中国金融周期与大类资产配置

文 | 邵宇 范亚琴 陈达飞

原文将首发《新财富》杂志2022年5月刊

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“稳增长”一揽子政策如此积极，为何A股表现如此不尽如人意？这或许是今年以来持续困扰投资者的问题。

我们构建了大类资产配置的“六维打分体系”，分别从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面着手，通过反复地回测和稳健性检验，而后赋分，再对不同时点各类资产配置进行打分，最后得到资产配置建议。不同维度得到的资产配置内涵有一定的差异，除了资产类别的差异外，还有有效期长度的差异。宏观面的有效期更长，情绪面最短。

本文从资金面（即金融周期）的视角来解释近期A股市场的表现，并对未来行情进行展望。截止到今年4月，宏观综合流动性条件已经进入中性区间以上。细分指标方面，金融市场流动性的改善最为明显；实体流动性仍在中性位置上下波动，4月跌回负值区间；股市流动性仍运行在负值区间，在三大细分项中读数最低。短期而言，A股配置仍以防御板块为主。中长期而言，结合宏观面、估值面、政策面来看，A股配置最佳时间渐行渐近。

一、近期市场回顾：周期视角的理解

2021年底以来，A股经历了约5个月的回调。上证指数由去年12月13日的3708点高位跌至4月27日的低位2863点，跌幅22.8%。期间，创业板跌幅更是高达约40%。4月底以来，市场开始修复，但仍处于底部区域，接近疫情前水平。图1为2022年以来全球大类资产表现，权益资产整体回调，成长领跌，大宗商品表现抢眼。

自上而下理解，2021年下半年以来，能耗双控、平台规制和地产调控政策之下，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”逐步显现。去年底开始，财政、货币政策持续发力。在跨周期调控思路指引下，2021年财政开支后置，2022年财政融资前置。央行于去年12月宣布全面降准50BP后，又于今年1月和4月别降息、降准。然而，在俄乌冲突、美联储退出非常规货币政策和国内疫情反复等多重因素烦扰下，政策宽松未能提振投资者风险偏好。进入5月以来，上海疫情防控压力边际缓解，美国开启“衰退交易”，滞胀压力或逐渐缓解，市场情绪正在向着积极的方向转变。“稳增长”和困境反转的交易逻辑重回视野。

影响近期A股情绪承压主要有3个主线：第一，疫情扩散、防控策略、宏观政策和经济周期的冲突是后疫情时代宏观分析的一条主线；第二，2月底爆发的俄乌冲突，提高了全球能源危机和粮食危机爆发的概率；第三，3月以来，国内新冠疫情出现反复，中断了年初以来的复苏进程，提高了全年稳增长的压力，扰乱了全球供应链修复的进程，也会降低海外通胀下坡的斜率。俄乌局势、全球通胀和国内疫情仍然是主要影响变量。俄乌局势仍不明朗。海外通胀进入逐步“摸顶”阶段，美国的顶部或已经在3月出现。疫情方面，继前期“复工复产”之后，上海于5月16日开始“复商复市”。疫情显著好转，但2季度和下半年经济稳增长的压力不容小觑。

经验上，权益资产配置的最佳时期是经济复苏和流动性条件偏宽松的阶段。这也是“股市是经济的晴雨表”的由来。由于流动性条件也是经济周期领先指标，所以权益资产表现与流动性则呈显著一定的同步性。今年1-2月，经济周期已经进入复苏阶段，但受疫情影响，3月开始继续探底。虽然货币和财政政策都相对宽松，但我们构建的总体流动性条件却仍在负值区间（虽在边际修复）。即使不考虑外部风险和疫情冲击，经济下行和流动性条件偏弱的情况下，回调似乎也在意料之中。

