2005：多方博奕、良性互动中的中国房地产信托——我国房地产信托的现状、问题与战略应对

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2005：多方博奕、良性互动中的中国房地产信托

————————我国房地产信托的现状、问题与战略应对

近几年来，房地产市场供需两旺，各种围绕房地产的投融资创新活动也层出不穷，建议引进国外房地产证券化者有之，建议搞出中国特色者有之，政府关心，企业关心，专家学者关心，老百姓议论纷纷，担忧者有之，欣喜者有之。但其中最受关注的共同的热门话题恐非房地产信托莫属。此中情景令人振奋，笔者不禁浮想联翩：

面对入世这一历史性挑战和机遇，几年来，全国各族人民、各民主党派和社会团体在中国共产党和各级政府领导下万众一心、众志成城，表现出强烈的凝聚力和博大的胸怀，焕发出惊人的自信心和创造力。政府与市场、国家与社会在反复博奕中良性互动、功能互补，党和政府的执政能力、领导艺术和政治文明空前提高。

“国家兴亡，匹夫有责”。作为目睹并亲历我国房地产、房地产金融创新的一名专业人士，笔者忍不住将所见、所做、所思和盘托出，期待能抛砖引玉、集思广益，对伟大祖国这一新生事物的健康发展尽自己绵薄之力。

一、房地产信托的含义、种类、特性

（一）房地产信托的含义及与相关概念的界定

业界对“房地产信托”名称的叫法各不相同，叫房地产信托者有之，叫房地产信托基金者有之，叫房地产基金者有之，有人甚至直接称之为房地产证券化。为避免歧义，在此有必要首先梳理一下房地产信托和相关名词的含义。

规范的房地产信托在国外称为REIT（RealEstate Investment Trusts），规范的房地产信托指的是运用信托的原理和功能，通过证券市场募集社会资金并投资于收益性房地产，投资人分享房地产经营收益的金融工具或金融行为，其本质是证券化的产业投资基金。

我国信托业界和法律界将信托公司通过发行资金信托计划募集的资金称为 “信托资金”，但该信托资金在国际上称为“信托基金”或直接称为“基金”。所以“房地产信托”在我国又被称为“房地产信托基金”或“房地产基金”，这只是我国信托法和国外法技术冲突所导致的称谓不同而已，这几种称谓可以相互替代，没有对错之分。但在世界经济一体化的背景下为便于开展国际交流合作、提高效率降低成本，似应尽量避免在技术性很强、不具有意识形态的法律名词的称谓上搞“我国特色”。

我国相关信托法律制度所称的信托受益权凭证在美国称为基金单位或基金份额，该基金单位通过证券交易所公开发售并上市流通，故，我国有人将房地产信托称为房地产资产证券化。这就不是对同一个东西称谓不同了，而是混淆概念了。

资产证券化是将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产进行适当组合，并依托该现金流发行证券来融通资金的过程。显然，房地产证券化属于资产证券化的一种。国际上房地产证券化包括两部分，一是对银行拥有的以房地产为抵押的债权的证券化，二是对房地产开发经营机构所拥有的房地产产权（含使用权、收益权）的证券化，后者才是房地产信托。

但是在我国，由于历史和现实条件的制约，目前金融机构仍然分业经营，行政机关仍然分业监管，信托公司由银兼会监管，不得从事债券之外的证券承销业务（债券之外的证券承销业务是证监会监管下的证券公司的专营业务），信托产品属于非公募金融工具，基本上没有流动性，受益权的转让本质上只能通过变更信托合同主体来实现小范围匹配，根本没有规范的受益权凭证和可供其公开集中竟价转让的场所。所以目前在我国无论何种形式的房地产信托都无法被称作房地产证券化，充其量是房地产产权（含使用权、收益权）及与房地产有关的股权、债权的阶段性变现。

（二）国际上房地产信托分类和模式

根据信托资金运用方式的不同，国际上将房地产信托分为权益型房地产信托、债权型房地产信托和混和型房地产信托

权益型房地产信托投资人通过信托方式拥有收益性房地产产权（或相关使用权、收益权）并经营该收益型房地产，业务范围包括房地产开发、房地产租赁和房地产经营。投资人的收益来源包括房地产资产增值收入和房地产经营利润。

