通胀灰犀牛：驱动全球通胀上行的四个中长期力量（2.5万字全文）

摆脱经济衰退的困难之处……在于其传达了一个错觉，即我们的主要敌人不是通货膨胀。

——保罗·沃尔克，美联储1979年4月17日会议纪要

摘要： 80年代以来，全球通货膨胀持续下行。2008年大危机之后，通胀维持低位。主要央行或明或暗地将再通胀定为政策目标，市场也不再为通胀风险定价。然而，在被遗忘的十多年里，通胀也正在积蓄力量回归人们的视野，曾经压抑通胀的力量已经掉头向上成为通胀的牵引力。2008年是去全球化的节点，价值链分工面临天花板，效率优先的全球化备受质疑，边际上已再难成为价格下行的力量；全球人口结构出现拐点，劳动力不足是长期矛盾，再叠加偏紧的劳动市场，工资菲利普斯曲线或再次倾斜；通胀目标制的建立为中央银行赢得了通胀斗士的美名，将预期通胀的中枢牢牢地定在2%的水平，但平均目标制的建立，已成为背离初心的第一步。工资的停滞是通胀缓和的重要解释，这又与劳动力市场结构、技术进步和全球化等因素有关系，但美国《提高最低工资法案》或成为自下而上打通通胀链条的“梭子”。下一个十年，通胀是一个未知领域。虽然技术进步、服务贸易扩张和债务负担等仍然是压抑通胀的力量，但通胀中枢的上行或难以避免。如果货币数量论仍然有效，通胀反弹大概率超预期。

“如果你调戏通货膨胀，它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”，莫过于将一切分析和政策都建立在低通胀预期的基础之上。现代货币理论（MMT）倡导的“赤字货币化”政策的逻辑起点就是：通货膨胀不是紧约束。反之，廉价货币与赤字融资相结合的政策空间就比较小。如果说MMT的实践在2008年之后阻止了一场大萧条，以及在应对新冠疫情中阻止了一次经济危机，那么，下一个十年，MMT或可能被证伪。

影响20世纪80、90年代以来缓和通胀的趋势性因素——全球化（价值链贸易）、人口结构和工资停滞——在后危机时代已悄然出现临界点。央行对短期通胀的容忍度有所提升，货币政策转而以“再通胀”为目标，美联储“平均通胀目标”也已悄悄地实施了5年。这些变化的效果将逐步体现在商品和要素的价格之上。

临界点左侧，是自由市场与资本的胜利和劳动的式微。全球化和价值链贸易提升了分工的效率，前社会主义阵营的劳动力参与到全球分工体系增加了劳动的供给，移民和离岸外包都对抑制了西方国家工资的增长。货币政策建立了通胀目标值制，泰勒规则成为通用规则，各国央行引导预期成效显著。临界点右侧，是保护主义的抬头和进步主义的崛起。价值链分工面临天花板，全球人口结构越过老龄化拐点，劳动力市场趋于紧张。从左侧到右侧，通胀的阻力已经转变为牵引力。

通胀已经归来。2020年2季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡（breakeven）通胀已经超过2%[②]，升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期（图10.1）。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年以内仍运行在0-0.2%区间，5年期达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间，而长端名义利率继续上行是大概率事件。

图10.1：美国预期通胀的期限结构（3M-120M）

美林时钟或再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境是建立在低通胀预期基础之上。债券牛市和风险资产价格的上涨建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以，通胀升温必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于债券和成长类权益资产而言，这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。然而，对于大宗商品和周期类、价值类权益资产而言，却是机遇。

一、特征事实：通胀大缓和

后危机时代是破除信仰的时代，传统经济理论在解释或预测宏观经济运行中几乎是集体遭遇了“滑铁卢”，这突出体现在通货膨胀问题上。衰退期，产出的下降和失业率的上升并未带来通缩（missing disinflation puzzle）；复苏期，产出的上升和失业率的下降也未带来通货膨胀（missing inflation puzzle）。对此，菲利普斯曲线、货币数量论[③]、利率观点（费雪效应[④]）都不能给出逻辑一致的解释（Miles et al., 2017）。通胀风险似乎不再是主要矛盾，如何避免通缩-债务螺旋才是政策当局的首要关切。

实际上，在信用货币时代，通缩实属罕见（图10.2与图10.3）。通胀的特征事实在不同时期有较大差异，根据英国的情况，可分为如下六个时期：(1)金本位时期(1717-1913);(2)两次世界大战时期(1914-1945);（3）布雷顿森林时期(1946-1973年);（4）布雷顿森林体系瓦解到欧洲货币体系(EMS)危机(1974-1993);(5)大缓和(1994-2008);(6)后全球金融危机时期(2008至今)。通胀均值最高的是1974-1993年（8.69%），这主要是受到两次石油危机的影响，仅次其后的是布雷顿森林体系时期（4.77%）；波动性最高的是两次世界大战时期（标准差8.79%），其次是金本位时期（5.86%）。美国的情况与英国类似，通胀均值的峰值为6.13%（1974-1993年），标准差的峰值为7.29%（1915-1946年）[⑤]。

图10.2：英国通胀率（1322至今）

图10.3：美国通胀率（1800至今）

20世纪80、90年代以来，全球通胀的特征表现为：第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较90年代初分别下降4和6个百分点；第二，无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至2019年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%；第三，通货膨胀率的波动性下降，联动性增强。比较而言，整体（headline）价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强；本世纪以来，OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动，非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点，四分位数间距（IQR）高度重合（图10.4）。

图10.4：OECD与Non-OECD国家核心通胀率的变化

通胀的全球化特征致使任何封闭经济的分析思路都可能得到有偏的结论，也正因为如此，才引致了各类通胀之谜，如近三十年来菲利普斯曲线消失之谜——菲利普斯曲线的斜率平坦化，以及2008年大危机之后“消失的去通胀”（missing disinflation）之谜——在主要发达国家，即使失业率大幅上升，通胀率也未持续下降等。之所以被称之为“谜题”，都是因为违背了以菲利普斯曲线为代表的历史经验，劳动市场松紧程度与通货膨胀的关系不再成立[⑥]。

A.W.菲利普斯（A.W. Phillips，1958）检验了1861-1957年英国的失业和工资情况，发现失业水平与工资变化率（即工资通胀）之间存在非线性的反比例关系。这一经验规律后来被证明具有普适性，在第一次石油危机之前，它被奉为新凯恩斯主义的信条而写进教科书，也成为货币政策管理者在管理需求中平衡通胀与失业的支点。但这一规律在70-80年代的滞胀期被打破。新货币主义与理性预期革命取代新凯恩斯主义而成为主流，通胀与失业的可替代性被认为只在短期有效，长期菲利普斯曲线是一条位于自然失业率（潜在产出）位置的垂线，货币等需求管理政策只能取得短期效果。随着世界进入“低通胀+充分就业+高增长”的“大缓和”时期，菲利普斯曲线变成一条位于2%通胀率的水平线，菲利普斯曲线“消失”了。

应慎言菲利普斯曲线消失了。一方面，从最原始的意义上讲，菲利普斯曲线只是反映劳动力市场的供求关系，及工资对供求缺口的响应。菲利普斯曲线的斜率反应的是工资弹性随供求缺口的变化。只要两者存在显著的相关性，它就没有消失。无论是二战后初期的负相关性，还是20世纪70年代的正相关性（长期为垂线），抑或者是后危机时代的水平线，都是菲利普斯曲线。

