李曙光 刘欣东：《公司法》修订中债券制度的改革与重构｜中国应用法学·专题策划

✪ 李曙光

中国政法大学教授、法与经济学研究院院长

✪ 刘欣东

中国银行间市场交易商协会项目主管

【编者按】在万众瞩目与期盼中，十三届全国人大常委会第三十二次会议对公司法修订草案进行初次审议，修订草案对现行公司法进行了多处实质性修改，引起我国法学界的高度关注和持续热议。2022年12月27日，公司法修订草案提请二审。与一审稿相比，二审稿充分吸纳社会各界意见，着重在立法目的、股东出资责任、公司治理、董事责任、强制注销等方面作出调整和优化，进一步规范了公司的组织和行为，将更好保护公司、股东和债权人的合法权益。本次修订是公司法实施以来修改内容最多、力度最大的一次，对一些争议颇大的问题作出了回应与修改，值得关注。结合本次修法重点问题，我们邀约部分学者围绕“《公司法》修订重大问题”进行研讨，以期对立法完善提供参考。本期特此编发中国政法大学李曙光教授、中国银行间市场交易商协会刘欣东撰写的《<公司法>修订中债券制度的改革与重构》，以飨读者。

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《公司法》修订中债券制度的改革与重构

文｜李曙光 刘欣东

（本文刊载于《中国应用法学》2023年第1期）

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内容提要：近年来，我国已经发展成为世界第二大公司债券市场，但《公司法》的债券制度却仍带有明显的管制思维和滞后性，并未对大量债权资本嵌入公司资本结构后债权人“异质性”程度加深产生的代理问题提供有效治理工具。本轮《公司法》修订应当立足于《公司法》自身功能定位，厘清公司债券制度的适用范围，做好与监管性法律的衔接，同时以债权代理成本控制为核心构建持有人保护制度，解决债券契约的不完备性。

关键词：《公司法》修订  公司债券  债权代理成本

文 章 目 录

引言

一、公司债市场的勃兴与公司法制度供给的滞后

二、《公司法》债券制度统辖范围的界定与厘清

三、《公司法》债券制度的功能转变

四、《公司法》债券制度的改革进路及修订建议

▐  引  言

2022年12月27日，十三届全国人大常委会第三十八次会议对《中华人民共和国公司法（修订草案二审稿）》（以下简称“二审稿”）进行了审议，并向社会公开征求意见。本次《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）修订是继2005年全面修订后的又一次重大修订，草案涉及实质新增和修改70条左右，涉及多项公司法的重要制度和重大问题。有学者概括，“中国公司法几十年的修订和改革主要围绕‘公司治理制度’和‘资本制度’展开”。但从已有研究成果上看，学界对公司资本制度的研究仍存在“重股轻债”的思维惯性，未重视债权资本嵌入公司资本结构后对股权及公司治理的影响；或将债权人保护作为“公司利益相关者保护”中的一个子问题，未充分关注公司债权人“异质性”程度不断加深带来的现实问题；此外，债权融资产生的“代理问题”也未得到《公司法》有效解决。随着近年来我国公司债市场的快速发展，债权融资的代理问题在公司债券市场集中表现，《公司法》关于债券投资者保护制度的立法空白甚至成了制约债券市场发展的法律瓶颈。与此同时，立法者往往习惯性地认为涉及债券的相关制度应由《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）解决，但《证券法》面向的是证券公众化后产生的投资者保护和公开市场秩序维护问题，其债券制度调整范围注定小于《公司法》，更无法替代《公司法》平衡利益冲突、降低代理成本的功能定位。当前，我国宏观经济杠杆率持续上升，公共和私人部门都依赖于债务融资。如何确保债务融资安全、有效、持续，是《公司法》修订工作的现实经济背景。本轮《公司法》修订应当及时改革和重构《公司法》上的债券制度，填补公司债权融资代理成本控制方面的法律空白，回应经济发展的现实需求。

▐  一、公司债市场的勃兴与公司法制度供给的滞后

此前学者对债券法律问题进行研究时指出，债券市场的客观环境是发行规模偏小、交投不活跃、交易所市场发展缓慢。随着近年来债券市场的快速发展，上述客观情况已经发生根本性改变，但《公司法》的债券制度却未与时俱进，基本保留着1993年《公司法》出台时的制度安排。

（一）我国已成为世界第二大公司债券市场

1985年，沈阳市房地产公司向社会公开发行了5年期债券，正式拉开了企业债券的发展序幕。2008年以前，公司债市场并不发达。为应对2008年国际金融危机，政府推出了“一揽子”经济刺激计划，债券市场成为可以对冲股市风险的重要直接融资渠道。2008年起，银行间债券市场创设以“中期票据”为代表的“非金融企业债务融资工具”，并通过行业自律管理的方式率先实施债券发行“注册制”；2015年，证监会推动交易所债券市场改革扩容，交易所公司债券发行量显著提升。经过十余年的快速发展，我国公司债市场已经成为仅次于美国的世界第二大市场。

