资产的结构有显著差异。

新兴与发展中国家积累的外汇储备是安全资产需求的来源，这又与其经济增速和国际收支状况密切相关。1973年第一次石油危机以来，中东产油国和俄罗斯的贸易盈余快速增长，集聚了大量的美元流动性，但与发展中亚洲国家相比，规模仍然较小（图6），且当时多以银行存款的形式回流美国，并未形成对国债等安全资产的需求。

图6：新兴与发展中国家外汇储备与外国持有的美债份额

数据来源：IMF/IFS数据库，东方证券

说明：外汇储备中不仅包括美元和美元资产

1997年亚洲金融危机是触发新兴与发展中国家安全资产需求的导火索，这使各国开始认识到保持汇率稳定的重要性，这就需要通过贸易顺差赚取外汇，保持一定量级的外汇储备。所以，在出口导向型政策的支持下，新兴与发展中经济体外汇储备余额快速增长，部分转化为美国国债需求，这是美元回流的另一个渠道。亚洲金融危机期间，海外持有的美国国债余额突破1万亿美元，占比超过20%，至1999年底，余额为1.1万亿，占比增至27%。

2001年中国加入WTO是又一重要推动力，长期、大规模“双顺差”为中国积累了大量的外汇储备，峰值时约4万亿美元（2014年9月），绝大多数配置了美元资产，其中，有超过1万亿美元的美国国债。同一时期，新兴与发展中国家外汇储备也达到峰值，约8万亿美元，发展中亚洲国家外汇储备规模为4.7万亿美元，中国在新兴与发展中国家和发展中亚洲国家的占比分别为50%和83%，可以说，中国的国际收支状况和储备资产的配置决定了新兴与发展中国家对安全资产的需求。随着中国国际收支账户趋于均衡，安全资产需求侧的压力会有所缓解。

新兴市场国家以外，欧洲也是美元安全资产的需求方，但是其配置AAA级安全资产（国债、政府支持机构债、AAA级公司债和AAA级MBS等）的比例要显著低于新兴与发展中国家（与伯南克所谓的“储蓄过剩国家”对应）。根据伯南克（Bernanke，2011）的统计，从2003年到2007年，安全资产在美国金融产品中的份额约为35%，在欧洲持有的美国金融产品中，安全资产占比约32%，而新兴与发展中国家的比例为75%（图7）。据此，伯南克认为，全球失衡和资本流动加剧了安全资产短缺的状况，从而压制了美国的无风险利率。新兴与发展中国家在降低无风险利率方面起了更主要的作用，而欧洲国家则在推升风险资产价格方面作用更大。低利率环境催生了金融创新和影子银行规模的膨胀，增加了金融风险。

图7：“储蓄过剩”国家与欧洲持有的美元资产结构

数据来源：Bernanke，2011.

2008年以来，全球失衡状况已经有了明显的好转，贸易和资本流动规模明显收缩，新兴与发展中国家的外汇储备已经从峰值的8万亿美元降到7万亿。外国投资者持有的美国国债余额基本稳定在7万亿以内，2014年二季度以来都处于6万亿-7万亿区间，占比也从峰值的43%降至35%。但是，安全资产短缺的状况并未显著缓解。这是因为，除了新兴市场的“储蓄过剩”，还有其他因素在增加对安全资产的需求。

第一，随着量化宽松政策的常态化，美联储和欧洲央行持有的安全资产份额越来越大，对市场可获得的安全资产形成挤出。截至7月底（图8），美联储持有的美国国债余额达到了4.2万亿美元，为历史峰值，占美国国债总市值的比重约20%，与历史峰值持平。美联储购买GSE和GSE担保债券是金融危机之后的新举措，至7月底，余额约2万亿美元，创下历史记录，占总市值的15%，略低于2015年的3月的23%。与此同时，在美联储的资产负债表中，国债与MBS等安全资产在总资产中的比重也在不断刷新记录。按照德银的估计，至2021年初，美联储资产负债表规模还要扩张约两倍，也就是说，其持有的安全资产也将同步增长。除非美国国债同步等安全资产的供给同步增加，否则，安全资产短缺状况会更加严重。

图8：美联储持有的美国国债余额/占比

数据来源：美联储，CEIC,东方证券

第二，金融危机之后，受风险偏好下降和《巴塞尔协议Ⅲ》新监管标准的影响，商业银行调整了资产组合，增加了对国债与GSE债券的需求，贷款增速放缓（图9）。IMF（2012）认为，《巴塞尔协议Ⅲ》对核心资本的划分和对商业银行监管要求的提升都加大了对安全资产的需求。比如，要想满足要求，截至2009年底，G20国家的商业银行至少要增持2.2万亿流动资产，其中部分将配置主权债。

图9：美国商业银行资产组合调整行为

数据来源：FED，CEIC，东方证券

第三，人口结构的老龄化会增加对固定收益类安全资产的需求。中年以上人口是高净值人群的主体（表3），他们需要投资组合支付其退休后的消费，一般而言，高年龄组人群的投资期限相对较短，风险偏好较低，对现金流的稳定性有较高的要求，故更加偏好于固定收益类资产。西方国家也已整体进入老龄化社会（图10）。就美国而言，因为目前的社会保障制度允许在三个年龄（62岁、66岁和70岁）退休，战后“婴儿潮”一代（1946年至1964年出生）从2008年开始退休，过程将延续至2034年（戈登，2018，p.580）。学术研究也表明，人口结构老龄化会对无风险利率有抑制作用，还会使得利率曲线趋于平坦。

