通胀，等风来（PPT）

作者：陈达飞，东方证券宏观研究员

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作为货币的一种价格，通货膨胀是多个因素相互作用的结果，包括全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资之间的总量平衡与结构特征，以及宏观经济政策和大宗商品与汇率波动等等。

近三十年来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化，资本要素价格的下降，劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，全球化已经在2008年出现逆转，资本要素价格下行面临零利率约束，全球人口红利渐行渐远，老龄化社会的负担越来越重，货币政策也悄然降低了稳通胀的权重，货币当局不仅面临着更复杂的权衡，还需谨慎维护其独立性。这些因素都是呼唤通胀回归和菲利普斯曲线“复活”的力量。

以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但再通胀是否真的实现，还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。

综合来说，我们认为，在关注通缩压力的同时，未来也应该警惕潜在的通胀风险，而不是将其完全排除在外。考虑到今年的特殊情况，明年通胀率或出现脉冲式上行，而后逐渐回落。中长期来说，通胀中枢较前20年或显著提升。但是，除大范围战争等极端情况外，鉴于通胀持续性的下降，长时间出现5%以上通胀率的概率仍然不高。

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