从规模上看，我国债券市场存量规模已超过130万亿元，主要品种包括国债、地方政府债券、央行票据、金融债券和公司信用类债券。金融市场习惯将前四种信用风险相对较小的债券品种称为利率债，后一种信用风险相对较大的品种称为信用债。但从法学角度，以发行主体的性质差异为区分更有利于把握不同债券品种的法律特征。其中，国债、地方政府债券和央行票据属于政府债券，金融债券和公司信用类债券都是由公司（或企业）发行的，属于广义的公司债券。若以此划分，截至2022年年底，公司债券存量规模为74万亿元，在整个债券市场占比约为55.17%（参见表1）。

于此同时，困扰债券市场多年的“刚性兑付”问题随着2014年“超日债”违约被打破。近年来由于我国经济下行压力增大，公司债券违约事件逐年增多，成为债券市场常态化现象。截至2022年年底，公司债券市场973只债券发生违约，累计违约本金规模约8043.52亿元（见图1）。整体上看，在不形成系统性风险的情况下，偶发性债券违约有利于进一步加强市场约束，提高市场化程度。但债券违约对法律制度提出了更高的要求，较高的交易成本和复杂的代理问题使得以合同法为基础的传统债权违约处置路径难以发挥效用。如何满足债券违约后快速处置、投资人保护和金融风险防控的多重需要，是《公司法》《证券法》《中华人民共和国企业破产法》等亟需回答的现实问题。

（二）《公司法》债券制度的管制思维与制度缺陷

1993年《公司法》出台时以专章形式规定了公司债券制度，内容包括公司债券的定义、债券形式要件规范和发行转让制度；此外在股东会、董事会职权中涉及发行债券的公司决议机制。这是我国首次在法律层面确认以公司为代表的普通工商企业可以通过发行债券进行融资。此后2005年对《公司法》全面修订时未对公司债券制度进行实质变更，仅将公司债券发行条件转移至《证券法》规定，基本保留了1993年的立法体例。与高速发展的债券市场相比，《公司法》债券制度表现出明显的滞后性。

第一，从立法背景分析，现行《公司法》的债券制度属于“高管制度的经济法”，是政府债券强管制思维下的立法选择。1987年，为了规制市场自发产生的企业发行债券集资行为，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》（已失效），规定中国人民银行对企业发行债券进行审批，同时要会同国家计划、财政部门对全国企业债券的年度发行规模进行额度管理。除了严格的发行管制，政府还会要求国债发行完毕之前不得发行企业债券、债券的募集资金用途必须以国家产业政策为导向、债券的票面利率不得高于银行同期定期存款利率的40%，甚至连债券的销售都是由行政摊派的。1993年《公司法》对债券制度进行法律确认时就是在这样一种高度管制的背景下进行的。立法者认为政府的高度管制可以过滤债券风险，行政指令是最好的投资者保护手段，公司债市场将在政府的控制下“有序”发展，甚至是“有限”发展。所以在制度设计上，《公司法》忽视了政府管制之外的债券投资者保护基本制度，并未引入境外公司法上已经较为成熟的债券持有人会议和受托管理人制度。此外，出于对政府管制的信任，在1993年《公司法》发布的4个月前，国务院先行出台了《企业债券管理条例》。这部在我国存在时间最长且现行有效的债券行政法规并非以《公司法》为依据制定，直接导致《公司法》在统领整个公司债市场时存在适用困境。因此，《公司法》债券制度面对的首要问题是从“高管制度的经济法”向“低管制度的经济法”的转变，在取消行政管制性规则的同时提供用以明确经济产权、降低交易成本、保护交易安全的制度体系。

第二，《公司法》与《证券法》的衔接过程中出现技术失误，导致对《公司法》债券制度的理解和适用被限缩。从本源上看，《公司法》中股权或债权融资权益的自由转让构成《证券法》延伸的法律基础，二者的紧密关系使得两部法律在制度框架和规则设计上必须进行衔接和配合。〔 〕但衔接与配合的前提是搞清楚哪些问题需要从《公司法》延伸到《证券法》加以规范，哪些问题必须保留在《公司法》框架内予以规定。2005年，为配合《证券法》修订，《公司法》在修订时将债券发行、转让、上市交易等规则修改为准用性规范，直接指向《证券法》有关规定。由于《公司法》和《证券法》都使用了“公司债券”的概念表述，导致大家普遍认为二者关于“公司债券”制度的调整范围是一致的，只有按照《证券法》规定发行的债券才是公司债券，任何公司债券都应当同时适用《公司法》和《证券法》。这种理解上的偏差源于立法衔接中的技术失误，即未进行必要的术语区分，但更根本的原因在于忽视了《公司法》与《证券法》之间“源”与“流”的关系，忽视了对二者立法目的和功能定位的区分。《证券法》将《公司法》的效力范围从特定的资本所有者或债务提供者扩展至不特定的社会公众，其目的是解决“公开化”带来的投资者保护和市场秩序问题。因此，《证券法》上公司债券的制度范围必然是小于《公司法》的，那些不需要《证券法》保护的公司债券，无论是因为未产生“公开化”问题，亦或是虽然“公开化”但存在其他法律在投资者保护方面提供了与《证券法》同等的保护效果，都应当保留在《公司法》制度框架内。此外，对于《公司法》中永恒的利益争执与平衡问题，仍应由《公司法》本身解决。如果继续将《证券法》和《公司法》上的“公司债券”概念混淆，必然导致《公司法》上的债券制度出现适用悬空，治理功能无法实现。