表3：居民净财富与年龄成正比

数据来源：美联储，东方证券

图10：人口老龄化安全资产的需求

数据来源：联合国，东方证券

第四，不得不强调的是，全球安全资产的短缺与中国有密切关系。作为全球第二大经济体、第一大出口国和最重要的全球价值链中心国（三者之一），中国本应成为安全资产的供给者，但现实情况正好相反，中国反倒成了安全资产的净需求者。峰值时，中国积累了近4万亿美元的外汇储备，近八成为美元资产，约1.3万亿为美国国债，但中国向世界提供的安全资产几乎为零，现有文献也从未将中国作为安全资产的供给者进行统计。这是中国金融地位远落后于经济地位的一个体现。究其原因，还是因为中国金融市场改革和开放相对滞后，资本账户还存在一定程度的管制。

按照麦金农的金融深化理论，资本账户开放应放在经济市场化次序的末端，随着汇率形成机制的完善和要素市场化的进一步推进，中国资本账户开放或将进入新阶段，这将显著提升中国的金融权力。这也是补中国改革开放之短板，应对百年未有之大变局的必要性举措。

安全资产短缺是上世纪末、本世纪初出现的一个新现象，是理解无风险收益率下行、风险溢价上行、2008年金融危机以及后危机时代经济停滞的重要视角，同时也是理解国际货币体系新“特里芬困境”的理论基础。

任何扭曲都将被纠正。安全资产短缺与全球失衡是孪生现象，故只有在重建平衡中得以解决。供给方——主要是美国——无风险收益率下行、汇率贬值、经常账户赤字下降、国内储蓄率上升/投资率下降、经济复苏；或者需求方——主要是新兴与发展中国家——汇率升值、经济（被动）收缩和经常账户顺差下降，都有助于重建平衡。这当中不仅牵涉到利益在不同国家之间的分配，还关系到一国内部不同利益集团的分配，并非易事。显然，良性的再平衡需要的是经济的内生动力，而非“放水”、“发工资”等，这只会加剧失衡，进一步侵蚀国家信用。

五、无霸主的世界：两次霸权解体危机的比较

当前及未来，全球的两大主题是全球化的失衡与重构，以及中美的脱钩与中国的突围，后者是前者的主要内容，因为全球体系主要体现的是大国意志，重构也主要体现的是大国利益的再分配。

从国际政治和经济的综合视角来说，后危机时期与“大萧条”有一定的相似性。经济方面是长期停滞（secular stagnation），这个概念由阿尔文•汉森（Alvin Hansen）在20世纪30年代末提出，被用来描述大萧条时期的经济低迷状况。萨默斯（Summers，2013）借用其来描述2008年之后的全球经济状况，并且，人口因素都是导致长期停滞的重要原因；全球化方面，是旧秩序的终结和逆全球化的开始，上一次全球化的转折点是1913年，大萧条期间陷入低谷，直到二战结束后才得以建立新秩序，这一次的转折点是2008年，目前仍处在重构之中；国际政治格局方面，是霸权解体危机，世界将临“金德尔博格陷阱”。或者说，经济停滞和逆全球化，以及期间可能出现的各类冲突，如战争和贸易战等，都是霸权解体危机的表现。

从历史经验来看，如果美国仍然坚持“美国优先”的原则，如果中、美、欧之间不能以合作的方式解决矛盾，那全球经济的“至暗时刻”或许还未到来。但是，同步地，新秩序就是在混沌中涌现的。

两次世界大战之后的世界

图11为两次世界大战后西方国家（包括日本）的人均实际GDP趋势，可以看出两者的显著差异，这种差异在总量意义上（实际GDP）也是成立的。一战之后，经历短暂调整期，世界经济开始复苏，1925年后进入高涨期。一般认为，1929年是大萧条的起点，但在此之前，部分国家就已经进入衰退。1929年之后，始于美股崩溃，世界进入长达10年的大萧条。1939年，第二次世界大战开始，离一战结束仅20年。所以。从一战开始到二战结束的这段时间也被称为第二次“三十年战争”。二战后，世界分为民主和共产主义两个阵营，以美国为首的民主国家阵营在经济上经历了“黄金时代”，而以前苏联为中心的共产主义阵营的经济则毫无起色。

图11：两次世界大战后各国人均实际GDP走势

数据：NBER macrohistory database，东方证券

一战后的国际秩序经由巴黎和会最终确定，战胜国与战败国签订了《凡尔赛合约》。合约违背了初心，转而变成了战胜国对战败国的掠夺性协议。作为英国谈判代表中的一员，凯恩斯在《合约的经济后果》一书中对巴黎和会以及合约的细节作了详尽的描述。他认为，《凡尔赛合约》是战胜国对战败国的掠夺性协议，主要反映的是英国和法国的意志，约翰逊总统提出的“十四点计划”的精神被遗失殆尽。凯恩斯做了非常精准的预测，认为注定是一个“迦太基式的和平”。为了生存，德国必定会反抗，战胜国并不会在压榨中获得持久的好处。历史不幸被凯恩斯言中。

最敌视德国的无疑是法国。1870-1871年普法战争之后，法国作为欧洲大陆中心国家的地位开始衰落，至一战之前，无论是在人口规模，还是在制造业实力上，德国都远超法国。法国想利用战胜国的身份极尽所能地削弱德国，从而光复其在欧洲的统治地位。在法国总理克列孟梭看来，战争会成为欧洲的常态，一战注定不是最后一次战争。无论合约中的修辞多么的隐晦，法国最真实的目的，就是限制德国的人口，瓦解其经济体系，包括：对外贸易和投资体系；煤炭和铁矿开采以及以此为基础的工业体系；运输和关税体系。所以，克列孟梭丝毫没有表现出对德国人的一丁点怜悯，“没有什么好处是他不想争取的，他可以为了任何利益而不惜自贬身份。”毕竟，普法战争的50亿马克赔款还记忆犹新。

