不一样的美联储：从短缺准备金框架到充足准备金框架（3万字）

文 | 邵宇 陈达飞

本文为笔者正在整理的书稿《21世纪美联储》第4章

美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括……金融系统性风险。

——杰罗姆•鲍威尔

摘   要：大危机后，美联储领先于其它主要西方经济体的中央银行实施非常规货币政策，也提前开启正常化。相比雷曼破产之前，在第三轮QE结束时，美联储总资产规模从0.9万亿增加到了4.5万亿，准备金规模则300亿扩张到了2.8万亿。维持零利率的时间接近6年。

无论是实施非常规政策，还是非常规政策的正常化，都是一片“未知水域”，没有经验可供参考。并且，实施的过程并不能直接指导正常化。如何确定资产负债表正常化与利率正常化的顺序、加息与缩表的速度？在准备金过剩条件下如何控制政策利率？是否存在最优准备金规模？如何平衡控制利率的有效性、公开市场操作的频率以及资产负债表成本之间的关系？这些问题都有待回答，只能“干中学”。

本章聚焦于美联储非常规政策的正常化，时间段为2014年初至新冠肺炎疫情爆发前夕，涵盖耶伦任期和鲍威尔第一个任期的前半段。第一节回顾了正常化的历史进程，站在美联储的角度重点分析了每一个关键决策的权衡，比如首次加息、开始缩表、终止加息和停止缩表等；由于利率在整个正常化过程中发挥着主导作用，第二节以“泰勒规则”及其多种变形为参照，提供了一个分析和预测联邦基金利率走势的工具；第三节回到操作层面，回答美联储如何在准备金过剩的条件下控制短期利率，及地板机制的演化和操作细节，这是利率操作框架的一次“范式转变”；第四节阐明了“最优准备金”原理，结合2019年9月“回购市场危机”的案例，提供了一个判断准备金过剩、充足或短缺的思路。

关键词：正常化；泰勒规则；地板机制；最优准备金

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2013年10月1日，离伯南克的第二个任期结束还剩4个月，美国联邦政府开始停摆，原因是国会两党在《奥巴马医疗法案》（Obamacare）上僵持不下，共和党坚持要求取消Obamacare。债券风险溢价显著抬升。伯南克已经提前告知奥巴马不再考虑第三个任期，两位可能性最高的候选人是劳伦斯•萨默斯（Lawrence Summers）和耶伦。萨默斯出生于学术世家，父母都是宾夕法尼亚大学的经济学教授，叔叔保罗·萨缪尔森和舅舅肯尼斯·阿罗是诺贝尔经济学奖获得者。个人履历也很光鲜亮丽，如克林顿时期的财政部部长、哈佛大学校长、奥巴马政府国家经济委员会（NEC）主席等，但在政治上，耶伦的可能性更大。早在7月下旬，三分之一的参议院民主党议员就写了一封联名信推举耶伦接任美联储主席。不久后，萨默斯主动退出了这一角逐。在政府停摆期间，奥巴马宣布了对耶伦的提名，于2014年2月正式就职。她将沿着伯南克时期制定的原则和计划，继续推进非常规货币政策的正常化——分为资产负债表正常化和利率正常化。

1946年8月，耶伦出生于布鲁克林的一个工人阶级家庭。在耶鲁读硕士期间，她的导师是1981年诺奖得主詹姆斯•托宾——凯恩斯学派代表人物，曾经是肯尼迪的经济顾问。耶伦继承了托宾的学术衣钵，专注于劳动力市场，认为政府应该在经济衰退时期出台刺激经济的政策。在金融危机期间和之后，耶伦都是美联储持续货币宽松政策的最坚定和最有说服力的支持者之一，目标是支持劳动力市场的复苏（Bernanke，2022，第8章）。

耶伦的职业生涯与伯南克类似，早期作为经济学教授先后执教于哈佛、伦敦经济学院（LSE）和加州大学伯克利分校。她与美联储的渊源更深，早在1974年就以访问学者的身份与美联储结缘；1977-1978年担任美联储经济学家；1994-1997年担任美联储理事；1997-1999年在克林顿总统任内担任总统经济顾问委员会（CEA）主席；2004-2010年担任旧金山联邦储备银行行长，同时也在FOMC获得了一个席位；2010年担任理事会副主席；2014-2018年任美联储主席；2021年开始担任拜登政府的财政部部长。

基于其家庭背景和学术研究，美联储的观察者们认为耶伦将是一位“鸽派”主席。但从职业生涯来看，耶伦对“大滞胀”的教训深有体会，也会倍加珍惜沃尔克-格林斯潘建立起来的货币政策的公信力。如果说伯南克在灭火方面展现出了行动的勇气，那耶伦将面临着正常化的艰难权衡。诞生以来，美联储从未面临过零利率约束，也从未拥有过如此大规模的资产负债表。耶伦接任主席时，世界上还没有国家启动货币政策正常化的程序。加息和缩表的次序不当，节奏把握不好，都可能引发金融市场的大幅波动，中断经济复苏的进程。

未知水域：正常化的次序、节奏与逻辑

2011年4月例会 首次讨论了非常规货币政策正常化的原则和计划（简称“原则和计划”）。此时，美国经济虽然已经走出衰退，但各项指标仍不达预期。这实际上是伯南克的“以退为进”策略——为缓解FOMC内部的“鹰派”对于更多宽松政策的反对，先讨论退出策略，设计好“出口匝道”，有助于打消“鹰派”的顾虑。所以，会议强调，这并不意味着近期就会启动正常化程序。事后看，从原则和计划的发布到Taper的启动时隔两年零八个月。与规划的路径相比，Taper提前了半年，首次加息滞后了一年，缩表晚了两年零七个月。考虑到宏观经济的变化和Taper即将完成，2014年9月例会调整了原则和计划，明确了先加息、后缩表的次序（辜朝明，2019，p. 137）。

正常化的过程可归纳为“四步走”（图1）：第一步，Taper，此阶段，美联储资产负债表仍在扩张，只是速度边际放缓；第二步，再投资，滚动购买所有到期的资产，保持总资产规模不变；第三步，加息，改变零利率的前瞻指引，通过地板机制提高联邦基金利率（federal fund rate，FFR）；第四步，资产负债表正常化，即缩表，确定每月减持的国债和MBS上限，到期后不再滚动购买。所以，利率政策是先进后出，量化宽松是后进先出。

加息的前奏

在正常化过程中，为辅助实现利率目标，美联储常常会进行负债转换，以吸收准备金（可称之为“分流”）。因为影响联邦基金利率的是准备金，而非美联储资产负债表总规模。常用的吸收准备金的工具如逆回购（Reserve Repo，RRP）和定期存款便利（Term Deposit Facility，TDF）——前者为主，后者为辅。因为RRP的参与者更广泛 ，使用频率也更高。TDF主要针对商业银行，使用频率较低。理论上，财政部一般账户（TGA）也可作为分流的工具——融资前置和支出后置可以在时间维度调节准备金；增发国债（或增加税收）和减少开支可在总量维度进行调节。

2013年9月，在开始Taper之前，美联储启动了RRP和TDF。峰值时，RRP单月转换的准备金规模高达6,400亿（图2）。由于Taper直到2014年10月才结束，所以2013年9月到2014年10月美联储仍在扩表。虽然RRP和TDF的规模也在增加，但还不足以对冲扩表所产生的准备金，故两者（RRP+TDF与准备金）同步上升。Taper结束时，准备金规模达到了2.8万亿峰值，而后开始下降，几次较大幅度的下降都是因为TDF规模的增加。初期，由于TDF未被纳入流动资产范畴，银行的积极性不高。2014年9月，监管要求放松，只要获得提前取款的授权，部分TDF就可算作流动资产。准备金与TDF的转换不会降低银行的流动性覆盖率（LCR）。又由于TDF利率比准备金利率高5bp，银行的积极性大幅提升。2014年12月和2015年2月，TDF转换的准备金规模达到4000亿美元 。2014年10月到2017年10月为再投资阶段，准备金在2016年底最低时下降到了1.9万亿，RRP的规模则增加到了5,700亿。

图2：启动Taper之前的临时性“分流”工具

姗姗来迟的加息周期

首次加息距离启动Taper间隔了24个月，距离Taper结束间隔14个月。在首次加息时点的选择上，美联储有些犹豫不决。它为何姗姗来迟？

首先需要厘清QE和零利率政策目标的差异。在2013年年中听证会上，伯南克阐述了资产收购计划于利率政策的区别：“我们购买证券的主要目标是增加经济增长的短期动力，提高其自我维持增长的能力。接近于零的短期利率则是在证券收购计划结束后，为经济增长注入长期动力。我们这套计划类似于多级火箭，助推器先是把火箭推进太空，使其达到逃逸速度，然后，第二节助推器为其继续提供长期动能。” 美联储启动正常化的前提条件是经济复苏稳健，前景乐观。所以，作为“第一节助推器”的QE可以先行退出——对应的就是Taper。而后，再结合金融稳定、就业和通胀数据，等到经济基本回归到长期潜在路径后，美联储才会启动加息，剥离“第二节助推器”。