失业与工资的相关性，取决于冲击主要来自于供给侧还是需求侧。需求侧冲击不会改变失业率与工资通胀率的反向关系，只会导致点在菲利普斯曲线上的移动。此时，货币政策等需求管理政策可有效实现平衡。反之，供给侧的冲击则会导致菲利普斯曲线的平行移动，使通胀与失业表现出正相关性，而压抑通胀的需求管理政策会加剧失业。供给冲击与需求管理的综合结果，就是菲利普斯曲线斜率的平坦化。

另一方面，数据（时间序列还是面板）、时间区间和通胀指标的选取都会影响菲利普斯曲线的斜率。考虑到货币政策在宏观层面上消除了通胀与失业的负相关性，研究者转而采用州或市一级的面板数据（Hooper et al., 2020）考察菲利普斯曲线的特征，结果发现，两者的负相关性完好无损。还有观点认为，宏观层面的失业率数据可能会存在失真的情况。除此以外，由于价格型指标的多样性，如整体物价、核心物价（不包含食品与能源）和工资指数，以及不同群体通胀预期的差异性[⑦]，选用不同的指标，结论也会不一样。一般而言，相比于物价，工资的产出（或就业）缺口弹性更大。当实际失业率低于潜在失业率时，工资上涨的可能性和幅度都会大于物价。

关于菲利普斯曲线的基本共识是：第一，菲利普斯曲线并未消失，最多只是在有限的场景中休眠了，如果采用面板数据，通胀与失业的相关性仍然显著；第二，菲利普斯曲线是非线性的，通胀压力在失业缺口转为负值后非线性递增；第三，菲利普斯曲线的斜率有明显的时变特征。一个明显的结构性转折点是20世纪90年代初，核心居民消费价格指数通胀率与失业缺口的负相关性趋弱，至本世纪初，通胀-产出缺口系数已降至非常低的水平，2008年金融危机之后进一步下降。工资通胀与失业缺口的负相关性仍然存在，但也明显下降（图10.5）。

图10.5：菲利普斯曲线斜率的时变特征

规律一经发现，在其成为共识和被利用的过程中，也将逐渐消失。但是，这并不代表规律内在的逻辑或约束消失了，也许它只是从数据中消失了。更值得关注的是，20世纪80、90年代世界发生了什么，何以能够持续影响物价与工资通胀率，使菲利普斯曲线水平化？这些因素是否发生了转变？我们认为，三个重要解释是全球化、劳动力市场的变化和通胀目标制的货币政策规则。展望未来，这三个方面或在不同程度上成为通胀中枢上行的力量。

物价可以被分解为成本和利润（或加成），进一步可拆解为进口商品(或服务)的成本、支付给劳动力的款项(包括由雇主支付的保险、养老金等的“补偿金”)、支付给政府的款项（税收）和资本收入总额(包括支付给业主的款项等)。所以，全球价值链、劳动市场结构、劳动者的议价能力和企业的市场势力（market power）的变化都会影响价格。当然，货币政策的影响也不可忽视。

以1960年价格对数为基准（1960=1），美国2019年的价格上升了160%。上世纪70年代以来的结构变化是：第一，进口在1973年第一次石油危机之后开始爬升，至2008年金融危机之前达到峰值（15%），其后稳步但缓慢地下降。如果说两次石油危机期间进口是造成通胀的力量，那么80、90年代以来，进口转而变成了形成通缩的力量，原材料价格仍高度波动，但其占比在不断下降，贸易品种极为丰富，整体价格增速趋于下行。第二，劳动成本份额持续下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本构成中的主体。第三，资本份额相对提升，占比约30%，部分归因于加成率的提升。第四，政府税费份额相对稳定，占比约10%（Taylor，L., 2021）。下文将分别从全球化（价值链贸易）、人口结构、货币政策和最低工资政策等方面解析通胀的下一步走势。

二、转变一：从全球化到去全球化

全球化进程在柏林墙倒塌与冷战结束后提速，并因中国加入WTO而达到高潮，但这一趋势在2008年金融危机之后出现逆转。与之前所有阶段的全球化相比，本阶段的最大不同之处在于价值链垂直一体化和中间品贸易，它在量上超过了最终商品与服务贸易，但两者在趋势和波动上是相同的（Auer et al., 2017）。中间品贸易提高了商品的同质性，增强了竞争，压低了价格，从而成为压抑物价的重要因素。

二战后的全球化进程可以被划分为四个阶段：第一个阶段是二战结束至布雷顿森林体系瓦解（1973年），“黄金-美元”金汇兑本位制和固定汇率制下的贸易全球化；第二阶段是第一次石油危机至80年代初，全球化停滞；第三个阶段是80年代中期至2008年大危机，美元本位制和浮动汇率之下的“贸易全球化+要素全球化+金融全球化”；第四个阶段是后危机时代全球化的逆转。第一阶段与第三阶段的全球化在本质上是不同的，也正因为如此，前者是平衡的，后者是失衡的。从进出口商品贸易总额占GDP的比重来看[⑧]，2008年的52.46%是二战后全球化黄金时期的峰值（图10.6）。

图10.6：全球化的起落

在封闭经济状态下，通胀压力仅取决于国内供求力量的对比，只要供给跟不上需求的膨胀速度，如失业率低于自然失业率，或产能触及上限，通胀就会上行。全球化至少通过以下三个渠道影响了通胀（Carney,2017）：第一，国外需求会挤占国内产能。第二，进口商品价格会直接或间接影响国内消费品价格；由于中间品贸易增速快于最终商品贸易，进口中间品增加值占出口商品总额的比重逐步提高（Auer et al,2017），间接效应不断增强。80年代初以来，资本项目可兑换推动跨境直接投资在全球兴起，全球价值链网络得以形成，中间品的全球采购增强了竞争（Rogoff，2008），降低了商品价格。第三，以柏林墙倒塌和苏联解体为代表的政治事件促进了全球劳动力市场的融合，加剧了劳动市场的竞争。

全球化对通胀是一种向下的力量。反之，逆全球化则是向上的力量。战后全球化进程在2008年已经开始扭转，2016年英国脱欧和特朗普上台，以及2020年新冠肺炎疫情都将加速这一逆全球化进程，其中特朗普的关税是最直接的负向供给冲击。退一步说，即使没有政治因素的驱动，产业链网络的扩散也可能会终止，原因在于：第一，进口替代一直在进行。在中国的制成品消费中，进口中间品价值占比已经从2004年的约9%降到了2018年的5%；第二，经过过去30多年的发展，发展中国家与发达国家的劳动力成本已显著收敛。至2018年，美国工人工资已经降至中国的5倍，而2000年为35倍[⑨]。如果考虑两国的劳动生产率差异，那中国已经不具备劳动力成本优势。

传统可贸易品的价格下降空间在劳动力成本收敛的过程中不断消失，将随着产业链的回流转变为上行压力。不确定性之处在于，新一代数字技术已经显著加速商品的数字化和服务贸易的进程，这又将压低数字产品和服务的价格。按照麦肯锡的报告[⑩]，如果将嵌入在商品贸易中的服务、数字化的服务和母公司提供给海外子公司的服务考虑进来，服务贸易总额在2017年就超过了商品贸易。

