哈尔滨、长春、沈阳，有何异同？
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摘 要
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
截至2022年12月2日，东三省存量城投债合计规模仅1897亿元，占全国的比例仅1%，在市场的存在感并不高；其中，吉林省城投债规模在东三省中占比达62%，资产供给相对丰富。
对应看各省会城市，长春城投平台在吉林省的存在感很强（占全省比重达51%），哈尔滨城投规模全省占比也不低（34%），沈阳的这一比重（19%）相对小一些，毕竟省内还有大连这样的副省级城市。
整体来看，省会城市作为全省的政治经济中心，在市场上受到的关注也会更多，本文就聚焦于东三省省会城市。
目前，东三省省会存量发债平台均不多，哈尔滨（黑龙江）、长春（吉林）、沈阳（辽宁）分别有4家、7家（分属于3个集团）和3家。
哈尔滨、长春分别有1家负责城市综合开发运营的主平台（哈尔滨城投、长春城发），以及1家国家级园区开发运营主平台（哈尔滨合力投资、长春新区发展），均无区县平台；沈阳则有2家负责城市综合开发的区县平台，无存续发债的市级城投主平台、园区平台。
此外，长春、沈阳各有1家准公益性市本级平台（长春轨交、沈阳地铁）；长春还有一家城市综合开发运营的一级平台——长春城投建设，长春城发是其控股股东，但长春市城乡建设委员会能够决定其财务和经营政策、是其实际控制人。
对比来看，长春各类平台的债务体量都较哈尔滨、沈阳同类平台高出几个量级。
（1）哈尔滨和长春两家主城投平台的资产规模接近，但长春城发合并口径的有息债务（939亿元）比哈尔滨城投（90亿元）高一个量级；主要因为哈尔滨城投的负债当中多以政府债务置换借款和重点工程财政拨款等长期应付款为主（合计规模近550亿元），而长春城发则以长期借款和应付债券为主。
（2）同为国家级园区平台，哈尔滨合力投资的资产、有息债务体量也明显小于长春新区发展。
（3）长春和沈阳的两家轨交投资平台体量基本接近，但长春轨交存量债券规模（137亿元）是沈阳地铁的2倍。
从估值水平看， 哈尔滨存量城投债规模不高，信用利差相对较低；长春各平台债务负担相对较重、且主体分化也更明显，核心主平台估值相对低一点，但也存在利差较阔的主体；沈阳的存量债券主要集中于市本级平台沈阳地铁，主营定位清晰，对应的估值水平并不高。具体来看：
（1）2+1家城市综合运营一级平台：此前哈尔滨城投和长春城发的估值水平基本接近，2021年4月以来伴随着长春城发信用利差的快速走阔，目前估值水平已明显高于哈尔滨城投。长春城投建设的估值自2021年以来也有明显升高，且存量以私募债为主，信用利差高于其控股股东长春城发近200bp。
（2）2+1家国家级园区平台：哈尔滨合力投资仅存续1只企业债，剩余期限在3年以上，估值水平为所有平台中最低；长春新区发展的信用利差则基本稳定高于哈尔滨合力投资约300bp。龙翔投资是长春新区发展的子公司，存续的2只债券均将于1年内兑付，估值已属于高收益债券范畴。
（3）2家准公益性平台：长春轨交和沈阳地铁主营定位接近、信用利差变化走势也有其相似性，目前沈阳地铁的存量债券估值水平相对较低。
（4）二级城投平台和区县城投平台中，沈阳和平国资的估值水平相对较低，长春润德代表债券的信用利差自今年9月以来呈明显上升趋势。
接下来，我们看看三个省会的经济、债务状况有何不同？
进一步对比看，哈尔滨、长春、沈阳三个省会城市的情况：
首先从绝对指标看，长春和沈阳的经济体量、财政收入接近，沈阳的GDP增速（7%）、财政自给率（75%）等表现相对更为亮眼；哈尔滨的经济发展水平在三个省会中最低，财政自给率仅37%。
债务方面，长春的债务水平相对较高，城投有息债务体量明显要高出几个数量级；但东三省近年来处于持续净偿还状态，三个省会债券持续缩量后占有息债务的比重均不高（长春最高，也仅为23%），长春存量债规模绝对体量高一些，哈尔滨和沈阳存量债规模相近；此外从地方政府债务角度出发，哈尔滨市地方政府债务余额体量相对较高，这与2014年开启的那一轮地方政府债务置换有关，而长春和沈阳体量相近，与分配逻辑基本相一致。
然进一步结合区域发展看债务相对水平，即观察广义债务率，很显然，沈阳表现最优，区域实力相对强的同时城投有息债务体量较小且存量债不多了；而哈尔滨由于区域财力较弱整体广义债务水平偏高，但其城投层面的滚续偿还压力或并不大；而长春虽然广义债务率居中，而分母当中的政府性基金收入是存在不小的波动性的，其高企的城投有息债务以及存量债券，值得关注后续偿还及续发能力的边际变化。