在伯南克任期内和耶伦任期的前半期，美联储习惯于将大危机之后漫长的复苏归因于一些内部或外部的阻力（headwinds），如欧债危机、财政紧缩、债务上限纠纷等。2015-2016年，外部环境的变化是阻碍美联储加息的重要因素，国内的阻力比如2013年10月联邦政府的停摆，外部阻力如人民币在2015年“811汇改”之后的持续贬值和2016年的英国脱欧公投。它们都影响到了美联储加息的决定。但在耶伦任期的中后期，美联储开始从供给侧思考美国经济的潜在增长问题（Bernanke，2022，第8章），它由劳动供给和劳动生产率决定，后者又取决于技术进步、资本有机构成、要素配置效率等因素。如果潜在增速下降了，那自然利率（或中性利率）也会下降。这意味着，即使联邦基金利率保持不变，货币政策也在趋紧——货币政策的宽松程度取决于联邦基金利率与自然利率的差距，而不是联邦基金利率绝对水平的高低。

与自然利率相关的一个问题是自然失业率。反映劳动力市场松紧程度的不是失业率的绝对水平，而是失业缺口——失业率与自然失业率的差值。差值越大，劳动力市场越松弛，货币政策收紧的可能性也就越低。所以，对自然失业率的估计也很重要，它影响到美联储对劳动力市场松紧程度的判断，从而直接决定了货币政策立场。如果在失业率下降的同时，自然失业率也在下降，那失业率就高估了劳动力市场的松弛程度。这就是后危机时期美国劳动力市场的特征事实，原因包括受教育水平的提升、老龄化、灵活就业岗位的增加等。故美联储在SEP中不断向下修正自然失业率的估计。作为劳动经济学家的耶伦，深知劳动力市场的结构性变化，也清楚自然失业率的估计会有误差，不能依赖于任何单一指标，而是一篮子指标：劳动年龄人口就业率、劳动力参与率、愿意全职工作的兼职人数和自愿退出率等，从多个维度诊断劳动力市场（Yellen，2014 ）。这一传统保留至今。所以，美联储称最大就业是一个“广泛的和包容的目标”（broad-based and inclusive）。

为了综合且较为简便地反映劳动力市场动态，堪萨斯联邦储备银行综合了24个指标，利用因子模型合成了劳动力市场条件指数（Labor Market Conditions Index，LMCI ）——分为水平（level）和动量（momentum）两个因子（图3）。前者代表劳动力市场的现状，后者代表劳动力市场条件的变化情况。可将动量理解为水平值的一阶导。动量由正转负往往对应着水平值的（阶段性）峰值。两个指标都已经经过标准化处理（均值为0，标准差为1），合计可表征所有指标的80%的信息。当两者都大于零时，表明劳动力市场整体状况较好。反之则反之（Hakkio and Willis，2014）。其中，水平因子与24个指标的相关性更高。大危机后，动量因子早在2009年初就出现了低位拐点，并在当年11月转正。在2015年底启动加息时，水平因子已回升到历史均值附近。

图3：堪萨斯联储劳动力市场条件指数

在耶伦于2014年初接任美联储主席后，美国劳动力市场修复速度加快，1月季调失业率已经下降到6.6%，接近2012年12月例会中给出的阈值（6.5%）。3月例会随即修改了关于零利率的前瞻指引，称“在决定将联邦基金利率维持在目前0-0.25%的目标区间多久时，委员会将评估在实现最大就业和2%通胀目标方面取得的进展——包括已实现的和预期的进展”。在2-3月小幅反弹后，4月的失业率降到了6.2%，离Taper结束还要半年。2015年3月的例会前，失业率已经下降到了5.4%，比美联储估计的自然失业率上限（5.2%）只高0.2个百分点。

美联储加息的节奏显著滞后于利率点阵图的预测——2015年加息两次，2016年加息四次（每次25bp）。在2014年8月的杰克逊•霍尔会议上，耶伦解释了美联储适应性的政策立场。“任何有关美联储适当的货币政策的讨论，都必须以促进最大就业和价格稳定的双重使命为框架。在过去五年的大部分时间里，FOMC面临的风险是劳动力市场明显而严重的低迷和通胀持续低于目标水平。在这种情况下，毫无疑问需要非常适应性的货币政策。”耶伦特别强调，零利率对货币政策的约束是非对称的，在通胀压力不大的时候，美联储可以耐心地等待更多积极劳动力市场复苏的信号出现。因为，一旦通胀超出了合理目标范围，且不是临时的，美联储加息的空间是无限的。反之，假如在劳动力市场复苏还不稳健的时候就过快地收紧，美联储等于“搬起石头砸自己的脚”。它并没有足够的降息的空间来应对这种状况。

所以，迟至2015年12月美联储才决定加息，联邦基金利率目标的上限由0.25%增至0.5%。11月的失业率已经降到5.1%，核心CPI和核心PCE通胀率分别回升至2%和1.2%。时隔一年，2016年12月15日，美联储再次加息25bp。经过2017年（3次）和2018年（4次）共7次加息（每次25bp），截止到2018年底，联邦基金目标区间已经升至2.25%-2.5%，仍低于2017年公开市场操作年报预测的长期水平（2.75%）。12月的点阵图预示着2019年还要继续加息，但根据当时美国经济运行情况，我们认为美联储可能会提前终止加息 。事后看，2018年12月是最后一次加息。2018年的4次加息都发生在鲍威尔任期内。印在2017年11月，特朗普提名鲍威尔接任美联储主席，主要是因为他比耶伦更支持金融去管制化。

随着中美贸易冲突的发酵，2018年秋季以后，美股持续回撤。2018年12月是1931年以来美股表现最差的12月，例会前两周道琼斯工业指数下跌了8.3%。加息节奏过快是一个重要解释。12月的利率点阵图预示着2019年还将继续加息。虽然鲍威尔在声明中 传递了“鸽派”信号，并持续在公开场合表示，美联储在加息上会更有耐心，货币政策会随机应变。2019年1月例会维持利率不变。3月的利率点阵图显示2019年不加息（2020年仅加息1次）。市场信心逐步恢复。美国国债利率期限结构在2019年5-6月持续倒挂，显示货币政策立场偏紧，预示着经济衰退的概率在增加。在6月4日的演讲 中，鲍威尔首次暗示降息。2019年7月，美联储正式开启新的降息周期。此时仍在缩表，但速度有所放缓。10月以后，经济衰退和金融不稳定的信号基本都消失了。这是鲍威尔时代的一次“软着陆”。

提前结束的缩表周期

关于加息到什么水平才开始缩表，2014年9月的原则和计划称，“具体时间将取决于经济和金融状况以及经济前景的演变”。伯南克的观点是：“一旦联邦基金利率上升到足以在必要时为降息创造一些空间时，就有可能开始缩表”  。纽约联邦储备银行前副行长波特（Simon Potter）认为，对缩表保持耐心“降低了这样一种可能性：即在政策收紧后不久，经济就遭遇意外的负面冲击，从而迫使联邦基金利率回到零利率，并可能导致资产负债表正常化逆转。相反，在将联邦基金利率作为货币政策工具方面，FOMC的经验要丰富得多。此外，推迟资产负债表正常化使FOMC能够有意义地评估利率操作工具的有效性，即如何在大规模的资产负债表条件下控制短期利率，从而判断其在将资产负债表收缩到长期水平方面有多大的耐心。” 2017年10月，在联邦基金利率目标区间为提升到1%-1.25%之后（加息4次），美联储开始缩表。

以什么速度缩表是另一个问题。由于缺乏经验，美联储对缩表的认知是模糊的，可能更多的是未知，如资产价格、流动性和市场稳定等。即使是缩表规模本身，美联储也无法控制，因为机构MBS面临较高的提前还款风险，尤其是在利率下降时期。缩表对资产价格的负面影响是确定的，但有多大是不确定的。“存量观”（stock view）认为，影响资产价格的是存量，故缩表的速度不重要。“流量观”（flow view）认为，资产的价格是在边际上被决定的，缩表的速度越快，对价格的冲击越大（Potter，2017a）。

保守起见，美联储采取了渐进的（gradual）、可预测的（predictable）和被动的（passive）方式缩表 ：每月减持的国债规模的上限从60亿美元开始，每个季度增加60亿，直至300亿；机构债和MBS的初始上限是40亿美元，每季增加40亿，直至200亿。2018年10月，美联储开始按500亿美元/每月的上限缩表。原则和计划并未明确缩表何时结束，只是说：“从长远来看，美联储持有的证券数量将不会超过有效实施货币政策所需的数量，并将主要持有国债，从而最大限度地减少美联储持有的资产对经济各部门信贷配置的影响。” 根据调研和模型测算，2017年公开市场操作年报的中间情景估计，SOMA持有证券规模回归正常水平的时间为2021年1季度，组合规模降至3万亿美元，25%分位数预测的结果是2020年1季度和 3.3万亿美元（FED，2018)。根据美联储对商业银行的调研结果 ，银行的“最低舒适的准备金规模”大约在8,000-9,000亿美元，加上部分缓冲，合宜的准备金规模大约为1-1.4万亿美元 。