A股市场和流动性之间的相关性存在一定的时变特征，且不同风格宽基指数与流动性的相关性也存在显著差异。如果用社融存量的同比增加值来衡量一般意义上的宏观流动性，用沪深300衡量大盘股的表现，2003年至今两者相关性高达0.74，2020年疫情后降为0.58，但2008-2015年的相关性仅为-0.05。2008年前、2015年后则分别为0.93、0.89。

历史上，社融和股市的几次显著背离均发生在市场的阶段性底部，如2012年的创业板底、2016年熔断底、2020年的疫情底，两次股市都随着流动性上行大幅反弹（图2）。疫情、战争、风险事件等短期冲击容易引发市场超跌，背离对投资者来说可能也是机会。中长期来看，随着基建和地产对经济的拉动效应弱化，居民财富配置开始向金融资产迁移，增量资金入市和投资者结构的日趋多样化，股市和流动性的关系逐渐变得复杂。

二、中国金融周期：指标构建与阶段划分

从流动性创造机制来看，央行在银行间市场，通过公开市场操作等货币政策工具，向商业银行投放基础货币、调控金融市场流动性，构成流动性供应的第一层级；商业银行通过信贷等方式向实体经济提供流动性，实体经济再以存款等形式将货币回流至金融体系，通过乘数效应实现信贷扩张，对应实体经济层面的流动性。

流动性的层级在以银行为主的金融市场体系中相对直观。货币传导机制顺畅时，上述两个层级的流动性具有一致性，即货币政策通过调控金融市场流动性，来引导实体经济流动性。社会融资规模相对全面地衡量了实体经济从金融体系获得的资金。社融与以M2为代表的货币供应量，分别代表了金融机构的资产和负债方[1]。目前，我国市场化利率体系基本形成，货币市场对应金融资产交易的资金成本，信贷市场对应实体经济的融资成本。比起由银行主导的货币和信贷市场，股债等直接融资部门的流动性机制相对简单，非银金融机构在其中起到了联通多层次资本市场的关键作用。

我们对流动性的理解，主要从宏观流动性和股市流动性两个维度展开，前者分别从金融体系、实体经济两个层次，反映宏观层面的金融市场资金状况和实体信贷松紧程度，后者主要分析权益市场内部的资金供需边际变化。其中，金融流动性考虑了从央行到金融机构，以及不同层级资本市场内、金融机构之间的流动性，实体流动性反映了最终进入居民、非金融企业部门的资金。

金融流动性对货币、信贷和债券市场价格的影响相对直接，资金在不同金融市场间的配置状况，会直接影响资产价格，作为央行流动性供应的入口，对实体经济也有较强预测能力。实体流动性提供了股市的主要资金来源，并通过影响经济基本面、企业盈利预期、市场风险溢价进而影响估值，可以说，宏观流动性奠定了股市流动性的基础。此外，随着金融市场深化、投资者结构的丰富，股市内部的微观结构和资金流动，短期内对股价的影响越来越大。即使在宏观流动性相对充裕的情形下，由市场情绪、流动性恐慌等短期因素导致的场内资金紧张，也可能导致股市表现不佳。因此，有必要结合资金供需方行为对场内资金的影响，单独考察股市内部的流动性。

基于对以上流动性内涵的理解，我们分别从金融、实体、股市三个维度，选取了37个核心量价指标，利用主成分分析（PCA）构建了综合流动性性指数，以全面反映流动性状况（图3），并利用该指数考察流动性和资产价格的关系。通过计算总体流动性指数和三个分维度的指数与资产价格的相关性，我们发现，总体来看，股、债、大宗商品和综合流动性均呈现正相关。其中，股票、工业品相关性更强；股票受实体、股市流动性影响较大，尤其是后者，债券受金融流动性影响更大，工业品和实体流动性相关性较高。值得强调的是，我们构建流动性指数是为了刻画当前金融状况，并识别历史上可能存在的金融周期，而非寻求和股价等相关性更强的指标。因为几乎对任何资产，都不存在单一且稳定的领先指标，但通过识别周期并计算历史阶段的资产表现、发现可能存在的规律，能从配置层面，为当前位置提供参考。

