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邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理。
写在前面的话：
北京时间11月4日凌晨，美联储在年内第7次议息会议上如期宣布缩减资产购买。正因为“如期”，并未引发资本市场的“恐慌”。反过来说，也正因为要规避恐慌，美联储才“如期”。这就是适应主义的（accommodationist）货币政策的要义。市场焦点已经转向美联储何时加息。市场预期仍存在分歧。当下的预期是，明年中缩表结束后，明年下半年美联储或加息1-2次，联邦基金利率目标区间升至0.5-0.75%。思考这个问题，首先需要理解美联储新货币政策框架。本文或可提供一定参考。
本文的主体内容于7月底之前完成，当时美联储尚未释放Taper信号。笔者以美联储在2020年公开市场年报中给出的非常规货币政策退出的时间表为参照系，认为：“非常规货币政策正常化进程大概率会前移……Taper或提前至2021年3-4季度。”并不是说判断多么精准，而是说7月以来，除了通胀的持续性略超预期之外，美国经济的运行确实基本符合预期，而通胀超预期又坚定了美联储Taper的决定。如果说上半年“最大就业”目标占主导的话，那下半年的主要矛盾显然在逐步向“平均通胀”转移。虽然劳动力市场恢复的不平衡问题仍然存在，但通胀预期上行的压力已经处于上风。货币政策虽然需要考虑分配效应，但当下由供给端引发的结构性失衡问题也使得总量性货币政策有些“鞭长莫及”。
本报告共2.5万字，虽然写于几个月之前，但分析框架和基本结论都不需要更新。关于何时加息问题，笔者计划后续再写一篇新文章。本文提出的逻辑仍然有效，只是需要根据最新的宏观形势做一些更新。
目录：
一、大危机复盘：四重奏
二、量化宽松（QE）的节奏
三、非常规货币政策正常化的次序与困境
四、加息与缩表的次序：一个理论解释
五、利率是美联储退出QE的“阿里阿德涅之线”
六、这次不一样：即将到来的“急刹车”！
七、货币退潮：从“缩减恐慌”到“缩减平静”
一旦发现隔壁着火了，当务之急是与邻居一起灭火，而不是指责邻居的粗心大意。因为一旦火势蔓延，自家的宅子也不保。这是伯南克、盖特纳和保尔森这三位“救火队长”在《灭火》一书对央行的警示。
房地产市场崩溃（全美房价下跌30%）引发的次级抵押贷款违约潮（峰值时高达30%）是2008年金融危机导火索，恐慌的蔓延才是大衰退产生的真正原因。危机发生时，次级抵押贷款占所有抵押贷款中的1/7，违约率较高的浮动利率次级贷款占比1/12[1]，故银行有足够的资本缓冲。然而，次级债违约潮还是恐慌情绪的载体，它蔓延到了短期批发融资市场和非抵押信贷市场，损害了金融机构的信用，再加上杠杆产生的放大效应，最导致实体经济的收缩。2006年初，美国大中城市房价[2]同比增长开始下滑，2007年1月开始负增长，至2009年1月触底反弹。2007年初，次级抵押品价格指数也开始下滑，在7月9日法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金时，该指数已经下跌约40%。巴黎银行宣称：“在美国的证券化市场中，某些市场部门完全丧失了流动性，人们无法公平地评估某些资产的价值，不管它们的质量或信用评级如何。”[3]无法定价的资产就不能充当抵押品，这对依赖批发融资市场的影子银行是雷霆一击。恐慌引发的流动性问题快速蔓延至其它抵押品市场，抵押品信用整体下滑，折扣率（haircut）上行，同业拆借利率和信用利差也上升。英国北岩银行倒闭，并不是因为它在次级抵押贷款市场有大量风险敞口，而是因为其80%的资金来自批发融资市场[4]。这就是加里·戈登所称的“大肠杆菌效应”——在知道几起汉堡受污染事件之后，有些消费者会拒绝所有肉类食品，而不是试图弄清楚哪些商店、哪些地区的哪些肉类食品受到了污染。金融危机中的恐慌情绪类似，贷款人会“一刀切”式的认为所有抵押品都会出问题，会要求更高的风险溢价和折扣率。这正是金德尔博格（Kindleberger）所说的从“惊恐”到“崩溃”的过程[5]。2008年金融危机带来的经济衰退程度仅次于1929-1933年“大萧条”，两者都与房地产市场有关，但如果能够及时中断恐慌情绪的传染，经济衰退程度或可降低。2007-2009年金融危机可被划分成四个阶段（Bernanke，2018）：第Ⅰ阶段，2007年1季度，次级债抵押支持证券价格开始下降，表明投资者对次级抵押贷款的信心崩溃；第Ⅱ阶段，2007年夏，巴黎银行事件之后，Libor-OIS利差开始扩大，金融机构短期批发融资（同业拆借）市场流动性压力上升，至2008年9月雷曼破产后达到峰值；第Ⅲ阶段，2008年3月，贝尔斯登事件后，ABS利差扩大，恐慌情绪蔓延至证券化市场(包括非抵押信贷)，回购市场出现流动性短缺，2008年底开始缓解，但延续到2009年中；第Ⅳ阶段，2009年初开始，银行信用违约互换利差开始扩大，表明银行资产负债表开始恶化（图1）。![]()
来源：Bernanke，2018，Brookings institute，东方证券财富研究中心
关于“大衰退”为什么会发生，有两类代表性观点。第一类聚焦于阶段Ⅰ和Ⅳ，重点关注房地产市场、银行信用和居民资产负债表。第二类聚焦于阶段Ⅱ和Ⅲ，关系到批发融资市场的流动性和证券化市场的运行。伯南克称第一类为“资产负债表渠道”，第二类为“恐慌渠道”。哪个渠道对经济衰退更有解释力？如果第Ⅰ阶段恐慌情绪没有向后传递，“大衰退”还会发生吗？Mianand Sufi（2010；2014b）和辜朝明（Koo，2014；2018）是资产负债表渠道的代表。金融危机期间，美国房地产市值蒸发了5.5万亿美元，这直接恶化了家庭资产负债表。又由于按揭贷款者集中在边际消费倾向较高的低收入阶层，房价泡沫破灭还加剧了贫富分化，降低消费支出，放缓了经济复苏的步伐。2008年9月雷曼破产之前，美国1-8月份汽车支出同比下降9%，家具支出下降8%，装修支出下降5%。其后，消费总水平又下降了5.2%。Bernanke（2018）是恐慌渠道的代表。根据危机演化的四个阶段，伯南克选了72个经济指标，利用因子分析法，从中分离出了4个因子，进而整合成资产负债表因子和恐慌因子。伯南克发现，除住宅开工以外，恐慌因子对经济走势（GDP、生产、消费、就业）的解释力都是显著的，且都要要高于资产负债表因子。这至少说明，在2008年金融危机中，银行渠道的信用收缩并非经济衰退的主因，货币市场的流动性和信用状况才是关键。伯南克的“信用观”可完整的表述为：家庭资产负债表的恶化和去杠杆过程可能加剧了最初的经济低迷和复苏的迟缓，但经济衰退的深度主因是融资和证券化市场的恐慌，这扰乱了信用的供给。政策含义是：灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动（伯南克等，《灭火》）。所以，在2009年3月启动第一轮量化宽松（QE1）之前，美联储先是定向纾困金融机构，创设一系列流动性便利工具，向关键的信用市场提供流动性（图2）。伯南克认为，这类政策可以被称为“信用宽松”（credit easing，CE）。初期，这些工具的使用是通过出售和赎回美国国债来冲销的，以保持储备中性（reserve-neutral）[6]。随着经济衰退程度的加深，美联储逐步放弃了储备中性原则。图2：美联储对金融机构的贷款以及对关键信用市场的流动性支持![]()
在2009在伦敦经济学院（LSE）的演讲中，伯南克区分了量化宽松和信用宽松：“（日本）量化宽松政策的重点是银行储备的数量,即中央银行的负债。中央银行资产负债表资产侧的贷款和证券的构成是附带的。与此相反,美联储的信用宽松政策的重点是其持有的贷款和证券的组合,以及这种资产构成如何影响家庭和企业的信贷状况。”（Bernanke，2009a）从这个意义上说，量化宽松是一种寻求改变央行资产负债表规模的政策。央行通过创造准备金来增加负债，补充市场的流动性。而在信用宽松政策中，央行关注的是资产结构，目的是改善金融机构的融资流动性。在纯信用宽松政策中，准备金和央行资产负债表规模都不变。信用宽松政策的效果是显著的。2008年10月通过的7,000亿美元不良贷款救助计划是重要转折点。2008年底，非抵押贷款市场和批发融资市场的流动性状况都开始好转，利差快速下行（图3）。2009年初，批发融资市场的流动性状况已经回复到雷曼破产之前。非抵押贷款市场信用弹性略低，直到2009年2季度才恢复到均值的1个标准差之内。![]()
资料来源：伯南克，2018（图13），东方证券财富研究中心[7]
