【国君汽车长安汽车深度】新车周期开启，经营有望改善

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司新车周期开启，CS75PLUS、UNI-T等持续热销，经营情况有望持续改善。

摘要

上调目标价至24.2元，维持增持评级。公司经过一轮战略调整，车型投放加速，旗下合资品牌和自主品牌经营逐渐改善。上调公司2020/21/22年EPS预测分别为0.64（+0.04）/0.91（+0.27）/1.08元，目标价上调至24.2元，对应2021年27倍PE。

自主品牌架构优化，CS系列表现突出。公司2018年起开始“第三次创业”，重新梳理品牌架构，加速车型投放，打造高端序列，陆续推出CS75PLUS、UNI-T等车型，动力、科技等升级明显，销售持续火热，助力品牌价值提升和经营情况改善。

合资新车周期开启，销量颓势有望改善。长安福特是公司销量和业绩的核心来源，巅峰时期贡献近90%的利润。2015-2017年，因战略偏差影响车型投放，错失阶段发展机会。“330计划”后，公司开启新车周期，并在管理、研发和经销网络上做了全面的调整。随着福克斯、探险者、林肯国产化等车型落地，合资品牌的销量颓势有望逆转。

携手华为，发力高端智能汽车。公司在高端智能上布局积极，到2020年，首发高端序列UNI-T已搭载L3自动驾驶功能。携手华为发布可拓展、可迭代的智能汽车架构-“方舟架构”，前置化布局高阶自动驾驶，充分预留发展空间。预计到2025年，公司或能实现L4级别全自动驾驶，并实现产业化运用。

风险提示：长安福特销量不及预期；高端自主UNI系列销量不及预期；行业增速或低于预期。

正文要点

1. 战略调整成效渐显，企业盈利逐渐改善

长安汽车是国内汽车四大集团阵营企业，经过多年发展，产品涵盖轿车、SUV、MPV、客车、火车等，谱系全面，覆盖传统燃油和新能源车型，拥有排量从1.0L到2.0L的发动机平台。目前，公司旗下包括自主和合资品牌，推出了包括CS系列、逸动系列、UNI序列等经典自主车型；合资品牌拥有全新福克斯、福睿斯、锐际、锐界等。

2012-2020年，公司陆续进行自主业务转型升级，“第三次创业”品牌重构，江铃混改、剥离PSA优化资产结构，携手宁德、华为发力电动智能。公司战略调整基本落地，发展成效有望逐渐显现。

2018年起，国内汽车销量开始负增长，行业景气下滑进一步加剧了车企之间的竞争，公司自身因车型老化，产品更新换代慢等原因，公司2018年销售207.5万辆，大幅下滑27.8%，收入规模和盈利能力也承受了较大的冲击。

2020年，随着疫情之后行业逐渐回暖，公司战略调整也渐出成效，多款车型陆续上市，自主CS系列车型销量表现突出，经营状况有所改善。2020前三季度，公司汽车销售137万辆，同比增长12%，超过行业增速19%，其中，长安自主销售71万辆，同比增长40%，长安福特销售18万辆，同比增长46%；业绩端，公司实现收入558.4亿元，同比增加23.8%，净利润达34.9亿元，同比大增231%。

自主品牌和合资公司是公司的主要销量来源，贡献公司超80%销量，江铃控股股权变更结束后，2019年起不再计入公司销售数据。2017-2018年，长安福特车型周期瓶颈，销量大幅下滑。公司净利润基本由合资企业贡献，随着合资品牌销量下滑，公司从2018年起开始亏损。2020年起，受益合资和自主的销量以及盈利改善，公司单季度销售向好，企业盈利也逐步改善。核心车型销售火爆，首月销量高增长。受益UNI-T、CS75系列、逸动、林肯等核心车型持续热销，2021年1月，公司实现销售25.2万辆，同比大增87.2%，其中，长安自主销售15.9万辆（+95%），长安福特销售3万辆（+96%），表现超预期，随着公司新车的不断推出，销量和盈利能力有望持续改善。