如果说克列孟梭是最为坚定的制裁者，那英国首相劳合•乔治则更多的是为了迎合1918年选举中的选民意志而从犹豫不决的态度中转向制裁者的。按照凯恩斯的论述，直到规定的投票日的前一周，劳合•乔治在赔款问题上仍然含糊其辞，这是因为，英国国内对德国赔偿能力的评估仍然没有一个明确的答案。对这一点，选民显然不满意。最终，在竞争对手和媒体的压力下，劳合•乔治还是屈服了。在1918年12月11日这一天，首相作了六点声明，包括审判德国皇帝和索取尽可能多的赔偿等。

和平谈判变成了战胜国对战败国的掠夺。《凡尔赛合约》违背了“十四点计划”的原则，而这是巴黎和会之前交战双方取得的共识，也是德国愿意达成停战协定的前提条件。“十四点计划”的第3条规定：“尽可能地消除各类经济上的障碍，在所有热爱和平且愿意维护和平的国家之间确立平等的贸易条件。”第5条规定：“对于殖民地权力要求上的调整，要做到自由、开放和绝对公平。”[1]除“十四点计划”之外，约翰逊还明确提出不得有惩罚性赔偿[2]的要求。然而，《凡尔赛合约》在煤炭资源、赔款和德国在海外殖民地的资产等方面都沉重打击了德国经济系统。德国国内有观点认为，这堪比德国在1914年8月入侵中立国比利时。和平并不能在压迫与被压迫中实现，《凡尔赛合约》埋下了欧洲动荡的种子，只是它迟至大萧条才表现出来，这又直接导致了第二次世界大战。

伯南克称大萧条为宏观经济学的圣杯，这是因为，从理论研究的角度看，它提供了无尽的宝藏，此后的每一次危机期间的救助措施都被看作是避免大萧条再次发生的必要性举措。在对大萧条的解释中，弥尔顿•弗里德曼的货币数量论解释毫无疑问是最有影响力的。在《美国货币史》中，他（与合作者施瓦茨）断言，如果不是美联储执行了错误的紧缩政策，大萧条就不会发生。与之相反，在1969年的一次电视辩论中，萨缪尔森则认为，大萧条是由一系列偶然性因素造成的。胡佛总统在其回忆录中称，大萧条始于欧洲，发端于欧洲国家为适应第一次世界大战的破坏性后果而进行的调整中所遇到的困难，美国也受到了拖累，而美国股市崩盘和银行危机则进一步加深了萧条的程度。

二战后，世界并未重蹈覆辙。二战后世界秩序之所以与一战后显著不同，搪塞地说法是吸收了历史的教训。比如，一战后，官方建立的多边机构要么不存在，要么就形同虚设，而二战后则建立了联合国、国际货币基金组织、世界银行和关贸总协定等重要机构，她们是国际合作的重要载体和推动者。再比如，一战后未被采纳的观点和计划开始受到重视，如凯恩斯在《合约的经济后果》中的倡议[3]及威尔逊总统的“十四点计划”等。但我们认为，可能更为重要的是美国确立了绝对霸权，承担了战后重建的责任，也有能力推动共识的形成。因为，合作共赢的道理，并不是二战之后才被掌握的。美国的霸权地位有助于达成集体利益最大化的博弈均衡，避免了出于利己动机而出现的合成谬误。

囚徒困境中的两个均衡

“霸权稳定论”可在囚徒困境博弈的框架下得到合乎逻辑的解释（图12）。一战后与二战后不同的国际秩序正好对应囚徒困境中的两个均衡，一战对应的是较差的均衡，二战对应的是较好的均衡。如图12（左图）所示，一战后，战胜国有合作和制裁两个策略，战败国的两个策略分别是合作与反抗。在四个组合中，理想中的结果是左上角的（合作，合作），战胜国与战败国合作共赢，但现实中的结果却是右下角——（制裁，反抗），结果是两败俱伤。

图12：一战后与二战后不一样的结局：囚徒困境中的两个“均衡”

资料来源：左图为笔者绘制，右图参考特朗和瓦因斯，《无霸主的世界》。

《凡尔赛合约》是每个参与者从利己的动机出发而达成的一项战胜国剥削战败国的合约，这在德国国内引起了一系列连锁反应，直到大萧条的爆发和希特勒上台，恶果才体现出来，这又直接导致了第二次世界大战。从《凡尔赛合约》到第二次世界大战之间的故事是囚徒困境的经典案例。

二战后初期，德国和日本经济几乎全线崩溃，直到1950年前后，才恢复到1945年的水平。如果不是马歇尔计划和道奇计划，德国和日本在二战后的经济复苏进程会显著放慢。美国帮助欧洲和日本，同样是出于自利的动机，但与一战后不同的是，二战后的均衡是共赢。

冷战开始后，美国所面临的问题是，如何防止共产主义意识形态的扩散。当时，共产主义被认为最有可能在经济落后地区取得政权。以马歇尔计划为例（图2，右图），美国和欧洲各自有两个策略，美国是援助或不援助，欧洲是民主或共产主义。西欧的占优策略是共产主义，因为，假定美国援助，西欧选择共产主义的收益是200，大于选择民主的130；假定美国不援助，西欧选择共产主义的收益的70，也大于民主的0。同样的道理，美国的占优策略是不援助。占优策略均衡是右下角，但历史却选择了左上角的均衡。