为了缓解了恐慌的“大肠杆菌效应”，必须区分清楚“好的银行”与“坏的银行”。为此，盖特纳接任财政部长后，对银行开展了压力测试。2009年5月公布的测试结果好于预期。在调查的19家最大的金融公司中，9家有足够的资本应对最糟糕的情形，其余10家总共只需要750亿美元额外资本。金融机构违约保险成本快速下降，私营部门对投资银行的信息得以恢复[8]。2009年3季度，美国经济开始复苏。信用（也即信心）是重要的，这是伯南克一以贯之的观点，形成于他对大萧条的长期研究中。伯南克认为，信贷渠道堵塞极具破坏性。“大萧条”产生的原因之一就是美联储在信用紧缩期间因为担心通货膨胀或道德风险[9]而不愿提供流动性。所以，伯南克是认同弗里德曼的。伯南克曾评论道：“弗里德曼的思想对现代货币经济理论的直接和间接影响无法估量。在经济学家中无人出其右。”两人的不同在于，弗里德曼更关注银行信用，伯南克关注的范围更广，尤其是批发融资市场。近半个世纪以来，银行在美国金融体系中的重要性持续下降，货币市场的重要性更加凸显，合格抵押品的数量和质量是多层次金融体系流动性的关键。2008年金融危机的第Ⅱ和第Ⅲ阶段，就是货币市场上机构间的挤兑所导致的流动性危机。即便以研究大萧条立身，恐慌蔓延的速度还是超出了伯南克的预期。当被问到这场危机中让他最惊讶的是什么，他的回答是：“就是这场危机。”伯南克认为，行动还不够果断，其所提倡的“行动的勇气”，不仅指美联储，还包括国会和财政部等。美联储孤军奋战不可能让经济重回复苏之路，国会和政府应“确保危机管理者在事态变得非常糟糕之前拥有他们所需要的工具”[10]。2008年12月，联邦基金利率目标下限降至零。但由于期限和风险溢价的存在，短期利率到长期利率的传导并不同步。鉴于此，美联储实施了量化宽松政策，通过购买MBS增强抵押品效力，缓解抵押贷款机构资产负债表压力，防止出现信贷紧缩（creditcrunch）；通过购买长期国债压低长端利率，降低长期资金成本，增强投资需求。辜朝明（Richard Koo，2018）认为，伯南克在金融危机爆发后的果敢的决定——迅速降息，以及实施QE——是美国经济迅速触底，并较其他国家快速复苏的重要原因之一。2008年11月，美联储宣布实施大规模资产购买计划，并在2009年3月正式启动QE1，至2010年3月结束，购买资产规模达1.75万亿美元，含1.25万亿美元的MBS、2,000亿美元的GSE债券和3000亿美元国债。QE1购买的资产以MBS为主，合计1.45万亿美元的MBS和GSE债券有助于增加对私人部门的信贷供应，重振抵押贷款信用，稳定住房市场。2009年3季度，美国GDP增速触底反弹，但失业率仍在攀升，核心CPI增速持续下行。到2010年2季度，核心CPI同比增速降至1%以下，通缩风险加剧。为此，美联储实施了QE2，从2010年11月到2011年6月，每月购买750亿美元长期国债，总规模6000亿，其中，10-30年长期国债占比从第一轮的15%下降到了6%（图21）。QE2达到了预期的政策效果，核心CPI持续提升，至年底升值2.3%。失业率也进入下行通道，通缩警报解除了。2010年欧债危机的爆发中断了美国经济复苏的进程。2011年9月，美联储宣布实施期限延长计划（Maturity Extension Program），也即扭曲操作（OT），通过出售短期国债和购买长期政府债券，延长持有国债的平均期限，以此压抑长端利率，支持经济复苏。2012年6月，OT操作被延期至年底，FOMC共置换了6,670亿美元的国债，几乎所有期限在一年或一年以下的短期国债都被替换为长期国债（图4）。图4：QE与美联储资产负债表的扩张（2008年以来）![]()
OT改善就业的进度慢于政策预期，截止到2012年2季度，整体失业率仍超过8%，远高于充分就业时的失业率水平。为此，2012年9月，美联储开始实施QE3，期初仅购买400亿美元机构MBS，12月OT终止后又增加了450亿美元长期国债，合计每月850亿美元。与此前不同的是，QE3并未设置明确的截止日期，而是以就业市场的“实质性”（substantial）改善为导向。这种状态依赖的（state-contingent）规则提升了货币政策弹性。该规则还被用于加强对利率的前瞻指引，FOMC在2012年12月宣布，在失业率保持在6.5%以上，通胀不超过2.5%和长期通胀预期仍然温和的情况下，联邦基金利率目标将维持在0-0.25%之间（Ricketts and Waller，2014）。2013年春，美联储退出QE的条件逐渐成熟。5月22日，伯南克在国会听证时表示：“如果我们看到持续改善，并且相信这种情况会持续下去，那么在接下来的几次会议中，我们可以逐步放慢购债速度。”[11]6月19日，伯南克公开表示，如果数据持续向好，FOMC将在9月的议息会议上投票表决，是否缩减资产购买[12]。即使市场对此已有预期，伯南克的发言还是引发了“缩减恐慌”(taper tantrum，简称“Taper 1.0”)，股债应声齐跌。截止到12月启动Taper时，10年期国债收益率已经上涨了100个基点。2014年10月，资产购买规模缩减至零，QE3结束，期间累计购买了约1.6万亿美元的国债和MBS。从2009年3月到2014年底，经过3轮QE，美联储净购买了约为4万亿美元资产，总资产规模也从9,000亿增加的4.5万亿，占GDP的比重从5%提升到了25%。资产侧的国债余额从7,800亿增长至2.47万亿美元，MBS余额从0增长至1.78万亿美元。国债的期限以长期为主，平均期限从QE之前的1.6年增加到6.9年。2017年10月，美联储开始缩表，规模季度累进：每月减持的国债规模的起点是60亿美元，每3个月增加60亿，直到300亿上限；减持的MBS的初始规模是40亿美元，每3个月增加40亿，上限为200亿。按计划，从2018年10月开始，美联储将按照每月500亿美元的规模匀速缩表。计划基本得以执行。至2019年9月停止缩表时，美联储总资产降到了3.7万亿，比2017年10月减少了0.8万亿，其中，持有国债规模从2.5万亿降到了2万亿，完成率为98%，持有的MBS规模从1.8万亿降到了1.5万亿，完成率100%。大危机以来，政策和学术界对QE的有效性问题进行了广泛的研究，在降低长端美债收益率方面已基本取得共识，其发挥作用的两个机制是：（1）降低与市场恐慌相关的风险溢价；（2）通过减少市场上长期债券的供应，降低期限溢价，即资产组合平衡效应（portfolio balance effect）。QE期间，美债收益率曲线平坦化也提供了经验证据（图5，左图）。![]()
数据来源：纽约联储；Gagnon, 2016；东方证券财富研究
在不同国家和不同的经济环境中，同等规模的QE的影响有差异，所运用的分析方法，选用的时间频率，对结果也有影响。一般认为，大危机之后美国的三轮QE在降低长端利率的作用上是边际递减的。Gagnon（2016）总结了从2008到2015年的24项量化研究的结果（图22，右图），10%GDP规模的QE冲击平均降低10年期国债收益率68bp，中位数为54bp。美联储理事Brian Bonis等（2017）认为，截止到2017年4月，三轮QE累计降低10年期国债收益率约100bp。Bernanke（2020）对后危机时代的非常规货币政策进行了综述，也肯定了QE的有效性。利用美联储FRB/US模型测算的结果表明,如果名义中性利率是在2%-3%的话,QE搭配前瞻指引可创造大约3个百分点的货币政策空间,这在很大程度上缓和了零下界约束（ZLB）。但是，如果中性利率低于2%，可能需要采取更多措施，例如适度提高通货膨胀目标或更多地依赖财政政策来稳定经济。2019年9月17日，联邦基金利率和担保隔夜融资利率（SOFR）陡升，超出了联邦基金目标利率区间的上限，其中，SOFR达到了5.25%，显示货币市场流动性趋紧，迫使美联储重启回购工具，美联储资产负债表再次扩张，主要增持的是短期国债。2020年3月，新冠开始在美国蔓延，美股崩盘，多次触发熔断机制。3月3日（-50bp）和15日（-100bp），美联储连续两次迅速将联邦基金利率下限调至零[13]，并使用前瞻指引，表示利率将保持在低位，直到：（1）劳动力市场状况达到与FOMC对充分就业的评估相符的水平；（2）通胀已升至2%，并有望在一段时间内适度超过2%。利率降至零后，美联储同步实施QE，宣布表示在“未来几个月”购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS。3月23日，“未来几个月”变为无限期，还扩大了购买证券的范围。货币市场的流动性环境逐步改善，4月和5月购买规模逐步缩减。6月10日，美联储表示将不再缩减QE规模，并将每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的MBS，直至另行通知。此外，从3月中旬开始，美联储开始通过主街借贷便利、市政流动性便利、企业信用便利等流动性便利工具，缓解了市政债券市场（通过MMLF、CPFF和MLF）和公司债券市场（通过PMCCF、SMCCF和CPFF）的融资压力。截止到2021年6月23日，美联储总资产突破8万亿美元，持有证券合计7.5万亿（含5.2万国债和2.4万亿MBS），占GDP的比重约35%。6月的FOMC会议仍未正式讨论Taper计划，美联储仍将按照每月至少增持800亿国债和400亿MBS的进度扩表，“直到在实现委员会的充分就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展。”这一次，鲍威尔领导的美联储似乎更具勇气，在避免美国陷入另一次大衰退中发挥着重要角色。但疫情冲击及防疫措施直接伤及实体经济，本次QE的规模已经超过2008年后的三次QE之和。