如同提前终止加息一样，缩表计划也提前结束了 。在2019年3月的例会上，FOMC决定从5月开始将减持国债的上限从每月300亿降到150亿，并于9月停止缩表。从10月开始，到期的机构债和MBS的本金将被再投资于国债，上限仍是每月200亿，超出的金额将继续投资于机构MBS（图4）。截止到9月底缩表结束，美联储总资产规模从峰值时的4.5万亿降到了3.7万亿，占GDP的比重从最高时的25%降到了17.5%，其中，国债从2.5万亿降到了2万亿，MBS从1.8万亿降到了1.5万亿。准备金规模也从2.8万亿降到了1.4万亿，占GDP的比重从峰值时的16%降到了7%——为后疫情时代缩表何时终止提供了一个参考指标。

事后看，提前终止缩表是正确的。因为，从9月中旬开始，由于国债发行和企业交税的影响，货币市场流动性愈发紧张。有效联邦基金利率（EFFR ）一度超出区间上限（2.25%）5bp，AA级非金融企业隔夜商业票据利和回购利率（repo rate）分别跳升至4.3%和5.25%。美联储随即开始购买国库券，重启回购工具，向市场注入准备金，标志着缩表进程的终结。联邦基金利率重回目标区间。资产负债表进入“内生增长”阶段。截止到2020年1月新冠肺炎疫情爆发之前，美联储总资产规模已经回升至4.2万亿，准备基规模增至1.6万亿。

为什么在准备金如此充足的情况下，短期利率仍超出了目标区间？套利机制为何失效了？——银行完全可以在2%的IORB和10%的ON Repo利率之间进行套利。其实，所谓的充足准备金规模只能在试错中发现，没有一个先验规则能提供标准答案。何况它是一个动态概念。或许不是套利机制失效了，而是美联储估计错了。伯南克认为，“也许是出于对金融监管 的担忧，银行认为在2019年9月没有足够的准备金，至少没有足够多的准备金用于回购市场的放贷。美联储的资产负债表收缩，以及由此导致的银行准备金下降，已经走得太远了。” 无论是新的金融监管要求，还是银行的预防性需求 ，或者是美联储新的利率操作框架，都意味着更大的美联储资产负债表和准备金规模。

整体而言，虽然耶伦推迟了加息和缩表的时点，放慢了节奏，但其主导的退出策略仍继承了格林斯潘的先发制人（preemptive）思维，尤其是相对于后疫情时代而言。低利率会提升风险偏好，与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀。所以美联储应该在私人部门的资金需求恢复之前行动。如果等到经济强劲增长、私营部门贷款需求恢复后再采取行动，缩表可能会导致利率飙升。这就是为什么在通胀率仅为1.1%时，美联储就开始缩减资产购买，在核心PCE通胀率仅为1.2%时，美联储就开始加息。在2015年12月首次加息时，耶伦解释到：“如果FOMC将政策正常化的开始推迟太久，我们最终可能不得不在某个时刻突然地收紧政策（abrupt tightening），以防止经济过热和通胀大幅超过我们的目标。如此突然的紧缩可能会增加将经济推入衰退的风险。”  2016年1月，时任美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）也表示，美联储必须启动正常化程序，以防止资产价格过高。因为美国的房地产市场2012年就开始了复苏进程。截止到2015年12月，20大中城市房价指数已经超过了危机前夕。

通胀压力的缓和与菲利普斯曲线的平坦化确实能增加货币政策宽松的空间，但美联储还必须关注金融稳定，这一政策目标并未体现在“双重使命”中。另外，提前行动还能提供一种先发优势。美联储担心加息的一个副作用就是引发债券市场利率的上升，特别是长端利率。这会增加融资成本，对实体经济不利。相对于其他国家提前加息，会吸引国际资金流入美国，从而起到一定的缓冲作用。

当然，正常化的次序并非铁板一块，归根到底还是为了更好地实现“双重使命”。所以，FOMC随时准备着改变计划。先加息、后缩表的次序也并非铁板一块。在加息过程中，短期利率上行速度更快，利率的期限结构趋于平坦化，甚至倒挂。这会压缩银行等金融机构的利润空间，因为银行的资产负债结构是负债短期化、资产长期化，赚的就是期限利差的钱，经验证据也证明了这一点（Stedman and Gulati，2021）。盈利空间的压缩（或亏损）会抑制银行扩张资产负债表的意愿，导致企业和居民部门的融资需求得不到满足，增加经济衰退风险。缩表可以抬升期限溢价，缓解利率期限结构倒挂风险（Smith and Valcarcel，2022）。所以，假如在正常化早期，美联储面对的就是一条平坦的利率曲线，先缩表——等期限溢价扩大后——后加息也是有可能的。所以，正常化政策是很灵活的。

在美联储非常规政策正常化过程中，资产负债表与利率操作是交叉进行的。无论是美联储还是投资者，对四个时间点的把握都比较关键：首次加息、启动缩表、停止加息和终止缩表。这四个节点大致上是依次展开的：首次加息的时间点位于Taper结束后的再投资阶段；启动缩表的时点取决于FFR是否达到了美联储合意的短期目标利率水平，这又依赖于加息节奏的快慢；当利率达到（或接近）SEP估计的中性利率水平时，再结合经济和金融市场的运行情况，美联储将选择何时停止加息；终止缩表的时点更有弹性，一般而言，加息放缓之后缩表也会随之减速，而后终止。

利率：正常化的“阿里阿德涅之线”

如何理解正常化的次序和节奏？美联储始终强调两点：第一，联邦基金利率（federal fund rate，FFR）是主要政策工具；第二，资产负债表操作和利率操作是分开决定的。我们认为，利率充当着“阿里阿德涅之线”（Ariadne's thread），贯穿整个正常化过程。缩表是辅助性的。因为，通过地板体系（floor system），美联储能有效地控制短期利率。那么，与经济金融环境相适应的短期利率是多少，美联储合适的政策立场应该是什么，就成了正常化进程中的关键。

经验上，在大危机前，FFR与超额准备金规模负相关——流动性效应（liquidity effect）。此后，由于利率操作框架的转变，FFR与超额准备金的负相关性仅在加息与缩表同步推进阶段成立（图5），流动性效应更多地表现为FFR与IORB的利差与（超额）准备金规模的负相关性，这在缩表时期表现地更为明显（Smith & Valcarcel，2022）。根据2018-2019年的经验，当货币市场利差转正和利差波动性大幅增加后，美联储很可能放缓正常化的节奏。

图5：大危机前后联邦基金利率与（超额）准备金的关系

中性利率为政策利率的制定提供了参照系。只要政策利率低于中性利率，货币政策就是偏宽松的，反之就是紧缩的。中性利率是一个长期概念，等于预期的短期利率的平均值。由于长期利率也近似地等于未来短期利率的期望值，所以，在正常化过程中，美联储比较警惕利率期限结构的倒挂——意味着货币政策偏紧（预期会放松），也预示着将来的经济衰退。

任何一次目标利率的调整都是美联储综合考察通货膨胀、劳动力市场和金融风险等多个维度之后的一种权衡。作为货币政策的“双重使命”，最大就业和物价稳定无疑占更大的权重 。这集中体现在产出缺口（或失业缺口）和通胀缺口这两类变量当中。前者需要估计“潜在产出”（或自然失业率），后者需要确定通胀目标（一般为2%）。所选指标或估算方法的不同都会影响美联储对政策利率的评估。

自约翰•泰勒（John Taylor）1993年的经典论文发表以来（Taylor，1993），“泰勒规则”（Taylor rule）已经成为分析（或预测）美联储政策利率走势的重要工具。大危机之后，由于原始泰勒规则拟合度的下降，出现了各种变形，目前已经发展成为“泰勒规则家族”（表1）。

表1：不同形式的“泰勒规则”的模型设定

资料来源：东方证券财富研究中心整理

从政策弹性出发，美联储并不主张遵守某一规则来制定政策利率，但规则确实有助于提高政策透明度。所以，美联储需要在透明度和弹性之间取得平衡。大危机之后，美联储经常面临来自国会的政治挑战（Bernanke，2022，第8章），主题之一就是货币政策应该基于规则（rule）还是相机抉择（discretion）。2016年9月，国会众议院金融服务委员会主席亨萨林（Jeb Hensarling）提交了《金融选择法案》（Financial CHOICE Act），目的之一便是加强对美联储的审计和监管，修订版本在2017年6月通过了众议院 。其中的一项激进条款要求FOMC制定一个数学化的利率政策规则，以证明其利率选择的合理性，并在每次例会后向参众两院监督委员会和政府问责局报告——默认规则就是泰勒规则。美联储要么根据泰勒规则制定利率，要么证明偏离规则的合理性。

虽然最终并未立法，但对美联储而言相当于一次严重的警告。美联储还是响应了亨萨林的诉求，在美联储半年度的货币政策报告（Monetary Policy Report）中增加了一个泰勒规则的专栏，以方便比较和说明FOMC的利率政策与“泰勒规则”的异同。亚特兰大联储会实时更新不同版本的“泰勒规则”对FFR的预测 

“泰勒规则”的变迁

1993年原始版本的泰勒规则表达形式如下：

r_t-π_(t-1)= β_0+ β_1 (y_t-y^*)+β_2 (π_(-1)-π^*)

其中，r为美联储政策利率（FFR），π_(-1)为上一期的通货膨胀率的滞后项，指标选用的是GDP平减指数过去四个季度均值；y^*为GDP的自然增长率，y为GDP的真实增长率，y^*-y为产出缺口；π^*为目标通胀率（2%），π_(-1)-π^*为通胀缺口；根据历史数据，泰勒估算出美国平均自然利率约等于2%，即β_0=2%。β_1和β_2等于0.5。当产出缺口和通胀缺口都等于0时，FFR等于平均自然利率加上目标通胀率。