在经典的囚徒困境博弈中，要想实现左上角共同利益最大化的均衡，常见的情形是在无限次重复博弈中，双方都选择针锋相对的策略，这方面与一战后并没有显著的不同。另一种情形是双方实力不对称，一方占优势地位，能发出可信的威胁，从而有助于实现合作均衡。这是一战后与二战后国际秩序的显著不同之处。二战后，美国已经牢牢地确立了霸权地位，故其威胁是可信的。更何况，通过《租借法案》，英国已经失去了与美国讨价还价的空间。

“霸权稳定论”与命运共同体

“霸权稳定论”是一个经典的国际关系理论，它指出，当存在霸权国家时，国际体系更有可能保持稳定，合作共赢会成为主要基调。反之，霸权的衰落或解体，就会使世界陷入失序的状态。如果世界范围内的合作越来越难；如果小团体的合作越来越多；如果霸权国家必须靠兑现威胁才有可能促成合作；那就足以反映霸权国家正在衰落，直到新的霸权出现，或者旧霸权完成重建，世界才会再次进入合作博弈均衡。美国毫无疑问仍然是最强大的国家，尤其是军事，但她制定规则的能力与二战后初期已经不可同日而语了，而这种被弱化的霸权将不足以促成合作。国际政治的本质就是谁来制定和管理规则（米尔斯海默，2019）。管理者的缺失必然造成混乱。

霸权并不仅仅只有压迫与被压迫的含义，也有合作共赢的一面。前者表现为能量从外围国向中心国集中，后者则相反。由于经济是相互依赖的，不同的模式有着截然不同的含义。大英帝国建立的殖民秩序就是压迫与被压迫的关系，即使后来殖民地获得了独立，但其令人担忧的发展状况与殖民者的剥夺有密切关系。与之相反的是二战后美国建立的民主国家阵营，美国、欧洲和日本共同分享了近30年的“黄金时期”，这正是邓小平感叹与美国搞好关系就能发展好的背景，并因此选择“脱苏入美”。

霸权是一个相对的、动态的和综合的。归根到底，霸权国家选择合作还是冲突的策略取决于成本收益核算，而这在很大程度上就取决于其霸权地位是否稳固。一般而言，霸权越稳固，越有可能实现合作。

以贸易为例，在一个简化的两个国家和10个产业的模型中，当大国所占份额超过70%，小国所占份额不足30%的时候，大国会牺牲份额，以促成与小国的合作。因为合作有助于把蛋糕做大，即使份额减少了，总福利仍然是增加的，故是一种双赢的局面。但是，当大国所占份额在30%-70%之间的时候，合作就会转变为冲突。这是因为，对大国而言，做大蛋糕的收益小于份额缩小的损失。（戈莫里和鲍莫尔，2018；图13）这个模型的现实含义是，后发国家在追赶的过程中，随着经济体量的增加，其与守成大国的贸易关系，会将从互惠变为冲突。

图13：霸权稳定论的理论解释

资料来源：戈莫里和鲍莫尔，《全球贸易和国家利益冲突》；东方证券绘制

说明：冲突与合作区间会根据模型设定而变化。

他们解释了贸易冲突常态化的原因。第一个解释是规模经济，这会导致自然垄断，如此一来就存在先发优势，各个国家为了取得这种优势，往往会通过贸易保护政策或者是国内的产业政策来扶植“幼稚产业”的发展，直到其获得规模效益和进入壁垒。第二个解释是生产率提高的瓶颈。以中美贸易为例，初期阶段，美国的高工资劣势可以通过高劳动生产率的优势来弥补。假如美国的工资是中国的3倍，但劳动生产率是中国的4倍，那美国制造仍然更有竞争力。近年来，中国劳动力工资都在提升，但效率提升得更快，而美国劳动工资和生产率都出现了停滞，优势也就逐渐消失了。萨缪尔森（2004）分两种情形讨论生产率的变化对贸易关系的影响：情形一，贸易的一方在原本具备比较优势的领域，大幅度提高生产率，这种情形，会带来双赢；情形二，一方在原本不具备比较优势的领域意外地提升了生产率，这就会损害对方的利益。美日在半导体领域的竞争，中美在5G和人工智能等领域的竞争，都符合情形二的表述。

在左右两个区间，霸权国家与后发国家是命运共同体，但在中间区域，随着霸权的解体，冲突或不可避免。马歇尔计划和道奇计划是美国的自利行为，不仅阻隔了共产主义意识形态的扩散，还扩大了美国的外需。到20世纪80年代，日韩开始在汽车、家电和半导体等行业对美国形成冲击，合作便转化为冲突。

绝对霸权只在短暂的历史时期存在过，如一战前的英国与二战后的美国。实际上，历史上的两次全球化的“黄金时代”都是在绝对霸权，或者霸权国家愿意承担提供公共品责任的条件下实现的。这样看来，国际政治和经济领域的冲突常态化也就不足为奇了。

大萧条：第一次霸权解体危机

著名金融史学家金德尔博格就是“霸权稳定论”的支持者。在解释大萧条形成的原因时，他认为，根源在于英国没有能力，美国又不愿意这三个方面承担责任以稳固国际经济体系：第一，为跌价商品保持比较开放的市场，代表性事件是美国在1930年通过的《斯穆特-霍利关税法案》，这引起了全球性的贸易战；第二，提供反经济周期的长期贷款；第三，在危机时期实行贴现，全球缺乏“最后贷款人”机制（Kindleberger C.，1986）。所以，大萧条又被称为一次霸权解体危机（特朗和瓦因斯，2019）。

早在一战之前，美国就已经确立了经济霸主的地位。根据麦迪逊的数据，按照购买力平价计算，美国GDP在1879年就超过英国而成为全球第一大经济体，人均GDP第一次超过英国的时间是1906年。工业增加值方面，1870年，英国占比31.8%，美国23.3%，到1913年，英国降至14%，美国已经升至35.8%（Crouzet，1982，图14）。