无论是美联储还是国会，在应对疫情冲击中都表现出了“行动的勇气”，这与2008年之后学术界对于量化宽松政策整体偏正面的评价也有关系（Bernanke,2020）。美国经济仍在复苏途中，产出和就业仍未收敛至均衡路径，但通胀已经升至5%以上，通胀预期的中枢也在不断上移。这意味着鲍威尔将面临更加严峻的货币政策正常化任务。在国会听证中，鲍威尔强调，“美联储不会基于对通胀的担忧而先发制人地提高利率”，“逆风而行”规则正在被打破。如果说伯南克在“救市”方面展现出了“行动的勇气”，那继任者耶伦和鲍威尔就面临着货币政策正常化的艰难的权衡。缩表和加息的次序选择不当，节奏把握不好，都可能引发利率和资产价格的大幅波动和经济衰退。据辜朝明（2018）的论述，美联储原本计划是要先缩表，后加息，为何实际操作中顺序正好相反？2011年6月公布的FOMC会议纪要首次讨论了大危机后货币政策正常化的原则和次序（表2）[14]。简而言之，可分为四个步骤：步骤Ⅰ，缓注水，即逐步缩减购买规模（Taper）；步骤Ⅱ，分流，开展临时性吸收储备金操作，常用工具是定期存款便利（TDF）或实施逆回购协议（RRP）；步骤Ⅲ，修改零利率前瞻指引，再通过利率走廊提高联邦基金利率目标（区间）；步骤Ⅳ，缩表，出售证券，预计2-3年实现规模正常化，3-5年内出清。伯南克强调，美联储将避免在MBS到期前出售它们。届时，美国虽然已经走出衰退，但各项经济指标仍不达政策预期。2010年3季度-2011年3季度，GDP同比增速持续下行，生产、消费、就业和信贷等多项同步或前瞻指标也显示经济复苏的前景仍不明朗。所以，美联储强调，讨论货币政策的正常化问题并不意味这在近期的某个时间会启动[15]。事后来看，距离首次讨论货币政策正常化，Taper（步骤Ⅰ）时隔2年零8个月后才启动，距离第1次加息（步骤Ⅲ）4年零8个月，距离缩表（步骤Ⅳ）6年半（图6）。![]()
实际操作中，步骤Ⅱ略早于步骤Ⅰ。2013年9月[16]，美联储开始“分流”——启动定期存款便利（Term Deposit Facility，TDF）和逆回购（Reserve Repurchase，RRP）工具吸收准备金。TDF和RRP都是负债侧工具，与准备金呈现出此消彼长的态势（图7）。![]()
初期，TDF未被纳入流动资产范畴，银行参与的积极性不高。2014年9月，监管要求放松，只要提前取款获得授权，部分TDF可算作流动资产。这样就不会降低银行的流动性覆盖率（LCR）。再加上更有吸引力的回报，2014年12月和2015年2月，TDF转换的准备金规模达到4000亿美元[17]。比较而言，逆回购扮演着更重要的角色，不仅参与者更广泛[18]，使用频次也更高，峰值时，RRP转换的准备金规模高达6,400亿，两者合计为7,100亿。与联邦利率相关更高的是超额准备金规模，而非总资产。在2014年10月美联储停止扩表时，准备金规模也达到了峰值（2.8万亿）。截止到2017年10月美联储开始缩表时，准备金规模已经下降至2.2万亿。在2017年10月至2019年9月的缩表进程中，总资产与准备金同步下行。在准备金规模下行1年以后，美联储于2015年12月16日宣布加息25个基点，联邦基金目标利率上限由0.25%增至0.5%；时隔1年，2016年12月15日，美联储将其提升至0.75%；再经过2017年（3次）和2018年（4次）共7次加息（每次0.25个百分点），截至2018年底，联邦基金目标区间已经升至2.25%-2.5%。虽然离耶伦的计划还差0.5-0.75个百分点，但根据当时美国经济运行情况，我们认为美联储可能会提前终止加息[19]。事后看来，2018年12月是最后一次加息。2017年10月，美联储开始缩表，规模季度累进：每月减持的国债规模的起点是60亿美元，每3个月增加60亿，直到300亿上限；机构债或MBS的初始初始规模是40亿美元，每3个月增加40亿，上限为200亿。按计划，从2018年10月开始，美联储将按照每月500亿（每年6,000亿）美元的上限缩表。至2019年9月停止缩表时，美联储总资产降到了3.7万亿（占GDP的比例为17.5%），准备金余额降到了1.5万亿。持有国债规模从2.5万亿降到了2万亿，MBS规模从1.8万亿降到了1.5万亿。缩表的进度基本按原计划执行，但终止日期提前了。2016年公开市场操作年报预测的基准情形是3.2万亿美元，约占GDP的15%，准备金余额的长期均衡水平约5,000亿美元。实现的时间是2020-2021年之间[20]（FED,2017)。“货币政策正常化”是一种防御行为，因为低利率会提升风险偏好（Richard Koo，2018），与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀。所以美联储应该在私人部门的资金需求恢复之前行动。如果等到经济强劲增长、私营部门贷款需求恢复后再采取行动，缩表可能会导致利率飙升。这就是为什么在通胀率仅为1.1%时，美联储就开始缩减资产购买，在通胀率仅为1.3%时，美联储就开始加息。2016年1月，时任美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）也表示，美联储必须启动正常化程序，以防止资产价格过高。美国的房地产市场2012年就开始了复苏进程。截止到2015年12月，20大中城市房价指数已经超过了危机前夕。国际比较来看，提前行动还有一种先发优势。美联储担心加息的一个副作用就是引发债券市场利率的上升，特别是长端利率，这会增加资金的融资成本，对实体经济不利。但是，相对于其他国家提前加息，会吸引国际资金流入美国，从而起到一定的缓冲作用。2021年6月FOMC会议之后，鲍威尔在国会听证中明确表示美联储“不会提前行动”，这等于放弃了“逆风而行”规则，也解释了为什么美联储到现在仍然没有释放明确的Taper信号。这是鲍威尔与耶伦不同的地方。耶伦主张提前行动的主要考虑是：若等到私人部门信贷需求回升之后再加息，将会导致美联储被动地“突然紧缩”（abrupt tightening），引发资产价格更剧烈地波动。在2015年12月16日加息当天的新闻发布会上，耶伦表示：“如果我们不开始小幅缩减宽松的货币政策，那么很有可能出现这种情况，即经济最终将超过我们的就业和通胀目标……如果美联储将正常化进程推迟太久，最终可能不得不在某个时候突然地收紧政策，从而增加衰退的风险。”QE和缩表的影响不只是方向相反，力度上也是非对称性的。QE初期，私人部门均从危机前的净负债方变为净资产方，从资金的需求方变为供给方，这使美联储在购买资产时，支付的是较低的价格。反之，如果等到私人部门的融资需求恢复时再缩表，利率上行和资产价格下跌的压力就会更大。当前，美国私人部门的信贷需求正在恢复[21]，美联储“静悄悄地缩表”[22]的时间窗口正在消失。美联储货币政策的正常化会通过资产价格、投资组合，以及对实体经济的融资成本等渠道，对金融和经济产生系统性的影响。联邦基金利率是资产负债表规模的指示性指标，因为合意的联邦基金利率决定了超额准备金规模。实现联邦基金利率目标有间接和直接两个渠道，缩表就是间接渠道。SOMA账户持有的证券规模的变化通过两个机制影响联邦基金利率：第一，流动性效应，SOMA持有证券规模的下降会相应地减少存款机构准备金余额，供给相对于需求的收缩，会提高联邦基金利率的均衡水平；第二，套利机制，联邦基金利率的上升会提高其他融资市场的借贷成本，进一步反馈到联邦基金利率。美联储也可以凭借利率走廊来直接抬升联邦基金利率。理论上，缩表和提高利率走廊的次序不会影响联邦基金利率的稳态水平，但会影响到达稳态的路径。同步进行时，利率达到稳态的速度最快，一步即可完成；先加息后缩表时最慢，先缩表后加息速度居中。后两种方式，利率都需要两步才能达到均衡位置（Marquez等，2013）。所以，缩表达成政策利率目标的速度更快，但出售证券会压低二级市场价格，导致资本损失，利率上行还会导致（未出售证券的）账面损失。持有到期可以规避损失，但在通胀预期高涨时，缩表太慢不利于稳定物价。一个折衷的退出策略是，在资产逐步到期的进程中，用其他负债替换准备金，或对超额准备金支付较高利息（Bernanke，2009b）。这种策略可以部分规避资本损失，但需要支付较高的利息成本。实践中，货币政策正常化的最优次序取决于宏观经济环境和决策者的偏好。金融危机之前，准备金需求相对稳定，FOMC可调整准备金的供给实现联邦基金利率的目标，并以此向其他短期和长期利率传导以影响实体经济。危机之后，3轮QE显著提升了准备金的供给，且远超出了准备金的需求。只有开展大规模的公开市场操作，回收（或冻结）足够多的准备金，才能抬升利率（图8）。美联储也可以在不缩表的情况下实现联邦基金利率目标，但为了“最大限度地减少SOMA投资组合对各部门信贷分配的影响……（美联储持有的）证券投资组合的规模和相关的银行准备金数量预计将减少到使货币政策有效实施的最低水平。”（2011年6月FOMC会议纪要）![]()
数据：美联储，Wind，Ihrig et al.，2015,东方证券财富研究