根据模型设定，当产出缺口或通胀缺口大于零时，美联储就应该提高FFR目标，两者的利率弹性相等（0.5）。产出缺口反映的是经济的松紧程度，反映资源是否得到充分利用。产出缺口大于零表示资源过载，预示着经济过热。在“逆风而行”思维之下，美联储应该加息，给经济降降温，这体现的是菲利普斯曲线的经验规律。从20世纪80年代到本世纪初，FFR的变化轨迹基本遵守泰勒规则。但自2003年以来，FFR长期低于泰勒规则的预测值。泰勒（Taylor，2016）认为，格林斯潘背离了泰勒规则，利率过低导致投资者对风险溢价的过度追求和房地产泡沫，破坏了安全和稳健规则的监管程序，从而引致2008年金融危机。

泰勒规则解释力的下降与模型设定有直接关系（Kliesen，2019a）：第一，通胀指标选用的是GDP平减指数，其覆盖面比较广泛，而美联储更关心的是波动性较低的核心通胀；第二，自然利率和GDP自然增长率固定的，而非时变的。第三，权重相等，且固定不变，但美联储的政策重心在不同时期会有所差异。泰勒规则的失效反映的是其自身刻舟求剑和美联储必须与时俱进之间的冲突。

大危机以来，美联储面临的经济环境和约束条件与上世纪末显著不同。它们既解释了传统泰勒规则为什么会失效，也促使美联储思考新的政策规则 ：第一，由于人口老龄化和劳动生产率的下行等，经济的长期潜在增长率不断下行，2012年为2.5%，2020年为1.6%；第二，自然利率持续下行，从2012年到2021年，FOMC估计的实际自然利率只有0.5%，中性名义FFR的中位数估计从4.25%下降到了2.5%，说明美联储下调利率以应对负面冲击的空间大幅压缩；第三，截止到新冠疫情爆发，美国劳动里市场状况持续改善，失业率创近半个世纪以来的新低（3.3%），但工资反弹仍比较温和，美联储部分归因于自然失业率的下降（从2012年的5.5%降到了2021年的4%）；第四，工资上涨并未传导到物价，“菲利普斯曲线”由向下倾斜转变为水平状态。这些事实已成为新货币政策框架的重要经验依据（Powell，2020；Clarida，2021）。

经验规则是对现实的抽象，能否刻画和解释事实是好坏的重要标准，也是预测的基础。自2012年开始发布《长期目标和货币政策战略声明》（简称《声明》）以来，美联储对货币政策框架进行了修正。参考芝加哥联邦储备银行主席埃文斯的研究（Evans, 2012），美联储2012年12月例会修订了泰勒规则（简称“埃文斯规则”）：（1）用失业缺口（u_t-u^*）代替产出缺口(y_t-y^*)，将u^*设定为5.5%；（2）根据奥肯定律（Okun’s law ），设定β_1等于-2；（3）不再使用历史通胀（过去4个季度的通胀数据平均值），而是未来1-2年的预期通胀，以提高利率决策的前瞻性；（4）引入指标的临界值作为加息的触发条件——只要失业率高于6.5%或者未来1到2年内的通胀预期低于2.5%，美联储就不会上调利率。伯南克进一步修订了埃文斯规则（简称“伯南克规则”）：（1）将产出缺口系数由0.5提高到1.0；（2）改用核心消费者支出价格（core PCE）通胀率（Bernanke，2015）；

耶伦沿用了“埃文斯规则”，但在自然利率和自然失业率的估计上借用了最新的研究成果，而且具有时变特征（简称“耶伦规则”）：（1）使用SEP中的长期联邦基金利率预测的中位数作为自然利率（〖r_t〗^*）的估计，同时也会参考劳巴赫-威廉姆斯(LW)等模型的估算结果（与LW模型近似的还包括Thomas Laubach 和 John C. Williams 模型，以及Kathryn Holston、Laubach和Williams模型 ）；（2）u^*不再是固定的，而是取自费城联储的专家预测（SPF）。

圣路易斯联储主席布拉德（Bullard，2018）的修订如下（“布拉德规则”）：（1）考虑到利率政策的连续性，增加了FFR的滞后项（r_(t-1)），系数设为0.85，反映前期利率对当期有重要影响；（2）产出缺口等于当前失业率减去CBO预测的自然失业率；（3）通胀缺口等于市场通胀预期（5年期盈亏平衡通胀率）减去美联储通胀目标；（4）〖r_t〗^*是1年期国债收益率与达拉斯联储结尾平均PCE通胀率之差的HP滤波；（5）为了反映菲利普斯曲线的平坦化，将产出缺口的弹性（β_1）降到-0.1。

新货币政策框架下的泰勒规则

在2020年8月底的杰克逊•霍尔会议上，鲍威尔回顾了美联储货币政策框架的演变，重申了新时期货币政策面临的一些挑战，并对《声明》 作了重要修订，其根据就是前文所提到的一些特征事实。2020年的《声明》重新诠释了“最大就业”目标，首次提出了“平均通胀目标”。这基本上等于放弃“逆风而行”规则，转向了“适应主义”的货币政策。主要内容包括 ：

（1）将“最大就业”目标置于首要地位。新《声明》关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”（shortfall），而旧《声明》关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”（deviations）。“缺口”则是一个非对称目标，只要没有通胀风险，就业人数永远是多多益善。“偏离”是一个对称的目标，其政策目标是最小化偏离度——当失业率高于潜在失业率时，意味着劳动力市场偏松，政策目标应该是缩小就业缺口，反之则意味着劳动力市场偏紧，可能产生通胀压力。在“逆风而行”规则下，美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。

措辞的微妙变化反映的是菲利普斯曲线平坦化的事实。上世纪60、70年代，菲利普斯曲线是向下倾斜的，这要求美联储“逆风而行”，在失业率下降到非加速通胀的失业率（NAIRU ）之前就收缩货币政策。新《声明》意味着，失业率低于NAIRU并非美联储收紧货币政策的充分条件。在解释新《声明》时，鲍威尔说，这“意味着我们不会仅仅为了应对强劲的劳动力市场而收紧货币政策，” 除非伴随着通胀风险（Clarida，2021）。

新《声明》认为，“最大就业”水平由货币政策以外的“真实变量”决定的，而且是动态的变化的，所以就没有设定具体的数量指标。实践中以FOMC的季度预测（SEP）为参照。美联储会综合考察多个指标来确定劳动力市场的运行状况，除了“失业缺口”，还包括：就业的绝对数量、劳动力参与率，以及就业的结构特征，如就业率、劳动力参与率和工资涨幅在性别、肤色、年龄、学历水平、区位等方面的差异。这增加了货币政策弹性。

（2）为了将长期通胀预期锚定在2%的水平 ，FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标。平均通胀目标的关键词是“平均”，这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍高于2%的通胀，以补偿历史的缺口。关键问题是，历史有多长？美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年（Clarida，2021）。FOMC成员布莱纳德认为，计算平均通胀的起点是FFR降至零时（Brainard，2021）。可知，平均通胀目标是规则与相机抉择的有机结合。

研究表明，当面临零下限约束时，提高货币政策空间的一个可行方案是提高通胀目标，但在形式上，学术界和政策界对此仍存在一定分歧，如通胀目标区间制，或更高的通胀目标（Powell and Wessel，2020）。伯南克曾提出一个折衷方案：临时价格水平目标制（temporary price-level targeting，TPLT），暂时地将货币政策目标调整到高于2%的水平（Bernanke，2017）。其实，平均通胀目标等价于TPLP（Clarida，2021）。

新《声明》也是前瞻指引的一部分。对比2021年7月 和2015年3月 的一级交易商调查和市场参与者调查可知 ，新《声明》在引导市场预期方面成效显著。在2021年7月的调查中，市场认为美联储最有可能在失业率下降到3.8%和PCE整体通胀率提高到2.3%时开始第一次加息。在2015年3月的调查中，对应的数值分别为5.3%和0.4%。可见，在旧框架下，市场依然认为美联储将物价稳定放在首位。

美联储新政策框架之所以更具有适应性（accommodative）——滞后于经济形势，这在一定程度上与货币政策的分配效应有关（Aaronson et al., 2019）。美联储希望通过增加对短期通胀的容忍度来提升货币政策对劳动力市场的支持。在诠释最大就业作为一个“广泛的和包容的目标”时，鲍威尔说：“这反映了我们认识到了强劲的就业市场带来的好处，尤其是对于许多中低收入阶层的人来说”   。研究表明，新货币政策框架拓展了美联储在面临零利率下界约束时的货币政策空间，“双重使命”相得益彰：平均通胀目标可在经济不景气时期增加货币政策对通胀的容忍度，明显有利于扩大就业；新的最大就业目标也有助于抬升通胀中枢，实现平均通胀目标（Bundick，2021）。

