Top Chart 005 | 鲍叔欠下的 bp——“泰勒规则”家族的启示

数据来源：CEIC，Wind，美联储 | 制图：东方证券财富研究中心

本文作者：陈达飞 博士

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美国5月CPI同比增长8.6%，环比1.1%（前值0.6%），核心CPI同比增长6%，环比0.6%（前值0.5%）。能源（34.3%）、交通运输（19.4%）涨幅靠前。在Top Chart 系列第1篇（Top Chart 001 |  美国：结构通胀 or 全面通胀？）中，通过拆解PCE中的二级分项，计算每个月同比涨幅超过10%、5%和3%的项目占比，可知美国是全面通胀，而非仅仅是能源的结构性通胀。通胀的需求侧起因是疫情后的“财政赤字货币化”，压抑需求抗通胀则需要财政、货币同时收紧，从数据中可读到这一信息。

直到2021年8月JH会议，鲍威尔才释放明确的Taper信号，并于11月开始实施，正式启动正常化进程。从2021年2季度开始（历史的回声、数据的噪声和美联储的“心跳声”），我们就认为，从就业数据的噪声来说，美联储可以再等等，但不可忽视通胀的趋势性力量（通胀，等风来！（全文））。美联储已经远远滞后于市场。这已经是共识，市场更关心的问题是：滞后多少呢？

自约翰•泰勒（John Taylor）1993年的经典论文发表以来，“泰勒规则”（Taylor rule）已经成为分析美联储政策利率走势的重要工具。本世纪初以来，随着原始泰勒规则拟合度的下降，出现了各种变形，目前已经发展成为“泰勒规则家族”。美联储并不主张严格遵守某一规则来制定政策利率，因为会限制政策的弹性，但它确实有助于提高政策透明度。美联储需要在透明度和弹性之间取得平衡。

大危机之后，美联储经常面临国会的政治挑战，主题之一就是货币政策应该基于规则（rule）还是相机抉择（discretion）。2016年9月，国会众议院金融服务委员会主席亨萨林（Hensarling）提交了《金融选择法案》（Financial CHOICE Act），目的之一便是加强对美联储的审计和监管，修订版本在2017年6月通过了众议院。其中的一项激进条款要求FOMC制定一个数学化的利率政策规则，以证明其利率选择的合理性，并在每次例会后向参众两院监督委员会和政府问责局报告。默认的规则就是泰勒规则。美联储要么根据泰勒规则制定利率，要么证明偏离规则的合理性。

虽然最终并未立法，但对美联储而言相当于一次严重的警告。耶伦响应了亨萨林的诉求，在半年度的货币政策报告（Monetary Policy Report）中增加了一个泰勒规则的专栏，以比较和说明FOMC的利率政策与“泰勒规则”们预测之间的异同。

本次Top Chart选了美联储常参照的4个泰勒规则，“新泰勒规则”是我们自己拟合的。一个整体特征是，泰勒规则在降息上更“鸽派”——支持负利率，但在加息上更“鹰派”。美联储加息节奏已经远远落后于泰勒规则。按照原始泰勒规则，6月的FFR应该是4.63%，埃文斯规则则更加离谱，达到了8%，其次是伯南克规则，为7%。新泰勒规则对2015-2018年的加息路径拟合好于其它4个，也接近3%。所以，鲍叔至少还欠下200bp+。果真如此的话，那可不仅是美国硬着陆了。

这并非说美联储真的会加息这么多，但却可以提供一个参照系。就像在2021年5月新泰勒规则的利率为-0.99%，2013年11月Taper前夕的利率为-0.54%。而在当时，鲍威尔仍在坚持“通胀临时说”。考虑到疫情后复苏的高弹性，不得不说，给自己余的地留的太少了。

相关链接：Top Chart 003 | 泡沫警示器：“泰勒规则”的另类用法

预告：即将发表关于“泰勒规则”的报告。

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