债权型房地产信托指将信托资金直接贷款给房地产开发者和房地产经营者，或通过收购房地产抵押担保债权间接发放贷款。投资人的收益主要是贷款利息收入或出售证券化房地产抵押担保债券的溢价。

混合型房地产信托既投资于房地产物业，又为房地产开发者、经营者提供贷款。该类型具有收益来源多样化的特性。

美国的资产证券化的程度很高，金融资产的总量和在社会总资产中的占比在国际上都是名列前茅，房地产资产也不例外，而且美国房地产信托最成熟、最具特色，并形成所谓房地产信托的美国模式。美国房地产信托的特色是有二，一是表现为资金信托，REIT发起人首先要通过证券市场募集到信托资金；二是房地产开发商和房地产投资商相互独立，各司其职，房地产开发商发挥房地产开发经营的专业优势，相关开发、经营资金则由专业投资商筹措；与上述房地产信托的美国模式相比，日本房地产信托的特色表现为房地产信托主要是特定房地产资产的信托，而房地产信托香港模式的特色则表现为房地产开发商和房地产投资商合二为一。

（三）房地产信托的特征

总体看来，房地产信托具有下列特征：

1、政府产业政策导向和税收优惠

房地产投资信托是资产证券化的初级金融产品，对资产证券化和房地产市场的发展起推动作用。美国拥有世界最为发达和健全的房地产投资信托业与美国政府的强大支持具有很强的正相关性，美国信托业的发展以税制改革为先行者，旨在鼓励通过信托手段缓解金融市场流动性、提高居住水平、赋予普通人甚至低收入家庭参与投资大型项目的平等权利。REITs同其它信托产品一样，实行一级税，信托基金免交公司所得税和资本利得税，房地产信托盈利以后的净利润全部返回给投资人，股东或投资人只需对其分红按照相应的适用税率交纳所得税和资本利得税即可。而通常的公司结构实行二级税制，公司盈利要交纳企业所得税，公司分红给公司股东时，公司股东要就其分红额再次交纳所得税（个人所得税或企业所得税）。

2、资金投向和利益分配的强制性要求

与政府对房地产信托的税收优惠政策相匹配、平衡，政府同时也加大对房地产信托的监管力度，严格限定房地产信托所募集资金的主营投资结构、主营收入的最低占比、投资收益的强制性高比例分配。通常规定所募信托资金的75%以上应组合投资于房地产、抵押票据、短期银行票据和政府债券，房地产信托主营收入的75％以上应来自于租金收入、抵押收入和房地产销售收入，投资收益的90%以上应分红派息。

3、细分投资市场，公私募并存。

以具有代表性的美国房地产信托为例。发起人通常会根据房地产信托资金具体投资标的风险程度的不同，匹配相应不同风险偏好及抗风险能力的投资人，选择决定房地产信托基金采取公募还是私募。其中公募类从发行到上市交易都要严格遵守证券发行、销售、交易的相关规定，充分履行相关报批义务和信息披露义务。对于私募房地产信托，则严格限定最终投资人数量，上限是35人，且在净资产、风险识别和抗风险能力方面应符合法律规定的合格投资人条件。

二、我国房地产信托的现状与问题

（一）产品层次低、规范性差

1、产品规范性较差

目前房地产信托产品的设计、发行、流转到信息披露多是各个信托公司自行其事、各自为政，信托计划、信托合同从内容到形式五花八门，有的信托计划甚至很象一些商场、饭店的促销广告、招贴，很难让人联想到是一个标准的规范的金融产品。

《信托投资公司管理办法》第五十七条规定：“人民银行对信托投资公司的信托从业人员实行信托业务资格考试制度。考试合格的，由中国人民银行颁发信托从业人员资格证书；未经考试或者考试不合格的，不得经办信托业务。”，可迄今为止尚无任何机构组织过该资格考试，信托经理、信托人员任职、从业资格无法认定。所以从这个角度讲，目前所有已经发行的信托计划都是非法的。