结合新政策框架，可分别构建克拉里达规则和新泰勒规则。克拉里达在2021年的演讲中提供了一个解读美联储新货币政策的“两段式”框架，IHS Markit对其思想做了进一步总结。克拉里达的“两段式”利率决定框架取决于是否达到加息条件，当满足加息条件时，货币政策仅对通胀本身做出反应，此时对失业缺口的反应系数降为0；不满足加息条件时，货币政策像往常一样同时考虑失业与通胀。克拉里达提出关键的加息条件有两点：一是达到最大就业水平，实际失业率低于自然失业率；二是核心PCE达到2%以上。具体而言，克拉里达规则分为以下两种情形。

情形一：不满足加息条件。此时，实际失业率低于自然失业率或者核心PCE（过去四季度均值）不及2%。美联储的同时考虑失业与通胀，货币政策像往常一样继续调整以消除这种就业缺口，同时使价格保持稳定。通胀率π_(-1)使用过去四个季度的核心 PCE 均值表示，通胀目标为2%，通胀缺口的反应系数为1.5，失业缺口反应系数为-0.1，中性利率r^*等于0.5。克拉里达并没有明确指出平滑系数ρ的取值，但他认为出于谨慎考虑，应当降低利率调整的速度，平滑系数ρ应当接近1，IHS Markit根据克拉里达的思想，将平滑系数确定为0.9。具体形式如下。

情形二：满足加息条件。当失业率达到自然失业率且通胀超过2%时，加息条件被满足。货币政策就以通胀为主要目标，仅对通胀本身做出反应，并努力使通胀回到2%的长期目标，而且货币政策不会仅仅因为失业率已经低于长期自然水平而收紧，因此失业缺

等于SPF（Survey of Professional Forecasters）的未来12个月（当前季度及后续三个季度）PCE通胀中位数预测值。π_(-1)代表实现的通货膨胀率水平，等于过去四个季度的核心PCE均值。π^*代表目标通胀率，等于美国专业预测者调查（Survey of Professional Forecasters，SPF）预期的10年期通胀中位数，由于SPF在2007年之后才开始提供PCE的长期预测数据，因此2007年之前使用的是10年期的CPI预期值中位数，2007年之后开始使用10年期的PCE预期值中位数。LR是5年/5年远期国债收益率，通过10年期与5年期国债收益率计算得到，对每日收益率平均得到月度的远期国债收益率。

使用1991年至2008年的月度数据对参数进行校准 ，并利用2009年至今的数据进行样本外预测（图6），方程的拟合优度由低到高的排序依次为：泰勒规则（0.68）、伯南克规则（0.72）、埃文斯规则（0.77）、耶伦规则（0.84）、新泰勒规则（0.90）、布拉德规则（0.99）和克拉里达规则（0.997）。从2015-2018年加息周期FFR的路径看，布拉德规则和克拉里达规则的拟合效果最好（Kliesen，2019b），其次是新泰勒规则。与其将各类利率规则当成预测工具，不如将其看作解释性工具——打开美联储利率政策的黑箱。在实际运用中，也可根据对各解释变量的预测，判断不同变量组合下合宜的政策利率水平。但不应机械化地解释模型结果。

图2：不同泰勒规则的拟合优度和预测效果的比较

美联储的决策反映了其对货币政长期目标、宏观经济的中期展望和对各类风险的综合评估，包括金融系统性风险（Powell，2020）。“泰勒规则”仍是美联储调整FFR的一个参照系，但在零利率约束和高不确定性的世界里，局限性也很明显。任何单一的数量规则过度简化了现实世界和货币政策决策过程的复杂性，所以，美联储不希望严格遵守任何具体的规则（FED, 2021，p.40）。实际上，泰勒规则是“大缓和”的产物。随着“黑天鹅”事件的增加，相比于刻板的规则，美联储更强调政策的弹性。

无论是实施非常规政策，还是非常规政策的正常化，都是一片“未知水域”，没有经验可供参考。并且，实施过程并不能直接指导逆向的退出过程。如何确定资产负债表正常化与利率正常化的顺序、加息与缩表的速度？在准备金过剩条件下如何控制政策利率？是否存在最优准备金规模？如何平衡控制利率的有效性、公开市场操作的频率以及资产负债表成本之间的关系？这些问题都有待回答，但只能是“干中学”。

利率操作框架：“地板体系”的演变

自上世纪80、90年代确立了价格型货币政策框架以来，如何严格控制短期利率和提高利率传导效率就成为美联储货币政策的关键。在缩表的过程中，利率是美联储观察市场运行的重要参考指标，也可作为市场分析人士眼里美联储政策的“脉搏”。

联邦基金利率（federal reserve rate，FFR）是美联储的政策利率，代表银行隔夜无担保融资成本。原理上，美联储可通过三种方式控制FFR：第一，保持准备金供给的短缺；第二，设定保留利率（reservation rate），发挥套利机制的作用；第三，扩大保留利率的适用范围，强化竞争机制——既可以是统一的利率，也可以针对不同交易主体设定差异化的利率（Ihrig et al., 2015）。第一种方式适用于短缺准备金（scarce reserves）框架，后两者适用于充足准备金（ample reserves）框架。实践中，两者可搭配使用，相得益彰。

走廊体系：短缺准备金框架

大危机之前，FFR是在短缺准备金框架下确定的（图7，左图）。法律和监管要求大多数存款类金融机构（简称“银行” ）在美联储开设准备金账户，按存款的一定比例存入法定准备金（required reserve） 。此外，为了应付取款等流动性需求，银行还会保留一定比例的超额准备金（excess reserve）。超额准备金利率为零，故规模非常小。2003年到2008年大危机前夕，美国存款机构准备金总额维持在400-500亿美元 ，其中超额准备金平均只有20亿。银行主要通过联邦基金市场调剂余缺——借款人是银行，贷款人包括银行、证券交易商和政府支持企业（GSE）等。

图7：短缺准备金与充足准备金框架的比较

资料来源：Ihrig et al., 2015，东方证券财富研究

美联储是准备金的垄断供给者，故准备金供给曲线是垂直的。准备金需求曲线在贴现率（discount rate）处无弹性 ，在贴现率以下与FFR负相关，且弹性较大，意味着美联储只需要吸收少量的准备金，就能提高FFR，操作方法比如提高法定准备金率或通过SOMA出售证券。降低FFR的操作方法正好相反：降低法定准备金率或购买证券。实践中多以公开市场操作为主，美联储需要估算准备金需求，推断供给缺口，而后指示规模开展应对规模的回购业务。

该操作框架被称为“走廊体系”（corridor system），贴现率为“天花板”（ceiling），准备金利率为地板（floor），目标利率一般位于中间位置。走廊体系有两个特征：第一，准备金利率非常低，或等于零，大危机之前，美国的准备金利率就等于零。这实际上是一种激励机制，鼓励银行通过联邦基金市场拆借，利用市场发现资金的价格，实现资源的充分利用。第二，为增加对FFR的控制，美联储需要保持准备金处于一种相对短缺的状态。因为，假如准备金供给是过剩的，即供给曲线与需求曲线的右端交叉，此时FFR无弹性，美联储将无法通过小规模的公开市场操作来调节利率。

该框架的优点是美联储不需要向银行支付利息，缺点有两个：第一，准备金需求呈现显著的季节性特征，例如在圣诞节等节假日或季末企业缴税期，需求会显著增加。国债发行的规模和节奏也有重要影响。因此，美联储需要密切监控或预测准备金需求的波动，每日开展公开市场操作，以烫平短期利率的波动。但规模都比较小，大危机之前较长时期内，日均隔夜回购的规模为5亿美元，95%的时间低于10亿美元 ，季末或节假日时期可达到百亿规模。另一个缺点是，“走廊体系”名不副实，天花板和地板都不是控制利率的有效约束，其中，由于“耻辱效应”（stigma effect）的存在，银行不愿意通过贴现窗口向美联储借款（Armantier et al., 2015）。

地板体系：充足准备金框架

大危机之后的3轮QE导致准备金供给曲线大幅右移，与需求曲线相交于无弹性区间（图1，右图）。依照传统思路，只有开展与QE同等量级的公开市场操作，吸收（或冻结）足够多的准备金，才能提高FFR。这对经济和金融体系的冲击是无法估量的，也许在抬升利率之前就出现了系统性风险。另外，以《巴塞尔Ⅲ》（Basel Ⅲ）和《多德-弗兰克法案》为代表的金融监管改革提高了金融机构的流动性覆盖率(Liquidity coverage ratio，LCR）要求，加强了对杠杆率的控制，银行风险偏好的变化和内部风险管理体系的更新都增加了对准备金的需求。所以，大危机后，准备金供给曲线大幅右移，需求曲线向右移的同时，向下倾斜部分的利率弹性也下降了。并且，供给和需求的不确定性都提高了（Afonso et al., 2020）。如何在新形势下控制FFR成为美联储的重要命题。美联储为此构建了“地板体系”（floor system），转向了充足准备金操作框架。

一个有效的“地板”要能够充当FFR的下限，这需要美联储为广泛的金融机构提供一个保留利率。与短缺准备金框架不同的是，地板与目标利率非常接近。2006年通过的《金融服务监管救济法案》 授权美联储自2011年10月1日起对存款类金融机构的超额准备金支付利息，即超额准备金利率（interest on excess reserves，IOER，下文统一为“IORB” ）。2008年《紧急经济稳定法案》 将生效日期提前至2008年10月1日。