三、转变二：从婴儿潮到老龄化

不同年龄结构人群的经济含义有显著差异。非劳动年龄人群（0-14和65+）是净需求者和负储蓄者，劳动年龄（15-64）人群是净供给者和正储蓄者。Aksoy et al.（2015）对人口年龄结构变化的经济后果进行了计量分析（图10.7），主要结论是：（1）年轻人口对经济增长、投资、储蓄和通货膨胀的影响都是正向的，通胀系数高达0.75[11]；（2）劳动年龄人口的经济增长的效应为正，通胀效应为负（-0.87）；（3）老龄人口的经济增长效应为负，通胀效应为正（0.12）。所以，通胀率与抚养比率[12]成正比。假设年轻组和老年组比例各增加1%，工作组减少2%，那通胀率将提高1.74%。值得强调的是，劳动力参与率下降的通胀效应等价于老龄化，因为其角色从生产者转变成了需求者。

图10.7：不同年龄人群的经济含义

冷战结束以后，前社会主义阵营国家的大量劳动力后备军加入到全球产业链中，其新增数量约两倍于发达国家阵营，其与发达国家的工资差异是吸引跨国公司在全球布局产业链的首要因素。劳动的正向供给冲击不仅提高了产能，还降低了劳动力的议价能力，对商品价格和工资都形成了向下的压力。与此同时，西方国家劳动市场结构也在发生变化：55-64岁之间的劳动年龄人口和女性的劳动参与率都在持续提高；“临时工”比例明显提升；加入工会的劳动者占比持续下降；罢工等带来的工时损失持续徘徊在低位……这些因素都提高了劳动市场的“松弛”程度，降低了劳动者的议价能力。

全球化不仅是商品的全球化，也是生产要素的全球化。劳动在三个要素中处于弱势地位。对劳动力的替代来自三个方面：移民、资本[13]和技术。80年代以来，其在主要西方国家国民收入中的份额不断下降。在劳动内部，熟练劳动力是全球化和技术进步的受益者，实际工资增速显著高于非技能劳动者。以美国为例，排名前5%的劳动者与排名最低的20%的劳动者的工资差异，从1971年的5倍扩大到了8倍（Koo，2018）。按受教育水平分类，过去40年，未获得本科学位的男性劳动者的实际工资在整体上是下降的（Autor，2019）。这就是劳动市场的极化（polarizing）现象。

全球化影响下的人口总量与结构性变化直接导致了自然失业率下行。所以，失业率下行并不必然意味着劳动力市场更加松弛，因为衡量松弛程度的指标是失业缺口[14]。虽然失业率在不断降低，但劳动力市场却没有想象的那么“紧”，工资增长停滞也并非不合理。

图10.8：全球人口结构的拐点已经出现

2008年金融危机以来，主要国家和全球人口结构出现了“大逆转”（图10.8），这些变化都将提升自然失业率和劳动者的议价能力。

第一，以美国为代表的西方发达国家战后“婴儿潮”（1946-1964年）出生的人口开始进入老龄化阶段，约持续至2025年才结束，而日本早已在90年代末就进入到老龄化社会。

第二，中国早在2005-2010年间就出现刘易斯拐点，农村转移劳动力从过剩变为不足，又在2012年前后开启了老龄化进程，生产者/消费者比例触顶之后快速回落，新增劳动年龄人口开始转为负值。由于两个结构性转折点几乎在同一时期出现，又由于长期受到计划生育政策的制约，中国经济增长将更易受到人口问题的负面冲击。刘易斯拐点之后，中国劳动力成本显著快速提升，这对全球而言都是负向成本冲击。换言之，仅从人口结构来说，中国已经从通缩的输出者转变为通胀的制造者。

第三，高年龄组和女性劳动参与率的提升空间越来越窄，且已基本触及上限。印度与非洲将成为全球新增劳动人口的后备军，但前者因为阶层等原因，后者因为地理上的分割等原因，都难以补足发达国家和中国带来的负面冲击。

从全球口径来看，生产者/消费者比例也已经在2015年出现拐点，劳动力供给不足的趋势将难以扭转。与此同时，随着人口预期年龄的延长，患老年痴呆症等疾病的人口比例显著提升，全球供给相对于需求的缺口还将进一步被扩大。其财政政策含义是，医疗和养老等社保支出会持续增长，这可能意味着增加税收。在美国，个人所得税是政府税收的主要来源，而个人所得税率的提升会进一步传导至工资。除此之外，代表劳动阶层的右翼保守势力的掌权，民族主义与反移民浪潮的兴起，都会增加国内劳动者的议价能力，尤其是非熟练型劳动者，他们都是近30年来工资停滞和“去通胀”的主要贡献者。所以，工资拉动型通货膨胀的压力或在未来较长时间逐步显现。

人们常以日本的案例来反驳人口老龄化与通胀的相关性，这是在封闭经济条件下得到的结论。全球化是解答日本在90年代人口老龄化与低通胀并行不悖的钥匙。举例而言，非高峰时期，道路施工并不妨碍交通的畅通度，因为车辆可以绕道而行。但在早晚高峰时期，周边道路同样拥挤，道路施工的影响就会显现出来。日本虽然出现了劳动力不足，但中国和东南亚的劳动供给足以弥补缺口。因为，1985年《广场协议》之后，日元持续快速升值，日本扩大了对外直接投资。当下的全球劳动力市场正进入老龄化的“高峰期”，日本的经验已不适用。[15]

从分配角度来说，过去40年的全球化是技术和资本偏向型的。资本成本在利率下降和信用扩张中不断下降，用资本替代劳动更加有利；这从整体上导致劳动份额的下降，但与此同时，技术密集型行业和熟练劳动力（高学历）的工资显著提升。技术与资本对低技能劳动的替代加剧了贫富分化和经济失衡，趋势已难以为继。

四、转变三：货币政策框架的转变

至80年代中期，美元体系和浮动汇率制度在发达国家已基本确立，各国央行也基本从数量规则转向了利率规则和通胀目标制的货币政策框架。货币市场短期利率成为最重要的货币政策工具，通胀预期的管理也成为货币政策的新工具。

鉴于70-80年代滞胀的教训，抑制通胀，管理通胀预期，烫平通胀波动，成为央行的首要任务。德国央行及欧洲央行显然对通胀的容忍度更低，而美联储则是将低通胀与充分就业作为双支柱。货币政策仍然需要在通胀与失业中取得平衡，但与70年代之前需求管理模式的不同之处在于，稳物价的优先级更高，对周期性失业的容忍度有所提升。

货币政策的内生性被认为是菲利普斯曲线平坦化的一个重要解释。在泰勒规则中，被解释变量是短期利率，解释变量是产出缺口和通胀缺口，前者与劳动力市场紧密相关，产出缺口为负往往意味着劳动力市场较“紧”，即失业率低于自然失业率。如果劳动力市场偏紧，为避免劳动力成本上升进一步传递到商品市场价格，货币当局加息的概率会提高，通胀因此而被压抑。故内生的货币政策在通货膨胀和失业差距之间引入了正相关关系，中和了传统菲利普斯曲线中的负相关性，两者合力导致菲利普斯曲线平坦化（McLeay & Tenreyro，2019，图10.9）。

图10.9：美联储货币政策立场与经济周期

2008年以来，货币政策框架至少在以下几个方面出现了变化。第一，后危机时代，2%的通胀目标实际上成为通胀的上限。随着通胀和通胀预期的持续低迷，以及引导通胀上行的努力屡屡遭遇挫折，美联储开始微调货币政策规则，转向参考一定时期内的平均通胀。有观点认为，应该将通胀目标提升至3%甚至更高。在低于2%的自然利率环境下，如果美国经济再次受到一定的负面冲击，2%的通胀目标将不足以使经济回到潜在产出水平（Kiley et al.,2017)。这将增加美联储对通胀的容忍度。

