伯南克时代的美联储

导读

17:56，长期合作的一位媒体老师发来微信：诺贝尔经济学奖的，能给我们来篇不？心想，是不是因为去年也写了篇诺奖点评，今年再约一篇？原来是伯南克获奖啦——因对“银行和金融危机的研究”而获奖。懂了。伯南克的书我读的比较多，还算熟悉吧（每周一本书 050 | 如何读懂美联储？；每周一本书 044 | 伯南克新书：《21世纪货币政策》）！其新书《21世纪货币政策》中文版年内应该会上市。本文摘选自书稿的一部分，复盘了2008年美国金融危的经过，以及伯南克时代的美联储的救助过程。供大家参考（全文已上传知识星球）。

一旦发现邻居家着火了，当务之急是一起灭火，而不是指责邻居粗心大意。因为一旦火势蔓延，自家的宅子也难保。这是伯南克在《行动的勇气》及三位“救火队长”在《灭火》一书中对大危机的反思，同时也是对决策者的警示。从2006年7月房价触顶到2008年9月雷曼破产间隔26个月，恐慌情绪不断蔓延，流动性危机从次级抵押贷款支持证券扩散至整个批发融资市场，吞噬了金融机构的资本金。决策者需要平衡干预太早产生的道德风险和干预太迟而产生的系统性风险。直到2007年8月“巴黎银行冲击”，伯南克才认识到事态的严重性。美联储的灭火行动开始不断突破传统框架，并加强与财政部和联邦存款保险公司（FDIC）等监管机构的合作，但恐慌传播的速度还是超出了预期。对大危机的反思和危机期间的救助行为重塑了美国金融体系，意味着“一个时代的终结” 。

崩盘：从流动性冲击到金融危机

这一节因为涉及到real estate，只能以图片形式发布

灭火：超越“白芝浩规则”

美联储的灭火行动是最迅速的（图3）。巴黎银行事件之后，伯南克开始研究在9月18日例会之前紧急降息的可能性。美联储的老兵、理事会副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）担心提前降息会加剧投资者的恐慌，建议在例会上一次性降息0.5个百分点。9月18日例会宣布降低联邦基金利率0.5个百分点，从2006年7月以来的5.25%降至4.75%，也开启了新一轮降息周期。当时，FOMC的一些鹰派成员是持反对意见的。他们更倾向于降0.25个百分点。因为当时，美国经济的基本面依然强劲，季调后的失业率低于5%，而原油价格上涨开始引发对通胀的关注。事后看，直到2008年7月，美国通胀率才触顶（CPI同比增速5.6%，核心CPI增长率为2.5%）。

图3：美国政府联合开展的“灭火行动”

资料来源：伯南克等，2019，p.182，笔者绘制

根据“白芝浩规则”（Bagehot rule），在出现流动性冲击时，美联储应发挥“最后贷款人”职能，但要收取惩罚性利率。贴现窗口就是为此而设立的。考虑到污名化问题，在降息的同时，美联储还持续压缩贴现率与联邦基金利率的利差（从1%压缩到了0.25%），以缓解借款人的担忧。“开门迎客” 的效果并不理想。为此，美联储超越了“白芝浩规则”，创造性地实施了两项工具：定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）和央行流动性互换（Liquidity Swap Line, LSL）。前者是升级版的贴现窗口，不仅延长了贷款期限，还用市场化的拍卖利率替代了固定的惩罚性利率。外国银行在美国的分支机构无法为储户办理存款保险业务，更容易遭到挤兑，对资产的流动性需求更高。与此同时，海外美元流动性短缺问题也很严峻。央行流动性互换工具就是为此设立的——各央行可以以本国货币为抵押向美联储借美元，再贷给本国的金融机构，也能间接缓解美国本土的流动性压力。从2008年1月开始，财政部也开始实施一些常规的减税计划（规模1,500亿美元），但并未增加开支。

为救助贝尔斯登，美联储打了法律的擦边球。1932年在《联邦储备法案》中增加的13（3）条款授权美联储在“异常和紧急情况下”，在“得到满意的保证”和证明借方无法通过其它渠道获得资金的前提下，只要获得5个或以上美联储理事会成员的同意，就可以直接向任何个人或企业发放贷款。这些限制性条款是为了保护纳税人的利益，因为任何亏损都会减少美联储上缴给财政部的利润，增加财政赤字。为了绕开限制条件，美联储创造了一个名叫“少女巷”（Maiden Lane）特殊目的机构（SPV），通过向少女巷注资，再由其收购摩根大通持有的贝尔斯登的价值300亿的股票，间接实现救助贝尔斯登的目的。3月11日，美联储宣布了几项新的流动性管理措施，除了增加货币互换额度以外，更重要的是新设了定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。通过TSLF，借方可以两房的抵押贷款支持证券或“其它私营品牌抵押贷款支持证券”为抵押，向美联储借国库券，再以国库券为抵押品在回购市场上融资，一方面缓解机构的流动性和资产抛售压力，还有利于引导资金向实体经济部门流动。3月16日，美联储理事会批准设立了一级交易商借贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。一级交易商可像商业银行一样向美联储借款，合格抵押品范围比TSLF更广泛。在化解贝尔斯登风险之后，市场迎来了短暂的平静。次贷抵押资产价格小幅反弹，非次贷ABS和银行的信用利差不再创新高，银行间市场流动性压力也有所缓解。