但是，直到一战前夕，“美元在国际货币和金融事务中几乎没有发挥任何作用”[4]，世界金融体系仍然是以英镑和伦敦为中心，全球贸易金融的60%以上以英镑计价、融资和结算。[5]1913年，在已知外汇储备中，英镑占比48%，其后的是法郎和马克，占比分别为31%和15%，美元则不见踪影。

图14：英美金融与经济实力的对比

数据来源：Crouzet，1982；埃肯格林，2019；东方证券绘制

一战后，随着英国经济实力的进一步衰退，美国经济霸权更加突出，与此同时，美国的金融实力也快速崛起。一方面，一战结束时，美国已经确立了债权国地位，对英国的债权为47亿美元，法国为40亿，其它国家总计32亿。此外，欧洲战后重建需要资金，美国则扮演着重要的贷款人角色。从1924到1929年，美国对外贷款的金额约为英国的两倍（金德尔博格，1986）。

另一方面，1913年《联邦储备法案》的通过和美联储的成立，以及一战的爆发都为美元的异军突起提供了条件。根据埃肯格林（2019）的估算，美元储备份额大约在1924-1926年期间首次超过英镑。至1929年，在其所统计的16国中，美元储备占比达56%，英镑为41%。美元作为国际金融交易媒介和尺度的职能也有显著提升，排除英联邦国家，美元在20世纪20年代末实现反超。当然，不同作者的估计结果会有一定差异，如特里芬（Triffin，1964）认为，1928年前后，英镑在储备中的份额仍然高达80%。主流文献一般认为，直到二战后，美元在确立主导地位。

英美两国金融与经济权力的不匹配致使全球领导者实质上处于一种缺位状态。霸权国家的重要职能（或职责）是提供公共品，它是一系列的制度构建，包括货币等交易基础设施。公共品体系决定了交易成本，公共品的短缺必然导致交易的萎缩。逆全球化反映的就是公共品的短缺。大萧条就是在霸权解体和公共品短缺导致的全球经济失序的状态下实现的。

美国积极参与了战后秩序的重建，但美国在巴黎和会上遭遇了彻底的失败。威尔逊的“十四点计划”犹如空中楼阁，国际联盟形同虚设。虽然威尔逊“堂吉诃德式”的性格也被认为是其在巴黎和会吃了闭门羹的一个解释，但更为重要的原因还是美国的霸权地位不稳固，未获得法国和英国的认可。英国经济实力虽然已经衰落，但在金融实力上仍然超过美国，伦敦仍是最重要的金融中心，英镑也是最重要的国际货币。

二战后，美国实际上仍然是在按照“十四点计划”的精神主持国际秩序的重建，由于其霸权地位更加稳固，再加上更为强势的罗斯福的主政，结果也完全不同。

大危机：第二次霸权解体危机

美国霸权在二战结束后得以确立，至1973年前后出现转折，开始走向衰落。美国霸权的衰落也是从经济领域开始的，具体表现为制造业竞争力和GDP份额的下降。

两次石油危机可被看作美国制造业由盛而衰的转折（斯米尔，2014）。20世纪80年代初开始，在金融全球化的浪潮下，美国经济“脱实向虚”的倾向不断强化。虽然美国制造业总产出并未下降，但其在全球制造业和美国GDP中的份额却在收缩，分别为15%（2017年）和11%（2019年）的历史性低位（图15）。中国制造业增加值在2009年反超美国，成为全球第一制造业强国。

1979年，美国制造业就业人数达到峰值，约2,000万，而后不断下降。至1989年，美国政府部门就业人数首次超过制造业就业人数，2008年，前者达到后者的两倍（目前剪刀差正在收窄）。金融行业从业人数虽然并未超过制造业，但两者的差值却在不断缩小，至2008年金融危机之前缩小至300万。制造业就业人数占比早在1953年就达到了峰值（26%），2008年仅为8.3%。

图15：美国制造业指数及增加值

数据来源：FED,BEA，东方证券绘制

美国制造业份额的衰落与其经济发展阶段有关系，但更为重要的是受到了来自欧洲和日本（以及亚洲“四小龙”）的竞争。即使是在钢铁和汽车产业这些曾经令美国崛起的支柱性产业，美国也没有保住其领先优势。归根到底，按照辜朝明（Koo，2018）的说法，都是因为经济已经进入到了“被追赶阶段”。

在回望美国制造业兴衰历程时，曾被美国《外交政策》政策杂志评为“全球百位思想家”的瓦科拉夫·斯米尔（Vaclav Smil）总结道：美国制造业的兴衰源于它的内在优势、辉煌的成就、难以名状的轻率和自作自受式的失败。所谓“轻率”，指的是一种盲目的乐观、无畏的自信和浮夸的傲慢。例如，政商界的主流观念认为：低端制造环节的外迁不会影响美国制造业的强势地位；向服务业转型是经济发展的必然趋势，是现代性的体现；源源不断的创新和新产业的诞生所带来的新的就业会弥补落后产业外迁造成的就业岗位的损失；用更少的劳动力生产了更多的产出恰恰体现的是劳动生产率的提升；所谓“自作自受”，指的是工会的力量以及频繁而持久的大罢工，以及监管层制定的严格的劳工和环保规范等，这削弱了美国企业的议价能力，增加了企业的经营成本。

从进出口贸易总额的角度看，欧元区占比最高，1990年占比36%，目前已降至25%；20世纪90年代末，美国在全球的份额为16%，目前已经降至11.4%；中国则从加入WTO时期的不到3%升至2019年的10.5%，而且是全球最大的（单一）出口国。从GDP的角度看，二战后初期，全球生产1美元GDP，约5角是美国贡献的，截止到20世纪60年代初，美国GDP占全球的比重仍然达到40%，但目前已经降至24%。相反，中国已经升至16.3%，为全球第二大经济体，分别于2010年和2018年超过日本和欧元区。