利率走廊也是超额准备金供给过剩情况下提升利率的方式。美联储增设了两种管理利率——超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购协议(ON RRPs)发行利率。其中，IOER为主要政策利率，它相当于设置了货币市场借贷资金的最低利率，一旦低于这个利率，存款机构就宁愿将准备金存放在美联储的账户上。ON RRP利率一般低于IOER，由于参与逆回购协议交易的金融机构更为广泛，它相当于为更广泛的金融公司的资金借贷行为设置了一个最低利率。利率走廊的上限为贴现率。大规模资产购买政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资、正常化（缩表）、内生增长（或有机增长，organic growth[23]）。根据前文的理论分析和历史经验，加息一般被放在第二个阶段。历史上，QE3结束时,美联储承诺将对国债和MBS的到期本金进行再投资,直到联邦基金利率达到正常水平[24]。对于“先加息，后缩表”的合理性，伯南克认为，由于缩表对更广泛金融状况的影响尚不确定，因此，在短期利率完全脱离零下限之前，最好不要启动这以过程，以便让FOMC有下调利率的空间来抵消任何意想不到的影响（Bernanke，2017b）。在2017年3月FOMC会议之前,美联储成员表示,联邦基金利率的增长水平为1%-2%。在会后的新闻发布会上,美联储主席耶伦（Janet Yellen）增加了“经济前景的风险和信心之间平衡”这一个缓和再投资的非量化条件。美联储当时对均衡联邦基金利率的预测为3%，在2017年10月收缩资产负债表时，美联储已经加息4次，利率走廊提高到[1.00,1.25]。由此可见，缩表开始于加息进程的中段。联邦基金利率的“均值回归”路径基本锚定了资产负债表政策的退出进度。五、利率是美联储退出QE的“阿里阿德涅之线”——兼谈新货币政策框架下的“泰勒规则”美联储2020年的新货币政策框架（Monetary Policy Framework，MPF[25]）的核心不只是“平均通胀”目标，变化最显著，也更重要的是“最大就业”目标。新框架是时代的产物，更加注重政策的分配效应。它通过提高短期内对通胀的容忍度来增加对就业的包容度。只有理解这一变化，才能理解美联储非常规货币政策正常化的行为逻辑。随着法律、经济环境的变化和经验的积累，美联储的货币政策框架一直处在动态调整之中——从金本位制度到货币数量目标与利率工具的使用，再到2012年采用长期和有弹性的2%通胀目标制。2008年全球金融危机以来，MPF的发展更加迅速，如使用利率的前瞻指引和资产负债表工具，引入经济预测摘要和定期召开新闻发布会等。从2019年初开始修订《长期目标和货币政策战略声明》[26]（简称《声明》）以来，对MPF的定期和系统的审查成为常规程序。 上世纪80、90年代以来，包括美联储在内的西方国家逐渐确立了通胀目标制和以利率为主的货币政策操作规则。联邦基金利率（或其它政策利率）是理解美联储非常规货币政策退出的“阿里阿德涅之线”（Ariadne's thread）。它与存款机构超额准备金规模呈反比例关系。一定程度上，美联储通过利率走廊提升联邦基金利率的可行性依赖于准备金是否处于一种结构性短缺的状态。在准备金充裕的情况下，提高政策利率常不能有效传导至其他货币市场利率。所以，合意的政策利率水平也决定着美联储资产负债表政策。任何一次利率的调整都是综合考察多个变量之后的一种权衡，这集中体现在产出缺口（或就业缺口）和通胀缺口这两类变量当中，具体统计指标的选择随时间而微调。自上世纪90年代以来，“泰勒规则”（Taylor，1993）已经成为分析美联储货币政策利率走势的重要工具，其公式可表示为：![]()
r为联邦基金利率，为实际的通胀率；y*为GDP的自然增长率，y为GDP真实增长率，(y*-y)为产出缺口；pai_1为滞后项，pai*为目标通胀率（2%）；泰勒根据历史数据，得出美国平均自然利率约等于2%，即=2%。当就业缺口和通胀缺口都为0时，联邦基金利率就等于自然利率加目标通胀率。从20世纪80年代到本世纪初，美联储的政策利率的变化基本遵循泰勒规则，但自2003年以来，其解释效力下降，实际联邦基金利率长期低于泰勒规则隐含的利率。泰勒（Taylor，2016）认为，是格林斯潘背离了泰勒规则，将利率设置地太低，导致投资者对风险溢价的过度追求和对房地产的投机，破坏了安全和稳健规则的监管程序，从而引致金融危机和随后的大衰退。曾有传言称，泰勒将接替耶伦担任美联储主席，这并非空缺来风。共和党人并不支持收紧银行业监管的《多德-弗兰克法案》。在共和党人、众议院金融服务委员会主席杰布•亨萨林的支持下，美国众议院通过了所谓的《金融选择法案》（CHOICE），意在削弱《多德-弗兰克法案》，废除“沃尔克规则”[27]，最激进的部分是限制美联储的自由裁量权，提高政策透明度。该法案要求FOMC宣布一项精确的政策规则，以证明联邦基金利率的合法性。这实际上默认了泰勒规则的法律地位。泰勒规则隐含的利率波动性更大。在大危机期间和复苏早期，泰勒规则隐含着负利率，但从2013年底开始，泰勒规则指示利率转正。截止到2015年12月第1次加息时，隐含利率已经上升到2.5%（图9）。或许正因为如此，特朗普选择了鲍威尔。相比学院派的泰勒，富商出身的鲍威尔在政策问题不会犯教条主义的忌讳。白宫认为，鲍威尔会放慢加息进度[28]。特朗普屡次以奥巴马时期的低利率环境向美联储施压，因为他需要一个利率较低和美元偏弱势的内外环境，以刺激投资、消费和出口。![]()
数据：WIND，东方证券财富研究
泰勒规则是一项经验规则，一旦其无法提供另人信服的解释，人们就会另辟蹊径。伯南克（Bernanke，2015）修正了泰勒规则（简称“伯南克规则”）：（1）将产出缺口系数（）由0.5提高到1.0。伯南克认为，实体经济运行与通胀更重要；（2）将通货膨胀率（）指标改为核心消费者支出价格指数（corePCE）。原始泰勒规则使用的是GDP平减指数，不仅包括商品和服务价格，还包含了生产资料、政府国防开支等价格，但不包括进口商品价格。比较而言，伯南克规则能更好的解释2000年后货币政策利率的走势，即便如此，金融危机之后伯南克规则隐含的利率水平仍然偏高。参考了芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯（Charles Evans）的观点（简称“埃文斯规则”），2012年12月FOMC会议进一步修订了泰勒规则：（1）使用失业缺口（）代替产出缺口（），设定为5.5%；（2）根据奥肯定律（Okun’s law）——产出缺口的变化是失业缺口变化的2倍，系数（）设定为2；（3）通胀不再是历史通胀（过去4个季度的通胀数据平均值），而是未来1-2年的通胀预期数据，以提高美联储利率决策的前瞻性；（4）引入经济指标的临界值作为加息的触发条件——只要失业率高于6.5%或者未来1到2年内的通胀预期低于2.5%，美联储就不会上调利率。耶伦在2014年就任美联储主席后继续使用“埃文斯规则”，但在自然利率和自然失业率的估计上使用了新的方法（简称“一般泰勒规则”）：使用FOMC会议对长期联邦基金利率预测的中位数作为自然利率（）的估计的同时，也会参考劳巴赫-威廉姆斯(LW)等模型的估算结果（与LW模型近似的还包括Thomas Laubach 和 John C. Williams 模型，以及Kathryn Holston、Laubach和Williams模型[29]）；对自然失业率的估计使用的是费城美联储的专家（SPF）预测。后危机时代，包括美联储在内的全球央行面临着完全不同的宏观环境。鲍威尔（Powell，2020）将其概括为4个方面，正是这些变化促使美联储再次调整其货币政策框架：（1）由于人口老龄化和劳动生产率的下行，经济的长期潜在增长率不断下行，2012年初首次发布《声明》时为2.5%，2020年初已经下降至1.8%；（2）自然利率（或中性利率）持续下行，从2012年到2020年，FOMC估计的中性联邦基金利率的中位数从4.25%下降到了2.5%。与此同时，即使处于常态，联邦基金利率也贴近利率走廊的下界运行，下调利率以应对负面冲击的政策空间大幅压缩；（3）疫情爆发之前，美国劳动市场状况持续改善，失业率创半世纪以来的新低（3.3%），劳动劳动力参与率止跌反弹，劳动市场的歧视现象明显好转，非裔和西班牙裔与白人的失业率差距持续收缩，中低工资劳动者的工资涨幅高于平均水平；（4）工资上涨并未传导到物价，“菲利普斯曲线”由向下倾斜转变为水平状，后者已经成为新货币政策框架的重要经验依据。2020年《声明》大幅修正了美联储MPF[30]，几乎重新诠释了“最大就业”和“物价稳定”的双重使命，主要内容包括：（1）“最大就业”目标被置于首要地位，美联储关注的是实际就业人数相对于最大就业人数的缺口（shortfall）。这是《声明》最突出的一个变化。在旧《声明》中，美联储的目标是最小化二者的偏离度（deviations），所以是一个对称的目标，失业率高于潜在失业率意味着资源非充分利用，反之则可能产生通胀压力。这就要求美联储“逆风而行”。但是，在新《声明》的指导下，美联储已经放弃了“逆风而行”规则。