雷曼和AIG的双重冲击彻底冻结了货币市场的流动性，交易商无法履行金融中介职能，美联储只能充当“最后交易商”（dealer of last resort），发挥金融中介职能（图4）。灭火行动进入最后攻坚阶段。在主要储备基金跌破面值后，为了向货币市场基金和商业票据市场提供流动性，美联储设立了商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和资产支持商业票据（Asset-based CP，ABCP）货币市场基金流动性工具：前者可直接向借款人贷款（包括外资银行）；后者先向银行提供准备金，再由银行购买货币市场基金持有的商业票据。效果立竿见影，没有更多的货币市场基金跌破面值。

图4：美联储作为“最优交易商”的职能

资料来源：佩里•梅林，2011，《新伦巴底街》

在早期的救助行动中，为了控制FFR，美联储需要保持准备金数量不变（reserve-neutral），故在发放贷款的同时会出售国库券，体现在美联储资产负债表中，其实只是资产结构的变化——增加对金融机构的贷款，减少相等规模的国库券。这是一种权宜之计。美联储贷款规模的上限是其持有的国库券规模。在充足准备金框架下，等到无国库券可借的时候，美联储管理流动性的职能也将受限。所以，在众议院金融服务委员会主席巴尼•弗兰克问伯南克美联储从哪里找到850亿美元贷给AIG时，伯南克说：“我们有8,000亿美元”。弗兰克一脸惊愕，不明白美联储为什么有这么多钱可以支配。这个数字对应的是危机之前美联储资产负债表的规模。

雷曼破产后，联邦基金利率目标下限快速下降至零，美联储又启用了新的“地板机制”维持利率目标，可出借的国库券规模收缩了近一半，为了更好的发挥最后交易商职能，美联储不得不扩张资产负债表，以增加对金融机构和关键的货币市场提供流动性（图5）。

图5：美联储资产结构（2008-2010）

数据来源：克利夫兰联储 ，东方证券财富研究中心

在救助AIG之后，伯南克深知美联储的能力是有限的，遂与保尔森、盖特纳等商量，争取国会授权实施TARP。该计划是由财政部主导，经长期辩论和多次反复，10月初终于在国会通过，主要用于向银行、AIG等系统重要性金融机构注资。与此同时，为了缓解消费信贷市场的困境，美联储再次启用13（3）条款，创建定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-backed Securities Loan Facility，TALF），支持以信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款和小企业贷款为抵押向美联储借款。

2009年初奥巴马政府执政后，迅速出台了7,500亿美元的《经济复苏法案》。盖特纳接替保尔森任财政部长之后，开始对银行进行“压力测试”（stress test），估算极端情况下的资本缺口，目的是区分“好的银行”和“坏的银行”，降低信息不对称造成的全面挤兑（盖特纳，2015）。2009年5月公布的测试结果好于预期。在调查的19家最大的金融公司中，9家有足够的资本应对冲击，其余10家共需要补充750亿美元。此后，金融机构违约保险成本快速下降，私营部门对投资银行的信息得以恢复 。2008年底，非抵押贷款资产和批发融资市场的流动性状况都开始好转。2009年初，批发融资市场的流动性状况已经恢复到雷曼破产之前。非抵押贷款资产信用的恢复略慢，直到2009年2季度才下降到历史均值的1个标准差以内（Bernanke，2018）。同时，美国经济见底，并开启了漫长的复苏。美联储在保持对零利率的前瞻指引下，以此开展了3轮QE，以降低长期利率，支持经济复苏。

从巴黎银行冲击到后雷曼时代，美国政府不断充实灭火工具箱，综合运用了国际政策、住房政策、货币和财政政策，以及系统性金融政策（流动性计划、担保计划和资本化战略）应对危机。美联储不断突破传统政策框架，创设了多项流动性工具，有针对性地为机构和市场注入流动性，重建了信心，在雷曼破产后迅速扑灭了大火。但“功劳簿”上不只有美联储，还有财政部和FDIC等。除了要加强政府内部的合作，还需要国会“确保危机管理者在事态变得非常糟糕之前拥有他们所需要的工具” 。