实际上，2008年大危机之后，达拉斯联储一直在提倡截尾平均通胀目标（Fisher，2008）。至少从2014年以来的拟合情况来看，其拟合度较传统泰勒规则（Taylor，1993）显著提升，传统泰勒规则隐含的短期利率在2019年底达到了5.3%，高于实际值3个百分点（图10.10）。使用截尾平均通胀修正的菲利普斯曲线的斜率的负值更大，拟合优度更高（图10.11）。

图10.10：截尾平均通胀泰勒规则可以更好的拟合美国短期利率

说明：“泰勒规则”用四季度核心个人消费支出（core PCE）通胀与专业预测人员调查（SPF）10年期通胀预期之间的差距作为物价稳定缺口。“新泰勒规则”将核心通胀替换为截尾平均通胀。

图10.11：不同通胀指标下的菲利普斯曲线

第二，货币政策关注的维度更加多元化，除了通胀与失业，还需要关注资产价格波动和金融风险（Miles et al., 2017），以及财政稳定（斯蒂格利茨，2016），尤其是要考虑政府的融资成本和债务杠杆率。通胀上行有助于降低政府实际融资成本，这对于债台高筑的政府而言是有利的。预计到2021年，美国公众持有的联邦政府债务（占GDP之比）将接近二战时期的峰值（106%）。至2050年，该比例将达到195%。未来30年，净利息支出将成为美国财政赤字扩大的主要原因（CBO，2020）。当然，在通胀超过一定范围后，名义利率的涨幅很可能会超过通胀。对英国国债的一项长时序的研究也表明，近百年来，英国国债的利息来源已经从以前的财政盈余，转变为借新还旧（Ellison & Scott，2019）。通胀和名义利率能否维持低位，对于财政可持续性至关重要。虽然美联储对通胀的容忍度提升了，但实际上面临更加艰难的权衡。

常见的反对意见有两条：第一，2008年金融危机之后，美联储史无前例的量化宽松和资产负债表的扩张并未引发通胀；第二，最新数据显示，无论是密歇根大学消费者信心调查，还是费城联储的专家预测（SPF）或亚特兰大联储企业长期通胀预期调查（BIE），均显示未来五年通胀预期仍较低。

针对这两种疑问的回应分别是：第一，2008年之后量化宽松的资金大量滞留于金融市场，并未进入实体经济，表现为准备金和基础货币的陡增，而广义货币增速并未大幅增长。2020年新冠肺炎疫情冲击的持续性较短，但宏观政策的刺激力度却更大，方式也显著不同，直接结果是广义货币与基础货币增速同步提升。美国二季度M2同比增速跳升至22.8%，三季度为24.1%，为上世纪60年代以来的最大值。覆水难收，随着需求的复苏，短期内通胀的压力将会逐步体现。

第二，通胀预期有路径依赖，其逆转是瞬间形成的，故不足以预示未来。即使是相对准确的专家预测[16]，对实际通胀的预测效力也在下降（Miles et al., 2017）。

上世纪50年代末至1965年，美国的通胀与失业组合与当前相似：预期通胀率呈水平状，通胀率仅为1%左右；失业率降至4%以下，失业缺口高达2%。1966年，在劳动市场紧约束下，核心通胀开始快速爬升，1967年之后均运行在通胀预期之上，从而成为70年代滞胀的前奏。后危机时代，美国失业率虽然在不断下行，但直到2017年，失业缺口才转为负值，2019年接近1个百分点，为2001年以来的最大值。

前文所阐述的三大转变都是慢变量，其对通胀的影响需要在长期内体现。对于短期通胀走势，关键因素包括：一是大宗商品新一轮的超级周期，通胀既是结果，也是驱动力[17]；二是拜登新政。相比共和党，民主党当选不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策，更预示着整个“政治-意识形态”的转变，即进步主义的复兴和新自由主义的“暂停键”。拜登新政的目标函数是分配正义，其力推的《提高工资法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。重要的是，与其它临时性因素不同，工资是决定通胀持续性的重要因子，因为通胀率与工资保持着较高的联动性。

五、最低工资与通胀

美国最低工资立法简史

最低工资立法是罗斯福新政的遗产。1938年，《公平劳动标准法》(FLSA)首次引入联邦最低工资标准[18]（0.25美元），涵盖制造、运输和通讯、批发贸易、金融和房地产行业的工人，占美国劳动力的54%。此后，名义最低工资逐步提高，行业覆盖面不但扩大。具有历史性意义的是约翰逊1966年修正案，他将联邦最低工资扩展到农业、疗养院、洗衣店、旅馆、餐馆、学校和医院行业。1967年，这些行业雇佣了大约800万名工人，占美国劳动力的21%，覆盖近三分之一的非裔和18%的白人劳动力（Derenoncourt et al., 2020）。从购买力来说，1968年的最低工资为二战后峰值。

21世纪以来，最低工资法仅有过一次修订，于2007年7月开始实施，名义最低工资从2006年的5.15美元分三步提升至2009年的7.25美元。从2009年算起，美国名义最低工资保持不变的时间已经超过历史上任何时期。后危机时代，即使通胀率持续运行在低位，最低工资的购买力也已经缩水了近20%，相比1968年的峰值更是缩水了近40%（图10.12）。

图10.12：美国最低工资法案的变迁

平均而言，当前在美国，一位单身成年劳动者每年至少需要31,200美元才能过上基本需求有保障的生活，这正好对应着每小时15美元的工资水平。在多数沿海城市，这一工资水平将不足以维持基本需求。若考虑通胀，最低工资标准还需提升（EPI,2021）。如果名义最低工资涨幅与生产率相匹配，2019年底应为20美元（Cooper，2019）。所以，当前最低工资已经明显偏低，甚至远远低于贫困线（2016年的贫困线是11.7美元）。截止到2016年，拿贫困线工资的工人比例仍有11.4%，低于贫困线工资的工人比例高达23.7%[19]。某种意义上，当前的最低工资标准对贫困形成了“锁定效应”。

联邦之外，各州或执行联邦标准，或单独制定更高标准。自2012年快餐工人发起“为15美元斗争”的罢工以来，代表美国40%劳动力的9个州——加利福尼亚州、康涅狄格州、佛罗里达州、伊利诺伊州、马里兰州、马萨诸塞州、新泽西州、纽约州、弗吉尼亚州和哥伦比亚特区——已经批准将最低工资提高到15美元。截止到2021年初，已经有30个州（包含哥伦比亚特区）的最低工资高于联邦标准（表1）[20]，覆盖约60%的劳动力。所以，在最低工资立法方面，联邦远远落后于州，联邦最低工资标准已“形同虚设”。由于各州劳动力加权的最低工资高于目前的联邦最低工资，如果将其提升至15美元，那么，有效最低工资的涨幅为55%,而非107%[21]。

表1：美国各州实施的最低工资标准（更新到2021年1月）

数据来源：David Cooper and Krista Faries，2021，东方证券财富研究中心

2019年1月16日，佛蒙特州参议员伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)和弗吉尼亚州众议员鲍比·斯科特(Bobby Scott)向国会提交了《提高工资法案2019》。该法案计划分六步将联邦最低工资提升至15美元[22]，截止时间为2024年，而后基于中位数工资指数化。法案还将逐步提高小费工人的最低工资——自1991年以来一直固定为2.13美元——直到与一般最低工资持平。经教育和劳工委员会修订后，法案于2019年7月18日在众议院表决通过，但在特朗普任期内，由于共和党仍然控制参议院，法案并未进入投票表决环节。时过境迁，由于民主党掌控参议院多数席位，桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会（Senate Budget Committee）主席，故《提高工资法案2021》落地的可能性大大提高。