措辞的变化很微妙，反映了美联储对于就业与通胀关系的新的认识，即强劲的就业市场可以持续，而不会导致通胀爆发。历史上，根据菲利普斯曲线揭示的经验关系和“逆风而行”规则，美联储往往在失业率接近非加速通胀的失业率（non-accelerating inflation rate of unemployment，NAIRU）之前就开始加息，新《声明》则意味着，失业率已经低于NAIRU并非美联储收紧货币政策的充分条件，除非还伴随着通胀等风险。由于“最大就业”是变化的，且主要是由货币政策以外的“真实变量”决定的，所以《声明》没有设定具体的数量指标，甚至将旧《声明》中关于长期正常失业率（longer-run normal rate of unemployment）的最新估计也删除了。这实际上也增加了货币政策弹性。实践中，主要以美联储内部的实时评估结果为参照。（2）为将长期通胀预期锚定在2%的水平[31]，FOMC寻求在一段时间内实现平均通胀率为2%的目标。关键词是“平均”，这意味着，如果历史通胀率持续低于2%，未来就能容忍，甚至欢迎高于2%的通胀率，以补偿前期的缺口。在面临零下限约束时，提高货币政策空间的一个可行的方案是提高通胀目标，但如何实施学术界和政策界对此仍存在一定分歧，如通胀区间制，或更高的通胀目标（T. Powell and D. Wessel，2020）。伯南克（Bernanke，2017a）提出了一个折衷方案：当零利率成为紧约束时，可实施“临时价格水平目标制”（TPLT），暂时性地将货币政策目标调整到高于2%的水平（Clarida，2019）。所以，平均通胀目标制本质上就是TPLP，它们都提高了货币政策对通胀的容忍度，尤其是非持续性通胀，从而提高货币政策的灵活性。货币政策空间部分来自于市场预期的反馈效应。对比纽约联邦储备银行在2021年7月和2015年3月针对一级交易商和市场参与者调查的结果可知，新货币政策框架在引导市场预期方面成效显著。在2021年7月的调查中，中位数估计认为，美联储最有可能在失业率为3.8%和PCE整体通胀率为2.3%时第一次加息（或提高利率走廊），而2015年3月的调查中，对应的数值分别为5.3%和0.4%。由此可见，在旧货币政策框架下，市场认为美联储会将预防通胀放在首要位置。新《声明》意味着更加适应性的货币政策立场，一定程度上与货币政策的分配效应有关（Aaronson et al., 2019）。它通过增加对短期通胀的容忍度来提升对就业的包容性（inclusive）和普惠性。传统的失业缺口指标不再具有指向性意义，还需要综合考虑就业的绝对数量、劳动力参与率，以及就业的结构特征，如就业率、劳动力参与率和工资涨幅在性别、肤色、年龄、学历水平、区位等方面的差异。《声明》是一份纲领性文件，由于没有更进一步的细节，2%的平均通胀目标仍有一定的模糊性。它既没有明确计算平均期的起点，也没有说明实现该目标的方法[32]。实践中，一般考虑的是过去一年的实际通胀和未来一年的预期通胀。据此，可建立平均通胀目标制度下的新泰勒规则（Koenig，2019；下文简称“新泰勒规则”）：![]()
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为了刻画平均通胀目标，新泰勒规则将通胀缺口拆解为两部分： ![]()
前者代表过去一年实现了的真实通胀缺口，后者代表未来一年预期的通胀缺口，系数都为，表明两者对美联储政策利率的影响是对等的。
使用1991年至2008年的月度数据对泰勒规则中参数进行拟合（回归结果见附表2-3），利用2009年至今的数据进行样本外预测。结果显示（图10），原始泰勒规则、伯南克规则、埃文斯规则、一般泰勒规则到新泰勒规则的拟合效果梯次增加，拟合优度从67%增加到了90%。相比其它泰勒规则，新泰勒规则能够更好的拟合美联储2015年之后的加息路径。![]()
数据：Wind，CEIC，东方证券财富研究
截止到2021年6月，新泰勒规则隐含的3个月期短期利率已经反弹至-0.48%，仍低于真实的3个月国债收益率（0.04%）。这一方面说明美联储加息的条件还不够充分，另一方面也说明，加息时间表已经非常近了。以“泰勒规则”为代表的利率规则至今仍是美联储调整联邦基金利率的一个参照，但在零利率/低利率时代，其局限性也非常明显。FOMC强调，任何单一利率规则都过度简化了货币政策的复杂性，许多现实考虑使得FOMC不希望严格遵守任何具体的规则（FED,2021，p.40），比如政治因素，或后文将详细阐述的数据的噪声。“FOMC的政策反映了其长期目标、中期展望和对各类风险的评估，包括……金融系统风险。”[34]（Powell，2020）所以，FOMC追求的是建立在一定的政策规则之上的更大的灵活性。根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者[35]的调查，美联储公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测（图11）——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，2022年底停止扩表。10至12个月的Taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止时，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。图11：美联储资产负债表规模回归常态的路径（预测）![]()
数据来源：美联储公开市场操作年报（2020），东方证券财富研究FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%[36]），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平[37]，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。综合而言，非常规货币政策正常化进程大概率会前移。第一个参照系是假设条件的变化：（1）在6月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.38%；（2）2季度的通胀数据远超预期；（3）与3月相比，6月FOMC会议对未来经济有着更乐观的预期，利率点阵图也显示2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示[38]，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。第二个参照系是宏观经济条件。美联储的“双重使命”是稳定物价和最大充分就业。上一次美联储释放Taper信号的时间是2013年5月。通胀方面，核心CPI和PCE同比增速均低于2%，且自2012年2季度开始就处于下行区间，费城联储专家调查（SPF）或亚特兰大联储企业调查（BIE）均未显示出预期通胀升温的压力。即使2015年12月第1次加息时，核心CPI同比也只有2.1%，而核心PCE同比甚至下降到了1.28%。就业方面，狭义（U3）和广义（U6）失业率分别为7.5%和13.9%，初领失业救济金人数（周）月35万，比较而言，当前失业率更低，6月U1和U3失业率分别为5.9%和9.8%。第三个参照系是流动性条件。综合而言，芝加哥和圣路易斯联储的金融状况（或压力）指数反映的信息是，当前金融市场的流动性压力状况好于2013年中。价格方面，以有效联邦基金利率（FFR）和1年期以内的国库券利率为代表的货币市场利率基本运行于利率走廊中枢（0.125%）以下。数量方面，2021年3月以来，美联储重启逆回购工具，5月后显著提速。截止到7月底，分流的准备金规模已超过1万亿美元。这与财政一般账户（TGA）释放的流动性规模基本对应。TGA账户从2020年9月的峰值1.8万亿下降到了2021年7月底0.6万亿，降幅1.2万亿。逆回购增幅占TGA缩减规模的83%。但这并不改变流动性已经过剩的结论。虽然总资产仍在以每个月1,200亿美元是速度扩张，准备金已经在探顶。基于历史经验静态比较，无论是逻辑上，还是经验上，美联储退出QE的时机都已经成熟（图12），但“通胀临时说”与就业的“非实质性”进展，以及通胀与就业的结构分化特征仍在阻碍美联储行动。退出QE的矛盾在于，它或许有助于给经济降降温，但也有可能加剧复苏分化，并终结脆弱的复苏进程。反之，续作QE为改善结构创造了空间，但也增加了未来通胀的不确定性。QE对于提振就业和改善就业结构的边际效果在递减，却对于提升通胀的持续性或在增强。![]()
2021年7月的FOMC会议保持QE规模和基准利率（区间）不变，但增设了两项回购协议便利工具——常备回购协议便利（StandingRepurchase Agreement Facility，SRF）和FIMA常被回购协议便利（Standing FIMA RepurchaseAgreement，SFIMA）。美联储可借此释放短期流动性，前者的对手方主要是美国国内的一级交易商，后者主要是国外央行。由于流动性仍然充裕，它们当前被大量使用的可能性较小，其作用主要是预防性的——预防再次出现“缩减恐慌”。如此看来，“万事俱备，只欠东风”。