其次从相对比例看，相比沈阳，哈尔滨、长春之于黑龙江、吉林的意义更重，尤其是长春：
无论是从经济体量、金融资源，亦或是财政债务方面看，沈阳的“省会度”都不算高，毕竟省内还有大连这样的副省级城市；而长春则贡献了吉林省54%的GDP，汇集了全省过半数的上市公司、金融资源和财政收入，城投债务体量也与其经济规模相匹配；哈尔滨对全省的财政收入贡献也偏弱，存量城投债规模占全省的比例也不高（28%）。
2、历史演绎如何？
放眼全国来看，财政收入端，这些年哈尔滨基本处于负增长状态、创税实力有所下滑；长春的增速波动较大，而2021年财政收入增幅显著；沈阳则更接近全国水平。
而从债务端看，哈尔滨、沈阳的城投有息债务累积速度明显低于全国水平，这几年在加速降杠杆，而长春近两年有息债务增速有所放缓，接近全国水平。
结合来看，虽然哈尔滨的（广义）债务率在逐步攀升，但更多是源自地方显性债务规模的增长，城投有息债务规模则在明显压降（期间有4家平台退出了债券市场）、财政实力也有一定提升。
长春和沈阳的广义债务率则在逐步下降，长春是在城投债务积累的同时，增强了其财政实力；沈阳则在2017年明显压缩了城投有息债务（当年有两家主体完成兑付后退出了债券市场）。
（3）2家准公益性平台：
长春轨交和沈阳地铁的主营定位清晰、市场认可度相对较好，在区域城投处于持续净偿还的大趋势下，直融占比在逆势提升，但也受制于区域环境，债券占比并不高（约20%）。其中，长春轨交的债务期限结构更偏长期化，短期偿付压力相对更低。
（4）其他平台中，长春城开农业的直融占比达64%，明显高于区域其他平台，长期借款占比仅17%、债务明显偏短期化。
全省层面，黑龙江、辽宁2017年以来持续处于净偿还状态，尤其是辽宁2017-2019年偿还总规模达1265亿元，不过2020年以来净流出有所减少；吉林2019年以前保持逆势净融入状态（年均净融资近200亿元），但是进入2020年Q3，永煤事件后区域融资环境恶化，吉林也转为净偿还状态。
对应的省会城市层面，哈尔滨和沈阳整体呈弱融入状态，长春还保持着续发融资能力，且2020年以来净融入规模有不小提升。但是分季度看，三者都难免受到机构风险偏好进一步分层影响。
对应观察到黑龙江、辽宁及其省会城市陆续有平台公司退出债券市场，尤其是辽宁的发债平台数量已缩减至30家、不足2016年的一半，吉林及省会长春的城投平台数量则有一定增长。
从存量看，东三省城投债规模占全国的比重由2015年的高点持续下滑至目前约1%的水平，且城投债供给整体向省会平台集中。其中辽宁城投债规模下降最为明显，目前存量债券规模已不足2015年的25%。
究其原因，东三省城投逐步被市场边缘化与此前些年份区域内频发的信用事件有直接关系。2017年丹东临港（辽宁）、亿阳集团（黑龙江）两家民营企业违约，合计逾期规模全国占比达60%，区域内城投结构性发行困难愈发突出。
这一点从2018年东三省债券缩量和退出的前十大平台中得到印证，有9家平台集中在辽宁省、尤其是大连市，此外丹东市（辽宁）也有两家债券规模并不高的城投平台（丹东城建、东港城建）于2018年退出了债券市场。
而从目前仍有存量债券的平台看，多数平台2017-2018年净融资也有所弱化，哈尔滨合力投资、哈尔滨好民居、辽宁冠隆建设在持续净偿还；长春城发、长春城投建设2020年以来净融资在明显走弱。
长春城开农业、长春轨交和沈阳地铁则保持着净融入状态，长春润德今年净融资有一定改善。
从发行利率偏离情况看：
东三省无论是省级还是省会平台，2015-2018年发行城投债的票面均明显低于市场同期，或说明其均存在不同程度的一级市场化发行困难，主要依赖区域金融资源或非市场行为发行。只是从实际情况看，这种一二级持续性明显倒挂难以维持。
对应观察信用利差的走势：
在东三省持续处于净偿还状态的2017-2019年，对应可以看到各省会的信用利差在波动中有小幅抬升，沈阳的利差中枢相对较高。而2020年三季度受永煤事件影响，哈尔滨和长春的信用利差明显快速上行，沈阳的利差则在2021年初结束了持续上行趋势并转头向下。
目前而言，东三省省会信用利差已经呈现分化之势，持续净偿还退出市场的沈阳利差压缩，而哈尔滨和长春则仍处于不低的位置，市场机构也会关注其中的参与机会。
对此，我们从防风险、促改革角度看看东三省政府的态度和这些年的做法。
为应对市场风险进一步分层下区域净融资持续弱化，强化城投平台在债券市场的存在感，东三省政府从债务风险化解、国企改革两个方面出台了系列措施，中央层面也出台了东北振兴相关政策。
