困扰中国的三个因素是：地理位置、人口结构和经济增速的放缓，这可能会让中国陷入中等收入陷阱。
这三个困境将迫使中国继续依赖出口导向型增长，并更多地依赖外国资本。
为了缓解三大约束带来的压力，中国正在摆脱“美国模式”，拥抱德国的“莱茵河资本主义”。
德国模式为中国带来了希望，中国希望借此摆脱困境，提高生产率，应对美国的地缘政治挑战。
鉴于这一新的战略推动，我们预计将跑赢市场的行业是中国的绿色公司、半导体供应链和中国自己的中小企业 (SMEs，译者注：“专新特精”概念)。
中国转向德国模式会成功吗？不知道。但我们确实知道，一个面临人口老龄化并正在努力向先进制造业转型的高度杠杆化的经济体极不可能参与地缘政治冒险行为。
在未来十年的大部分时间里，中国仍将受困于这三大难题。
这就是在中国投资的蹊跷之处……
本文有多处内容涉及敏感内容，故只选择其中两节内容发表。登录我的知识星球即可下载全文翻译。点击文末“阅读原文”可看英文版。
中国拥抱莱茵资本主义
德国经济模式的定义是“莱茵资本主义”或“社会市场经济”。中国将自己体系称为“社会主义市场经济”。因此，两国对资本主义有着相似的看法，无论是在言辞上还是在实践中，都认为国家在确保公平竞争、平等机会和照顾社会最弱势群体方面发挥着关键作用。德国社会经济模式的几个方面对今天的中国特别有吸引力。
德国在经济、稳定住房方面的经验是解决中国大部分房地产问题的方法。在过去的20年中，得益于促进租赁和抑制投机的有效政策，德国的房地产价格基本保持平稳（图18）。通过加强对租房者的保护并鼓励房主出租他们的房产，德国成功地建立了一个成熟的租赁市场，让家庭可以长期舒适地租房，即使不是整个人生。因此，德国的房屋拥有率是经合组织国家中最低的国家之一（图19）。
稳定且负担得起的住房市场被视为解决中国所有宏观问题的灵丹妙药。它将降低经济中的系统性风险，释放家庭消费需求，并降低类似于……风险。在岸评论人士普遍认为，“房住不炒”，本质上标志着中国住房政策的德国化。与1990年代德国的价格控制非常相似，自2017年以来，中国一直有一条隐含的规则，即房地产价格的环比涨幅不应超过1%（图20）。此外，中国已承诺通过为租赁运营商提供税收减免和通过REITs的潜在退出渠道来支持发展租赁市场。
德国高效的职业教育培训体系也成为中国教育改革的范例。中国最近打压课后辅导企业的主要原因之一是，这些企业加剧了教育不平等，给中产阶级家庭带来了巨大的经济负担。然而，对辅导服务的高需求从根本上说是由于这样一种信念，即必须获得大学学位才能找到一份好工作——这是一个非常美国式的假设——尽管大学的教学与雇主的需求之间的差距越来越大（图21）。中国的教育体系根本不以职业发展为导向，这使得中国稳就业的努力复杂化，并使劳动生产率的进一步提升变得更加困难。教育制度不完善，至少部分解释了青年失业率上升的原因，与大多数主要经济体的下降趋势形成鲜明对比（图22）。
德国有近一半的人口拥有正规职业资格，因此也是世界上青年失业率最低的国家之一。中国的政策制定者采取了几项措施来促进职业教育，这些都受到了德国的启发。例如，许多城市出台的政策只允许50%的初中毕业生继续接受正规的高中教育，其余的则被简化为职业培训项目。看起来很苛刻？在德国，只有大约三分之一的学生就读于最精英的中学系统——预科班，这被认为是大学入学前的预备阶段。
最重要的是，德国强大的工业能力（或“原子”领域的优势）吸引了中国，因为中国正专注于提升其制造业实力。与美国令人担忧的去工业化趋势不同，德国在很大程度上保持了制造业占比（%GDP）的稳定。由于保持了庞大的制造业份额——相对于服务业，其生产率提高得更高——德国的劳动生产率是世界上最高的。鉴于上述人口和中等收入陷阱，这对中国来说是一个重要的教训。此外，虽然中国自2010年以来已成为最大的出口国，但在出口复杂性和技术密集度方面仍落后于日本和德国等其他制造业超级大国（图23）。因此，采用德国模式的战略将使中国能够继续向全球价值链上游移动，提高劳动生产率，并防止其制造业被掏空。
基本判断：
为了克服三个陷阱，应对来自美国的挑战，解决国内的社会经济挑战，中国打算将其经济发展模式从美国转向德国。转型将充满困难，不太可能产生莱茵式的中国。然而，投资者不应怀疑中国效仿德国的承诺，这是近期的重要市场信号。
中国“莱茵资本主义转型”的投资机会
过去十年，中国的增长故事主要集中在互联网、医疗保健和消费领域。近几个月来，由于国内需求疲软，消费者品牌失去了动力——我们认为这是由于极端的家庭杠杆率导致的长期趋势——中国在对大型科技公司态度上的转变和对医疗保健公司的整治已经成为压垮骆驼的最后一根稻草。鉴于中国股市的大幅抛售，越来越多的人认为中国的增长故事可能已经结束，投资者应该将注意力转移到不同的地区。 我们认为，中国的增长故事正在从离岸互联网行业转向在岸硬技术制造业（图28）。虽然近几个月离岸成长型股票的表现逊于价值型股票，但在岸成长型股票的表现却是全球最好的股票之一（图29）。特别吸引人的三个主题是：绿色中国公司、半导体进口替代品和中国中小型企业。