但是，与此同时，美国的金融霸权仍然是非常稳固的。美国相对经济实力衰落和金融霸权的稳固形成鲜明对比，状况类似于第一次世界大战前后的英国。英国之所以在经济被美国超越后仍能维持金融霸权，一方面是因为货币与金融的强网络外部性；另一方面，也与美国强监管的金融政策和孤立主义的外交政策相关。在1913年《联邦储备法案》通过以前，美国金融业的经营和监管是建立在南北战争期间通过的《国民银行法》的约束之下的，它不仅禁止美国的银行在海外设立分支机构，还禁止银行跨境开设分支机构。美国的金融基础设施因此非常落后。所以，一战前，只有少数信托公司可以绕开法律的限制，开展非常有限的金融业务。除此之外，J.P.摩根可通过私人银行或家族成员在海外的金融机构开展部分国际银行业务。

经济霸权是金融霸权的必要条件，再加上不断深化的金融体系、相对宽松的金融监管和金融开放的政策环境，一国才能获得与其经济实力相匹配的金融地位。

当前，美国的金融霸权与经济实力存在巨大的失衡，前者远远超过后者（图6）。这与一战前的英国有相似之处。美国的金融霸权是否不可撼动，美元的国际地位是否可以高枕无忧？答案是否定的。

随着欧盟一体化进程的推进，欧元在国际货币体系中的地位至少可以上升到与其贸易规模相匹配的高度。目前，欧元在国际储备中份额为20.5%，低于进出口贸易的25.3%。[6]与此同时，随着中国汇率市场化和要素市场化改革进一步推进，金融开放的大门越打越开，中国的金融地位也会进一步提升。目前，中国的综合经济（GDP、制造业和贸易份额）实力与金融地位严重失衡，人民币的国际地位显著偏低（图16）。究其原因，与一战前的美国有非常相似之处，中国基本上遵循的是由内而外的市场化次序，金融开放的步伐滞后于贸易的开放和国内经济体制改革。当然，也应该认识到，人民币国际化仍处在初级阶段，在经济实力超越美国之前，人民币国际化想取得突破性进展，难度较大。

图16：世界主要国家金融与经济权力的分布

数据来源：世界银行；IMF；OECD；东方证券绘制

一国能否取得金融霸权，其货币能否成为最重要的国际货币，不仅要看其自身做对了什么，还要看其他国际货币发行国做错了什么，而且，后者可能更为重要。美国的金融霸权是建立在弱化了的经济霸权之上的，也是全球失衡的重要解释，后布雷顿森林体系并未解决“特里芬困境”，并且，美国在享受“嚣张的特权”的同时，也承担着金融压抑实体的成本。金融愈强，实体愈弱，扭曲越严重。因为，归根到底，美元信用和美元金融资产定价的基础均为实体经济的现金流，这与任何单一金融资产的定价并无二致。

早在1960年，特里芬就提出了美元在布雷顿森林体系中面临的难题，后来被称为“特里芬困境”(Triffin,1960)。布雷顿森林体系是建立在美元-黄金平价基础上的，美元信用建构在黄金之上，自然也随着黄金储备的流逝而下降。从20世纪50年代中期开始，随着美国黄金储备的流逝。1958年，美国以外国家的黄金储备首次超过美国；1959年，美国外债总额首次超过其黄金储备；1963年，其他国家官方持有的美国外债总额首次超过黄金储备（Bordo，1993；Bordo et al., 2017）。以上三个交叉可被称之为三个“死亡交叉”，均反映了布雷顿森林体系的脆弱性（图17）。从1963年到布雷顿森林体系崩溃，期间仅经历了不到10年时间。

图17：布雷顿森林体系的三个“死亡交叉”

资料来源: Bordo，1993；Bordo et al., 2017

1971年，尼克松关闭黄金兑换窗口后，西方十国签订了过渡性的《史密森协定》，但美元危机并未因此而解除。至1973年，《史密森协定》失效，布雷顿森林体系成为历史。吊诡之处在于，美元与黄金脱钩是彻彻底底的违约事件，但这并未损害美元的公信力。这样的故事在之后的半个世纪中不断的重演，每当出现全球性的危机事件，美元汇率总是会走强，美国总是会成为全球资金的避风港。

经过十多年的摸索，在20世纪80年代中期最终确立的“布雷顿森林体系2.0”实现了世界货币的第二次寻锚，但仍然是美元一极主导。该体系并未彻底解决“特里芬困境”。“特里芬困境”的本质是美元流动性与其他美国金融负债之间的结构矛盾。海外拥有的美元和其他美元金融资产都是美国的负债（同时也是其他国家的资产）。一旦海外拥有的美元流动性超过美国能够提供的其他金融负债，不稳定性因素就会集聚。

在布雷顿森林体系中，虽然黄金储备被认为是美联储的资产，但从持有美元的主体来说，它对应的却是美国的或有负债，美联储负有将美元兑换成黄金的合约义务。在“布雷顿森林体系2.0”体系中，黄金的角色被美国提供的其它安全资产——如美国国债，机构MBS等——取代。本世纪初以来的实证证据表明，美元安全资产短缺已经成为一项特征事实。2008年金融危机及后危机时代全球经济的诸多病症，如低利率或负利率，经济增长停滞，以及风险资产与无风险资产价格同步上行等，都预示着该体系负重难行，以及美国霸权难以维系。