债务风险化解方面：（1）黑龙江省政府在省级层面统筹全省的债务风险管控，其重点在于债务风险监管和项目投资绩效管理。
（2）吉林省同样明确通过债务监管系统等，动态监测全省的债务逾期、隐性债务化解等情况；此外，长春市还提到建立偿债备付金和债务风险防范基金、推进融资平台公司转型发展等长效机制。
（3）对比来看，辽宁省的债务风险管控举措更为多元和具体：除了优化债务风险监测体系外，辽宁省分别在2018年和2022年发文强调推动金融业更好地服务区域经济发展，鼓励金融机构通过展期、债务重组、债转股等方式帮助出现暂时性困难的企业渡过难关。此外，辽宁省此前还表示会帮助企业协调与交易商协会等债券发行监管部门、主承销商进行沟通，为其顺利发债创造条件。
整体来看，东三省的债务风险化解相关措施更偏宏观，后续如何进一步落实到具体举措或是关键。
此外，东三省省会相继实施国企改革、推动国企布局结构战略性调整。
（1）哈尔滨市2019年将22户市国资委出资企业集团整合为14个企业集团，总体形成了产业发展、城市建设运营、提供公共产品和服务三大板块。
（2）沈阳市2022年上半年将目前20户市属一级国有企业按照城市建设运营与民生保障、产业投资与经营、金融服务与资产管理三大板块调整优化，整合为9户企业及1户托管中心。
（3）长春市国企改革的步伐一直在路上。长春市陆续改组组建了长春国资（国资运营公司）、长春建设（产业投资建设）两家市属平台，但是目前并未发布类似哈尔滨和沈阳的明确的国资布局规划。相较而言，长春市国企改革还处于探索阶段，部分企业之间职能定位有所重合，国有资产布局的后续调整值得关注。
中央层面也在持续推进东北振兴、强化政策保障，包括加大中央财政支持力度、加大东北地区基础设施建设投资力度，推动资源型地区转型发展和老工业城市调整改造等。
在中央和东三省省级层面共同推动东北振兴和债务风险防控，以及省会城市推进市属国企改革和布局战略性调整的大背景下，哈尔滨、长春、沈阳的存量城投平台是否给市场提供了挖掘尾部区域平台、增厚收益的空间？
从绝对量来看，长春年内至2024年的到期规模较为平均且不算高，但是考虑到回售规模，长春2023年的待偿规模达242亿元、当年偿付占比达41%，或面临一定偿还压力；哈尔滨2023年的回售占比也不低，但好在绝对规模不高。相对而言，沈阳的存续债券规模最低，且集中在2024年及以后到期/回售。
从流量角度来看，哈尔滨、长春的税收收入对各类债务付息支出的覆盖倍数逐年走低，沈阳则在高基数上有进一步提升；沈阳的财政收入对各类债务规模的覆盖倍数也接近7成。
具体各平台：哈尔滨投资、长春城发、长春城投、长春轨交、长春新区发展年内至2023年的到期/回售规模及占比均相对较高；不过哈尔滨投资和长春新区发展的经营回流较好，长春新区发展还保持着一定净融资能力，长春城发和长春城投建设的短期债务偿付压力相对来说不算低。
进一步结合省内金融资源来看：
区域金融资源方面，从存贷款等绝对规模看，辽宁的金融资源更丰富，且本地银行的存在感也更强一些。
而从相对腾挪空间看，沈阳市属城投的非债券类有息债务占省内本地银行企业贷款规模的比例最低（仅4%），简单逻辑线性推演对应可灵活腾挪空间或许更高；吉林本地银行资源的腾挪空间则相对要小一点，但对覆盖长春各平台存量债券还是有一定支持作用。
省属平台资源方面，黑龙江已无存续发债的省属平台，辽宁省属企业主要是港口集团和交通投资集团，存量债券规模也不高。而吉林最大的存量发债省属平台吉林高速公路集团在经过银团贷款改善债务结构后基本面已经显著回暖，但近两年净融资也略有下滑。
从上述分析可以看到，东三省在经历大规模净偿还后，目前存量城投债供给不多，市场关注度整体有限。不过东三省此类尾部区域的头部平台是否可以为市场提供一些寻券机会？
从省内城投债分布看，哈尔滨、沈阳目前分别有4家、3家发债城投，存量规模占全省比例不算太高，资产供给已属稀缺且偿还压力并不大，可以积极关注，这几年整体也是在降杠杆的状态。
而长春的状态则有所不同，扩张的净融资规模一是给了市场参与的机会，但另一方面也提升了中长期的担忧。结构性分化明显，其城投债主要集中于长春城发、长春轨交及长春新区发展三大主体，目前仍有一定的续发能力的状态下短期偿债压力可控；此外长春新区发展下属子公司龙翔投资目前估值已属于高收益阶段，但绝对存量规模已不高。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
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