【并购基金】世界并购之王KKR经典案例！并购基金7种方式汇总

通过将杠杆收购和管理层收购巧妙结合，KKR成为私募基金的并购领袖，一手打造了“天价恶意收购”范例—雷诺兹·纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案、“担任白武士”范例——西夫纬收购案等经典之作。KKR坚守自己的收购原则，在多年的并购时间中创造出一套独特的获利方式。

“LBO+MBO”模式KohlbergKravisRoberts&Co(KKR)是私募股权基金之中最具有传奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花缭乱的收购战中，翻手为云、覆手为雨，专门用小钱并购那些经营不善的企业，然后通过与管理层合作，经过重组捞取令人咋舌的丰厚利润。从某种意义上而言，KKR不仅将LBO发扬光大，更成为管理层收购(ManagementBuyout或MBO)的创始人。
在KKR成立后的前三年交易记录中，一共实现了六次收购。KKR喜欢标榜这些交易是MBO，以此打响自己的“金字招牌”，使公司区别于其他精通LBO的同行。不过，KKR的确十分在意目标公司的管理团队作用。例如1977年4月收购的A.J.Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个非常突出的核心业务，更有一位精明执著的首席执行官雷蒙·欧可费(RaymondO'Keefe)。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工作，仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。
KKR的成功正是顺应了大势，创造了潮流，因为在1981年，美国出现了近100起的杠杆交易。到了1982年，美国经济严重衰退，但LBO交易上升到164起。1983年，美国又发生了230起杠杆收购，总融资达45亿美元。从那时开始直至第一次大收购浪潮结束(80年代末)，年平均杠杆收购数量为300起左右。KKR更是因为这些交易名利双收，公司声称给他们的投资者赢得平均每年62.7%的利润，为此，KKR被视作华尔街杠杆购并领袖。
KKR采用“LBO+MBO”的方法，从1977年至2006年底，累计完成了140多次收购，累计总交易额达到了1929.65亿美元。而MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。
另一方面，通观20世纪80年代，MBO一般都发生在相对成熟的产业，例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业所处的生命周期，正是拥有大量现金或现金等价物的时候。KKR联合管理层收购，可以凭借这几类公司稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业，由于风险较大、现金流较少，一般不会成为私募基金收购的目标。

低成本进行天价恶意收购   雷诺兹·纳贝斯克收购案虽然KKR的辉煌记录数不胜数，但让KKR公司真正变得大名鼎鼎的当属美国历史上最大的杠杆收购(在剔除通货膨胀因素之后，收购额至今排名第一)—对食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克(RJRNabisco)的收购。这起被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购，令盛极一时的RJRNabisco元气大伤，至今仍难以复原。
作为当时美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业，雷诺兹每年仍能产生10亿美元现金利润。可是公司的CEO罗斯·约翰逊(RossJohnson)拿着巨额的经理津贴，却毫不重视股东利益。1988年10月19日，约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下，提出以每股75美元的价格收购公司的方案。但由于代表纳贝斯克方面利益的股东与约翰逊不和，对他提出的收购方案迟迟不表决。
不久，听到风声的华尔街“杠杆收购之王”KKR加入了雷诺兹公司的收购战。1989年2月9日，KKR以250亿美元的天价完成了对雷诺兹的收购，超过200名律师和银行家与会签署了收购合同，华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯(MichaelMilken)和德崇(DrexelBurnhamLambert)均参与其中。在收购投入的资金中，辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款；KKR本身提供了20亿美元(其中15亿美元作为股本)，另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券，并且接收了RJR所欠的48亿美元外债。
在整个收购案中，KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中KKR使用的现金还不到20亿美元。
不过，高成交额并没有带来理想中的收购结果。雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓，而是一蹶不振。2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的RJRNabisco的所有股权，收益率平平。

联手管理层共同获益  劲霸电池收购案与轰轰烈烈开始，最终却成绩平平的RJR世纪大收购相比，仅比它早半年发生的劲霸电池(Duracell)收购虽然过程平淡，却是KKR完成的最完美案例。
早在收购前，劲霸电池的业务非常突出，管理层也十分不错。公司唯一发展瓶颈是规模太小—它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，而且与总公司的业务风马牛不相及。
1987年末，劲霸电池的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，为了掌握自己企业的命运，他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与众多买家长达5个月的角逐，KKR在1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元。
KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的35位高级管理人员共投入630万美元购买股份(其中鲍伯·坎德投入100万美元)，而KKR给每一股股份分配五份股票期权，这样，管理层总共拥有公司9.85%的股权。
劲霸电池的管理层果然没有辜负KKR的期望。在收购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。KKR还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。
1991年5月，劲霸电池发行3450万股票，IPO的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，并进行了两次分红。到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元，偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。
1996年9月，KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司，到2000年9月为止，KKR及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票。
劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。