一个隐忧：增加失业，压抑需求？

在一个完全竞争的劳动力市场，均衡时，工资应等于劳动的边际产品价值（边际产品产品价格），工资过高将导致劳动供大于需求，反之则供小于求。理论上，设定最低工资会导致边际产品价值较低的劳动者失业，因为雇佣这样的劳动者对企业来说得不偿失。设定的最低工资越高，潜在失业人群数量就会更多。这是企业反对提高最低工资的常用理由，也是政府的隐忧。

美国国会预算办公室（CBO）对《提高工资法案2019》的模拟显示，如果将最低工资提高至15美元，失业人数大概率分布在0到370万区间。中位数情形下，到2025年，每周平均将有130万新增失业人数，这相当于0.8%的新增失业率。而失业的必然结果就是国民收入的下滑，到2025年，家庭实际收入将减少90亿美元，降幅为0.1%。整体而言，负面冲击相对有限，但改善收入分配的作用却很显著，因为收入损失基本是由贫困线以上家庭承担的。CBO强调，这一结论仅具有参考价值。实际上，提高最低工资对就业和国民收入的冲击正反两方面的证据都有，但其对缓解贫富分化的正面作用却有共识。提高最低工资导致部分就业岗位消失的同时，也会创造新的岗位（图10.13），同时，对原本就高于最低工资的劳动者来说，还有正向的工资外溢效应（Cengiz等，2019）。在企业内部，工资调整一般是同步的。

图10.13：最低工资对就业“毁灭”和“创造”效应

基于对1979-2016年间州一级的138次最低工资变动的研究，Cengiz等（2019）发现，新最低工资（图10.5中的MW，左图）实施后的五年里，低于MW的工作岗位数量会显著减少。但与此同时，有明确的证据表明，在MW或略高于MW的工资水平上，就业明显增加。从累积分布上看，就业整体上并没有明显变化的迹象。这是因为，消失的工作岗位数量与新增的工作岗位数量非常接近，分别为1.8%和2.1%。但是，其对于提高工资的影响却是显著的，受影响工人的平均工资上涨了约6.8%。综合而言，低工资劳动力的需求价格弹性为0.41，95%的置信区间均在0以上。这充分表明，提高最低工资并不必然导致失业的增加。在Derenoncourt等（2020）综述了上世纪90年代以来测算美国就业弹性的20篇文献，系数小于0的有13篇，置信区间完全落在0以下的仅有6篇。作者还专门研究了1966年《劳动法》修正案对于种族不平等的影响，并没有发现提高最低工资导致非裔劳动者失业增加的证据。

关于提高最低工资是否会导致失业的隐忧是典型的买方思维，是站在企业的角度去思考，这也从侧面反映出劳动力市场整体而言是个买方市场。70年代以来，劳动在国民收入分配中的比例下降——1970年为59%，2014年降到了52%的低位——就是劳动弱势、资本和技术强势的一个表征。这与近40多年来企业加成率（markup）和盈利能力的增强是相对应的（De Loecker et al.，2020）。劳动并未获得与产出成比例的回报。1948-1973年，每小时生产率增长了97%，小时工资增长了88%，差距为9%。1973年-2018年，前者增长了155%，后者增长了近24%，差值高达121%（图10.14）。部分原因在于，80年代以前，工会参与率较高，劳动者基本权利有保障。其后，工会参与率持续下行，非熟练劳动者集体谈判能力下降。这与90%分位数以下劳动者的收入份额的下降直接相关[23]。

图10.14：劳动的产出与回报不成正比

从劳动的角度出发，如果工资低于劳动的边际产出（或工资增速低于劳动生产率增速），那么，劳动供给的意愿就会下降。简单而言，假设每小时劳动的产出是25美元（哪怕是劳动者的主观价值），工资却只有10美元，那么劳动极有可能带来的是负效用。失业就变成了一种理性选择——领取政府的失业补贴，不劳而获。特别地，当最低工资远远低于贫困线的时候，将有越来越多的劳动者选择放弃工作，领取失业救济。这些描述在美国均有数据支撑（图10.15）。

图10.15：最低工资、劳动生产率与劳动力参与率

实际上，近年关于美国“工资之谜”（wage puzzle）——充分就业与工资停滞的矛盾——的讨论，其中一个解释就是劳动力市场是买方垄断结构[24]。在充分就业状态和买方垄断结构下，低失业和低工资会并存。由于集体溢价能力的缺失，工资长期低于劳动的边际产出。政府立法提高最低工资不会导致大量失业，只会导致企业内部要素之间的再分配，部分拥有定价能力的企业将向消费者转嫁成本，这将导致物价上涨。

考虑到美国的劳动参与率位于近半个世纪以来的最低水平，提高工资还有可能提高劳动参与率。凯恩斯在《通论》中明确指出：“现行货币工资水平的降低将会导致目前就业劳动力数量的下降（由于罢工或其它原因）。”[25]反之，将工资提高到至少与工作的负效用相一致的水平（图10.7中的劳动供给曲线），就可以增加就业，尤其是在劳动市场偏紧的情况下。理论上来说，提高最低工资会减少自愿失业的非劳动人口数量，扩大劳动人口的基数，提高劳动参与率（分子和分母同等数量增长）（图10.16）。2016年以来，美国劳动参与率——尤其是非裔和拉丁裔——的回升就与低收入阶层工资[26]增速的显著提高是同步的。

图10.16：工资过低导致自愿失业

劳动成本的提高还能倒逼企业增加物质资本投资（Bivens，2017）.资本深化是后危机时期拖累美国经济增长的主要贡献因素（还包括TFP增速放缓[27]）。投资的直接目的可能是节约劳动，但同时也能提高劳动生产率。经验上看，近几十年来，美国企业物质资本增速持续下降与工资增长停滞是并存的。因为，企业投资需求来自于消费需求，而消费需求与工资收入直接相关。所以，提高最低工资并不必然导致就业岗位的下降和GDP的下滑，更可能的情形只是再分配，而这种更平均的分配格局反而有助于提升总需求（或产出）。

两重利好：缓解不平等和财政压力

经过近半个世纪的演变，美国的经济不平等程度已经回到了一战之前的水平，在主要西方发达国家中居于前列，这是当前美国民粹主义兴起和政治立场分化的重要原因，美国也因此可能进入“动荡的二十年代”。中产阶级的收缩与低收入阶层的扩大，叠加人口老龄化和劳动参与率的下降等因素，导致政府在社会安全网方面的投入不断增加。2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击可谓雪上加霜，进一步加剧了经济不平等，加重了政府债务负担。当前，联邦债务杠杆和美联储持有的国债比例都达到了二战后的峰值，政府债务的滚动发行只能靠着美联储维系的低利率环境“走一步算一步”，不平等和政府债务形成了一个闭环，这两座大山是任何执政党都绕不开的，提高最低工资算是“一石二鸟”之举。

80年代以来，在工资整体停滞的情况下，劳动者内部存在严重分化。以1973年为基准，截止到2019年底，美国平均工资涨了32%，但10%分位数工资仅涨了14%，90%分位数工资涨了60%，只有80%分位数以上的工资涨幅超过平均值。按购买力计算，后80%的收入都将跑输通胀。收入分配不均是内生于美国社会经济体制的，在教育机会不均等和族群歧视等方面均有体现。