IORB就是一个合格的保留利率——商业银行不会以低于IORB的利率在联邦基金市场上出借准备金。由于不同货币金融资产的交易者高度重叠，在套利机制的作用下，包括FFR在内的短期利率都会向IORB收敛——假如FFR远低于IORB，银行会在联邦基金市场上借款，并将资金存入准备金账户进行无风险套利，导致FFR自下而上向IORB收敛。反之，假如FFR远高于IORB，银行会在联邦基金市场上出借资金进行套利，导致EFFR自上而下收敛至IORB。

严格意义上，IORB只是银行间隔夜拆借利率的“地板”，因为只有部分银行有准备金账户。货币市场基金、GSE等都是联邦基金市场的积极参与者，但却无法获得IORB的保留利率。这就形成了“漏损”，使IORB难以成为一个硬约束（Frost et al., 2015）。即使存在套利空间，银行对准备金的需求并不是无限的，因为不同的资产负债表规模和结构对应的成本不同——支付给联邦存款保险公司（FDIC）的计费基础是总资产-有形权益资产；金融监管也隐含着成本；又由于套利成本的存在，虽然短期利率确实会向IORB收敛，实际的地板往往比IORB更低。金融摩擦和交易成本使理论上的地板变成了现实中的天花板，形成了一个价格“楔子”（wedge）。如同美联储2017年公开市场操作年报中说的：“美国货币市场的某些制度特征造成了摩擦，使得IOER更像是一块磁铁，（自上而下地）拉升短期利率，而非（自下而上地）支撑短期利率。” 另一个解释是准备金的充裕程度，当准备金过剩时，利率也有下行压力。所以，在QE期间，包括EFFR和Libor在内的主要短期利率基本上都运行于IORB以下，1个月期的国库券利率甚至触及零下限（图2）。

数据来源：美联储，wind，东方证券财富研究

2013年7月，交易柜台提议利用隔夜逆回购（ON RRP）工具来辅助IORB构建地板体系。与准备金一样，ON RRP也是美联储的负债，前者是无抵押品要求，后者是美联储的固定利率抵押借款工具。由于ON RRP的交易对手方包括更广泛的非存款类金融机构，如一级交易商、政府支持机构（GSE）、证券经纪人（investment manager）、货币市场共同基金（MMF）等 ，所以能设置了一个更有效的地板利率（offering rate ）。

IORB和ON RRP利率统称为管理利率（administered rate），都是美联储的负债成本，前者一般高于后者。两者共同搭建了一个双层地板体系——以IORB为主，ON RRP利率为辅。只要准备金是相对充裕的，且套利机制是有效的，调节IORB和ON RRP利率就可以将短期利率控制在政策目标区间内部（图9、图10）。

图9：美联储“地板体系”操作示意图

参考：Ihrig et al., 2015，东方证券财富研究

图10：“地板体系”的实际运行

数据来源：美联储，东方证券财富研究

“地板体系”的操作弹性

在利率目标区间内部，IORB和ON RRP利率构建一个子区间。它们分别充当着子区间的上限和下限。根据实际情况，两者的利差可在0-25bp区间内动态调整——既可同时调整，也可调整其中一个，这主要取决于货币市场利率的走势。

在货币政策紧缩周期，随着流动性压力的提升，利率会有突破目标上限的风险。美联储一般会下调IOER，扩大其与区间上限的利差。在2015年底刚开始加息时，美联储设定IORB和ON RRP利率分别为区间的上限和下限 （利差为25bp），等于目标区间的宽度。随着加息与缩表进程的推进以及国债发行的增加，从2018年中开始，准备金供给的压力逐步显现，以银行无担保隔夜融资利率（SOFR） 为代表的隔夜拆解利率基本运行在区间的上部，且周期性的突破上限（图11）。为此，在6月和12月的加息决议中，FOMC进行了两次技术性调整，ON RRP利率和区间上下限均增加了25bp，但IORB只增加了20bp，IORB与上限的利差扩大到10bp（与ON RRP的利差从25bp缩小到了15bp）。2019年5月和9月又进行了两次技术性调整，5月例会维持利率不变，但将IORB降了5bp，9月降息25bp，但IORB降了30bp。经过四次技术性调整后，IORB与区间上限的利差扩大到了20bp。每次调整的效果都是显著的，隔夜利率波动的中枢随IORB一起下移，突破上限的次数逐步减少（Afonso et al., 2020），说明IORB的传导效率较高。2019年10月以后，随着缩表的结束和回购操作的重启，准备金供给开始增加，SOFR开始以IORB为中枢窄幅波动，整体位于目标区间的中部。

图11：紧缩周期与“地板体系”的技术性调整

数据来源：美联储，CEIC，东方证券财富研究

反之，在宽松周期，如果流动性过剩，利率可能突破目标下限。美联储一般会提高ON RRP利率，缩小其与IORB的利差（或扩大与目标下限的利差）。例如，在2020年新冠疫情爆发之后，美联储重启无限QE，准备金显著过剩。早期，由于财政融资的增加，开设在美联储的财政部一般账户（Treasury general account，TGA）吸收了一部分准备金。2020年7月开始，随着转移支付的增加，TGA账户规模下降，居民存款相应上行。为限制存款的增长和资产负债表规模的进一步扩张，银行下调了利率，降低了批发融资规模，客户纷纷转向货币市场基金(MMFs)等其他短期投资工具。政府MMF管理的资产在2021年增加了4300多亿美元，达到4.03万亿美元。与此同时，受债务上限的约束，美国国债发行量大幅下降。2021年全年，净供给下降了创纪录的1.36万亿美元 。流动性的增加和“资产荒”给货币市场利率带来了下行压力。2021年初开始，货币市场利率持续向下偏离IORB。SOFR在3月降至0.01%，EFFR在6月降至0.06%。

为防止货币市场利率突破零下限，美联储在做了如下技术性调整：第一，2021年3月和9月，FOMC指示将每个交易对手方的ON RRP规模上限从300亿美元分别提高到了800亿和1,600亿，ON RRP规模随即大涨；第二，4月30日，交易柜台宣布对On RRP交易对手的资格要求进行调整，提高了工具的可得性，强化了竞争；第三，6月17日，FOMC将IORB和ON RRP利率均上调了5bp，分别升至15bp和5bp 。主要货币利率的中枢也随之上调（图12） ；

图12：宽松周期与“地板体系”的技术性调整

数据来源：纽约联储，CEIC，东方证券财富研究 | 说明：灰色阴影部分为目标利率区间

ON RRP利率和IOER的利差还有另一个解释。ON RRP存在一定的负面效应，例如在金融恐慌时期会催生“向安全资产转移”（flight to quality）现象，加速对风险资产的挤兑。此外，若ON RRP规模较大，说明美联储深度参与货币市场交易，扮演着“最后交易商” （dealer of last resort），这与大危机前的“小央行”截然不同（Potter，2016）。美联储担心产生“挤出效应”，降低资金配置效率，引发未知风险（Frost et al., 2015）。所以，美联储需要在构建利率地板、降低利率波动性 和最小化逆回购规模之间取得平衡。这主要体现在ON RRP的三个特征上：规模上限（cap）；利率（或与IORB的利差）；以及临时属性。

设置规模上限是控制规模最直接的方式，但如果设置地太低，就会影响地板机制的发挥，所以实践中并非紧约束——以美联储持有的国债规模为上限，多数情况下不是影响ON RRP规模变化的主要因素。在地板机制运行的早期，部分短期利率经常在季末击穿ON RRP 利率，这说明规模上限成了一个紧约束。原因是，出于粉饰资产负债表（window dressing）的考虑，金融机构借款需求下降，资金大量涌向逆回购市场，在供不应求时，冗余资金便无法享受ON RRP保留收益率，只能以更低的市场利率拆出资金（Frost et al., 2015）。

利率（或利差）方面，ON RRP利率越高，吸引力也就越大。换言之，假定IORB的利率不变，与IORB的利差越小，ON RRP越有吸引力。由于IORB和ON RRP利率都是美联储设定的，规模上限又多为软约束，逆回购的实际规模主要由市场决定。美联储需要权衡的是，ON RRP与IOER的利差要小到足以对短期利率进行充分控制，大到足以使其对投资者没有足够的吸引力，以致其规模的膨胀引发美联储对过度参与货币市场的担忧，或对增加金融稳定风险（Ihrig et al., 2015）。

原则和计划已经明确 ，ON RRP主要在正常化的早期使用，中后期会逐步退出。“临时性”特征释放的信号是，美联储不会一直扮演“最后交易商”，迫使金融机构维护与其它交易对手方的关系。这种关系也有助于美联储顺利退出。

在正常化早期，准备金较为充足，美联储希望使用逆回购分流一部分准备金，以辅助加息，但又不希望其规模过大，所以会设置较低的利率，比如设定ON RRP利率等于区间下限（与IOER的利差为25bp）。中后期，随着准备金规模的下滑，利率的波动性加大，区间上限承压，美联储一般会下调IOER（相对于区间上限），同时保持ON RRP利率与区间下限重合——有时甚至低于下限 ，借此压缩逆回购规模，释放前期吸收的准备金，防止其对可贷资金的挤占 。一般而言，在加息与缩表同时进行时，IOER大概率是硬约束，ON RRP便可功成身退了。总而言之，地板体系的操作是非常灵活的（图13）。