如果分别用流动性指数和经济指数的趋势项衡量金融和经济周期，会发现，2008年至今，我国经历了约4轮完整的经济和金融周期，刚好对应了5次影响较大的经济下行和周期性货币宽松（图4）。由于2020年新冠疫情刚好发生在2018年去杠杆后的金融周期上行期，经济遭受巨大冲击后迅速恢复，短期多次降息后，货币政策随之恢复常态化，直至去年下半年，由于疫情反复+地产监管后经济下行压力增大并持续至今，货币政策再度开启宽松。因此，2018年4月至2021年7月，可视为一轮完整的金融周期，当前正处于第5轮周期和第6轮货币宽松中。

通过梳理历次周期性的“降准+降息”时间线（表1），并将其与金融周期时间线对应，我们发现：每轮货币宽松刚好对应了金融周期的底部上行阶段，且每轮金融周期的开启都发生在首次降准附近。除了2014年政策宽松时间较长，持续到金融周期的波峰位置，以及2020年的宽松发生在短短2个月以内，其他几轮宽松都刚好持续到金融周期接近零的位置。一般而言，央行只有在认为经济周期持续下行，且位于其潜在水平以下时，才会开启宽松，对应着金融周期的底部上行；在经济周期由衰退阶段（Recession）触底反弹，逐渐切换至复苏阶段（Recovery）时，才会停止政策宽松，金融周期由负转为正，流动性由偏紧转向宽松——我国的金融周期和货币宽松也基本符合以上规律。

进一步验证金融和经济周期的规律，会发现金融周期领先经济周期约3-9个月，金融周期开启上行阶段，往往对应着经济周期下行且趋近底部位置，市场阶段性底部也往往发生于该区间。其中，除了2014年和2018年，经济周期都在金融周期开启后约3个月左右触底反弹；除了2011年欧债危机，市场持续下行，创业板底发生在约1年后，其他4次宽松开启阶段都出现了阶段性市场底，前期都遭遇了市场大幅下跌。考虑到当前经济周期大致触底，海外风险逐渐消退后，4月中才迎来降准，随着疫情好转，实体流动性也将逐渐改善，股市流动性已有边际好转的迹象，未来金融周期大概率继续上行，根据历史经验，前期大幅下跌后，我们可能正迎来关键的阶段切换点。

三、中国金融周期：回测与配置建议

通过计算金融周期不同阶段的资产表现（图5），我们从统计上证实了上述规律，即股票在金融周期的第一阶段表现最差，期间流动性状况相对紧张，经济周期处于趋势下行的衰退阶段（Contraction）逐渐触底（图6），该阶段债券表现最好，大宗商品疲弱，美元大幅走强对应人民币偏弱。随着经济触底反弹，经济周期进入复苏阶段（Recovery），但仍在潜在水平之下，金融周期进入第二阶段，流动性重回宽松且保持上行，股票触底反弹，因此，第一、二阶段切换位的判断对于股票的低位买入十分重要，为了避免左侧风险，投资者应在第二阶段的信号相对明确后再买入；债券表现良好，但配置价值相对前一阶段减弱，工业品和黄金相对前期大幅改善，美元转弱。

股票的强劲表现将持续至金融周期第三阶段，此时流动性仍然宽松但转为下行趋势，股市表现强劲，但下跌风险也在不断积累；经济则处于扩张阶段（Expansion）,债券表现随之变差，大宗商品和黄金的配置价值较好。当金融周期进入第四阶段，流动性转为紧缩，股票将出现大幅下跌，所以，第三、四阶段切换位的判断对于股票的高位卖出极为重要，投资者在第三阶段就应该适时减仓；经济周期进入过热放缓阶段（Slowdown），经济表现依然强劲，通胀压力抬头，该阶段除了创业板，金融资产整体表现一般，可适当增加实物资产投资，美元大幅走弱对应人民币走强。值得注意的是，创业板表现具有较强持续性，相比大盘其良好业绩能从经济复苏持续至过热，下跌风险发生在经济由过热转为衰退的位置；除了衰退阶段为负，月度收益率都在2%左右，但其波动性也较大。