霸权解体与安全资产短缺

霸权解体导致世界失序的核心逻辑是公共品短缺。美国著名国际政治学者米尔斯海默称其为“金德尔博格陷阱”，以世界缺少领导者和公共品提供者所导致的混乱状态。在《大幻想》（The Great Delusion）这本新书中，米尔斯海默认为，世界政治经济格局已经从冷战结束时期的单极转变为目前的多极，美国自由主义霸权失败，而这种失败，主要是自由主义、现实主义与民族主义不可调和的矛盾引起的，即美国的内因为主。2008年金融危机之后，美国没能成为解决问题的领导者，反而成为了问题的源头。世界再次由大国竞争的逻辑主导——现实主义+民族主义（米尔斯海默，《大国政治的悲剧》）。

一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。二战后无疑是美国，这集中体现在美国提供公共品的意愿和能力上。二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上，这也是种义务，因为她曾是这个体系的最大既得利益者，这为美国充当“世界警察”提供了合理性，因为她要维持其既得利益者的地位。

但是，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于付出的成本，或者，当其感觉搭便车者获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，她便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。

广义来讲，美元是作为安全资产而存在的，而安全资产就是美国提供的最重要的金融公共品。所谓安全资产，指的是对信息不敏感的资产，即不存在信息不对称问题，或者说，债务人的支付承诺完全可信，资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息。安全资产最重要的功能是价值储藏。同时，随着金融机构负债业务从零售模式向批发模式转型，安全资产的抵押品属性价值凸显，因为这提供了一种便利性收益（convenience yield）。

安全资产的供给者往往就是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，对立统一。

就美国而言，对立的表现是，美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在创造对美国国债的需求。如果国债的供给满足不了需求，就等于说，美联储在创造美元的同时，也创造了美国国债这种安全资产的短缺，而利率下行就是市场应对安全资产短缺的一种调节机制。在利率触及零下限时，就只能以全球经济收缩的形式表现出来，因为它会压抑需求端，从而有助于缓解安全资产的短缺。

统一的表现在于，美元和美债同属安全资产，同以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。布雷顿森林体系瓦解美元不能承受之重而引发的一次“货币战争”，美元贬值等价于全球减免美国债务，是全球共同承担美元这种公共品的成本的一种形式。

美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁”，但却打开了廉价货币的魔盒。首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀”，其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机。美国自身也未能幸免，国内信用的膨胀加剧了金融不稳定，导致金融危机周期性发生。与廉价美元相对应的就是安全资产短缺，这被认为是解释2008年金融危机，以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境”。

这一次，其他国家持有的不是黄金，而是美国国债，但两者共同之处在于，类似于黄金与美元的无条件兑换，美国政府也承担着国债的无条件偿付义务，而且还要支付利息。从这一点来看，美债类似于布雷顿森林体系下的黄金。美国的困境在于，只有创造更多的美债，才能吸收泛滥的美元流动性，只有创造更多的美元，才能满足联邦政府发债融资的需求。新冠肺炎疫情无疑加剧了这个恶性循环。

根据热力学第二定律——熵增定律来理解，全球体系的崩溃往往是因为矛盾无法在既有体系内得到解决而出现的。支撑美元循环的有个方面：一是贸易，石油美元是典型代表，自从中国加入WTO之后，中国也发挥着极其重要的作用。迈克尔·豪厄尔（Howell M.）在最新的FT专栏中称，自本世纪头十年中期以来，美元近30%的升值，以及美国债券收益率约四分之三的下降，在很大程度上可以归因于中国的影响。

二个是金融，形成了美元的回流。新兴与发展中国家赚取的美元，以及发达国家金融机构发行美元债融到的美元都会被用于购买美元资产，其中，官方储备管理机构多配置于美债和MBS等安全资产，而市场机构则倾向于配置更多的权益类资产。所以，至少近二十年，在美国，无论是风险资产，还是无风险资产，都在涨。

这两个循环都出现了裂痕。一方面，2007-2008年作为二战后全球化的高点已经确立，从全球化向区域化转变的趋势仍将加强，中美脱钩的进程还将继续，可能再也没有一个国家能够像中国这样持久地、大规模地支持美元的外部循环了。

另一方面，战后全球秩序是建立在美国向持续向世界提供公共品的基础上的，美元和其它美元资产在全球范围内构成了一个闭环，对除美元以外的安全资产的需求为美元流动性的扩张提供了依据，这两者的异质性提供了交易的需求。吊诡之处在于，随着无风险利率趋于零，美元和美债的异质性在逐步消失，而没有了异质性，闭环也就不再成立了。

从美国作为全球最重要的安全资产的提供者的角度来看，美国的战略收缩，侧面反映的是其作为全球公共品提供者的国家能力的下降。美国在与中国脱钩的同时，也在联合其盟国对中国进行围剿，想将中国孤立于世界，有点类似于围剿与反围剿的关系，中国突围的方法只能是更大程度和更高水平的开放。美国将中国排除在美元体系之外的意图也非常确定，之所以未明确声张，是因为中国仍然是支撑美元体系循环的重要基石。所以，金融开放和人民币国际化就是中国应对未来可能面对的公共品短缺状态的必经之路。

中美脱钩与中国突围

从失衡到崩溃，再到失序和重构，是全球体系运行的动态特征。

中国突围的关键是：第一，提高向全球提供安全资产的国家能力；第二，在世界安全资产短缺的情况下，在能力许可范围内，弥补这个缺口。实际上，扩大金融开放，就是在弥补这个缺口。毫无疑问，当前的短板是国家金融能力，也就是向世界提供安全资产的能力，其紧迫性不亚于科技创新。

