致敬沃尔克——评美联储6月例会

“一瓣”已经更名为“陈达飞全球宏观策略”

培训预告：近期在系统梳理大危机之后美联储的政策逻辑，后期会开展系列培训，敬请关注。

昨晚在微博上斗胆猜测FOMC 6月例会的加息幅度，碰巧猜对。其实+50bp还是+75bp，于通胀而言都没有实质意义。与其说是在抗击未来的通胀，不如说是在弥补历史欠下的bp（Top Chart 005 | 鲍叔欠下的 bp——“泰勒规则”家族的启示）。在这次的宏观预测中，大幅上调了年底FFR利率中枢，从原来的1.9%提高到3.4%，增加了150bp。相关分析已经很多，只简评如下：

1. 会后声明几乎是“关于通胀的说明”。对此，美联储也做不了主，短期内，加息对通胀也无济于事，因为主要仍然是供给侧原因。加息影响需求的两个渠道是：第一，银行信贷渠道，影响投资、住房、消费信贷需求等；第二，资本市场渠道，通过负的财富效应影响更广泛的需求，但从股票持有人的结构看（边际消费倾向较低的人群），对这一机制的作用存疑。

2. 季末例会都会发布经济预测（SEP）。这是美联储前瞻指引体系的一个工具（前瞻指引：美联储沟通的艺术）。相较3月，6月变动较大。短期，2022年GDP增速下降1.1个百分点，失业率上行0.2，PCE和核心PCE分别上行0.9和0.2，FFR上行1.5；2022和2023年变化方向类似；长期，FFR象征性地上行0.1。所谓的“长期”，指的是3-5年，都是美联储对“中性”水平的估计。特别需要注意的是如何解读，重要的绝对不是未来是否会按照预测的路径演绎。合宜的方式，一是看边际变化，二是将短期与中长期进行比较。下面以利率为例来说明。

点阵图从3月到6月的变化反映了4个信息：

（1）从分布看，3月可谓是“各怀鬼胎”，6月则是“万众一心”，这样大的分歧对鲍威尔来说可是个不小的挑战；

（2） 2022年的加息幅度明显提升，中位数+150bp，到年末还有4次会议，需要加175bp，这说明至少还有一次75bp。CME隐含的信息应该是下月，鲍威尔在会后声明中说了，下次或许+50bp，或许+75bp（吃了教训），主要看月度通胀。

（3）调低中性利率，让货币政策在短期内看起来更紧。与之相关的是提高了对失业率的中期估计。3月份对2022-2024年失业率的估计都低于自然失业率——维持偏紧的劳动力市场；6月份，虽然未调高对自然失业率的估计，但2024年的失业率“象征性”地高于自然失业率。我个人的解读，美联储必须增加对失业的容忍度，才能真正抗击通胀。如同沃尔克一样。摘录文中（终结滞胀：沃尔克的“货币主义”实验）的几段话：

沃尔克深刻认识到，美联储正在遭遇一场信任危机。由于总是等到信息明朗之后才行动，美联储远远落后于形势。为压制通胀，1979年7-11月，美联储连续5次提高贴现率，从6月的9.5%提高到12%（其中8-11月的4次加息发生在沃尔克任期内）。但核心CPI增速和失业率还在创新高。两者的正相关性证伪了“菲利普斯曲线”，也反证了弗里德曼的货币数量论。沃尔克虽然不完全认同弗里德曼的货币主义观点，但两者在货币数量与通胀的关系上有一定共识，都认为通胀是一个货币现象。

沃尔克雷厉风行抗通胀的代价是两次经济衰退：1980年2月-7月（5个月），失业率；1981年8月-1982年11月（16个月）；核心CPI同比增速在1980年6月达到13.6%之后开始下行，至1982年7月沃尔克开始放松货币政策时已经降到了8.6%，并在1年后的1983年6月降到2.9%的低点。失业率迟至1982年12月才出现拐点（10.8%）。核心CPI和失业率的拐点相隔31个月，期间美国共经历了21个月的衰退。也就是说，直到第二个衰退期结束前4个月（1982年7月）沃尔克才放松货币政策。可以想象在这个过程中沃尔克面对着多大的政治和舆论压力。国会两党都不乏批评者，有的是要求其辞职，还有议员声称要弹劾沃尔克和FOMC的大多数成员。但美联储最终还是顶住了压力。沃尔克担心的是又一次半途而废，这正是“大滞胀”时代的血泪教训。正是这种不惧衰退也要坚持紧缩抵抗通胀的决心才重建了美联储的信誉，进而为美国在80年代中期开启“大缓和”时代奠定了基础。

美联储的货币政策还产生了显著的外溢效应，这又反过来影响到美联储自身的决策。美国与国外利差的扩大导致美元大幅升值，加剧了拥有美元债务敞口的新兴市场国家的债务负担。首当其冲的就是拉丁美洲。1982年拉美债务危机的爆发成为美联储放弃新规则的催化剂。

鲍威尔现在最想看到的就是挤爆海外需求。

（4）货币政策松紧需要在短期与长期利率的对比中看，这也是国债利率期限结构反映的信息，倒挂即反映货币政策偏紧。6月点阵图中，美联储传达收紧货币政策的信号非常明确——2022-2024年都是偏紧的货币政策。这是要加息直至衰退的意思啊。所以，笔者将6月会议看作是“致敬沃尔克”。（通胀的幽灵与货币主义的回声）

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