第三，受“股东利益至上”观念的影响，《公司法》忽视了债券融资的代理成本控制以及债权人参与公司治理的问题。现行《公司法》对于债权人的保护依然表现为程序性保护，即在合并、分立、减资、清算中规定了公司对于债权人的通知义务，并赋予债权人在特殊程序中要求公司提前清偿债务或提供担保的权利。此类制度设计的出发点仍是将债权人视为公司的外部人，权利边界限于保障债权安全，体现的是“股东利益至上”理念。即便学界已经普遍接受了“契约理论”“利益相关者理论”等对公司法律制度的解释，但这些理论仍然很难转换为实际立法成果。此外，在2005年《公司法》修订时，银行依然是公司最主要的债权人，分业经营的金融监管体制切断了银行参与公司治理的途径，这或也成为《公司法》未建立债权人参与公司治理制度的原因之一。境外公司金融研究者用“位序理论”概括出公司融资的现实选择，指出受信息不对称和交易成本的影响，公司会优先选择留存的利润为新项目融资，然后是债权融资，最后才运用外部股权资本。国内也有学者运用期权理论分析认为在期权视角下股与债是相通的，公司的债权融资可以看作股东与债权人达成了一项期权安排，债权人在经济意义上“取得”公司的股权，股东则相当于买入股权的“看涨期权”。无论是因为公司对债权融资的现实依赖，还是股与债的相通性都应当摒弃“重股轻债”的思维惯性，关注债权融资产生的公司治理问题，并运用《公司法》加以解决。

▐  二、《公司法》债券制度统辖范围的界定与厘清

《公司法》中“公司债券”的概念外延界定将直接影响其债券制度的适用范围，是需要首先厘清的问题。目前“公司债券”的概念内涵是明确的，即“公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。但由于该条第2款又规定“公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件”，这使很多人误解为《公司法》和《证券法》中“公司债券”的概念外延相同，《公司法》中债券规则的调整范围与《证券法》是一致的。这导致《公司法》与债券市场实践脱节，许多债券品种存在《公司法》适用障碍。因此有必要对《证券法》中“公司债券”、企业债券、银行间债券、“非标债券”等相关概念进行具体分析，厘清《公司法》中“公司债券”的概念外延，进而明确《公司法》债券制度的统辖范围。

（一）《证券法》中“公司债券”的狭义性

在最新一次《证券法》修订过程中，关于“证券”的定义讨论最为激烈，因为这直接影响《证券法》的适用范围，甚至会带来金融监管机制的调整。后来为加快推进《证券法》修订，全国人大常委会法工委决定暂时搁置争议，保留“证券”的定义基本不变。因此《证券法》上有关“公司债券”的涵义应当与修法前一致，指由证监会监管的在交易所市场发行的公司债券。但为加快推进注册制，国务院在新法实施的同时发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《通知》，规定“依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册”，以此将发改委管理的“企业债券”纳入《证券法》调整范围。一方面，《通知》在忽视现行法上“企业”与“公司”存在差别的情况下，将“企业债券”纳入“公司债券”的范围，有超过文义扩大解释的嫌疑；另一方面，《通知》变相将人民银行管理的“金融债券”和交易商协会管理的“非金融企业债务融资工具”排除在《证券法》“公司债券”概念范围外，引发市场关注。

其实我国《证券法》中狭窄的“公司债券”概念范围本身是值得检视的。从比较法上看，境外成熟债券市场国家的证券法在关于“证券”定义的条文里都会列明多种债务融资工具类型。例如，《美国1933年证券法》第2条中有关债券的概念术语包括票据（note）、债券（bond）、公司信用债券(debenture)、债务凭证(evidence of indebtedness)；《日本金融商品服务法》第2条中有关债券的概念术语包括国债证券、地方债证券、根据特别法律的规定有法人发行的债券、在资产流动化相关法律中规定的特定公司债券、公司债券（含互助公司的公司债券）、法人为了募集事业所需资金而发行的票据中由内阁府令指定的票据、抵押证券等。而我国《证券法》上的“公司债券”概念过于狭窄，未囊括市场上业已存在的各类债券类型。究其原因，表面上是因为债券市场监管权一分为三，《证券法》“监管部门本位主义”痕迹过重，适用范围过于狭窄；而深层原因则是“重股轻债”的惯性思维使得整部《证券法》是按照股票市场逻辑构建的，立足于场内市场，强调保护以散户为主的中小投资者，却忽视了债券市场是以合格机构投资者、场外交易为主的实际。厘清《证券法》本身的概念狭窄问题，就能更清晰地认识到，《公司法》应当对《证券法》“监管部门本位主义”的债券规则进行纠偏，其“公司债券”的概念外延必然是大于《证券法》的，应该囊括所有公司发行的各类证券化的债务融资工具。