图13：“地板体系”的操作弹性

来源：笔者绘制，东方证券财富研究

值得强调的是，并非所有的“加息”都是紧缩，也不是所有的“降息”都是宽松。能代表美联储货币政策立场的是利率目标区间的调整，而非构成子区间的管理利率。

从地板体系到走廊体系

常态下，IORB和ON RRP利率足以将主要短期利率框定在目标区间。融资需求呈现出周期性或季节性地波动，还会因为一些意外的冲击而增加，使EFFR等货币市场利率突破区间上限。这在紧缩周期中最容易发生（图11）。FOMC可以通过向下平移地板体系，压缩IOER和ON RRP利差来缓解区间上限的压力。“地板”相当于“万有引力”，还需要构建一个“天花板”（ceiling），来加强对区间上限的防护。

与构建“地板”的原理相同，“天花板”由金融机构向美联储借款的成本充当。贴现率就是一个合格的上限——金融机构不愿以高于贴现率的成本从货币市场融资。但它可能不是一个有效的上限，因为金融机构担心声誉受损而很少在贴现窗口向美联储借款 。

与ON RRP利率相对应，隔夜回购（Repo）利率是一个有效上限。ON Repo的交易对手方较为广泛，美联储还可以调整合格抵押品的范围和设定ON Repo利率保留一定的操作弹性。2021年7月，考虑到新冠疫情冲击以来回购市场的流动性压力，美联储新创设了常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF ）工具——可看作贴现窗口的补充，方便市场主体将国债、MBS等高质量流动性资产（high-quality liquidity asset，HQLA）转换为准备金，以保持货币市场的稳定，健全利率操作框架，还有助于降低“最优准备金规模” 。初期，SRF的交易对手方只有一级交易商，从2021年7月开始银行也可以申请。合格抵押品范围包括国债、机构债和机构MBS。

ON Repo和SRF构建了双层天花板体系，前者为主，后者为辅。ON Repo利率一般低于SRF的最低投标利率。正如SOMA总经理洛根（L. Logan）解释的 ，作为支持和辅助工具，SRF只在隔夜融资市场的流动性有压力的时候使用，以防止短期利率突破目标区间的上限，避免再次出现类似于2019年9月或2020年3月的情况。遇到类似情况时，美联储会下调最低投标利率（minimum bid rate），鼓励金融机构借款，增加准备金供给。例如，从2019年9月到2020年6月，美联储就将ON Repo的最低投标利率设定为IORB利率——“天花板”与“地板”重合。2020年6月以后，随着流动性压力逐渐缓解，最低投标利率被再次提高到高于IORB利率的水平。由于在其他渠道能够以更低的成本融资，ON Repo的认购量快速降至零。

地板体系实质上已经演化成了走廊体系（corridor system）：双层上限分别为ON Repo利率和SRF利率；双层下限分别为ON RRP利率和IORB。充足准备金框架具有较好的适应性，赋予了更多的政策弹性，还免除了美联储持续监控和预测准备金需求的繁琐任务（Logan，2019）。虽然理论和实践都证明了新框架的有效性（Potter，2016），但远远谈不上完美，也并非轻轻松松就能完成。例如，在2015年底开始加息后，有证据表明，EFFR的传导效率有所下降，短期利率波动的分散化程度显著提高（Duffie et al., 2016）。

EFFR及其传导效率直接决定了货币政策有效性。通过调节准备金供给和构建利率走廊机制来控制EFFR是构建有效的货币政策操作框架的第一步，第二步是提高EFFR的传导（pass-through）效率，例如对商业票据利率的传导会影响企业融资成本，对住房贷款利率的传导会影响居民部门的购房需求，对资产价格的传导会通过财富效应影响需求。影响政策利率传导效率的因素主要包括流动性条件、金融市场结构和金融中介等（Potter，2017b）。

金融是重要的，流动性条件也是重要的，但归根到底都是工具，而非目的。这也是为什么是“双重使命”，而非“三重使命”，因为从“双重使命”出发足以衍生出第三重、第四重……第N重使命。在美国，从实体经济融资结构上看，间接融资和直接融资占比平分秋色，而EFFR主要是通过银行渠道向实体传导的。大危机之后，货币和资本市场的重要性显著提升，美联储资产负债表的扩张也是顺势而为。

2019年1月，FOMC宣布确认转向充足准备金框架 。其实，短缺准备金框架和充足准备金框架无所谓孰优孰劣，是个因时制宜的问题。大危机以来，如何在充足准备金框架下扮演好和利用好“最后交易商”职能，提高货币政策的传导效率是美联储（等西方央行）的新课题。

缩表的终点：何为“最优准备金规模”？

美联储正在以“急行军”速度推进利率和资产负债表正常化（简称“缩表”）。2022年3月缩减购买（Taper）结束后，美联储立即开始加息，截至目前已经连续加息3次，共计150bp，预计年内剩下的4次例会还将加息150-200bp。缩表也已经于6月开启：6-8月美国国债的上限为300亿美元/每月，9月开始增至600亿；机构债券和机构抵押贷款支持证券（MBS）的初始上限是175亿美元/每月，9月开始增至350亿美元。

在充足准备金利率操作框架下，缩表并非控制联邦基金利率（FFR）的必要条件，但总会存在一个理论上的最优资产负债表规模或最优准备金规模——既无损于利率目标的实现，又能降低资产负债表成本，弱化负面冲击，防范未知风险。比如，缩表是减少银行准备金总量的唯一方式，而降低准备金可使主要短期利率运行在准备金利率（IORB）以上，有助于鼓励银行在联邦基金市场出借资金，中期内还能提高EFFR的传导效率。在缩表过程中，美联储总资产与准备金规模同步下降，一方面可辅助实现利率目标，另一方面，期限溢价的提升还能为加息打开空间。实践中的困难在于，准备金供给和需求都是未知的，更何况是“最优准备金规模”。

后危机时代的准备金供给与需求

资产负债表已经成了美联储的一项政策工具，在利率触及零下限后，几乎一切政策目标都是通过资产负债表来实现的，连前瞻指引也需要通过资产负债表操作来实现。对联邦基金利率而言，真正应该关注的不是美联储的资产负债表规模，而是准备金规模和负债的结构。所谓的“扩表”或“缩表”，只是美联储增加和减少准备金供给的方式。

准备金是决定资产负债表正常化最重要的单一变量。但大危机后，准备金供给和需求的波动都在提升，这可以从美联储的资产侧和负债侧找原因——持有证券的增加或非准备金负债的减少都能增加准备金。反之，持有证券的减少和非准备金负债的增加都会减少准备金。

美联储的资产主要是通过QE持有的证券，如国债、机构债或MBS。美联储在购买资产的同时会创造准备金。所以，美联储控制着准备金“总闸门”。准备金供给曲线仍是一条垂线，但其位置是不确定的。例如，在缩表的过程中，虽然国债和机构债的到期规模基本上是确定的，但MBS却面临着提前偿还（prepayment）风险，最常见的原因是利率再融资（rate refinancing）。美国住房抵押贷款借款人可以选择在任何时候提前还款而不受罚款。在利率下降阶段，借款人有强烈的提前还款动机。美联储只能估算机构债和MBS的减持路线（图14，左图）。当利率低于基准情形时，MBS提前还款规模很可能超过赎回上限（图14，中图）。现实中的减持路径与估计的路径也有差异。

图14：机构债和MBS缩减路径的不确定性

数据来源：FED，OMO annual report（2017），SOMA，Wind，东方证券财富研究

更大的不确定性来自负债侧，可将其分为准备金和非准备金。非准备金负债与准备金是一种替代关系，在持有证券规模不变的情况下，准备金的供给会因非准备金负债的变化而变化。大危机前，美联储负债的主体是现金，准备金需求主要源于法定准备金要求（及交易清算），两者是高度确定的，美联储可相对容易地通过公开市场操作调节准备金供给，实现联邦基金利率目标。大危机后，美联储的负债结构更加复杂，规模增加的不仅仅是准备金，非准备金负债（现金、逆回购和财政存款）也大幅增加——不仅规模更大，波动性也更高，比如财政存款和逆回购，这在新冠肺炎疫情期间表现地尤为明显（图15）。

图15：美联储非准备金负债的波动性

数据来源：美联储，Wind，东方证券财富研究

大危机后的准备金需求曲线与大危机之前的截然不同。厘清准备金需求曲线的形状对于新的利率操作框架和资产负债表正常化意义重大。美联储从未事前明确缩表的终点，很大程度上是因为准备金需求是不确定的，所以只能走一步看一步。正如SOMA总经理洛根说的，“我们真的不知道，从长远来看，需要多少准备金才能形成有效的地板和走廊。答案将主要取决于需求曲线的形状。”确定的是，后危机时代的准备金需求曲线大幅右移，也更加扁平化（图16，D2），前者表明在任何利率水平上银行对准备金的需求都增加了，后者表明准备金需求的利率弹性下降了，换言之，同等幅度的准备金供给的变化引起的利率变化幅度下降了。