充当“白武士”   西夫纬收购案

收购西夫纬连锁超市也是KKR历史上一个影响力巨大的案子。20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会；连锁店又很容易被分割出售，必要的时候可以用来偿债。

西夫纬就是一个理想的猎物。它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。1986年，由哈福特家族控制的达特集团，提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈(以恶意收购出名)，赶紧请KKR作为“白武士”(WhiteKnight)救助。

1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达到41亿美元。其中，西夫纬的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与KKR达成的协议，拥有了被杠杆收购公司20%的股权。

随后，在KKR和管理人员的操刀下，通过销售不属于西夫纬连锁店主营的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元，超过估价的40%。接下来，公司大幅裁员，约有45%的员工被“炒鱿鱼”；留下的员工在福利和工资方面遭遇了“宰割”，薪水只是原来水平的70%，医疗保险大大折扣。通过在人力资本和经常性资本方面的削减，公司变得“经济而高效”。西夫纬在1990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。

KKR的耐心在上世纪90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票(截至2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元)。

剥离资产清偿债务   旗星收购案

尽管KKR被公认为当代美国大宗购并交易的头牌，但也并非全赚大钱，收购的公司甚至还有在破产法庭上终结的，1992年以3亿美元重组旗星公司(Flagstar)就是一例。

这次KKR没有按照自己以往成功的模式—收购开销巨大的公司，卖出值钱的资产，以便能够使自己偿还交易产生的债务，而是找了家需要巨额资本投入的旗星公司。

旗星公司的核心资产是邓尼连锁餐厅，尽管很出名，但并不是特别赚钱。公司下属的其他餐厅也都不是饮食业中的龙头企业。关键问题是，大部分的餐厅都需要资金投入来进行改造和重新装修，KKR无法售出这些“鸡肋”资产。事实证明，这次KKR是“头脑发热”，拣了个“烫手山芋”回来。1994年1月，旗星公司宣布亏损17亿美元，另外还有债务24亿美元。1997年末，旗星公司提出破产申请，KKR丧失了全部3亿美元投资。

坚守收购原则，独创获利方法

经过多年的经验积累，KKR形成了一些收购的原则。

• 第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；
• 第二，目标公司必须有3-5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；
• 第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；
• 第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受(减少硬性“袭击”)，必须说服经理们入股。

典型的KKR收购方案会要求公司在5-7年里偿还收购时发生的债务。至于帮助企业提高收益并保证自己的投资取得回报，KKR自有妙方。首先，美国国内收入法是一个重要因素。它规定利息可以从应税所得中扣除，而红利则不能。对企业来说，高负债可以将更多的利润留在企业，增加股东价值。其次，KKR在收购中运用杠杆比率一般接近60-75%。在1992-1997年KKR的11件收购中，只有旗星一例的杠杆率超过80%。60%以上的杠杆已足以使现金流充足的公司管理层在收购后感到压力。再次，交易的资本结构决定了收购后的经营战略，面对高比例的杠杆和大量的银行债务，公司管理层别无选择,只能大规模精简:压缩成本、削减管理费用、出售收益率低的资产。一般情况下，收购后的前3年，企业计划必须考虑到迅速偿还债务，特别是那些期限短的优先级债务，这类债务有严格的定期偿还条款。这就给管理层施加了严格的限制，经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。

并购基金，也是私募基金的一种而已，并购是基金的形容词，是推动产业整合与转型升级的重要资本运作方式，欧美的主要基金形式。简单来说可以解释为用于收购资产标的的基金，通常情况下会加入杠杆，控制企业的控制权之后，在通过职业经理人对其一系列的整合、优化、重组、经营，提升市场价值，公司业绩改善了之后，通过上市，或者由上市公或者被并购的方式退出所持有的股份，实现资本增值。在普通法系的国家，BF 一般属于 PE 的范围，跟 VC 一样，都是主流，只是 VC 投资于较为初期的企业，并且不对公司实施太多控制，尽可能任其自有发挥，而 BF 投资于比较成熟的企业，取得控制权后对其管理运营结构都进行操控，增值后卖掉套现。

我们的国家，对并购基金貌似没有明确的定义与界定，但目前的主流形式，是上市公司参与一部分，成为一个主要 LP，承诺该并购基金主要用于收购该上市公司未来将会并入体系内（并表）的子公司。由于退出方式有保障（或者说看起来有保障），从而吸引更多投资人，以扩大杠杆，达到以一撬十的结果，有更多的钱能去买买买！另一个重要的目的是，资本市场会对上市公司直接收购企业产生立杆见影的反应，如果希望反应不那么大，那么暂时可以将购买资产这件事放在体外进行，那么并购基金就是一个不错的方式。