2、信托收益率偏低

房地产信托投资产品属于高风险高收益型 “双高”投资工具，而我国目前所谓的房地产信托大多属贷款性质，要么直接贷款给房地产公司，要么是通过认购房地产项目公司股权或将股权信托后阶段性转让出去的优先受益权间接进行变相放贷。信托公司在信托计划中总喜欢提示投资人：该计划预期投资收益率相对于同期存款利率如何如何。此举实在令人费解：投资人以丧失流动性为代价，承担房地产开发建设和市场、政策变化等多种风险，却仅可能获得相对高于同期存款利率的收益，风险与收益不相匹配。

3、产品流动性差

我国信托产品目前流动性很差，前期的信托产品甚至没有考虑流动性；目前的流动性设计主要是按照合同法“意思自治”原则由信托合同约定，没有公开的、法定的转让场所，主要的转让方式包括发起人人回购、特定第三方溢价受让、信托公司协助寻找普通第三方议价受让、变更信托合同主体等途径小范围定向转让，与国外REIT产品可以在交易所上市交易相差甚远。在美国房地产投资信托的投资中，投资者可通过购买REIT的受益凭证方式进行投资，受益凭证可以在美国的主要证券交易所上市交易。

4、政策法律风险大、不确定性大：很多信托产品所谓的金融创新实质上是突破现行法律规范的不法行为，在政策法律上的不确定性很大。

由于信托业历来市场形象不好，加之信托公司、信托产品的同质性，各信托机构本身的投资能力很难被社会认可，所以虽监管部门屡次严禁保本保息的承诺条款，但信托公司和资金需求方纷纷变相保本，以争取发行成功。我国只有中央政府可以发行债券，但地方政府为募集资金建设当地基础设施，往往采取信托公司募集资金、基础设施类地方国企使用资金、地方财政或另一本地国企担保、回购的模式变相发行地方政府债券。非国有企业使用信托资金也同样存在规避证券法、公司法对企业债发行的资质和程序的严格要从而变相发行企业债券的问题。

这样，投资人关注的问题不是拟投资项目的未来收益，而是哪个产品的担保、回购措施到位这些项目之外的因素，而这些担保措施都不同程度存在法律风险，有很大的不确定性。

（二）运行的政策法律环境较差

1、信托登记

委托人交付的信托财产是否与受托人的自我财产在法律上相隔离，这一点在信托财产能否进行自由处分、强制执行、财产归还等问题上，对第三者来说非常重要，因为只有将信托契约约定的信托财产以登记的形式使其与其它资产相隔离从而才具有对抗第三者的法律效力。我国《信托法》甚至规定应当登记的信托未进行信托登记的，该信托无效；但该法及所有现行法律制度都没有涉及信托登记的申报登记义务主体、登记受理机关、登记程序这些操作所必需的关键问题。按照日本的情况，信托登记包括四类：

A、信托登记：信托计划执行时，其信托计划本身的登记。

B、转移、变更登记：信托计划结束时，财产所有权的转移登记；当受托人为多人、其中一人的信托计划结束时，需要进行变更登记。

C、信托备案登记：当信托计划的备案（信托计划中各种事项的记录）发生更改时，必须要对其进行登记。

D、取消登记：当信托计划结束、或者被迫解除该计划时，需对信托登记进行取消登记。

2、信托税收

信托产品个性突出、种类丰富，信托产品可能涉及我国现行的所有税种，因此，信托的设立，运作，终止的过程中的税收问题相当复杂。而我国现行的税收法律体系是在原有税制基础上经过1994年工商税制改革逐渐完善形成的，包括七类23个税种，并没有关于信托税收的任何规定，证券投资基金虽然属于典型的证券型资金信托产品，财政部与国家税务总局也分别于1998年颁布了《关于证券投资基金税收问题的通知》、2002年8月颁布《关于开放式证券投资基金税收问题的通知》（财税[2002]128号），但该规定不适用于信托公司。因此目前信托投资公司仍适用一般性的税收政策。信托的纳税主体、纳税客体、税负均无所适从。

信托税收制度的缺失对房地产信托的影响最为严重，因为房地产的过户、流转、价值增值导致的税收问题更为突出，甚至在某种程度上可以说税收制度直接决定房地产信托能否存活。国外的房地产信托甚至所有类型的信托的发展都是和税收改革形影不离的。