整体来看（图6），我国资产表现随经济、金融周期变动的规律，同发达市场基本一致。都是在经济衰退、金融周期底部上行但依然偏紧时，股票和工业品表现最差、债券表现最好；在经济上行时，股票和工业品表现较好；经济强劲时，债券表现变差；经济过热时，金融资产整体表现不佳。不同资产在具体阶段的表现仍存在区别，如美股随着经济周期从复苏到衰退逐渐变差，由衰退到复苏迅速触底反弹，仅在衰退期收益为负，下跌风险多发生于此，但前期留给市场调整的时间相对充足；而A股从衰退阶段的底部逐渐修复，似乎需要更多时间，复苏阶段迎来反转，但直至扩张阶段才大幅上涨，随着经济过热放缓，又开始面临高位下跌风险。因此，A股在整个周期的持续下行时间长于美股，底部修复时间也更长，中间还面临着较大急跌风险——操作难度远大于美股。

为了进一步反映阶段内的股债表现，我们将以上4个阶段平均拆分为8个阶段，并将零附近设定为中性阶段，对应金融周期一、二阶段，以及三、四阶段之间的区域，该区域恰好为市场反转的重要切换位置，此时，底部反弹或高位下跌信号尚不明确，市场处于谨慎观望中。计算结果显示，股票在金融周期波峰位置表现最好，在波谷位置表现最差。创业板表现稍领先于大盘，但表现相对不稳定；债券在金融周期开启的位置表现最好（表2）。

综合考虑股票风格、当期表现及业绩可持续性，我们将分值区间设定为[-2,2]共9档，按照9个小阶段的股票综合表现好坏，从高到低赋分，再根据流动性指数的趋势项所处位置，即可从流动性维度给股市打分（图7）。为了验证该赋分方法的稳健性，我们根据历史得分和股债阶段表现，构建了一个简单的配置策略：-2和-1.5时，清仓股票全部配置债券；-1、-0.5、0时，创业板仓位60%，其余配置债券；0以上时，A股仓位在60%的基础上，随着得分增加每档递增5%，其余配置债券。

回测结果显示，该策略的收益率和稳定性都显著优于基准，尤其是中长期来看（图8），2010年至今累计回报约169.1%，年化约10.3%，夏普比约0.49。值得强调的是，金融周期每个大阶段平均持续约10个月，小阶段约5个月，且该得分仅考虑流动性维度，因此并不完全反映我们对月内股市走向的看法，流动性打分反映的是当前金融周期位置所体现的股票配置价值。

基于前文对本轮下行期间宏观和流动性状况的分析，如果按流动性指数的正负来定义宽松和紧缩，我们认为当前流动性状况为：“宽金融+紧信用+紧资金”，经济周期位于由衰退向复苏切换的底部区域，金融周期位于由紧缩转向宽松的第一、二阶段过渡位置，相应的股市流动性得分为0——市场正迎来底部修复的阶段切换点。那么，底部修复时期具体如何配置？

我们进一步统计了四个金融周期阶段的股债表现（表2），基于历史规律给出如下建议：资产配置层面，短期内债券的配置价值还在，股票和工业品价值已逐渐显现，海外通胀高企、无风险利率抬升的背景下，也可适当配置美元和黄金。对于权益市场，金融地产、建筑、电力及公用事业、食品饮料、农林渔牧等防御性行业仍可适当配置，未来，创业板、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等的配置价值将逐渐上升。对于债券市场，当前企业债、长债的优势仍相对明显，未来信用债的配置价值可能有所回升。

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