（二）“企业债券”的概念源起与《公司法》准用

从20世纪90年代着手制定《公司法》以来，关于“公司”与“企业”的区分就一直被学者热烈讨论，当这一问题反映到债券制度上就表现为“企业债券”与“公司债券”的区分。“企业”一词源自实践，泛指具有营利性的各类经济组织。但当这一概念在我国上升为法律制度时，则被深深地打上了体制和改革的烙印。在改革开放初期，受经济体制改革“双轨制”影响，法律延续了以所有制区分企业类型的方法，全民所有制企业、集体所有制企业、“三资企业”、私营企业、股份合作制企业、集团公司等多种企业形式并存，不同类型企业又分属不同的政府部门主管，形成了世界上最多样化、最复杂的企业法律制度体系。企业债券制度也在这一历史时期形成。国务院最早于1987年颁布《企业债券管理暂行条例》用以规范“中国境内具有法人资格的全民所有制企业”在境内发行的债券；1993年8月，国务院颁布《企业债券管理条例》废止了前述暂行条例，并拓宽了适用范围，不再限于全民所有制企业，而是调整“中国境内具有法人资格的企业”发行的债券。从立法背景上看，企业债券制度是在经济改革转型期特定的法律环境下诞生的，其初衷是将发债融资的权利专属于特定所有制企业，以服务国家经济改革的大局。因此与其他债券制度相比，企业债券带有政府通过经济资源配置以实现特定产业政策目标的意义，这也可以解释为什么当前企业债券的发行监管权依然由国家发改委掌握，且以支持特定项目建设的项目收益债为主要品种。此外，从法律形式角度分析，企业债券制度建立时《公司法》尚未颁布，法律意义上的“公司”尚未诞生，所以“具有法人资格的企业”发行的“企业债券”并不等同于《公司法》中规定的“公司债券”。

随着市场经济改革的推进，市场主体改革卓有成效。《公司法》颁布30多年来，各类企业改革都在向《公司法》看齐，新设企业基本采用公司的组织形式，传统企业组织也纷纷完成“公司制”改造。尽管有学者指出，不宜用《公司法》统领全部企业类型，对于国有企业和个人独资、合伙等“业主制企业”仍应以特别企业法保留制度优势。但在债券问题上，债券概念的核心是突出其“还本付息”和“证券化”的本质，而非着眼于“公司”与“企业”之间的制度差异。公司债券和企业债券的差异不在于法律性质，而在于经济功能，即企业债券可能附着政府实施产业政策的经济调控功能。这一经济功能差异不足以成为排除企业债券适用《公司法》的理由。站在法学立场，企业债券准用《公司法》的债券制度并不存在实质障碍。

（三）“银行间债券”的性质辨析与《公司法》适用

我国债券市场的发展经历了从柜台市场到交易所市场，再到银行间市场的历程，其中银行间债券市场形成最晚，背景是1997年政府为了抑制银行资金通过债券回购或买卖业务流向股市，从而要求商业银行全面退出交易所市场，并同步建立银行间债券市场。经过多年发展，银行间债券市场已经成为我国债券市场的“主板”，债券托管量占比超过八成。2003年，《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）修正时明确了银行间债券市场的法律地位，并赋予了央行对银行间债券市场的监管权。

“银行间债券”本身不是一个法律概念，而是对在银行间债券市场发行、交易的各类债券品种的统称。从品种上看，银行间债券包括政府债券、央行票据、金融债券、非金融企业债务融资工具、部分在银行间市场交易的企业债券以及外国债券。从法律属性上看，金融债券、非金融企业债务融资工具都属于广义公司债券。其中，非金融企业债务融资工具“是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券”；金融债券是“金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券”。二者除了在发行及交易场所方面有自身特点外，本质上仍是“还本付息”性质的公司债券。因此，对于金融债券、非金融企业债务融资工具这类“银行间债券”来说，如果是以公司为主体发行的，属于公司债券；如果发行主体是非公司制企业，则属于企业债券，但都应在《公司法》债券制度的统辖范围内。

（四）“非标债券”的法律认识

“资管新规”颁布后，金融监管部门又提出了认定标准化债权类资产的五项标准。满足五项标准的债权类资产即为“标准化”债券，反之则为“非标债券”。从目的上看，五项标准是为了规范资管产品的投资范围，从而控制资管类业务的整体风险，是从维护金融市场秩序和金融安全的监管视角进行的，而非降低公司融资成本或保护公司债权人利益。如果将此类划分同样作为《公司法》债券制度的适用标准，将“非标债券”排除在《公司法》适用范围外，无疑是本末倒置。实践中已有判例中反映出相关法律适用问题：由于争议标的为“非标债券”，当事人通过合同自行安排的“受托管理人机制”并未获得法院认可。此外，值得注意的是，为统一债券市场法律适用，最高人民法院于2020年7月印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。但其适用范围依然是公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具三类“标准化债券”，不包括“非标债券”。这必然引起市场误解：“非标债券”不是债券，不受法律同等保护。问题的关键在于，《公司法》并未给出界定公司债券的划分标准，若仅因不满足金融监管部门划分的“标准化”条件，就否定其债券性质，从而不能适用《公司法》的各类债券保护制度，显然与《公司法》“保护债权人”的立法目的不符。