演化论视角看，优胜劣汰是市场竞争的优点，所以说，贫富分化近似于自由市场经济的一种内在倾向，尤其是在经济增速停滞的所谓存量状态中。在市场原教旨主义者推崇的自然状态中，收入或财富的集中化趋势会一直持续下去，直到崩溃。这就是美国镀金时代的故事。1890年，美国前1%的富人拥有54.8%的财富，1900年提升到了87%。至一战前夕，美国最富有的10%的家庭占有私人财富的92%。虽然有观点认为，美国正处在镀金时代2.0，但与1.0时代相比，仍有较大差距——前1%的财富份额约40%，前10%占比74%[28]。所以，要想做到防微杜渐，就需要施加一种反向作用力来改变社会运动的方向。政府“有形之手”可以顺势而为，但不能无所作为，更不能被垄断资本和精英阶层裹挟着制定政策，置大众利益于不顾。70年代之所以成为美国贫富分化的分水岭，从“政治-意识形态”上来说，就是进步主义的衰落和新自由主义的崛起（Piketty，2020）。斗转星移，拜登政府正计划在美国开展一场罗斯福式的新政，终结美国社会岌岌可危的大分裂状态。

不平等和债务，前者更根本。提高最低工资有助于缓解不平等，因为低收入阶层从中获得的收益会更高。历史上，1966年最低工资修正案可以解释60年代末至70年代初白人与非裔工资差距收缩的约20%，相反，1979年以来，由于未能适当提高最低工资，女性劳动者收入不平等增加了近一半（Derenoncourtet al., 2020）。《提高工资法案2021》也有明确的再分配含义，收入越低的阶层获益越高。美国国会预算办公室（CBO）的测算显示，将最低工资提高至15美元对全体居民家庭总收入的影响中性略偏负面，相比于基准情形略降0.1%。但是，会明显降低贫困人数，规模可达130万。所有工资收入在贫困线标准[29]3倍及以下的劳动者家庭总收入都会显著改善，其中，占工人总数的比例超过20%的贫困线以下阶层获益最大；工资收入在贫困线标准3倍及以上家庭的劳动收入也会增加，但总收入会有所下降；工资收入在贫困线标准6倍以上的富裕阶层的收入下降程度更大。

提高最低工资可以对症下药缓解美国日益严峻的经济不平等，进而缓和社会危机。在美国，非裔和拉丁裔工人的工资比具有同等特征的白人少10%-15%。15美元最低工资会明显改善种族不平等现象，将有31%的非裔和26%的拉丁裔美国工人得到加薪，有23%的受益者是非裔或拉丁裔女性。分职业来看，运输和物料搬运、医疗保健支持、销售相关、建筑物和地面的清洁和维护、个人护理和服务、农业、渔业和林业、食物配制及服务相关的工人会明显受益，因为这些岗位小时工资的中位数均低于15美元（图10.17）。

图10.17：美国职业工资分布（2019）

本世纪以来，除了2000年和2001年，联邦政府已经连续18年出现赤字，2008年金融危机之后，除了2015年，联邦政府赤字占GDP的比重均超过3%，其中，2009-2012年维持在7%以上。受新冠肺炎疫情的冲击，2020-2021年的联邦赤字率或将再创新高。2019年，联邦政府支出总额为4.4万亿美元，其中，社会安全网支出——社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障、其他退休金和伤残金——占比就达到了61%。

表2显示了2015-2019年美国五个公共安全网项目的年度登记总数以及直接受《提高工资法案》影响的低工资工薪家庭的登记情况，以及每个项目的支出。在尚未通过15美元最低工资法的州，有3,200万个家庭参加了其中的一个或多个项目，其中有三分之一(1050万)的家庭成员将根据该法案直接获得加薪，超过一半的EITC参与者(910万)将获得加薪。在这两项健康安全网计划中，约40%的参保者来自受影响的工薪家庭，其中530万成年人参加了医疗补助计划，1,130万儿童参加了医疗补助计划或儿童健康保险计划。州和联邦政府的项目总支出为2540亿美元，其中1070亿美元(42%)用于帮助根据该法案将获得加薪的工薪家庭，他们占EITC成本的63%。

表2：美国政府（联邦和州）五大社会安全网项目支出及最低工资成本核算

整体而言，在小时工资低于15美元的劳动者中，有47%至少享受五大社会安全网计划当中的一项,快餐、保姆和家政等行业覆盖面远超平均水平，这与低工资岗位的分布是一致的。即使排除已经立法提高最低工资至15美元的州，《提高工资法案2021》仍将为政府（联邦和州）每年节约1,074亿美元社保支出，占2019年联邦财政总支出的2.5%（Ken Jacobs，2021）。

历史一再证明，不平等是有极限的，持续繁荣的理想模式是：实际工资上涨、政府税基扩大、税收增加、企业高投资率形成正反馈——更高的实际工资产生更高的需求和更大规模的市场，从而有利于生产部门获取规模经济和范围经济，进而获取高利润，推动高投资。人力成本的提升又会倒逼企业开发劳动节约型的技术，鼓励企业创新。政府税收收入的增加有助于完善基础设施，对企业的创新形成“杠杆”作用，还可以增加对教育、基础研究和社会保障体系的投入，这又有利于人力资本的积累。（莱纳特，2013）

三元悖论：公平、通胀与资产价格重估

长期以来，贫富分化都是从需求侧压抑物价的重要因素。导致贫富分化的因素是多重的，归根到底是分配问题，既包括一次分配向资本和技术的倾斜，也因为二次分配体制——工会集体议价能力的缺失和税收、转移支付等的缺失（或低效）。低收入劳动者的收入在很大程度上取决于工资和转移支付，后者的作用相对较弱，政治可行性也比较低。提高最低工资便成为一条兼具可行性和有效性的举措，这将从劳动供给和消费需求两侧对物价产生拉动作用。

要想扭转劳动份额下降的趋势，货币工资增速就必须超过劳动生产率增速和物价增速之和。工资本就是物价的一部分，工资上升对通胀会形成明显的拉动作用。正如维克赛尔所指出的，通货膨胀是一个涉及到物价和工资之间的正反馈的“累积过程”。只要企业具备一定的定价能力，就能够将部分成本转化为更高的价格，由消费者共同承担成本，通胀因此而形成。如果物价上涨速度快于工资，人们就必须减少消费，或导致“强迫储蓄”，或导致负债消费（indebted consumption）。在美国的语境中，故事情节更贴近后者。

不同行业或同一行业中的不同企业，成本转嫁能力都有显著差异。以食品杂货行业为例，Renkin et al.（2020）发现，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%——食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异——最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长[30]。近30多年来物价增速的放缓在很大程度上源于工资增长的停滞，这是通胀传导链条的末端，提高最低工资将直接作用于物价。

提高最低工资对整体工资水平有明显的拉动作用（Gould，2019）。2018年，美国提高最低工资的州的整体工资涨幅为2.1%，比其他州高0.6个百分点。2013-2018年，前者累计涨幅13%，后者累计涨幅8.4%。名义工资与通胀始终保持着较高的正相关性（图10.17），以1975年以来的数据为观察期，美国核心通胀率与平均工资增长率[31]的单变量回归拟合度（）为0.75.城镇居民消费物价指数涨幅与工资中位数回归的系数为1——工资涨1%，物价也涨1%，拟合优度达到了0.8（Bivens，2017）。