全球货币退潮降至。在2021年8月底的杰克森霍尔（JacksonHole）会议上，美联储主席鲍威尔首次释放Taper信号，预计年底开始实施。在9月9日的会议上，欧央行（ECB）也表达了逐步退出疫情期间特殊救助政策的意愿，称未来三个月将适度调低新冠大流行资产购买计划（PEPP）的规模。2013年5月，美联储前主席伯南克意外地释放Taper信号，引发了“缩减恐慌”（Taper Tantrum）——美债长端利率陡升，美元快速升值，新兴市场国家汇率大幅贬值，信用风险溢价持续扩大。有了前车之鉴，这次会不一样吗？“Taper 2.0”会有何不同？
权益资产
理论上，宽松的货币政策可改善企业的资产负债表（基本面）和金融市场的流动性状况，从分母（盈利预期）和分子（估值）两个方面抬升权益资产价格,正如马丁·茨威格所说的，“在股市上，有钱能使鬼推磨。”[1]。从1966年1月到2013年12月Taper落地这48年的经验来看，标普500指数平均年化收益率为10.56%，但在货币政策扩张时期，收益率高达15.18%，紧缩时期仅为5.89%。由于扩张时期的通胀率更低，扩张与紧缩时期美股的实际年化收益率的差距更大。并且，这种收益的差距是建立在风险大致相同的基础之上的（约翰逊等，2017，p.21）。
高频数据是观察货币政策对资产价格影响的重要工具。1996年，美联储前主席格林斯潘在一次演讲中称美股为“非理性繁荣”[2]，担心美股泡沫破裂后是否会像日本一样经历漫长的经济衰退。投资者将这次演讲理解为美联储即将收紧货币政策的一个信号。当时美股已经收盘，但其它国家股市急剧下挫，日本股市跌3%，法兰克福股市下挫4%，伦敦股市下跌2%。次日美股开盘时，道琼斯工业平均指数下跌2.3%。与之相反，2013年9月8日FOMC会议上，伯南克并未宣布缩减资产购买（Taper）计划，这扭转了美股和全球股市的颓势。
无论是小盘股溢价，还是价值股溢价，货币政策宽松时期都更为显著，而在紧缩时期，经验规律甚至会反转（约翰逊等，2017，第二章）。货币政策宽松时期往往对应的是经济周期中的复苏阶段，小盘股相对于大盘股、价值股相对于成长股的表现显著好于其它阶段。分行业板块而言，零售、服装和汽车行业对货币政策更加敏感——扩张期表现更好，紧缩期表现更差。能源、公用事业、食品、金融以及生活消费品行业在不同时期表现较为一致。可以将不同的投资策略结合使用，例如，小盘价值策略在货币政策宽松时期将获得更高的超额收益。
在全球金融危机之前的常规货币政策时期，判断美联储货币政策立场的是联邦基金利率的升降，升为紧缩，降为宽松。全球金融危机爆发以来，美联储长期执行零利率政策，资产负债表规模的扩张或收缩成为判断货币政策立场的依据。经验上，美股与美联储资产负债表规模有较强的正相关性（图13）。美联储扩表时，权益资产一般有不错的表现。一旦美联储停止扩表，或者开始缩表，权益资产波动性会提升。2013年Taper期间，由于美联储仍然在扩表，所以并未影响美股升势。2018年，缩表、加息和中美经贸摩擦的加剧等多因素叠加，导致美股出现较大回撤。更值得关注的是结构性变化。
图13：美联储资产负债表与权益资产表现
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数据：Wind，东方证券财富研究
后危机时代，虽然科技成长在整体上跑赢传统蓝筹和价值，但在货币政策正常化的每一个关键节点，与道琼斯所代表的传统行业相比，纳斯达克所代表的科技成长股的回撤和估值（P/E）下降幅度更大。例如，在美联储2014年10月停止扩表后，纳斯达克估值在3个月内从40倍下降到了30倍，同期，标普500指数的估值则从19倍升到24倍。
货币政策对权益资产的影响有赖于通胀环境。如果宽松的货币政策产生通胀上行的压力，反而会给权益资产带来估值压力。经验上，二战后美股涨幅与通胀率呈现出非线性的负相关关系，通缩状态下（通胀为负）美股的表现最好。1948-2020年间，标普500指数在通胀率小于零时的季度平均涨幅达5.2%，在通胀率为0-2%和2-4%时，涨幅分别为2.6%和2.7%。一旦通胀率大于4%，平均涨幅就迅速下降到1%[3]。
2021年初以来的“再通胀交易”期间，美股估值大幅上升，整体估值远超21世纪的历史平均水平。在过去的150年中，经周期调整的席勒市盈率（Shiller PE）仅次于2000年科网泡沫。进入3季度以后，美国经济增速放缓，然而通胀压力不减，估值的高位拐点已经出现。
在产出缺口收敛的过程中，实际利率仍将上行，3季度通胀增速虽然阶段性放缓，但下行幅度或有限，大宗商品价格和工资仍将起到托底的作用。8月杰克森·霍尔会议已经释放明确的Taper信号。
在基本面弱化和流动性收紧的双重压力下，美股估值或将进一步下行。9月初，摩根士丹利已经下调美股评级至低配。中期内，美股配置价值下降，应以大盘股或防守板块（逆周期）为主，对应的行业有食品和饮料、家居和个人护理产品、医疗保健以及公用事业等。
美债利率及其限结构
桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）认为，投资中的所有问题都可以追溯到利率。因为利率是金融资产定价的基础，而无风险利率是基础的基础。一般认为，无风险利率、自然利率和经济的潜在增长率的趋势保持一致，主要取决于人口、资本和全要素生产率等供给侧因素，货币政策是一种逆周期调节手段，影响的是无风险利率和风险溢价的周期及波动。
1966-2013年的经验事实是，美国国债、政府机构债和投资级债券在货币政策立场不明确时[4]的实际收益率和夏普比率都是最高的。次优状态是货币政策宽松时期，最差的状态是货币政策紧缩时期。相对于短期国债而言，长期国债在货币政策宽松时期的年化收益率更高，但风险也更大（约翰逊等，2017，第八章）。
常规货币政策与非常规货币政策影响固定收益证券的机制略有不同（Tao Wu，2014）。在非常规货币政策时期，美联储购买或出售的国债或政府机构债的期限直接影响到利率的期限结构。美联储退出非常规货币政策通过影响美国国债的供求关系和发送政策信号来影响长期利率。2013年5月，伯南克开始释放Taper信号，美债收益率曲线开始陡峭化。以3个月短期国债利率为代表的货币市场利率紧随联邦基金利率，运行在0-0.25%的目标区间，但10年期以上国债利率明显上行（图3）。纽约联储测算的结果表明，大部分增长归因于期限溢价的上升[5]——主要部分为通胀预期,其余部分源于预期短期利率上修（图14，左图）。
图14：货币政策正常化与收益率曲线
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数据：美联储，Wind，东方证券财富研究
美联储与市场永远处在博弈之中，彼此都在等待对方的信号，市场也在不断试探美联储的决心。达拉斯联储主席费舍尔（R. Fisher）将机构投资者比喻成“野猪”，一旦嗅到了什么不好的气味就会去搜寻，若是发现了对手的弱点就会进攻[6]。这就是为什么预期往往会提前实现的原因。美联储则追求在透明性和模糊性上达成一种玄妙的平衡，避免市场形成一致预期。这有助于降低波动性。
期限利差在Taper开启时达到峰值。加息初期，短期利率加速上行，期限利差进一步压缩。2016年2季度末，随着预期的短期利率加速抬升，期限利差开始走阔，在缩表开始一年后达到峰值（图14，左图）。期间，期限越短，期限利差涨幅越大。从2016年6月到2018年10月，1年期国债期限利差从50bp涨到了260bp，涨幅210bp；5年期从100bp涨到了300bp，涨幅200bp；10年期从150bp涨到了315bp，涨幅165bp。但是，长端利率均为超过Taper时的高点。
按照费雪方程式，名义利率等于实际利率加预期通胀（图15）。现实世界中，二者都无法直接观察。实践中，实际利率常以（不同期限的）通胀指数国债（TIPS[7]）收益率代表。期限相同的国债的名义收益率与TIPS利率之差就是“盈亏平衡的通货膨胀率”（breakeven inflation rate[8]）。它常被视作预期通胀率。从期限结构角度来看，名义利率可以被拆分为预期部分和风险部分，预期通胀可以被拆分为预期通胀率和通胀风险溢价。此外，由于TIPS市场规模较小，还需支付一部分流动性溢价。所以，盈亏平衡通胀率还包含了通胀风险溢价和流动性风险溢价，所以并非预期通胀率的良好估计。
图15：美债收益率的分解
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数据：Wind，Krizan，2021；东方证券财富研究
综合而言，名义利率和TIPS通胀补偿分解为[9]：
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所以，只要通胀风险溢价或TIPS流动性溢价不等于零（两者之差也不等于零），TIPs通胀补偿就不等于预期通胀。通胀风险溢价是债券投资者因承担通货膨胀风险而要求的额外补偿，其价值取决于通货膨胀与实际经济活动的协方差。在上世纪70-80年代，为正值，且较大，因为当时的投资者更担心滞胀局面，但最近几十年持续下降，大危机期间甚至出现了负值，因为投资者越来越关注低通胀或通缩问题。TIPS流动性溢价主要反映的是市场规模和供求关系，与通胀风险无关，一般在发行初期较高。