3、SPV发行证券无法可依

我国信托界所谓的信托财产独立性、破产隔离机制在证券界称为风险隔离机制或防火墙，是资产证券化的核心制度，而SPV无疑是房地产资产证券化核心， 因为SPV是实现特殊目的（将资产证券化）的特定待证券化资产的承载主体。SPV在资产证券化中的作用一是构建设风险隔离机制，二是赋予证券化资产以独立的法律人格。

但在SPV在我国却无法可依，成为现行公司法、证券法等法律约束的盲点，具体表现在：（1）我国现行公司法、合伙法等企业组织法都没有SPV这一企业组织形式，SPV不具备作为基本法律主体和民商事活动主体的法律地位和法律资格。（2）就发行证券的资格而言，按照现有《公司法》，《企业债券管理条例》等法律法规的规定，证券发行主体应具备净资产、持续经营年限、利润水平等一系列严格的资格限制，对于专为证券化而设立的“空壳”SPV来说，显然无法达到，SPV不可能具备上述发行证券的主体资格：（3）SPV所发行的证券品种的限制：我国现行所有证券法规规定的所有可发行的证券的类型只包括普通股票、公司债券、中央政府债券、可转债及证券投资基金五种证券，SPV所发行证券显然不在其中。

三、我国房地产信托业务发展的机遇与对策

（一）市场需求层面

房地产市场供需两旺，投资需求和居住需求巨大，房地产金融投资具有房地产资产升值和房地产经营获利的双重收益渠道，我国开展房地产信托业务的市场前景十分看好。

早在“九五计划”就将房地产业列为我国新的经济增长点，作为拉动经济增长的支柱产业。目前阶段，我国房地产业属高成长性产业，具有很强的前后向产业关联性，其上游可以带动钢铁、水泥、新型材料制造等第二产业，下游可以带动装潢设计、物业管理、咨询中介服务等第三产业，还能充分发挥我国劳动力资源优势、大量吸纳大批初级劳动力、催生技术工人。当然，发展房地产业对于改善城镇居民居住条件、扭转我国城市化进程远远落后于现代化进程同样具有重大的意义。

中国6年来房地产投资额年平均增长率达到20%以上，房地产销售额以每年超出27%的速度增长，大多数城市房地产开发平均利润在10%以上，中高档房地产平均利润率甚至达到30%-40%，而房地产开发又是资本密集型、资源密集型、劳动力密集型行业，住房产业的发展离不开金融业的支持，而现有融资工具（银行信贷占压倒性优势，上市、发债起点缀作用）既无法满足房地产开发商巨大的资金需求，又造成流动性风险和商业经营风险结构性过度集中于银行。

另一方面，随着改革开放的纵深发展，社会可支配财富直线增长，民间投资需求强劲，现有投资工具显得相对单一，投资人选择余地小，相当一部分资金基本处于投资无门状态。社会大众很难参与房地产投资、分享该行业高速增长带来的巨大收益。形成房地产产业投资资金匮乏与社会资金大量沉淀并存的奇怪现象。

（二）国家政策法律层面

相关国家机关与社会各界广泛互动，反复博奕，均衡各方利益、长短期发展，坚持房地产信托规范与发展并重，以规范促发展，同时又通过发展来发现问题、总结经验并最终促进立法建设。

党和各国家机关科学执政，不断提高、完善执政能力，立足我国经济、环境和社会可持续发展的战略布局，借鉴国际成熟经验，大力健全信托配套法规，不断完善房地产信托业务开展的法制环境。按照制度经济学的理论，制度变迁分为从上而下的强制性制度变迁（国家主动、事前立法）和从下而上的诱致性制度变迁（国家被动、事后立法）。这一理论在房地产信托法制化建设进程中得到了完美注解：法律、法规、规章的环环相扣、不同监管部门的分工协同，程序流畅，效果显著：

2001年1月人民银行发布《信托投资公司管理办法》后不久，2001年4月全国人大常委会通过《中华人民共和国信托法》。为贯彻执行信托法的精神，人民银行在广泛征询信托公司意见建议的基础上于2002年6月发布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，紧接着又发布《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》（银发[2002]314号）规范当时最为主流的信托品种—资金信托，确保信托业务在信托法的框架内运行。