综上，《公司法》对于“公司债券”概念外延的界定和债券制度的适用范围切分，应当立足于《公司法》本身的立法目的和功能定位，而不应从以《证券法》为代表的金融监管法规中反推。因为受立法目的影响，金融监管法规中的债券规则只会指向那些可能对金融市场秩序和金融安全产生影响的债券，会忽略那些未被纳入金融监管范围的债券类型。公司债券的本质在于“还本付息” 和“证券化”后“可等分”“快速交易”的特征。不同发行方式、发行对象和交易场所的公司债券对金融市场秩序的影响不同，但却都存在债券融资产生的公司治理问题和债权人代理成本控制问题，需要在《公司法》框架下予以解决。

▐  三、《公司法》债券制度的功能转变

随着我国经济体制改革的深入推进，公司债券的市场实践已经先于《公司法》完成了从“政府管制”到“市场主导”的改革。2008年，银行间债券市场率先实行了债券发行“注册制”，取消了行政审批；2015年，交易所债券市场也进行了改革，取消私募公司债券的行政审批，并简化了向合格机构投资者公开发行债券的审批程序；2020年新修订的《证券法》实施后，公司债券和企业债券的发行全面实施“注册制”，金融债券也在探索注册制改革。管制性思维已经不再适应债券市场的发展，《公司法》债券制度的功能定位应从发行管制转变为降低债券融资的交易成本：一方面解决私人订立债券契约可能产生的不完备性，另一方面要减少主体之间的机会主义行为，有效控制债券融资的代理成本。

（一）债券契约的漏洞填补

通常认为，债券是发行人为满足资金需求向投资者发行并承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，其本质是债的证明。此种界定表明债券的核心基础法律关系是发行人与持有人之间的债权债务关系，但未体现债券类融资与其他债权类融资（如贷款）的区别。债券发行由发行人、持有人、担保方、主承销商、受托管理人、信用评级机构等多方主体共同参与。债券发行文件除了直接设定发行人与持有人之间的债权债务关系外，还通过援引担保协议、持有人会议规则、受托管理协议、承销协议、评级师意见、律师意见、审计师意见等设定各参与主体之间的权利义务关系，从而形成一个债券“契约束”。根据不完备契约理论，个体理性的有限、外部性、信息不对称、垄断等因素均可能导致契约不完备，需要法律纠正市场失灵以降低当事人之间的交易成本，并减少主体之间机会主义行为的威胁。债券契约明显超出了发行人与持有人之间的单一债权债务关系，对于包含此类复杂法律关系的债券契约，私人订立很可能是不完备的，《公司法》除了要提供强制力保障其得到执行外，还应发挥漏洞填补功能。

一是关于持有人之间的契约关系。债券发行文件中通常会约定持有人会议机制，即持有人通过“多数决”机制形成统一意见，向发行人表达集体诉求、限制发行人的特定行为或者在违约事件发生时宣布债券加速到期。发行文件通常约定投资人在认购或购买债券时视作同意持有人会议机制的约定，生效决议对全体持有人具有约束力，由此形成了持有人之间的契约关系。持有人会议的核心功能在于“少数服从多数”的集体决议机制。但在债券存续期间，特别是债券违约发生后，持有人之间的利益冲突问题会变得异常明显：每位持有人都有动机单独行使权利以追求全额偿付，而为了整体更优的结果，持有人决议很可能会限制单独行动的权利。在此种状况下，债券契约所设立的持有人会议机制很可能遭到异议持有人反对，甚至依据民法中格式条款的有关规定，主张持有人会议机制不构成债券契约的内容。如果《公司法》不给予此类契约条款强制执行的效果，那么持有人之间的法律关系将处于不稳定的状态，集体行动困难问题难以解决。

二是持有人与受托管理人之间的信托关系。债券受托管理人制度是信托原理在公司债券领域的发展。受托管理人作为独立于发行人与持有人的第三方专业机构，为全体债券持有人的最大利益管理债券，对债券持有人承担信义义务。在债券发生违约时，受托管理人将以自己名义采取行动，如处置担保物、提起债券违约之诉、申请发行人破产等。受《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）限制和分业经营的金融监管体制影响，实践中相关方并未在受托协议中约定信托关系，而更倾向于委托代理关系；最高人民法院在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中则运用诉讼担当原理解决受托管理人参与司法程序的身份问题，实际上也未认可信托关系。有学者指出，信托法律关系因可以赋予受托人广泛的自由裁量功能，更具有稳定性和连续性，且让受益人享有监督权，比委托代理关系更适宜债券受托管理制度。但由于私人订立的债券契约无法突破《信托法》和金融监管规则的限制，需要《公司法》及时发挥填补功能，解决受托管理机制的信托效力瑕疵。