图16：大危机前后准备金的供求与利率决定机制

资料来源：笔者参考Afonso et al.（2020）绘制

银行准备金需求的增加有外部和内部两方面的原因：第一，外部原因，主要是指金融监管政策提高了对银行杠杆率和流动性覆盖率的要求，比如LCR要求银行持有充足的高质量流动性资产（HQLA），以应付30天压力期的净现金流出；第二，内部原因，比如满足流动性压力测试的要求、风险偏好或流动性组合投资策略的变化等。外部原因刺激了准备金需求，内部原因又增加了需求的不确定性。实践中，美联储会对本土和海外的银行开展调研，询问影响准备金需求的因素和“最低适度准备金水平”（LCLoR），辅之以工作人员的估计，先确定正常化结束时合宜的准备金供给和持有证券规模，而后再确定缩表的路径。

2018年9月高级财务官调查（Senior Financial Officer Survey）显示，影响美国本土银行和外资银行准备金需求的驱动力不尽相同。按重要性的高低排名，影响本土银行准备金需求的因素依次为：取款、流动性压力测试和日间交易清算；影响外资银行的因素依次为：内部流动性压力测试、日间交易清算和流动性组合管理。金融摩擦和不同主体准备金需求的异质性使市场的“最优准备金供给”大于个体加总而得到的LCLoR，所以，美联储往往会设置一个“缓冲带”：市场最优准备金供给=个体加总的最低适度准备金水平+缓冲准备金。

总之，后危机时代银行的流动性需求大幅提升，这又更多的体现为准备金需求。LCR等金融监管并未明确要求银行持有准备金，而是HQLA，包括：准备金、国债、机构债或MBS等资产。但是，准备金是流动性等级最高的，可以在任何时刻无成本地转化为现金。为满足监管要求，银行既可以持有准备金，也可以持有国债或机构MBS，具体如何分配取决于流动性偏好、套利空间和交易成本等。这是准备金需求不确定的另一个来源。假设所有流动性需求都体现为准备金需求，此时的准备金需求曲线为D2_Max，反之，如果都表现为非准备金HQLA，准备金需求曲线为D2_Min。真实的准备金需求是D2，D2_Max和D2_Min之间的任意位置。

最优准备金原理

关于资产负债表的正常化或准备金供给的原则，美联储总是在强调“有效和效率”这两个概念。它们对于理解“最优准备金规模”至关重要。

在任何操作框架下，美联储都需要在控制利率的有效性、资产负债表的成本和公开市场操作的频率上取得平衡。其中，控制利率是一阶条件，对应有效性（effective）原则。这可从联邦基金利率的波动性及其传导效率来观察，如果联邦基金利率严格运行在目标区间内部，且向其它短期利率的传导效率高，说明控制利率的能力强。资产负债表成本和公开市场操作的频率是二阶条件，对应着效率（efficient）原则。这实际上是一个“三元悖论”，不可兼得（图17）。比较而言，短缺准备金框架控制利率的有效性低，公开市场操作频率高，资产负债表成本低。充足准备金框架控制利率的有效性高，公开市场操作频率低，资产负债表成本高。“最优准备金规模” 必须在实现联邦基金利率目标的前提下，控制资产负债表成本和降低公开市场操作频率。那么，如何量化“最优准备金规模”？

图17：利率操作框架的“三元悖论”

资料来源：参考Afonso et al., 2020，笔者绘制

2014年9月《政策正常化的原则和计划》和2017年6月的附件为缩表提供了指导原则：为最大限度地减少SOMA投资组合对各部门信贷分配的影响，美联储希望将其资产负债表中的证券投资组合的规模和准备金数量减少到使货币政策有效实施的最低水平。但对于证券投资组合的长期规模及达到这一规模所需的时间仍存在不确定性。此后，FOMC例会经常讨论“长期货币政策实施框架”，主题之一就是准备金，比如：短缺准备金框架与充足准备金框架的比较；充足准备金框架下的最小舒适的准备金规模；影响银行准备金需求的因素和鼓励银行自主降低准备金需求的方式；是否需要增设“天花板”来降低最优准备金规模等。在2017年10月缩表之前，美联储内部有共识的是，无论使用哪种利率操作框架，准备金规模都将低于缩表之前的水平，但显著高于大危机之前的水平。

在2018年12月的例会上，FOMC进一步明确，“将准备金降至与准备金需求曲线水平部分所对应的最低水平”符合正常化原则所要求的“有效和效率”原则——对应图2中的。按照美联储理事沃勒的估计，参照2017-2019年缩表的经验，大约相当于GDP的8%。根据对一级交易商和市场参与者的调研和对未来利率走势的假设，美联储在2021年的公开市场年报中预计，大流行后的缩表进程将持续到2025-2026年。值得强调的是，结合上一次缩表提前结束的经验和前文对准备金供求的不确定性的分析可知，不应将美联储的预测作为标准答案。报告作者们也强调这是在一系列假设条件下做的预测。FOMC关于资产负债表和准备金的正常化水平的界定都是定性的。最优准备金规模是一个动态的概念。理论上，ON Repo和SRF工具可降低最优准备金规模。实践中，美联储只能边干边学（learning by doing），每一次正常化都需要重新定位最优准备金水平。

在任何操作框架下，相对于准备金需求而言，准备金的供给都有“过剩”、“充足”和“短缺”三种状态。所谓的“充足准备金框架”就是一种中间状态（参考图2）——既无损于利率目标的实现，又能将资产负债表成本和公开市场操作频率降到最小可接受的水平，可以很好地平衡“三元悖论”。最优准备金规模大致相当于充足准备金区间的左边界。在准备金供给由过剩向短缺演进的过程中，准备金需求曲线的斜率也会逐步从平坦转变为陡峭，利率向上的势能会增强，虽然在一定程度上可辅助加息，但波动性也会加大，要求频繁地公开市场操作。正如2018年12月FOMC例会承认的，“将准备金降低到与准备金需求曲线开始向上倾斜的水平非常接近的水平，可能会导致短期利率的波动性大幅增加，需要频繁大规模的公开市场操作或新的利率上限工具，才能保持有效的利率控制”（图18）。

图18：缩表过程中货币市场利差的波动性增加

数据：Fed，CEIC，东方证券财富研究中心

说明：OBFR为“over-night bank funding rate”，即“隔夜银行融资利率”；

所以，FOMC打算在准备金略高于最优准备金水平时减缓并停止缩表，大致相当于图3中的S3。停止缩表后，准备金可能会继续下降，直到FOMC判断其处于充足水平。 而后，美联储资产负债表将进入到“内生增长”（organic growth）阶段，SOMA将通过购买资产恢复资产负债表的扩张，增加准备金供给。 

未尽的研究

2013年12月26日，在伯南克任期的末期，美联储迎来了第一个百年纪念日。两位前主席沃尔克和格林斯潘、现任伯南克、主席候选人耶伦及其他58 位FOMC委员相聚一堂。一百年前的同一天，威尔逊总统签署了《联邦储备法案》，创造了美联储。沧海桑田，时移世易，美联储也在不断地变化当中，需要权衡的政策目标越来越多，主次矛盾不停切换，工具箱不断丰富，决策越来越透明。但不变的是如何在政治压力面前做出艰难却又必要的决定。

从货币政策工具来说，与大危机之前相比，后危机时代的美联储可以说是“面目全非”，传统的三大货币政策工具只剩下公开市场操作。准备金率退出了历史舞台，再贴现率始终面临“污名化”难题，逐渐被其它工具（如定期拍卖工具）替代。对于公开市场操作，危机前后也完全不一样。不变的是操作目标——仍然是联邦基金利率，而非某一数量指标。

本章基于美联储的一手资料及其在2013-2019年的实践总结了非常规政策正常化的一般规则、主次矛盾和决策依据。这些都是基于单一实践的概括，部分也符合大流行之后的正常化实践，例如正常化的次序也是先Taper，后加息，再缩表，但在节奏上却有较大的不同：大危机后的时间跨度较长，大流行后较短；大危机后的加息节奏是先慢后快，大流行之后是先快后慢。2013-2019年的正常化实践整体平稳推进， 除了正常化之前的“缩减恐慌”和末期的“回购市场危机”，也算为大流行提供了经验和教训。鲍威尔或许是有些“刻舟求剑”了，所以才不断地推迟正常化。虽然是供给侧主导的，但美联储也应该为后疫情时代失控的通胀承担相应的责任。以史为鉴最忌讳的是刻舟求剑。

有人说，低通胀/低利率（或零利率）时代一去不复返了，非常规货币政策也因此会成为历史。未必！人的想法总是受最近的经验左右。后危机时代经济长期停滞的驱动因素是否因为一场疫情冲击而消失了？显然没有，比如贫富分化、人口老龄化、全球储蓄过剩等。疫情并未改变潜在增长率和中性利率水平。上世纪70年代长达十余年的“大滞胀”发生的概率仍然较低。随着供给侧问题的缓和，通胀将会变为通缩，美联储的政策目标仍可能是在防止通货紧缩的同时实现最大就业，并尽可能的照顾到分配，以及维护金融稳定。当下一场大火来临，美联储仍会实施非常规政策，也要在新的宏观环境中推进正常化。结合大流行之后的经验和教训，美联储的操作框架会更完善，可能会加强对供给侧问题的关注，少犯一些错误。

关于非常规货币政策的正常化，还有很多未尽的研究。随着经济系统复杂性的提升和形势的瞬息万变，美联储不得不综合最新数据、市场调研、模型预测和主观判断相机抉择。正如耶伦所说的，货币政策没有一条预设的道路 。

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