根据宏观调控的需要，人民银行于2003年6月发布《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号），提高房地产相关主体贷款条件，导致部分房地产企业纷纷求助于信托公司；2003年4月底始成立的中国银行业监督管理委员会成立后边组织建设边积极行使人民银行剥离出的监管职能，尽可能避免权力交接过程中监管空白导致行业无序发展，于2004年9月发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》，开展房地产信托的企业主动参照执行，保证了宏观调控的连续性和执行效果。2004年12月银监会发布《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，对开展房地产信托最敏感的异地信托和关联交易作出明确规定。

针对庆泰信托事件、金新信托事件暴露出的信托公司挪用信托资金、变相异地借银行信用公募的问题，各职能部门及时开展危机公关：银监会2004年4月在合肥召开的“中国非银行金融机构监管会议”上，确定了对目前作为房地产信托唯一运作平台的信托公司的监管与发展思路，明确了分类监管和交叉稽核、现场检查等一系列监管措施，并于6月发布《关于进一步加强信托公司监管的通知》 (银监发[2004]46号)； 2004年7月，上海证监局进一步下发《关于禁止推介或代销信托公司信托产品和非上市股份公司股权的通知》（沪证机［2004］192号），要求上海市各证券经营机构、证券投资咨询公司停止代理推介或代销信托公司的信托产品和非上市股份公司的股权，此前上海银监局也曾发出通知，禁止商业银行代销异地信托公司的信托产品。

鉴于分业监管缺乏协调机制而部分信托产品具有跨行业投融资性质，2004年6月银监会、证监会、保监会联合发布《在金融监管方面分工合作的备忘录》。2004年9月银监会、证监会发布《关于信托投资公司开设信托专用证券帐户和信托专用资金帐户有关问题的通知》；紧接着中国证券登记结算有限责任公司配套发布《特殊法人机构证券账户开立业务实施细则》；

在财务会计方面，财政部于2002年1月颁布实施《金融企业会计制度》，听取信托业界意见建议后于2005年1月发布实施《信托业务会计核算办法》。

关于政务公开、民主决策、科学决策方面，监管机构借助现代通讯手段，热心、广泛听取社会各界意见、建议，2002年12月中国人民银行公布《信托投资公司关联交易行为指引（讨论稿）》；中国银行业监督管理委员会公布《信托投资公司集合资金信托业务信息披露暂行规定（征求意见稿）》，该规定在充分、高效征求意见后于2004年12月以《关于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》正式发布、生效；2004年7月银监会公布《信托投资公司信息披露管理暂行办法（征求意见稿）》2005年1月发布《信托投资公司信息披露管理暂行办法》；2004年10月银监会公布《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该征求意见稿进一步体现了规范与发展并重、扶优抑劣的指导思想，并委托上海银监局征求意见，上海银监局甚至主动向上海市房屋土地资源管理局征求意见，市房地局又向上海市君悦律师事务所征求意见，本人有幸受律所指派到市房地局发表建议；据悉该办法2005年内可以正式出台。

（三）房地产产业发展层面

房地产业、金融业甚至媒体、民间协会与科研院所等各种社会力量也投入巨大热情，挖掘各种社会资源，致力于相关组织建设与房地产信托投资的研究和相关人力资本投资，显示出该产业前景和该金融工具的巨大社会影响力和群众基础，也是这一行业健康发展的社会基础。以2004年下半年为例：

2004年7月，美国第二大资产管理公司联邦国民抵押协会Fannie Mae（房利美）和上海第一财经主办“2004中国房地产金融资产证券化论坛”；2004年11月国务院国研中心开办“房地产信托融资实务”研修班；同月中国商业地产联盟、广东省连锁经营协会、广东省商业地产专业委员会联办“商业地产金融创新与资本运营论坛”，2004年12月 “中国住交会”发起“2004中国房地产金融论坛”；同月深圳证券交易所召集相关银行、基金管理公司、信托公司、证券公司召开“房地产金融产品创新专题研讨及论证会”。

（四）现实金融创新适应性层面

信托投资公司并不消极坐等政策，而是围绕市场，紧贴政策面，综合运用多种金融工具,开发过渡性金融产品，解决房地产企业融资需求和资本逐利性的现实矛盾。主要通过以下途径：