三是持有人与中介机构之间的信赖关系。为确保债券融资成功，发行人可能聘请评级分析师、律师、会计师等中介机构为债券发行出具专业意见。这一行为的本质是各类中介机构通过向发行人出借自己的信誉从而降低投资人对发行人所披露信息的证实成本，因此这些机构又被称为信誉中介机构。公司将中介机构的专业意见添加至债券契约，持有人对此形成信赖利益。但由于中介服务合同是发行人与中介机构签署的，具有相对性，持有人并不是合同的相对方，不当然享有合同利益。为了保护持有人的信赖利益，法律需要发挥填补功能，明确此种信赖利益的保护依据，要求中介机构为其欺诈行为承担相应责任。

（二）债券融资中的代理成本控制

对于公司来说，发行债券与发行股票一样，都会引入大量公众投资者，从而使自身从封闭公司变为公众公司。这一过程将充斥着利益相关者之间的利益冲突和各种机会主义行为，产生经济学家所称的“代理问题”。委托代理理论肇端于股权分散企业中，所有权和控制权分离产生的股东与管理层之间的代理问题。此后学者进一步研究了大股东与中小股东、董事会与经理层之间的代理问题，并主张用公司治理安排来降低委托代理成本，其中法律保护和控制权的适度集中发展成了判断治理是否有效的重要标准。委托代理理论目前已经成为研究公司治理、公司融资以及相应法律安排的重要分析工具。但遗憾的是，我国法学研究者对委托代理问题的研究主要围绕股权代理成本展开，对于债权代理成本问题关注较少。其实在1976年詹森和梅克林就进一步区分了因企业所有权和经营权分离所产生董事与股东间的股权代理问题和因企业资产使用权和所有权分离形成的债权人间的债权代理问题，并提出债权代理成本包括抑制公司投资的机会成本、公司债权人对公司股东和经营者的监督与担保成本以及破产和重整成本等。沿着詹森和梅克林提出的债权代理问题研究框架，可以深入分析债券融资中存在的多重委托代理关系，以降低代理成本为目标，探索《公司法》债券制度功能的应然定位。

1.股东与债券持有人之间的代理成本控制。股东与公司债权人代理问题产生的根源在于股东的有限责任。有限责任导致股东较之债权人更希望公司进行高风险高收益的投资，而公司债权人出于债权安全性考虑，更偏爱公司进行低风险投资，由此形成了二者在公司资产处置问题上的利益冲突。债券持有人的分散性和流动性决定其与股东之间的代理问题更加严重。在债券存续期间，股东可以通过股利支付、稀释请求权、资产置换、投资不足、稀释债权等多种方式损害债券持有人的利益。在债券发生违约后，这些冲突会更加激烈，演变成债券持有人剩余索取权和股东剩余索取权的直接对抗。从各国立法实践看，公司法通常只会规制股东与债权人之间最严重的利益冲突，比如在减资、合并分立、股东抽逃出资等特定情形下分配给债权人要求提前清偿或追加担保的权利。对于公司分红、资产置换、稀释债权等行为的限制，法律通常没有直接限制，而是交由公司与债权人通过契约进行安排。例如，在美国证券市场，债券文本中通常会设有限制另外负债、限制支付股息、限制资产出售、限制投资、限制收购、消极保证以及限制与关联人交易等保护性约定；我国银行间市场交易商协会发布的《投资人保护条款示范文本（2019年版）》也列明了限制出售/转移重大资产、限制对外提供重大担保、限制关联交易、限制重大投资、控制权变更等事先约束条款。此类限制性条款的加入，可以帮助债券持有人预防公司或股东损害债权人利益的机会主义行为，从而控制债权代理成本。但同时，此类条款使得债券契约除了作为债的证明外，还成为债券持有人直接限制干预公司经营的依据，进一步加剧债券持有人与股东利益的直接冲突。此外，为了快速获得债券融资，公司管理层可能偏好于接受此类条款而牺牲股东利益，又产生了新的代理问题。对此，《公司法》应当从组织法上提供解决工具，事先解决债券融资中股东与债券持有人、股东与管理层之间的利益冲突，从而控制债权代理成本。

2.公司管理层与债券持有人之间的代理成本控制。在公司的正常经营阶段，公司管理层的信义义务对象是公司股东。一旦公司陷入债务危机，甚至达到临近破产的状态时，公司的剩余风险将从股东转移至债权人处，管理层事实上转变为债权人的受托人，并对债权人产生信义义务，由此形成公司管理层与债权人之间的代理问题。当公司股东与管理层的利益越一致时，管理层与债权人的代理问题越严重，经营层越有可能从事侵害债权人利益的行为。为此，公司法通常利用“董事责任”降低在债务困境情况下公司管理层与债权人之间的代理成本，即当公司资不抵债或接近资不抵债时，如果董事的故意或过失行为导致公司损失扩大，则董事应当对债权人或公司承担赔偿责任。其中，英国和美国绝大多数州要求董事对公司而不是债权人承担责任；德国、法国、意大利等欧洲国家则规定陷入债务困境的公司董事应当为在公司出现严重资本亏损后未能采取行动而承担赔偿责任；而日本则赋予了债权人直接起诉公司董事的权利，即便公司仍然具有偿付能力，并且将董事的范围扩展至“因重大过失而未能监督行为不端管理者”的非执行董事。

