21世纪美联储 | 范式转变：从短缺准备金框架到充足准备金框架

The men who led the newly created Federal Reserve banks. The law that created them passed Congress a century ago, on Dec. 23, 1913. (Photo by Harris & Ewing)

本文作者：陈达飞 博士

写在前面的话：

Finally, 书稿《21世纪美联储》（暂定）的第4章整理完了。前4章合计14万字。每章的篇幅都控制在3-4万字。比较而言，第4章应该是技术性最强的，当然也是最有技术含量，不只是历史叙事，而是对美联储政策正常化行为的归纳和演绎。全文pdf已经上传到我的知识星球，后续也会安排培训。

美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括……金融系统性风险。

——杰罗姆•鲍威尔

摘   要：大危机后，美联储领先于其它主要西方经济体的中央银行实施非常规货币政策，也提前开启正常化。相比雷曼破产之前，在第三轮QE结束时，美联储总资产规模从0.9万亿增加到了4.5万亿，准备金规模则300亿扩张到了2.8万亿。维持零利率的时间接近6年。

无论是实施非常规政策，还是非常规政策的正常化，都是一片“未知水域”，没有经验可供参考。并且，实施的过程并不能直接指导正常化。如何确定资产负债表正常化与利率正常化的顺序、加息与缩表的速度？在准备金过剩条件下如何控制政策利率？是否存在最优准备金规模？如何平衡控制利率的有效性、公开市场操作的频率以及资产负债表成本之间的关系？这些问题都有待回答，只能“干中学”。

本章聚焦于美联储非常规政策的正常化，时间段为2014年初至新冠肺炎疫情爆发前夕，涵盖耶伦任期和鲍威尔第一个任期的前半段。第一节回顾了正常化的历史进程，站在美联储的角度重点分析了每一个关键决策的权衡，比如首次加息、开始缩表、终止加息和停止缩表等；由于利率在整个正常化过程中发挥着主导作用，第二节以“泰勒规则”及其多种变形为参照，提供了一个分析和预测联邦基金利率走势的工具；第三节回到操作层面，回答美联储如何在准备金过剩的条件下控制短期利率，及地板机制的演化和操作细节，这是利率操作框架的一次“范式转变”；第四节阐明了“最优准备金”原理，结合2019年9月“回购市场危机”的案例，提供了一个判断准备金过剩、充足或短缺的思路。

关键词：正常化；泰勒规则；地板机制；最优准备金

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