超日债违约与信托产品“违约”的原理、性质与影响

一、上海超日太阳能科技股份公司昨晚公告其公司债“超日债”将发生利息违约，届时它将成为我国第一起实质性违约的债券，而债券属于“固定收益产品”，而“固定收益产品”很容易被误认为是“确保固定收益”的“低风险低收益产品”；当然，原本被定位为中国垃圾债的高收益高风险的沪深交易所备案的中小企业私募债，由于被迫设计了多重内外部增信措施，更是变形为高收益低风险的产品。

但是，以上种种，不过是投资品供给严重短缺的资本市场和维稳政治导向叠加而扭曲了债券原本的经济原理和法律属性，而债券的经济和法律本质依然是：发行人与债券持有人之间是债务人与债权人关系，债券的本质就是一张格式化的、可以合法流通的“借条”，发行人作为债务人的所有法律义务体现为按照“借条”写明的时间、金额来还本付息。因此，债券确实存在不能按期还本付息的“违约”的法律可能性。此次超日债作为业界首支违约债券只是将可能性变为现实而已。

二、但是，以信托为原理、以信托产品为代表的各类资产管理产品和债券具有完全不同的经济原理和法律性质：

信托产品（实际上包括所有资管产品，下同）的投资者和信托公司（实际上包括所有资管机构，下同）之间是基于信托原理的委托人和受托人的关系，法律法规明文禁止信托公司对投资人承诺保本或保收益，所有的信托文件也都明确约定既不保本金不受损失更不保收益，所以说，对任何一款信托产品而言，根本就不存在按期还本付息的问题，即使这只信托产品募集的资金被用作发放贷款或购买债券，对该信托产品而言，依然不存在信托公司向投资人按时还本付息的问题。

信托产品的本质是私募发行的高风险的小众产品，但一个产品挂出去两三个小时即告售罄，俨然人见人爱的无风险产品，成功秘密及蕴含的风险高度契合：  

1、实体行业收益率太低，导致流动性的结构性不平衡，产业资本抽离实业转身投资于金融产品。

2、证券和资本市场投资品供给严重不足且结构不合理，很多信托产品有超过10%的年化收益率，而其他金融产品通常没有这么高的收益率。

3、对信托产品保本保收益的“刚性兑付”只是业界惯例而已，它既不是信托公司的法定义务也不是约定义务，但信托公司通过很多商业条款比如结构化设计、压低担保物价值及担保比例等措施可以降低风险发生的概率而已。

4、所谓的刚性兑付，不过是信托公司出于对自身声誉风险、今后发售产品等纯粹商业因素的考虑，在有经济能力且符合商业利益的前提下进行的事后补救措施而已,但是，在法律上和合同上，它完全可以不理睬投资人的亏损。一句话，它在觉得没必要或者没能力时，它随时可以毫无责任的放弃刚兑。

三、因此，超日债违约的影响是：是证券定价市场化和投资者风险教育的里程碑，同为固定收益产品的债券将真正分化为垃圾债、高等级债，对解决市场建设、投资者教育、监管理念等基础问题、深层次问题而言是长期利好；但是对于目前低迷、脆弱、敏感的国内资本市场而言，来的太不是时候，有点雪山加霜，可能会成为压死骆驼的最后一根稻草，它造成的恐慌心理也将累及比它更不规范的信托、券商资管、基金子公司资管等机构的非标融资业务，使得最需要资金的企业得到资金的难度更大、成本更高，对整个经济运行是非常负面的，它是很大的利空。当然，时间会消化一切，世间本无对错，整体而言，它是中性的，我等于没说。

余红征

2014年3月5日