3.债券持有人之间的代理成本控制。债券持有人之间的代理问题表现为两个方面：一是由于债券持有人的分散性和流动性带来的集体行动困难；二是债券持有人个体间的利益冲突，例如在债券违约后持有人单独采取处置行动而降低整体处置效率的行为。持有人会议制度和受托管理人制度是解决债券持有人之间代理问题的核心法律安排，其中美国和英国等英美法系市场主要依靠受托管理人制度，法国和德国等大陆法系国家主要依靠持有人会议制度，日本则同时采用了上述两种制度。持有人会议和受托管理人制度首先为债券持有人提供了一个与发行人进行协商谈判的机制，其次通过多数决机制形成统一意见降低债券持有人之间集体行动成本，最后通过赋予持有人会议决议法律约束力或受托管理人信托法律效果限制债券持有人的个体机会主义行为。公司法赋予持有人会议决议和受托管理人信托法律效果以强制法律效力是债券持有人之间代理成本控制的关键，私人达成的债券契约无法形成组织法上的强制法律效果。但值得注意的是，持有人会议决议和受托管理人信托法律效果的组织法上的强制约束力是指向债券持有人的“对内效力”，而非指向公司的“对外效力”。公司作为债务人，对其约束仍需要通过债券契约进行契约法上的安排。

4.债券受托管理人与持有人的代理成本控制。在受托管理人机制中，受托管理人对债券持有人负有信义义务，由此形成受托管理人与债券持有人之间的代理问题。目前，我国担任受托管理人的机构主要是债券的主承销商，即商业银行、证券公司等金融机构。这类机构同时又为债券发行人提供贷款或以自营资金投资发行人的债券，并为发行人提供了债券承销、上市保荐等金融中介服务。当机构兼具债券受托管理人、公司债权人、金融服务提供者等多重身份时，利益冲突问题十分严重。一旦债券违约，作为受托管理人应为债券持有人的利益提起违约之诉或参与债务重组，甚至申请发行人破产；作为债权人，为避免贷款或自营投资损失，机构有动机先于债券持有人行动，以获得更好的偿债机会；最后作为金融服务提供者，为了长期业务合作机会，机构偏好采取有利于发行人的行动策略，而牺牲债券持有人利益。从比较法上看，为了解决上述利益冲突形成的代理问题，法律会作出一系列制度安排：如《美国信托契约法》要求受托人在债券违约发生后的90天内消除利益冲突状况或主动辞任；《日本公司法》规定公司债管理人应公平、诚实地管理债券，对持有人负有“善良管理人的注意”义务，若违反信义义务需要承担损害赔偿责任；英国法则要求在受托协议中披露利益冲突情形，一旦发生严重利益冲突，受托人可以通过辞任、获得债券持有人豁免后留任、指定额外受托人等方式处理利益冲突。可见，从《公司法》的功能定位来看，除了应规定受托管理人制度本身以降低债券持有人之间的代理成本外，还应解决债权人与受托管理人之间的代理问题，包括明确受托管理人的任职资格、受托管理人信义义务标准、利益冲突披露及处置机制，并对受托管理人违反信义义务的行为课以赔偿责任。

▐  四、《公司法》债券制度的改革进路及修订建议

从“二审稿”的内容来看，本次修订并未充分关注公司债券市场现实法律需求，仅从立法技术上对涉及公司债券的个别条文进行修改：一是删除了无记名债券相关规定；二是在公司债券募集办法的载明事项中增加“公司净资产额”和“已发行的尚未到期的公司债券总额”；三是公司发行债券的决议机构由股东会调整为“可以授权董事会决议”；四是将公司债券发行核准制修改为注册制，以便与《证券法》衔接。但上述修改并未体现出立法者对于公司债券法律制度有认识性的转变，甚至因为对市场发展客观情况的忽视出现了新的立法技术性失误。

《公司法》的债券制度应当围绕降低债券融资交易成本和保护债券投资者两个核心目标展开，一方面将公司发行的各类债务融资证券纳入《公司法》适用范围，另一方面提供使债权代理成本最小化的治理工具。鉴于此，笔者认为本次《公司法》修订应从以下几个方面革新债券制度：