图10.17：工资涨幅与通胀率的正相关性

历史上，1966年《劳动法》修正案也可提供经验证据。二战后，在经历一轮物价的高波动之后，从60年代初开始，美国进入低通胀、低波动和低失业率并存的时期（图10.9）。1965年开始，美国劳动力市场趋于紧张，通胀开始上升，至1966年底有所放缓。1966年《劳动法》修正案于1967年开始实施，最低工资连续两年提升，于1968年达到二战后的峰值（参考图10.18），使得通胀率再次抬升。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，1967-1968年最低工资的提升已经在为70年代的滞胀开始预热，这也是整个70年代美国平均通胀率要高于其他发达国家的部分解释。

图10.18：提高最低工资带动通胀上行——1966年《劳动法》修正案

通胀具有双重分配效应。一方面，通胀有益于负债方，不利于债权人。当下的美国，联邦政府和居民部门中的低收入阶层都是净负债方，10%的富有阶层和国外部门是债权人；另一方面，通胀与利率是联动的，物价上涨会带动利率上行，从而引起风险资产价格重估。金融资产的价值等于未来现金流的贴现，故低利率是资本增值的重要支撑力量，而这些增值又主要归属于收入分配中最顶层的10%（或20%）的家庭。在美国居民的收入结构中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是劳动收入，而在最高的20%人群中，劳动收入只占60%，在最高的1%的人群中，劳动收入占比不足30%，资本性收入占比则超过60%。由于低收入阶层的边际消费倾向更高，提高他们的收入，对于提振消费需求非常重要。

但是，利率的提升也会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，银行业务的本质是久期转换，其基本特征就是资产久期比负债久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。利率上行100bp，将使资产减值超过负债减值4%（4Ⅹ100bp）。再假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%（Howell，2020，p.81）。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。另外，对于那些拥有更长久期资产的金融机构（如共同基金和保险公司等），利率上升会导致资产缩水更加严重，故会侵蚀其资本金。

所以，华尔街历来站在通胀的对立面。这曾经体现在其对金本位的信仰上。1893年和1907年两次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美国的金本位制和银行体系，为之后美元信用打下坚实基础，但这也符合其自身利益。1973年布雷顿森林体系之后，强美元仍被认为是对抗通胀的有效途径，且是政治正确之举。1994年，美国财政部内部采取了适度贬值美元的操作。华尔街立即去找即将上任的财政部长罗伯特·鲁宾，这才使其宣称“强势美元符合我们的国家利益”，并制定了一项反通货膨胀的强势美元政策（Tarlor L.,2021）。

公平、通胀与资产价格重估是拜登或《提高工资法案2019》所面临的三元悖论，其背后是阶级利益的冲突。更公平的收入分配格局要求提高最低工资，但这对于物价有显著（虽然边际影响有限）的提升作用，从而对资产价格估值和金融机构资产负债表形成负面冲击。某种意义上说，提高最低工资是华尔街（Wall street）对主街（Main street）的一次强制性再分配。

提高最低工资是民主党进步主义传统的一项重要内容，源于罗斯福，（实际最低工资）于60年代肯尼迪和约翰逊执政时期达到峰值，最近的一次修订来自于奥巴马，2009年完全落地后至今未做调整，最低工资的购买力已缩水近20%。无论是从实际工资增长与劳动生产率增长的缺口来说，还是从当前美国的贫富分化状况来说，抑或者是从美国政府的收支结构上来说，提高最低工资都是必要的。

这将明确提升中低收入阶层的工资水平，有助于缓解收入分配不均，提振消费，减少政府在社会安全网上的支出，且不一定会对整体就业造成负面影响。一个潜在约束是通胀，以及随之而来的资产价格重估。从成本侧对物价进行分解可知，80年代以来通胀的持续下行源于进口中间品和最终消费品价格的下行和工资增速的停滞。同时，随着美元本位制的建立和利率的下行，资本成本也在下行。

通胀是不同要素做加减法。后危机时代的三大结构转变都有助于物价水平的回升，市场预期的弱美元和大宗商品新周期也是重要推动力。由于劳动成本是物价的最主要组成部分，提高最低工资将直接拉动物价上涨，因为它会带动整体工资的上涨。某种意义上，再通胀也是当下美联储货币政策的一个目标[32]，而工资增速快于劳动生产率增速则是必要条件。这一方面会导致企业利润份额下降，另一方面会提升名义利率，使得风险资产价格重估，提高金融机构资产负债表的久期风险，故会面临来自华尔街的阻力。

基于奥尔森（Olson）所阐述的集体行动的逻辑，在选择性激励缺失的情况下，拜登政府能否真正代表多数但却分散的中产（及以下）阶级的利益对抗少数但却集中的富裕阶层，是值得怀疑的。但政治动荡和阶层下沉年代呼吁罗斯福式的强人政治。由于民主党控制了白宫与国会，《提高工资法案2021》大概率将于今年内通过立法，最快于年内就可以实施。最低工资虽然会提升物价，但由于是分步实施，直到2025年才提升至15美元，其影响是逐步显现的。如果再叠加大宗商品价格的回升，中长期内通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。

六、货币主义的失灵与幽灵

货币主义的失灵

在1965年发表的《货币与商业周期》（Friedman and Swartz，1965）一文中，弥尔顿·弗里德曼复兴了古典货币数量论——“货币变动和货币收入、价格变动存在着一一对应的关系”。1971年出版的《美国货币史（1867—1960）》对此进行了充分论证。概括而言，其基本主张是：短期内，货币是非中性的，货币存量变动会影响真实经济变量，但长期内，货币是中性的，只会导致价格的同比例变化。鉴于此，他们主张，货币供给不应该在扩张与收缩中相机抉择，而应该遵循一定的规则，如货币存量增速保持2%不变，只有这样才能稳定通胀和通胀预期。

弗里德曼的论证是充分的。在其所论证的时间区间内，货币存量增速与名义工资增速、通货膨胀率的变化高度一致。问题在于，经验规律有其适用的时代背景。弗里德曼分析的是一个相对封闭的、商品本位的世界。20世纪70、80年代以来，纯信用货币制度和新的全球经济、金融体系的建立直接导致了货币主义的失灵。美元不只在美国流通，美国的需求不再只由美国生产来满足。美国的广义货币增速对名义工资增速和通货膨胀率的变动不再具有解释力。这一情形同样适用于英国等西方国家（图10.20）。

图10.20：货币主义的失灵——美国与英国案例

某种意义上，货币主义的失灵正好反映其已经深入人心。沃尔克和格林斯潘都是货币主义的追随者。在1980年国家新闻俱乐部的演讲上，沃尔克说：“我们的政策建立在一个简单的前提上……一个被记述了几百年的经验，即通胀过程在根本上与货币、信贷的过度增长有关……让货币、信贷保持一段时间的温和、非通胀性地增长，绝对是解决……通胀问题的必要前提。”

关于货币主义的失灵，笔者做出两点解释：第一，广义货币与通胀脱钩的背后，是货币与银行信用的脱钩，只有后者才能形成真实需求，从而对物价形成拉动作用。而货币与银行信用的脱钩，又与金融自由化和金融创新相关。银行可转让支付命令账户（NOW）的诞生就是一个案例（黑泽尔，2017）。[33]

第二，如前文所述，80年代以来，通膨“大缓和”是一个全球化现象。如此一来，用单一国家的货币存量去解释一个全球现象，得出货币主义失灵的结论也不足为怪。如果将全球作为一个整体，考察全球广义货币存量增速与通货膨胀率的关系，会发现从90年代开始，两者即使不是一比一的关系，从趋势上看，也是基本一致的。这是否意味着，2008年以来的全球性的大放水，会导致全球性的通货膨胀？其逻辑如同日本的老龄化为何能够与通缩并存。全球同步放水时，会导致水泄不通，只能水漫金山。当然，它也可能表现为资产价格的泡沫。