目前，全球著名的从事并购基金业务的四大私募股权投资公司，想必大家都很熟悉：黑石（Blackstone Group）、凯雷、德州太平洋、以及神话一般的 KKR。KKR 比较特别，如果上他们的官方网站看，还能发现有个一重要的分支：KKR Capstone，这个团队是 KKR 业务运营的核心，应该定义为一家咨询公司，他们如同工程师，将 KKR 收购过来的企业内外翻新，打造出一个全新的产品。特点是，他们长期与企业携手共进，不仅仅是提供建议，注释亲力亲为，聚焦公司所面临的关键问题，在董事会层面制定战略并保证落地。通常一个项目会持续一两年，保证价值链的每一个环节都能发挥出最大的能力，创造企业最大的价值。当然，这样费劲心机养了一个孩子，最后还是逃不初退出以达到获利。

以下摘抄一段 KKR 的 mission，感觉尤其表达了咨询企业的核心，其实也是并购基金运作的核心：

KKR Capstone value creation activities are focused on three fundamental areas:

1. Assessing operational improvement opportunities and risks during the due diligence process
2. Delivering meaningful and sustainable operational change within the portfolio companies
3. Leveraging the scale and scope of the KKR portfolio to develop cross-portfolio programs that can benefit all investments

KKR 凯普斯通主要在以下三个基本领域创造价值：

1. 在尽职调查过程中评估风险和改善运营的机会
2. 改善被投公司运营,实现可持续性发展
3. 充分借助 KKR 被投公司的规模和经营范围，开发高回报交叉的投资项目

并购基金的种类

根据上市公司的关系，按照以下分类：

一级市场

1、控股上市公司进行产业整合

有点像巴菲特的玩法，但不同的是，即使国内很多大集团都在运用此办法，控股上市公司，通过向上市公司内部注入资产，在二级市场的 PE 差里套现。但这种二级市场套现的办法属于中国特色了，若是国外，在短期内，这两者估值并不会有太大不同。

2、参股上市公司进行产业并购整合

跟上市公司先谈好合作，买了标的在二级套了钱大家分。

3、直接投资项目，上市公司收购或自行 IPO

这个是最正经的玩法，不涉及在二级市场炒概念，认真看标的公司，扭亏为盈或步步为营，变成优质资产之后出售，多赢。

一级半市场

战略定增、打造新兴产业平台，万变不离其宗，在原有上市公司的基础上，通常原有上市公司已经达到了行业天花板，如果继续下去二级市场并不会有太大反应，做市值管理的考虑，打造一个新的并购平台，投资的战略价值更高，也更容易的得到市国资委的理解与支持。即用上市公司的钱，在体外做一个基金，用于收购产业链上的各个环节的企业，可实现协同效应，方便上下游的沟通，从而获得利益。

二级市场

即购买上市公司的几种办法。笔者不太喜欢国内的二级市场，操作的成分太多，没多少道德底线与对商业的技术含量，最重要的是，对社会的进步并没有多少推动作用。

1、股权转让

老老实实走流程，基本就是买壳。

2、直接举牌

我理解这是我国法律与资本市场漏洞，通过大量增持成为公司重要股东（5%），在公司重大重组环节，可与上市公司大股东或重组方谈判。获利的办法已经不是什么商业上的运作，可以直接要钱，比如我持股市值 5 个多亿，大股东或者重组方就要直接给我 5 个亿现金，如果给不了现金，也可以通过其他方式转手给举牌方，比方说收购他们的资产，或者在重大重组融资份额上，他们要拿大头的份额。另外国有企业一旦被举牌，按规定不管溢价多少也必须买回该股份，大家就利用他们「必须购回」的硬伤，一次次地无风险套利。

3、提前转让老股+提前增资标的

上市公司将其资产与负债全部指出后，净壳让给收购公司，实际控制人变为收购公司的实际控制人，但股份比例小，定增一次给实际控制人，以加大实际控制力。并购基金还可以将其中一部分作为贷款借给这个翻新后的壳，而收购公司在借壳前就已经锁定收购的一些标的，这时候并购基金即可以进入开始收购。

看似复杂，核心仍然莫过于 KKR Capstone 的使命，使企业重新出发，发出新的活力与创新的运作方式，战略规划如何落到实处，文化的差异如何克服，才是未来并购基金管理者该思考的事。

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      弘京业务范围，如图：

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      弘京资本执行事务合伙人游传贵：系企业战略与并购整合资深顾问，是《市值战略四维模型》、《资本战略》、《产融大战略》、《产业整合》理论体系创建人；MBA、经济师，高级人力资源师，持基金、证券从业资格，涉猎CFA与投行保荐知识体系。二十余年工作履历：具备企业经营管理全面推动改善、融资上市和并购整合落地等复合化经验；曾任某上市公司首席战略官、金融项目负责人，某全国平台型企业战略投资与并购整合总经理。

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