行业研究｜资管新规与信托转型

作为强化金融监管、弥补监管短板、提高监管有效性的重要举措，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局面向社会发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。一石激起千层浪，由于影响涉及到百万亿元规模的资管业务的方方面面，《指导意见》引起了开展这项业务的各类金融机构和相关各方的普遍关注。而对于这一新规未来会给将主营业务定位为资产管理的信托机构以何种影响，正是信托业思考和研判的重点。

匡正时弊，激浊扬清

近年来，资管业务蓬勃兴起，既较好地适应了居民财富管理的需求，为广大投资者带来了不可低估的财产性收入；也满足了众多工商企业的融资需求，促进了社会融资结构多元化。但与此同时，由于资管规模增长过快，客观上存在着管理粗放、多头监管、规则不一、监管套利、市场分割等乱象，尤其是刚性兑付成为久治不愈的一大顽疾，这些问题所蕴藏的风险，不容小觑，亟待统一监管、加强整治，因此制订《指导意见》正当其时。从目前公布的征求意见稿看，《指导意见》切中了资管业务的种种时弊，开出了一系列扶正祛邪的药方，其中对信托影响较大的方面概述如下。

1

关于产品分类

对资管产品进行科学分类是实行功能监管的基础，只有在清晰分类之后，才能针对同一类产品制订统一的监管标准，对不同类的产品施以不同的监管要求。首先，《指导意见》明确，资管产品依据募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，而公募与私募的分野依照《证券法》执行。其次，资管产品依据投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四类。对不同的产品，投资者、投资范围、分级杠杆、信息披露的要求各有不同。

2

关于投资者

为确定真正具有风险识别能力和风险承担能力的投资者，与现行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）相比，《指导意见》将合格投资者的门槛大幅度提高。

3

关于抑制影子银行

投资于非标准化债权类资产的资管产品，被认为具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征，这类产品透明度较低、流动性较弱，规避了资本约束等监管要求，部分投向限制性领域。为降低影子银行风险，《指导意见》规定，对于资管产品投资非标债权，实行限额管理、风险准备金要求、流动性管理。现行《管理办法》的限额管理仅限于贷款业务；而《指导意见》则将限额管理范围扩大至全部非标债权。

4

关于规范资金池，防范流动性风险

《指导意见》认为具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资管产品属于资金池，而资金池又往往对应于资产池，造成每只产品的收益来源、退出路径模糊不清，期限错配十分常见，容易产生流动性风险。《指导意见》明确禁止资金池业务，规定对每只产品单独管理、单独建账、单独核算，要求加强产品久期管理，确保资产期限与资金期限相匹配。

5

关于打破刚性兑付

这被视为《指导意见》中最有冲击力的部分。《指导意见》首先要求金融机构按照公允价值原则对资管产品进行净值化管理，及时反映基础资产的收益和风险；其次列举了认定为刚性兑付的各种行为；最后，明确刚性兑付行为或者属于监管套利，或者属于违规经营或超范围经营，均需进行规范或纠正，并由监管部门或人民银行予以处罚，同时鼓励投 45 33372 45 15044 0 0 2906 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 3015诉举报刚性兑付行为。这些措施将发挥两个方面的作用：一来金融机构没有任何途径来进行刚性兑付，即使心有余也会力不足；二来投资者在投资资管产品时，事前知晓金融机构不可能进行刚性兑付，就必须认真考察产品风险，合理评估自己的风险承受能力，从而不断提高自己承担风险的意愿。

6

关于降杠杆、除嵌套、去通道

资管产品杠杆率过高，可能推高资产泡沫，不利于金融市场平稳运行。《指导意见》对公募产品和私募产品分别设置了负债比例的上限，并要求投资者不得以所持产品份额进行质押融资；同时，不允许公募产品以及部分私募产品进行份额分级，对可分级的私募产品，依照其投向设定了不同的分级比例。考虑到各类金融机构在不同领域具有差异化的专业投资能力，金融机构之间的合作有利于为投资者提供高质量的服务，《指导意见》允许资管产品投资一层资管产品，但受托的金融机构须履行主动管理职责，不得再投资其他资管产品，并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。这样实施之后，传统意义上的“通道业务”将不复存在。

7

关于统一报告制度

实时掌握资管产品的单个和汇总信息，有效监测监测资产管理业务的发展和风险状况，有利于监管部门根据实际情况研究监管政策、调整监管措施、引导资产管理业务健康有序发展。《指导意见》提出建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准，要求金融机构按照规定时间向人民银行和金融监管部门同时报送每只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。

8

关于平等准入、公平待遇

现有分业监管体制，导致不同金融机构在所发行同质的资管产品时，接受的监管政策不一致，既引发不公平竞争，又易于产生监管套利；同时也存在一些市场准入障碍，妨碍了资管产品在不同市场的自由投资。《指导意见》基于从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监管部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍。

此外，《指导意见》设置了过渡期，将智能投顾纳入规范的范围，反映了人民银行和监管部门的务实态度和前瞻眼光。

影响深远，力推转型

今年以来，一系列体现“强监管”“严监管”的政策连续推出，金融机构已经感知到监管重点指向之所在，因此，《指导意见》展示的监管导向和规则措施，总体来说在业界预期之中。尽管如此，《指导意见》所表现出的落实监管的坚决态度和周密部署，仍给大家带来了意料之外的震撼。《指导意见》无异于一股自上而下的强大推动力，倒逼着信托机构加快转型升级创新之路。