如前所述，全球安全资产需要满足信用和市场风险低、市场流动性高、通货膨胀风险有限、汇率风险低以及异质风险有限这五个条件。这就要求提高中国金融市场是深度和扩大金融市场的开放度，当前正在推进的要素市场化改革也是题中之意，因为价格只有在市场中才能真正被发现，而只有价格真正体现价值，市场风险才会回归合理区间。

市场化和开放是中国建立安全资产供给能力的条件。自上世纪90年代以来，金融市场化就被看作是新兴市场国家市场化的必由之路。但从实践经验来看，金融市场化有其内在次序，如果把握不好，就可能引发金融危机。“对一个高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区进行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”

随着各项制度建设的推进和开放举措的推进，人民币资产越来越受到海外投资者的青睐（图18）。虽然2015年的“811汇改”在短期内强化了人民币贬值和资本流出的压力，但从2016年初开始，境外机构和个人投资者持有人民币资产（股票和债券）的规模在不断扩张。截止到2020年1季度，规模超过了4万亿人民币，其中，股票为1.9万亿，约占A股总市值的6%。债券为2.3万亿，占比不到4%。规模和比值仍然较低，但从中国改革的方向来看，过去几年的趋势还将延续。尤其是从2020年第二季度开始，由于新冠肺炎疫情的扩散在国内已经基本得到控制，而疫情在海外的扩散仍在蔓延，这增强了人民币资产的避险属性和配置属性。

图18：境外投资者持续加仓中国

数据来源：PBC,CEIC；东方证券

如果将2008年金融危机视为体系的崩溃，那目前就处在重构的过程中。趋于新均衡的过程就是利益再分配的过程，冲突的表现形式多种多样，贸易战和货币战均是分配的手段。中国突围的关键，是建立国家金融能力，人民币国际化扮演着重要角色，其国际化的水平在很大程度上取决于人民币所体现出来的公共品属性：消费者是否需要人民币来购买中国的制成品；生产者是否需要人民币来购买中国的中间品或技术；投资者是否需要人民币来存储价值，或实现价值增值？

2008年金融危机以来的人民币国际化主要体现在第一个层次，这是中国“世界工厂”地位的外溢。实践证明，仅靠贸易推动人民币国际化，阻力较大，空间有限。所以，未来或应加强人民币在后两者的体现，这分别要求中国提升其在全球价值链中的位置，和建设健全、开放的金融市场，尤其是资本市场。前者主要依托于基础性科技创新能力和品牌能力，后者则依托于法律、监管等制度建设，逐渐消除金融抑制带来的交易成本。这两个方面，并非是独立的，因为研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。

中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。这种模式有助于中国在资本要素短缺的情况下快速实现工业化，但当中也积累了大量的扭曲。随着GDP总量和人均GDP增速的提高，以及中国经济发展方略从高速度向高质量发展的转换，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。

我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这是金融供给侧改革确定性的方向，也是提升中国在全球范围内提供金融公共品能力的必然要求。

全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化，然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。21世纪并不必然是亚洲或者中国的世纪，中国主导的全球化秩序也不必然超过美国，这一切，都取决于相对意义上的国家能力，它集中体现为提供公共品的能力。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师。本文系国家社科基金重大项目“世界货币制度史比较研究”（18ZDA089）和上海国际金融与经济研究院（SIIFE）“推进金融业更好服务实体经济的相关问题研究”课题项目阶段性成果）

参考文献（部分）：

1. 特朗和瓦因斯：《无霸主的世界》，中信出版社2019年版。

2. 戈莫里和鲍莫尔：《全球贸易和国家利益冲突》，中信出版社2018年版。

3. 斯米尔：《美国制造》，机械工业出版社2014年版。

4. 米尔斯海默：《大幻想：自由主义之梦与国际现实》，上海人民出版社2019年版。

5. 戈登：《美国增长的起落》，中信出版社2018年版。

6. Bernanke，et al., 2011. Bernanke 2011 InternationalCapital Flows and the 7. Returns to Safe Assets in the United States, 2003-2007，International Finance Discussion Papers.

8. IMF, 2012.Safe Assets: The Financial Cornerstone? InGlobal Financial Stability Report, April.

9. Kindleberger C.，1986. The World inDepression,1919-1939, Second Edition. London: Allen Lane.

10.Koo，2018. The OtherHalf of Macroeconomics and the Fate of Globalization，Wiley.

11. Summers, L. 2013. Speechat the IMF Economic Forum, 14th Annual IMF Research Conference: CrisesYesterday and Today, Washington, DC, November 8.

12. Triffin, R. (1960). Goldand the dollar crisis: the future of convertibility. New Haven, CT: Yale UniversityPress.

13. Triffin，1964. “The Evolution of the International Monetary System: HistoricalReappraisal and Future Perspectives,” Princeton Studies in InternationalFinance 12, International Finance Section, Department of Economics, PrincetonUniversity, Princeton, NJ.

14. Williams, David (1968), “TheEvolution of the Sterling System,” in C. R. Whittlesey and J.S.G. Wilson(eds.), Essays in Money and Banking, Oxford: Oxford University Press, pp.266–297.

[1]凯恩斯：《凡尔赛合约》的经济后果，中国人民大学出版社2017年版（李井奎译）

[2]约翰逊于1918年2月11日在国会的演讲。可参考凯恩斯，《凡尔赛合约》的经济后果，2017，p.50（李井奎译）.

[3] 20世纪30年代，当英国国内经济面临崩溃时，凯恩斯对国际合作的看法有了转变，他将重心转移到英国国内，而对国际合作持冷漠态度。例如，它主张英镑贬值，以刺激出口。这是一种典型的以邻为壑的政策。

[4]埃肯格林，2019，p.30.

[5] Williams，1968.

[6]但高于GDP份额15%。或许也可以认为，欧洲的经济与金融地位是匹配的。