拆分后可知，Taper之前10年期国债名义收益率上升是通胀预期、通胀风险溢价和期限溢价共同作用的结果，其中，通胀预期的贡献占绝对主导。2016年中期开始，预期短期利率的上行开始发挥重要作用。预期通胀在大多数时候都主导着盈亏平衡通胀的走势，但二者并不相等，尤其是在经济波动加剧时期，通胀风险溢价或TIPS流动性溢价会出现负值（图16），例如在2012年底和新冠疫情爆发之后。2020年8月以来，10年期国债收益率和盈亏平衡通胀同步快速反弹，但却并非对通胀预期的响应。从2020年3月到2021年5月，盈亏平衡通胀率上涨了220bp，预期通胀只贡献了其中的30bp，期间，通胀风险溢价由负转正，流动性风险溢价由正转负，是TIPS盈亏平衡通胀上涨的最重要贡献因子（Krizan，2021）。
图16：美国10年期国债名义收益率与TIP盈亏平衡通胀的分解
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数据：D'Amico, Kim and Wei，2018；Kim, Walsh and Wei，2019；东方证券财富研究中心
短期内，10年期国债利率上行有三个潜在驱动因素：第一，2021年下半年通胀减速不达预期，或通胀反弹超预期；第二，货币政策正常化进程超预期前置，美联储开始缩减购债规模；第三，拜登政府新一轮财政刺激计划获得国会支持，国债发行量增加。它们将通过实际利率、通胀预期、通胀风险溢价或期限溢价传导至长端利率。
基于多模型测算的结果表明，2021年底超过2%的概率不高（Krizan，2021），长期而言，由于实际均衡短期利率仍维持在低位，只要通胀保持在温和可控水平，长端利率也将运行在低位。一旦10年期国债收益率超过2.5%，美联储或将重启扭曲操作。究其原因，一方面是因为利率上升会增加美国政府的债务负担，侵蚀财政稳健性和美元信用；另一方面，2008年金融以来导致美国经济“长期停滞”的因素仍在发挥作用，如果没有新一轮科技革命的支撑，美国经济，从而美债利率不具备持续上涨的基础。
股票与债券两种金融资产的表现都受到通货膨胀的影响。21世纪以来,美国核心通胀率很少超过2%。在这种环境下,美国股市和美国国债之间的相关性为负,提供了强有力的投资组合多样化。但从历史上看,更高的通胀率对应的是股债收益率之间的正相关性,比如从1966年到2000年之间,股债混合策略的有效性就会下降（图17）。下一个10年，如果通胀中枢高于2%，股债混合策略的有效性或再次反转。
图17：通货膨胀与股债收益率的相关性
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资料来源：Fidelity investment，2021 Q3 Market Update，东方证券财富研究
美联储货币政策的溢出效应
美联储货币政策的溢出效应是通过资本的跨境流动实现的。由于美元的国际货币地位，美联储实施QE会导致一部分资本流入新兴经济体，反之，退出QE则会导致美元回流。在这个过程中，新兴市场国家的汇率、权益和债券资产价格都会重估，但由于宏观经济基本面和外汇储备的差异，各国的表现不尽相同——高企的经常账户赤字、高通胀率、疲弱的增长前景和相对较低的外汇储备是脆弱性的来源（Sahayet al., 2014；Mishra et al.,2014）。从上文的分析可知，在美联储收紧货币政策时期，美股和固定收益资产的相对表现较差。在全球配置时代，投资美国以外的金融资产是否是一个好的选择？
权益资产方面，可以将除美国以外的国家或地区分为三组：北美以外的发达国家、新兴市场国家和不发达国家。MSCI EAFE指数[11]刻画的是除北美（美国和加拿大）以外的21个发达国家大盘股和中盘股股价的整体走势。MSCI美股指数和MSCI EAFE指数在美联储货币政策扩张时期的表现都是最好的。美联储货币政策的外溢效应在资本账户开放的国家更为显著，所以发达国家之间货币政策的联动性更强，利率走势相关性更高，MSCI EAFE指数与MSCI美股指数的走势也高度一致，投资其它发达国家的权益资产并不能提供分散化收益。
新兴市场国家和不发达国家均实施了不同程度的资本账户管制，也因此拥有不同程度的货币政策独立性。在全球金融危机之前的常规货币政策时期，新兴市场国家和不发达国家的权益资产在美联储紧缩（或不明确）时期的表现往往是最好的，故可以提供一定的分散化收益（约翰逊等，2017，第六章）。这种分散化收益在新兴市场国家推动金融开放的过程中逐渐减弱。在非常规货币政策时期，新兴市场的分散化收益有进一步弱化的迹象。在美联储Taper或缩表期间，MSCI新兴市场指数的回撤幅度甚至更大。在2017年10月美联储开始缩表时，MSCI发达国家指数与MSCI新兴市场国家指数的点位均为220点左右，但到2019年9月缩表结束时，前者升到了240点，后者降到了200点。
美联储收紧货币政策引发的“恐慌”情绪在新兴市场国家货币汇率和信用风险溢价上体现的更为明显，其传导机制为：美联储收紧货币政策→美国国债长端利率上升→套利交易使得美元回流→美元指数上升，其他国家与美元的双边汇率下降、信用风险溢价上升。这可以从日内高频数据中得到印证。在2013年6月19日伯南克宣布将于9月确定Taper细节时，美元指数应声上涨，而其他国家货币对美元均呈现出不同程度的贬值。并且，有研究表明，虽然常规与非常规货币政策的溢出效应不尽相同，但在美元汇率和外国债券收益率方面的影响是相似的（Ammer et al., 2016）。
上一次，美元指数持续上升的起点位于Taper的后半期（2014年7月），在2017年1月达到峰值。期间，广义美元指数从94升到了118，升幅26%。新兴市场国家的货币在美联储于2013年5月释放Taper信号时就开始贬值，信用风险溢价也在同一时间上行，但不同国家的表现有显著差异，关键区分因素之一是外汇储备充足率。
由阿根廷前财政部副部长帕布罗•吉多蒂(PabloGuidotti)提出，后经美联储前主席格林斯潘推而广之的一条经验规则是：在不增加外国借款的情况下生活至少一年。“吉多蒂-格林斯潘规则”建议，新兴市场国家的央行应持有至少等于其短期外币债务和经常账户赤字之和的外汇资产。这就得出了一个简单的衡量中央银行储备充足率的方法：外汇储备以外币计价的短期外债经常项目赤字。Davis等（2018）测算的门槛水平约为7%，低于7%为不足，高于7%为充足。以此为依据，将主要的13个新兴市场国家划分为“储备充足国”和“储备不足国家”，通过GDP加权，可计算两组国家的汇率指数（图18）与信用风险溢价指数（图19）。如图6弱势，从5月21日到9月初，13国整体货币整体上相对于美元贬值了6%，但外汇储备充足国家的货币仅贬值了1%，而外汇储备不足国家的汇率平均贬值幅度为12%。“脆弱五国”（Fragile Five）——南非、巴西、印度、印度尼西亚和土耳其——汇率跌幅为10%-20%。
图18：缩减恐慌与新兴市场国家汇率走势
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数据来源：Davis，2021，东方证券财富研究
说明：超额储备率=（外汇储备-以外币计价的短期债务-经常项目赤字）/GDP
同样地，在美联储释放Taper信号之后，以投资级公司债与美国国债利差衡量的新兴市场国家的信用风险溢价也开始上升（图19），不同组别之间也呈现出显著的差异。截止到8月底，13国信用风险溢价整体上升超60bp，外汇储备充足国家和不足国家分别上升40bp和120bp，阿根廷和土耳其分别上升450bp和900bp（Davis等，2018）。
图19：摩根大通新兴市场投资级公司债（CEMBI）与美国国债利差
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数据来源：Davis，2021，东方证券财富研究
这次不一样，Taper 2.0的影响会比较温和。与2013年相比：（1）主要新兴市场国家2020年的经常账户赤字大幅收窄，储备充足率也显著提升。“脆弱五国”的经常账户平均赤字率从4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亚、南非的储备充足率均提到了7%以上（图20）；（2）资本流出的压力比较小。从2000到2012年，新兴和发展中经济体的资本账户持续13年顺差，2006-2008年连续3年保持在5,000亿美元以上，但在2015-2019年却持续逆差，仅2020年录得小幅顺差[12]，这一次资本外流的压力远低于2013年；（3）美联储吸取了历史经验和教训，注重与市场的沟通，反复强调在Taper之前会提前通知，并在2021年7月的FOMC会议上新设了两项常备回购便利工具[13]；（4）从2021年7月纽约联储一级交易商调查结果可知，市场预期是美联储或在2021年4季度启动Taper。这些因素都有助于缓解Taper或缩表时可能出现的流动性冲击。