正如我们在2021年2月的一份特别报告中所假设的那样，中国在过去十年中经历了从绿色落后者到绿色领导者的惊人转变。作为全球最大的太阳能电池板、电池和电动汽车生产国、出口国和安装国，中国处于全球“逐零竞赛”的前沿，这是一个长达十年的投资主题。可再生能源发展让中国可以一石二鸟——提高出口竞争力，解决空气污染问题，并通过减少地理陷阱来加强能源安全。随着越来越多的国家承诺实现碳中和，中国可再生能源产品的潜在市场总量（TAM）已大大扩大（图30）。例如，自2020年7月以来，中国太阳能产品的出口激增。因此，尽管拜登总统专注于应对气候变化，但陆上太阳能股票却出现了大反弹，这另美国相形见绌（图31）。 国内电动汽车渗透率继续提高。电动汽车在新车销售中的份额已经超过10%，政府的目标是到2025年达到20%。快速的电动汽车转型带来了对锂、钴和石墨等电池及相关原材料的旺盛需求。在过去的几个月里，在岸社区最流行的投资主题被戏称为“与元素周期表决战”。换句话说，投资者一直在疯狂购买拥有用于电动汽车和其他可再生能源领域的关键资源的A股公司。对几种化学产品——特别是LiPF6、VC和PVDF——的需求激增，使几家资不抵债的化工公司重获新生。
尽管短期内对估值的担忧加剧，但长期投资者应坚持我们的绿色中国公司主题（图32），同时等待修正以增加风险敞口。中国太阳能公司、电池生产商和电动汽车制造商仍然是我们全球投资者的首选。
半导体的进口替代。中国无法生产先进的芯片是促使中国从专注于服务转向硬技术制造的关键因素。与全球对气候变化的担忧导致TAM扩大的可再生能源行业不同，半导体行业已成为一个增长故事，因为中国的国家安全问题为本地产品打开了国内市场。 半导体取代原油成为2015年中国最大的进口产品。虽然中国是全球最大的集成电路（IC）消费市场，但其中只有约15%由国内生产供应（图33）。更重要的是，在去年生产的价值227亿美元的IC中，总部位于中国的公司仅生产了83亿美元，仅占该国IC总消费量的5.9%。在上游领域——半设备、材料和EDA——自给率甚至低于5%。鉴于未来美国技术封锁的威胁，加速进口替代已成为中国的首要任务。中国已制定目标，到2030年扩大其国内半导体生产（包括在中国的外国公司）以满足80%的国内需求，因此，如果中国在未来十年内成功地将其半自给率提高到甚至50%，这将意味着本地IC厂商获得10倍的收入机会，同时也会损害外国生产商在中国的市场份额.在过去的几年里，中国政府——包括中央和地方——建立了超过15个国有集成电路投资基金，为国内产业提供了超过5000亿元人民币（750亿美元）的资金支持。随后，国内资本支出激增，中国现在引领全球晶圆厂建设（图34）。这为中国半导体设备制造商和材料供应商创造了巨大的增长机会。展望未来，投资者应考虑相对于全球同行增持中国半导体企业。我们自2019年以来的最重要的投资建议——相对于半导体生产商本身增持全球半导体资本支出股——也仍然很重要。
中国中小企业的崛起。中国针对企业权力上升的反垄断监管可能会为中小企业创造一个黄金时代。在大型科技平台和课外辅导业务遭受重创之际，国务院副总理刘鹤于7月27日公开宣布中国将重点支持技术先进的中小企业，这些中小企业在中国被称为“小巨人”。工信部称，“小巨人”是指专注于细分领域、市场占有率高、创新能力强、专注于核心技术的龙头中小企业。中国“小巨人”在很多方面都堪比“隐形冠军”——德国-高度专业化的全球市场中的中小型领先企业，被称为Mittelstand。鉴于中国致力于解决技术瓶颈，鉴于政府的大力支持和对大型企业同行的监管打击，中国“小巨人”很可能成为这一新范式的主要赢家。 相对于大盘A50或沪深300指数，我们建议投资者做多中盘股中证500指数，作为策略性投资（图35）。与板块权重更多集中在金融和IT板块的沪深300指数不同，中证500指数更侧重于硬技术制造业，其中新材料和工业板块的权重最大（图36）。此外，与沪深300相比，中证500指数公司的收入与外部需求的联系更紧密（图37）。 如果我们的预测是正确的，即中国的三重陷阱将迫使其降低地缘政治的自信，那么中国对制造业的执着只会增加其对出口的依赖。随着中国硬科技公司逐渐成为高度专业化市场的全球冠军，中证500公司的盈利能力可能会出人意料。最后，尽管最近几周强劲反弹，但中证500的TTM PE估值中值仍低于沪深300，鉴于与小盘股相关的较高风险溢价，这种情况在过去很少见（图38）。因此，这种估值异常为全球投资者提供了一个有吸引力的切入点。我们的论点是：中国中小型企业正在进入黄金时代。
知识星球：
由于文章包含多个敏感点，翻译原文将上传到我的知识星球，加入即可下载。还可以在会员微信群发起/参与讨论。原创内容主要包括：
1. 专题直播（预告+PPT+数据）
2. 深度报告（原版+PPT+数据）
3. 学术文献（电子版+笔记）
4. 每周书单（电子书+读书笔记）
5. 经济时评（原版）
6. 研究心得（随笔）