图10.21：将全球作为一个整体，货币与通胀的关系并未消失

货币主义的幽灵

货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件。大通胀极少在货币大放水缺席的情况下出现。两次石油危机期间，如果没有此前美联储宽松的货币政策及其对其他国家的外溢产生的需求扩张效应，通胀压力会更为温和。在回顾美联储货币政策史时，黑泽尔（2017）认为，早在20世纪60年代末，美联储就埋下了第一次石油危机期间通货膨胀的种子。第二次石油危机之前的1978年，威廉·米勒替换伯恩斯成为美联储主席，新一届理事会都是卡特政府的支持者。他们认为，认为只要失业率大于5.5%，扩张性的货币政策就不会产生通胀。1977-1979年，美国M1同比增速达到二战后的峰值。到1978年底，美国的通胀率已经上升到了9.6%。这是因为，在沃尔克抗击通胀之前，美国经济学界的共识都是，通货膨胀是非货币现象。所以，将“滞胀”全归因于成本推动和供给冲击（“工资-物价螺旋”）是不严谨的。当然，货币扩张往往也只是财政赤字的副产品——财政赤字货币化。

作为货币的一种价格，通货膨胀是多个因素相互作用的结果，包括：全球化趋势、人口结构与流动、劳动力市场弹性、储蓄与投资之间的总量平衡与结构特征，以及宏观经济政策和大宗商品价格与汇率波动等等。近三十年多来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，2008年金融危机之后的三大转变——全球化、人口结构、货币政策框架，和政治-意识形态的左转，为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。

第一，80、90年代以来的深度全球化是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。

第二，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其它因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，其一，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；其二，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是全球人口结构的大反转。

第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需求难以形成真实繁荣。历史不会重演，但会押韵。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M1和M2增速都达到了二战后的峰值（图10.22）。居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是点燃通胀的燃料。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。

图10.22：大危机与大流行的差异：M2与基础货币同比增速

第四，《提高工资法案2021》是拜登新政的重要内容，虽然不同行业和不同企业转嫁成本的能力有差异，但历史经验显示，最低工资与物价上涨有显著的正相关性。本次修正案的两大不同之处还在于：最低工资的覆盖面更广；全面提升至15美元每小时后，最低工资与中位数工资挂钩，这使最低工资上涨得以持续，奠定了“工资-物价”螺旋的基础。

以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但通胀中枢的位置在哪儿，还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。

如果以疫情前的“低通胀+低失业率+低增长”组合参照系，未来的组合更可能是“温和通胀+低失业+低增长”——微滞胀。一方面，导致总需求曲线持续下移和经济停滞的因素并未改变，如人口结构的老龄化、收入分配不均、金融中介的衰退以及风险厌恶程度的提高和伴随而来的风险溢价的增加等，并且，疫情期间靠债务催生的需求是对未来需求的透支，从而会压迫未来的需求；另一方面，通货膨胀取决于多因素的合力，疫情之前出现的结构性变化，货币政策对通胀容忍度的提升，以及疫情对供给的负冲击和超宽松政策对需求的暂时性正冲击，都会加剧通胀的压力。

考虑到2020年的特殊情况，2021年的上半年通胀仍将维持上行格局，而后进入平台期。中长期来看，通胀中枢较金融危机之后或显著提升。综合考虑技术进步、债务负担与货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除大范围战争等极端情况外，长时间出现5%以上通胀率的可能性仍然不高。如果通胀失控，将意味着货币主义的复兴。

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；

参考文献和脚注

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35.黑泽尔：《美联储货币政策史》，社会科学文献出版社2017年版。

36.莱纳特：《富国为什么富，穷国为什么穷》，中国人民大学出版社2013年版。

37.斯蒂格利茨：论大宗商品价格波动与包容性增长，收录于阿尔扎基等：《大宗商品价格波动与低收入国家的包容性增长》，商务印书馆2016年版。

注释：

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[①]转引自黑泽尔，2017,p.200.

[②]盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）数据来自美联储圣路易斯分（www.stlouisfed.org），等于同等期限的名义债券收益率减去通胀保值债券（TIPS）收益率。盈亏平衡通胀率并非衡量通胀预期的完美指标，因为它还包含了其它内容，一个完整的公式是：盈亏平衡通胀率=预期通货膨胀+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价。由于TIPS缺乏流动性，往往成为影响盈亏平衡通胀率的最主要因素。

[③]通胀率与货币供应增速一致。

[④]实际利率相对稳定的情况下，名义利率与预期通胀率涨跌幅相等。

[⑤]数据引用自Miles et al., 2017.

[⑥]在劳动力市场“紧”的时候（实际失业率低于自然失业率），通胀率会超过预期值。在劳动市场“松”的时候，通货膨胀会低于预期值。

[⑦]在美国，通胀预期有四类预测：专业——费城FED PSF；家庭——密歇根大学；企业——亚特兰大FEDBIE；市场——TIPS 5y。亚特兰大联储主席RaphaelBostic（2019）认为，专业预测者和企业对未来总体通胀和核心通胀的预测往往比家庭调查预期或基于市场的指标更准确。

[⑧]包含中间品。

[⑨]数据引用自Goodhart et al.,2020.

[⑩] McKinsey Global Institute，2019.GLOBALIZATION IN TRANSITION: THE FUTURE OF TRADE AND VALUE CHAINS.

[11]年轻人口比例增加1%，通胀率会增加0.75%。

[12]抚养比率=（ 0-14岁人数+65岁以上人数）/15-64岁人数

[13]一个较少被关注的是，布雷顿森林体系的瓦解不仅开启了廉价货币时代，也开启了廉价资本时代，正是因为融资成本变得越来越便宜了，资本替代劳动也更具经济价值。

[14]失业率缺口=失业率-自然失业率

[15]该比喻来自于Goodhart et al.,2020.

[16]相对于消费者预测而言。

[17]MarkoKolanovic,2021. Market and Volatility Commentary：CommoditySupercycle and Related Equity Flows. J.P.Morgan.

[18]当前，美国联邦最低工资有四类：一般意义上的联邦最低工资、带小费收入的最低工资、青年最低工资和残障人士的次级最低工资。《最低工资法案2021》计划在2026年实现归并管理。

[19]数据引用自EPI Data Library.

[20]参考美国经济政策研究所（EPI）：https://www.epi.org/minimum-wage-tracker/#/min_wage）

[21]数据引用自EFG，TheFederal Minimum Wage in the US. https://www.efgam.com/Investment-Insights/Infocus-Federal-Minimum-Wage.html

[22]如不特别说明，最低工资均以小时为单位。

[23] Council of Economic Advisers Issue Brief，2016.LaborMarket Monopsony：Trends, Consequences, and PolicyResponse,whitehouse.gov,Obama,whitehouse.archives.gov.

[24]可参考Krugman，2018.Monopsony, Rigidity, and the Wage Puzzle (Wonkish)，NYT.

[25] Keynes，1945，p.5.

[26]可参考美国劳动部私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比。

[27] Fernald，2016.

[28]数据来自世界不平等数据库（WID），可参考Piketty，2020.

[29] 2016年的贫困线为每小时11.7美元，

[30]将最低工资从7.25美元提高至15美元，食品杂货价格将上涨3.8%。

[31]私人非农企业生产和非管理人员平均小时工资。

[32]有观点认为，美联储2%通胀目标过低（Bivens，2017）

[33]留待最后一章做更详细的分析。

一瓣公益

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