（一）厘清《公司法》债券制度适用范围，做好与监管性法律的衔接

前文已述，《证券法》最新修订遗漏了一个非常重要的“公司债券”市场，即央行负责监管的“银行间债券市场”，也遗漏了重要的公司债券品种——央行管理的“金融债券”和交易商协会管理的“债务融资工具”。因此，本次《公司法》修订的一个具有现实紧迫性的任务应当是弥补《证券法》修订的立法失误，将金融债券、非金融企业债务融资工具、企业债券、“非标债券”等符合“公司债券”的法律内涵纳入《公司法》的统辖范围，同时解决《公司法》与公司债券监管性法律的衔接问题。除《证券法》外，《中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）、《企业债券管理条例》等法律、行政法规均涉及某类公司债券的监管制度。《公司法》与上述债券监管性法律最大的不同在于其应为具有“还本付息”和“证券化”特征的各类债务融资工具提供基础性、普适性的制度保障，而非局限于公众化证券监管、货币政策实施、金融风险防范等特定立法目标。因此，《公司法》的定位应当是统领公司债券市场的基本法，而《证券法》《中国人民银行法》等是基于特定立法目标监管某类公司债券的特别法。

遗憾的是，“二审稿”并未尝试解决上述问题。“二审稿”第193条第2款仍然规定“公司债券的发行和交易应当符合《中华人民共和国证券法》的规定”，使得《公司法》继续单一指向《证券法》，仍旧无法与《中国人民银行法》《商业银行法》《企业债券管理条例》等其他公司债券监管性法律衔接，银行间债券将继续面临《公司法》的适用困境。

此外，“二审稿”第194条第1款关于公司债券发行制度的修改也出现了立法失误。根据该条目前的规定，发行公司债券需要经国务院监督管理机构或国务院授权的部门注册。但根据《证券法》第9条规定，只有“公开发行”证券才需要经国务院监督管理机构或国务院授权的部门注册，“非公开发行”证券无需注册。目前，非公开发行是公司债券最主要的发行方式，并且在交易商协会或证券业协会等自律组织的监管下以“事先注册”或“事后备案”的方式组织和实施。“二审稿”不但未对非公开发行公司债券提供规范依据，反而错误地规定发行公司债券均需经行政机关“注册”，这属于技术性失误。

综上，建议进一步厘清《公司法》债券制度适用范围，并做好与监管性法律的衔接：将第193条第2款修改为“公司债券的发行和交易应当符合《中华人民共和国证券法》等法律、行政法规的规定”；将第194条第1款修改为“公司债券可以公开发行或非公开发行。公开发行公司债券需经国务院监督管理机构或国务院授权的部门注册，非公开发行公司债券的具体办法，由国务院依照本法的原则另行规定”。

（二）以债权代理成本控制为核心构建持有人保护制度

债权人保护规则是任何国家公司法的组成部分，但债权人“异质性”程度的差异会影响规则的内容和形式。1993年《公司法》颁布时，公司金融债权人类型单一，主要是商业银行，故不区分债权人类型而一体适用的债权保护规则是当时最优的选择；但随着公司债市场的快速发展，债权融资证券化使公司债权人“异质化”程度大幅提高，产生的代理问题需要公司法提供更多的治理工具。

其一，建议增加公司债券持有人会议制度的相关规定，赋予公司债持有人会议组织法上的地位和效力。持有人会议通过“多数决”机制形成的决议对当期债券的全体持有人具有约束力，这是典型的组织性契约拘束特征。承认此类组织性契约具有法律效力是公司法不同于合同法上契约的专门特点。此外，公司法应当解决持有人会议机制本身可能形成的代理问题，如份额较大的持有人利用优势地位侵犯小的持有人利益，或持有人会议召集人恶意利用程序规则侵犯持有人利益。对此，英国法院指出，“虽然多数债券持有人作出的决策对少数债券持有人具有约束力，但是普通法中有关股东决议修订章程的原则对该多数决同样适用，即决议须是基于善意为了全体债券持有人的利益而作出的”。我国《公司法》则可参考公司决议瑕疵的有关规则设计，区分债券持有人会议的程序瑕疵和内容瑕疵，沿着法律行为不成立、可撤销、无效的进路加以解决。公司债券持有人会议制度重要条款的立法建议见表2。

公司债券持有人会议的召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司债券发行文件约定的，持有人可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。

其二，建议增加公司债券受托管理人制度的相关规定，明确公司债券受托管理人信托法律效果和信义义务要求。在《公司法》上对该项制度进行规定，可以解决与《信托法》《中华人民共和国民事诉讼法》的法律冲突问题，同时解决《证券法》上受托管理人机制适用范围过小、仅适用于公开发行的公司债券的问题。公司债券受托管理人制度重要条款的立法建议见表3。

（三）根据市场实践修订债券形式要件规范

现行《公司法》第七章10个条文中有5个属于公司债券的形式要件规范，占比很高。但其中很多规则与当前的债券市场实践并不相符，如有关实物券、记名债券、公司债券存根簿的规定大多已经缺乏实践土壤。随着现代电子技术的发展，证券“无纸化”和电子登记、托管、结算早已成为证券市场的基础。更何况，随着当前金融科技的快速发展，“云计算”“区块链”“人工智能”等技术在可预见的未来极有可能大幅改变证券市场的存在样态。鉴于此，《公司法》有关债券形式要件的规则应当在总结现有市场实践的基础上，给未来变化留下空间，围绕债券融资交易成本和保障交易安全的双重目标修订相应规则。

编辑：杨   奕排版：覃宇轩
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