1、投资于房地产项目公司

A、直接投资：将信托资金投资于项目公司增发股份形成股权；

B、间接投资：用信托资金对项目公司发放信托贷款形成债权。

2、投资于房地产物业

A、产权投资：用信托资金购买房地产产权

B、使用权、经营权、收益权投资

3、投资于中长期房地产信贷资产

4、房地产公司股权信托，信托受益权转让

5、房地产物业（所有权或使用权）信托，信托受益权转让　

6、综合运用信托、自有房地产典当等手段融通房地产开发建设资金。

我国目前尚无统一的产业投资基金法，央行1995年制定、国务院批准的《设立境外中国产业投资基金管理办法》本质上是规范中国在国外设立的产业投资基金，该基金在本质上属于国外基金，我国实践中的产业投资基金目前只有两家且均为创业投资基金、风险投资基金，主要投资于初创阶段的高新技术企业，与成熟的经营性物业无涉：中瑞合作基金由中国国家开发银行出资、瑞士联邦对外经济部出资1997年成立、1998年取得中外合资企业法人营业执照，是具有中国有限责任法人资格的永久性基金，由中方股东国开行作为基金管理人；中国政府与比利时政府发起成立的“中国-比利时直接股权投资基金”即中比基金2004年依中国法律注册成立，存续期间12年，属封闭式基金，该基金由中外合资的海富产业投资基金管理公司作为管理人。

鉴于我国目前尚无产业投资基金法，信托业界又普遍看好房地产信托尤其是收益型商业物业的市场前景，纷纷进行尝试，其中深圳国际信托和联华国际信托的探索最具代表性和前瞻性：其中深圳国际信托公司模式可称实业投资型：信托公司专门设立深国投商用置业有限公司（以下简称“置业公司”）作为投资商业地产的专业平台，继新加坡嘉德置地集团之后，2005年7月又与美国西蒙房地产集团有限公司、摩根士丹利房地产基金签订了开发商业地产的合作协议，置业公司专门与外方投资人发起设立中外合资的商业地产项目公司；联华国际信托公司模式可称品牌经营型：联华国际信托公司设立专业房地产投融资管理咨询公司并将该咨询公司字号“联信筑城”申请注册为注册商标，作为联华国际信托公司对外开展房地产信托业务的统一品牌。

四、我国房地产信托发展的未来走向

（一）房地产信托代表了我国房地产业持续健康发展的必然趋势。

信托投资计划通过募集社会闲置资金投资房地产业，既拉动了国民经济的发展，降低了银行风险，又拓宽了大众的投资渠道，使投资人可以以小规模资金获取房地产大规模投资的高收益。

对于处于房地产信托核心的房地产公司来说，如果能通过房地产信托实现资产融资，则一方面可以阶段性盘活存量房地产资产，充分实现企业房地产资产价值，提高房地产资产流动性和收益率，同时以房地产资产信用替代企业整体信用，也可能在降低企业融资成本的同时增加现金流，而且表外融资还能优化房地产公司财务结构。另一方面，房地产资产信托有利于房地产开发经营公司提高专业水平。

因此，规范、完善的房地产信托基本上可以实现投资者、开发商、金融机构的多赢局面，代表了我国房地产业持续健康发展的必然趋势。

（二）大多数房地产投资信托转而由房地产公司发起并管理

我国的信托业由银监会监管，证券型基金由证监会监管，作为非金融机构的产业投资基金则由发改委归口管理。专业房地产公司目前不具备作为信托投资基金的组织发起人的法律资格，但是拥有发起资格的信托投资公司的房地产开发经营管理经验不足，这样就加大了投资风险。

但是，目前在世界范围内，房地产投资信托基金的发起人却包括房地产公司、商业银行、独立经纪人、联营公司、人寿保险公司等诸多主体，而且从房地产证券化发达国家的经验看，大多数房地产投资信托已逐渐转由房地产公司发起并管理，因为房地产公司比银行、信托等机构拥有房地产经营和管理的专业人才优势，房地产投资信托也日益演变为由专业的房地产公司发起并管理。这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势。

考虑到我国现实，由金融机构和专业房地产公司合作共同作为房地产信托的发起人，可能会有比较理想的效果。

银行每一笔房地产贷款收不回来基本上就会形成一笔不良资产，而金融机构和专业房产公司共同发起的房地产信托则相应拥有强大的后续运作团队和经营能力，在开发商无力营运项目公司时及时介入，从而真正保证投资者的利益。而且也只有这种组合才有能力在更大范围内甄别、选择到优质项目，从而从源头上降低房地产信托投资人的投资风险。。