图20：主要新兴市场国家储备充足率显著提升
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数据来源：Davis，2021，东方证券财富研究
在8月底的杰克森霍尔（Jackson Hole）会议上，鲍威尔明确发出Taper信号，称“如果经济的发展与预期一致，今年开始缩减资产购买是合适的。”“缩减恐慌”并未重演。华尔街日报（WSJ）早在2021年6月的文章中就预言，“缩减恐慌”已经变成了“缩减平静”（taper tranquility）[14]。
然而，土耳其和阿根廷的经常账户收支和储备充足率仍为负值，且缺口大于2013年。对于储备不足的经济体，要想缓解资本流出和信用风险上行的压力，要么关闭资本账户，要么跟随（或早于）美联储加息。“Taper 1.0”时期，13个新兴市场国家平均加息40bp，其中，储备不足国家平均加息110bp，储备充足国家反而降了5bp（图21）。加息产生的紧缩效应常常加剧资本或外汇市场的恐慌程度。
图21：新兴市场国家货币政策利率的变化
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数据来源：Davis，2021，东方证券财富研究
当前经济金融层面的不确定性主要来源于滞胀的持续性和强度。2季度以来，美国经济下行的压力开始显现，财政将成为明年经济增长的拖累。与此同时，由于疫情的干扰，全球价值链的中断在短期内难以解决，供给瓶颈还将存在，地产回暖和原材料价格上行仍是通胀的重要支撑。滞胀的宏观环境整体上利空权益和固定收益证券。
邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；
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[3]转引自纽约时报（NYT）2007年8月9日的文章（BNP ParibasSuspends Funds Because of Subprime Problems）[5]金德尔博格，《疯狂、惊恐与崩溃：金融危机史》[6] Open Market Operations Report（2008）.[7] Bernanke（2018）详细解释了各工具的含义及其影响。[8]伯南克强调，压力测试的结果，本身是作为前期救助措施的结果而出现的，真正发挥作用的是美联储的贷款和流动性支持计划，以及财政部对货币市场基金的担保等。[12]在9月18日的议息会议上，美联储仍在等待“更多证据表明经济将持续复苏”，维持利率不变，并继续以目前的利率购买债券。影响美联储推迟Taper的主要原因是中国金融市场和人民币汇率的波动，以及全球经济复苏前景中的不确定性。在当天的新闻发布会上，耶伦6次提到了中国因素，10次提到了全球因素。（图兹，2021，p.664）[14]June 21-22, 2011，Minutesof the Federal Open Market Committee，https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm[15]参考FOMC于2011年6月21日公布的会议纪要。[17] 12月和2月的利率分别为30个基点和28个基点，而超额准备金利率（IOER）为25个基点。[18] 24家存款机构，22家一级交易商，12家政府支持企业和105家货币市场基金。[19]邵宇、陈达飞，全球流动性周期的冲突：美联储加息的抉择，澎湃新闻，2019.03.[20] 25分位预测为2.5万亿，75分位预测是4.2万亿。[21] The April 2021 Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank LendingPractices（https://www.federalreserve.gov/data/sloos/sloos-202104.htm）。[22] Chair of the Board of Governors of the Federal Reserve System JanetYellen, post-FOMC decision press conference, June 14, 2017.[23]“内生增长”指准备金规模随名义GDP同步增长。[24]可参考2016年12月14日FOMC会议声明。[25]即美联储为实现其国会授权的最大就业和价格稳定目标所采用的策略、工具和沟通实践。 [26]Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy（2019-2020）[27]“沃尔克规则”对以银行业务的两个主要限制是：一是自营交易；二是发起限制性基金私募股权基金或对冲基金。[28]图兹：《崩盘：全球金融危机如何重塑世界》，上海三联书店，p.645-646.[29]可参考纽约联储的总结（https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar）[30]内容对照可参考：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/guide-to-changes-in-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy.htm[31] 2012年1月首次发布的《声明》就明确了个人消费支出（PCE）口径下的2%的通胀率目标。FOMC认为，长期通货膨胀率主要由货币政策决定，因此，FOMC有能力为通货膨胀制定一个长期目标。[32]在2021年3月23日演讲的注释中，联邦储备委员会成员布莱纳德（Lael Brainard）指出，计算平均通胀目标的的起点大致位于利率降至零利率时。[33]对于不同泰勒规则更详细的论述，可参考亚特兰大联储：https://www.atlantafed.org/cqer/research/taylor-rule.aspx?panel=1[34]在应对金融风险是，美联储倾向于优先使用各类宏观审慎工具，[35] Survey of Primary Dealers；Survey of MarketParticipants。[36]实际GDP增速1.95%，长期整体PCE增速2%。[37]与财政部在2021年2月的季度再融资声明（Quarterly Refunding Statement）中的现金余额假设一致。[38] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-06-23/fed-s-bostic-sees-2022-rate-liftoff-taper-call-in-a-few-months
[1]转引自约翰逊等，2017，p.19. 但经验证据并不一致地支持这一说法，在美联储紧缩（加息）周期中，股市上涨的情况并不罕见。参考Shell and Krantz，2013. Wall Street cowers asFed hints at stimulus pull-back，USA TODAY.[2]参考：Greenspan，1996. https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm[3]数据参考alliancebernstein。[4]贴现率与联邦基金利率的变化方向相反。2003年1月，贴现率更名为基本信贷利率（Primary Credit Rate，PCR）。[5]还可以参考Chari et al., 2020.[7]由美国财政部发行的与通胀指数挂钩的国债，也被成为“通胀保值债券”。息票率固定不变，但本金会随着美国劳工部公布的月度非季调城市CPI增速的变化而浮动，所以息票的绝对值也会随之变化。TIPs利率可以被视作无风险实际利率的估计。[9] Don Kim, Cait Walsh and Min Wei，2019. Tipsfrom TIPS: Update and Discussions，FEDS Notes.[10]实际期限溢价是一个“大杂烩”。从定义上讲，它表示长债投资者所要求的久期溢价，因为长债对利率和通胀的敏感度更高。[11] https://www.msci.com/eafe/[13] Standing Repurchase Agreement Facility（SRF）和Standing FIMA Repurchase Agreement（SFIMA）。[14] Jon Hilsenrath and Sam Goldfarb，Why ThereIs No “Taper Tantrum” This TimeAround，WSJ, June 22, 2021。
这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集约 两万元“图书基金”。
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