首先，信托机构必须及时优化业务结构、转换业务模式。受《指导意见》影响较大的，是那些以通道业务和债权融资类业务为主的信托机构，以及风险资产包袱较重的信托机构，而突围之路便是回归“受人之托、代人理财”的信托本源。

一是树立主动管理的展业思路，大力培养主动管理能力、专业投资能力。

二是降低债权融资类业务占比，加快以证券投资、并购投资、项目股权投资、PE投资、投贷联动等为资金运用方式的资产管理业务作为支柱业务的塑造力度，更多地对接标准化债权资产、权益类资产的投资，摆脱影子银行色彩。

三是将财富管理业务作为战略性业务进行积极培育，以适应日益增多的超高价值客户对财富安全、财富传承、全球配置资产的需求。此类业务多为单一信托，监管限制不多，信托机构展业的自由度很大。

四是资产证券化业务不适用《指导意见》，在非标准化债权类资产收缩的压力下，预计资产证券化市场将会扩张，信托机构在这一领域的受托管理和投资银行业务大有可为。五是具有事务管理特征的慈善信托、消费信托、土地信托具有较大的发展空间。

其次，信托机构必须及时推进产品设计创新、产品模式升级。

一是适应于刚性兑付这一风险缓冲机制的打破，投资于非标债权的信托产品更有必要走基金化的道路，通过组合投资在空间上分散风险，通过长期化运作在时间上分散风险，避免“一对一”产品带来的过度集中风险。

二是按照信托机构收取管理费、投资者享有全部投资收益的原则，设计信托产品的收入分配机制，改变以往在刚性兑付语境下，给投资者分配固定收益后，由信托公司享有全部剩余收入的做法。

三是设计并向市场推出更多具有信托比较优势的投资标准化债权资产和权益性资产的产品。

再次，信托机构必须大力培育和塑造信托文化、合规文化、风险文化。

一是在刚性兑付打破的市场环境下，信托机构要精通信托原理，把握受托人的各项义务，强化受托人的责任意识，明确受托人的行为边界，构建以忠诚义务和谨慎义务为核心的信义文化氛围，树立为受益人的最大利益而谨慎行事的稳健作风，探索新的风险缓释和风险化解机制。

二是妥善处理好增长、发展、创新与合规的关系，遵循优先实现合规管理目标的原则。

三是在业务结构、产品模式发生深刻变化的情况下，加快引进专业人才，运用金融科技，增强识别、研判、应对市场风险、信用风险、操作风险的能力。

部分内容，期待完善

毋庸置疑，《指导意见》的实施，将有助于推动资产管理业务从高速度增长转向高质量发展。在短期内，资产管理规模增速甚至绝对额或许会下降，但无论是从风险管理、市场秩序还是产品结构、客户结构的角度看，资产管理业都将更加健康、稳定地发展。不过，由于《指导意见》涵盖了全部资管业务，要照顾到方方面面，其中一些内容尚有可以完善之处，一些规定还有待进一步明确和细化。

其一，《指导意见》将各类金融机构的资管业务首次纳入统一监管之下，遗憾的是，却没有为资管业务确立一个统一的法律支撑。实际上，《指导意见》中关于资管业务的定义，对于作为受托人的金融机构的诸如给付产品收益义务、忠实义务、注意义务、亲自管理义务、分别管理义务、报告义务等规定，可以说与《信托法》的精神如出一脉。如果能够更进一步，明确资管业务接受《信托法》的统一规范和约束，则能为资管业务的长期稳定健康发展构建起深厚坚实的法律基础和制度保障。

其二，打破资管产品的刚性兑付，必要条件是责任划分清晰，风险承担明确；充分条件是投资者有能力、有精力识别风险，有实力、有意愿承担风险。就前者而言，由人民银行和金融监管部门尽快发布统一的尽职调查指引并依此衡量金融机构是否勤勉尽职，是可行之道，值得期待。就后者而言，拥有更多财产、更高收入的投资者当然具有更强的风险承担能力；但提高投资单只产品的金额下限，随之也提高了投资风险集中度，又有可能削弱投资者承担风险的意愿。可否考虑另一个思路，即限制投资单只产品的金额上限，分散风险集中度，同时适当放宽投资者的标准和人数，以便使资管业务顺应金融普惠化的潮流。

其三，《指导意见》要求对全部资管产品实行净值化管理，但是，由于缺乏活跃市场的价格信息，无论是以摊余成本法为主计量非标债权的公允价值，还是采用市场法、成本法、收益法计量非上市公司股权的公允价值，一来方法不易统一，估值存在差异，二来及时反映收益易，精确反映风险难，因此，是否一刀切要求投资非标资产的资管产品必须披露净值，似可探讨。实际上，产品净值化管理并非打破刚性兑付的必要条件和充分条件，仅是一项辅助手段；而对于投资非标资产的产品来说，如何通过增强其流通性、形成风险分担的市场机制，从而为打破刚性兑付创造有利条件，也许是一个更值得研究的一个课题。

其四，《证券法》规定，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过二百人的，即为公开发行；《管理办法》则规定单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制，二者之间如何协调，需要仔细斟酌。进一步的问题是，统一监管后，可否允许信托机构按照规则发行公募产品？

此外，考虑到资管产品流动性本就不足的现状，与其规定不允许资管产品办理质押融资，不如规定办理了质押融资的投资者不得再投资资管产品更为合理。当然，这需要以资管产品统一登记、质押信息集中管理为前提。鉴于中国信托登记公司已经设立并运行，或可研究将其扩展为全部资管产品的统一登记平台。

（来源：《中国金融》2017年第23期；作者：陈赤）

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