五、我国房地产信托业务发展战略规划

我们是发展中国家，正处于传统计划经济向现代市场经济的转型期，结合我国经济发展现状，按照发展经济学和过渡经济学的理论，我国政府在此发展、过渡和转型期中应起主导作用，对主导产业、重点产业进行选择和扶植，实现产业结构的协调化、高度化。战后日本经济的复苏和腾飞就是一个明显的例子。

市场经济是法治经济，经济的运行、国家的管理都必须坚持法治的原则，因为制度可以降低交易成本、为大规模社会分工协作创造条件、提供激励机制，实现个人收益率尽可能接近社会收益率，促进外部性的内部化。而国家是制度的供给者，在过渡时期和转型阶段政府对经济增长起着决定性作用，按照发展经济学、过渡经济学的观点，结合二次世界大战后日本经济腾飞的经验，象中国这样的发展中国家在经济过渡的过程中，政府主导型是非常有益的经济增长模型。当然，政府的作用是有边界的，和市场无形之手的调节是互动互补的、动态平衡的。

在房地产信托的问题上，政府应通过与社会的充分互动，规范与发展的充分互动，综合平衡房地产产业发展的资金需求与证券市场对扩容的承受能力两者间的矛盾，房地产居住办公需求、投资需求、房地产产业发展与国家宏观调控四者的矛盾，立足中国现实，着眼未来，面向国际，细分投资人市场，根据投资人的风险偏好和抗风险能力不同，鼓励贴近市场进行金融创新，在坚持流动性、规范化的前提下分阶段适时匹配相应的房地产金融产品。具体可分三步走：

第一步、培育、过渡期：半公募发行信托受益权凭证，采取合格投资人制度。

国家经济建设和社会发展需要安定团结的外部环境，作为拥有12亿人口的大国，稳定无疑是压倒一切的首要问题。我国资本市场运行时间短、规范性欠缺，监管层、交易所、房产商、投资人四方面都不同程度存在经验不足的问题，房地产业一定程度上也存在着种类、时间、区域上的结构性不平衡问题，直接面向社会公众公募房地产信托资金很可能引发一系列社会问题，反倒影响了这一新生事物的最终发展。因此一方面可以适当放宽信托合同200份的限额，在不同地区、针对不同项目半公募发售信托产品，另一方面明确设定合格投资人的资质条件，杜绝风险承受能力低的投资主体进入这一市场。

第二步、规模、规范发展期：组建房地产产业投资基金（简称房地产基金）。

  产业投资基金，是伴随着我国经济体制改革、行业结构调整及市场经济发展而提出的一个与证券投资基金相对应的概念，国外并没有产业投资基金这一明确的提法。产业投资基金，主要以特定行业或特定地区为投资对象，对未上市企业直接提供资金、资本支持，以追求长期收益为目标，并从事资本经营与监督。产业投资基金具有投资基金的共性，即“集合投资、专家理财、分散风险、降低成本”。

我国目前关于产业投资基金的政策法规只有一九九五年八月十一日国务院批准、一九九五年九月六日中国人民银行发布的《设立境外中国产业投资基金管理办法》这一步法规。该办法第二条规定境外中国产业投资基金（以下简称境外投资基金），是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构（以下统称中资机构）作为发起人，单独或者与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。

不过，我国已有数年的根据《证券投资基金法》组建的证券投资基金管理公司的行业监管、投资组合、国际交流经验和人员储备基础，政府可以在此基础上，将《设立境外中国产业投资基金管理办法》和《证券投资基金法》有机结合，制定出非证券化的或初级证券化的房地产产业投资基金管理制度，规定该产业基金的发起设立可以离岸，可以本土；可以外国国籍，可以中国国籍；组织结构可以公司型，可以契约型。

第三步、全面推进房地产证券化

商品的特性之一是价值可以充分量化，随着商品经济的充分发展、世界经济一体化和资产、风险评估、计量手段不断进步，实物资产会日益具有金融资产的特性，证券化资产未来将会成为社会财富的主要形式。作为投资金额和时间跨度巨大的不动产，风险集中和流动性低的特性将使其成为资产证券化的先头部队。