第一时间响应：灭火的最佳时机

金融市场的正反馈特征内生了不稳定性。如同佛教徒看待死亡一样，“火灾终将到来” 。牢记这一教训，在第一束火焰出现时就将其扑灭，要比预测火灾何时会发生更为重要。这是成本最小化的方式。即使是毕生研究大萧条的伯南克，也无法提前预判危机。

房地产市场崩溃引发的次级抵押贷款违约潮是大危机的导火索，但恐慌的蔓延才是从流动性冲击演化为金融危机的真正原因。次贷危机爆发前，次级抵押贷款占所有住房抵押贷款的比例仅为1/7，违约率较高的浮动利率次级贷款占比仅为1/12 。即使浮动利率次贷全部违约，银行也有足够的资本来消化。然而，次贷还是恐慌情绪的载体，逐步蔓延到了优质抵押贷款、非抵押贷款类资产和短期批发融资市场，摧毁了交易对手方的信用，再加上杠杆产生的放大效应，最导致了金融去杠杆和实体经济的收缩。

这就是加里·戈登所称的“大肠杆菌效应”——在知道几起汉堡受污染事件之后，有些消费者会拒绝所有肉类食品，而不是试图弄清楚哪些商店、哪些地区的哪些肉类食品受到了污染。金融恐慌时期，资产定价机制失灵，在信息不对称情况下，贷款人会“一刀切”地认为所有抵押品都会出问题，从而要求更高的风险溢价和折扣率。个体的理性导致了市场的非理性，这就是金德尔博格（Kindleberger）描述的从“惊恐”到“崩溃”的过程 。2008年金融危机带来的经济衰退程度仅次于1929-1933年“大萧条”，两者都与房地产市场有关，但如果能够及时中断恐慌情绪的传染，经济衰退程度或可降低。

从金融危机到经济危机的演变有两类代表性叙事。第一类叙事聚焦于阶段Ⅰ和Ⅳ，重点关注房地产市场、银行信用和居民资产负债表渠道；第二类叙事聚焦于阶段Ⅱ和Ⅲ，关注批发融资市场和资产证券化市场的流动性问题。伯南克称第一类为“资产负债表渠道”，第二类为“恐慌渠道”。哪个渠道对大衰退（the great depression）更有解释力？如果第Ⅰ阶段的恐慌没有扩散，大衰退还会发生吗？

Mian and Sufi（2010；2014）和辜朝明（Koo，2014；2018）是资产负债表渠道的代表。大危机期间，美国房地产市值蒸发了5.5万亿美元。这直接恶化了家庭资产负债表。又由于按揭贷款者集中在边际消费倾向较高的低收入阶层，房价泡沫破灭还加剧了贫富分化，降低了消费支出，拖累了经济复苏的步伐。经验上，在雷曼破产之前，2008年1-8月美国汽车支出同比下降9%，家具支出下降8%，装修支出下降5%。雷曼破产之后，总消费支出继续收缩。

伯南克是恐慌渠道的代表（Bernanke，2018）。根据危机演化的四个阶段，伯南克选了72个经济指标，利用因子分析法，从中分离出了4个因子，进而整合成资产负债表因子和恐慌因子。伯南克发现，除住宅开工以外，恐慌因子对经济走势（GDP、生产、消费、就业）的解释力都是显著的，且都要要高于资产负债表因子。据此，伯南克认为，居民资产负债表的恶化和去杠杆行为加剧了拖累了经济复苏的进程，但经济衰退的深度主要是由批发融资和资产证券化市场的恐慌决定的。其政策含义是：灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动。所以，在2009年3月启动QE1之前，美联储先是定向纾困金融机构，创设一系列流动性便利工具，向关键的信用市场提供流动性。伯南克称这类政策可以被称为“信用宽松”（credit easing，CE）。

在2009在伦敦经济学院（LSE）的演讲中，伯南克指出了QE和CE的区别：“（日本）量化宽松政策的目标是增加银行准备金的数量……资产侧的贷款和证券结构是附带的。与此相反，美联储的信用宽松政策关注的重点是持有的贷款和证券的组合，以及这种资产构成如何影响家庭和企业的信贷状况。”（Bernanke，2009）所以，QE关注的是央行的负债和资产负债表规模，而CE关注的是资产结构，目的是改善交易对手方的融资流动性。在纯粹的CE政策中，准备金和央行资产负债表规模都不变。

伯南克深受弗里德曼的影响，也认为大萧条产生的原因是美联储在信用紧缩期间因为担心通货膨胀或道德风险 而不愿提供流动性。两者的不同在于，弗里德曼更关注银行信用，伯南克关注的范围更广，尤其是批发融资市场。这是因为，近半个世纪以来，银行在美国金融体系中的重要性持续下降，货币市场的重要性更加凸显，合格抵押品的数量和质量是多层次金融体系流动性的关键。2008年金融危机的第Ⅱ和第Ⅲ阶段，就是货币市场上机构间的挤兑所导致的流动性危机。

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