资产证券化就是将那些缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产进行适当组合，对该组合产生的现金流进行结构性重组，对不同的风险（包括信用、流动性、利率、外汇等风险）进行重新配置管理，并依托该现金流发行债券来融通资金的过程。简而言之，资产证券化就是以资产现金流或信用增级为保证的债券融资形式。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设机构（SPV：Special Purpose Vehicle）、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。

资产证券化基本流程如下

SPV特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的基础资产（实物资产、无形资产、股权、债权等形式的资产），加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买发起人的基础资产，通过将它们包装成投资市场的交易商品，而增加了基础资产的价值，然后由投资银行负责以一个较高的价格向投资者销售资产支持证券（ABS），特设机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

根据SPV的组织形式的不同可分为SPC（公司型）和SPT（信托型）。

资产证券化本质上属于资产融资，资产融资以公司的特定资产而非整体信用或整体资产为基础进行融资，具体形式包括但不限于资产证券化和保理。资产融资具有不改变企业资产负债结构、不增加企业偿债压力、盘活企业存量资产的特性。资产证券化在我国刚刚起步，目前关于资产证券化的有效法律文件很少，而且法律位阶很低，主要包括央行、银监会制定的《信贷资产证券化试点管理办法》、财政部制定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、央行制定《资产支持证券信息披露规则》、全国银行间同业拆借中心制定央行批准的《资产支持证券交易操作规则》、建设部发布的《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》五部文件。

六、律师在房地产信托中的作用

房地产信托投资属金融创新工具，技术性、系统性强，环节、程序复杂，涉及主体多，稍有纰露就可能留下纠纷隐患，并可通过多种市场产生蝴蝶效应，波及整个社会，甚至引发集团诉讼、社会动荡等问题。投资银行、资产评估机构、信用增级机构、信用评估机构、会计师事务所、律师事务所等专业中介结构的业务能力和职业道德直接决定这一金融工程的成败。该产品的风险主要包括经济风险和法律风险，作为一名法律工作者，笔者想谈谈法律风险对该产品的影响及防范。

以迄今世界最大的房地产信托基金——香港领汇房地产投资信托基金(Link Real Estate Investment Trust，香港简称“领汇”)上市受阻为例。该领汇受一位67岁的低收入香港公屋租户以“房委会贱卖政府资产”为由提起的诉讼影响，被香港政府取消了原定2004年12月20日上市的计划。香港政府将不得不在所有法律障碍均获清除后才可能再度启动该基金的上市进程。

此次诉讼虽由香港普通市民提起，却成功阻止了政府计划，并广泛影响到包括香港政府机构、投资银行及近50万名认购该基金的散户投资者。此次领汇上市搁浅虽不能排除特殊利益集团对政府资产民营化的抵触，但是一些投行专家认为从技术层面看与主办律师未能充分履行尽职调查义务或者专业水平欠缺、未能充分揭示所有相关可能的法律风险并及时提请政府注意不无关系。

因此，律师，特别是房地产专业律师在积极介入房地产信托的实践活动的同时，应从一个法律工作者应担负的社会使命的高度出发，利用对房地产开发、交易、物业管理、经营管理诸多环节系统了解的业务优势，主动为相关规则制定献计献策，催进我国房地产信托健康、规范发展。

笔者认为，在具体工作中，律师应主要做好以下几项：

一、设计房地产信托法律框架，完善、优化房地产信托流程，特别是要准确把握各接点的时间跨度，在严守各项期间的强制性规定的前提下提高资金使用效率；

二、按照勤勉尽责、诚实信用的原则进行尽职调查并制作法律意见书，对所有相关法律问题明确发表结论性意见；

三、跟踪监督信托基金和房地产经营管理的动态，发现违法违规及异常变动及时发出律师函并向相关主管部门报告。

我们看到，我国房地产信托的实践活动生机勃勃，在多方互动、博奕中迎面走来；我们相信，在社会各界的共同努力下，她必将有一个美好的未来。

注：作者同名文章被收录入《第三届华东律师论坛论文集——上海卷》，本文作者同时作为24名上海律师代表之一出席2005年华东六省一市律协召开的“第三届华东律师论坛”。

余红征

2005年

上海.浦东.陆家嘴

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