拟推限制性股权激励，助力公司长期发展。公司推出限制性股权激励方案，拟授予公司董事、核心管理及技术人员限制性股票数量不超过9500万股（占总股本1.8%），授予价格6.66元/股。方案分三期解锁，业绩考核要求以2019年为基数，2021-2023年，净利润复合增速分别不低于50%、42%、32%，净资产收益率分别不低于1.7%、4.8%、5.5%，△EVA为正，且不得低于同行业平均水平或对标企业75分位值。该方案的实施将管理层、核心骨干和股东利益相结合，调动工作积极性，有助于公司长期发展。

2. 自主品牌架构优化，CS系列表现突出

2011-2017年，国内SUV行业销量从159万辆增长至1025万辆，增长超过5倍，特别是2013-2016年间，SUV销量同比增速均超过30%。不仅SUV需求提升，国内自主品牌也抓住时机，积极推出系列车型，自主品牌SUV的销量占比也逐渐提升。

2011-2016年，公司陆续推出CS35、CS75、CS15等SUV车型，顺应了国内SUV需求提升的发展趋势，带动长安自主销量的增长，特别是CS75推出以后，公司销量从2013年底的90万辆快速增长到2016年的131万辆，复合增速超13%，单年销量为近几年自主品牌的销量巅峰。

虽然有几款SC系列车型的助力，2014-2017年，长安自主在产品的更新换代上相对较迟，产品推出数量少。

和公司相比，长城和吉利抓住时机，持续密集的推出多款经典车型，一直保持了较强的增长势头。在行业景气下滑的背景下，销量依旧亮眼。

品牌战略优化，车型推出节奏加快。2018年，长安汽车“归零”再出发，开始“第三次创业”，着力推动“服务客户-经营客户”、“传统产品-智能化+新能源产品”、“提供产品+服务-提供产品+服务+出行解决方案”、“经营产品-经营品牌”四大转型，希望打造具有国际竞争力的中国品牌。公司正式对外发布长安乘用车、中高端乘用车、欧尚汽车、凯程汽车四大业务品牌,开始实施多品牌战略，更精细合理分配研发、生产等资源，深耕细分市场，满足不同消费需求层级客户。

2018年起，公司开始加速推出改款和新车型，随着新车上市，带动公司销售持续改善。公司也在逐步推动车型高端化，单车均价持续提升，但盈利能力仍有待改善。

CS系列和逸动系列是长安自主的核心系列，销量贡献超过50%。其中，CS75和CS35是主力。

2.1.CS75PLUS成爆款，月销保持1.5万辆以上

CS75 PLUS基于长安性能家族化理念深入打造，通过平台架构、动力系统的升级，综合考虑用户用车场景下各项性能的平衡。

造型设计上：CS75上市时间更早，造型风格更传统。CS75 PLUS由200多名外籍设计师组成的欧洲设计团队设计，采用了御岳的设计理念，有张力的前脸、动感的体态、搭配协调的色彩，让整个车充满未来设计风格。

根据我们选取的竞品来看，各家都在运动、年轻、科技感等方面，花了更多的心思，以适应年轻消费者的偏好。

平台化战略推出，“蓝鲸动力”助力品质提升。2016年，公司开始“模块化、平台化、家族化、通用化”的研发策略，计划形成四个乘用车产品平台，基于每个平台将推出多款车型，提高零部件通用化率，降低采购成本。P3是目前主力平台，延展性好，CS35，CS55，CS75、逸动等均基于此平台推出。MPA2是公司全新模块化平台，能够实现平台开发地盘的轴距合理的拉伸，提高生产自动化水平，缩短研发、生产周期，是未来的主力车型平台，已生产UNI-T、欧尚X7。

2019年6月，长安汽车发布全新动力品牌—蓝鲸动力，由蓝鲸发动机（中排量发动机-蓝鲸2.0T；蓝鲸NE中小排量发动机平台，模块化设计，兼容1.0-1.8L排量，兼容48V、HEV、PHEV、REEV，通用化率高达98%，满足国6b排放标准）、蓝鲸变速器（蓝鲸6速混动变速器、蓝鲸7速湿式DCT变速器）、蓝鲸油电混驱组成。蓝鲸动力现在占比约30%，未来目标渗透率70%，计划未来3-5年产能达到120万。

CS75PLUS搭载经典动力组合1.5TGDI+爱信6AT与黄金动力组合蓝鲸2.0TGDI+爱信8AT,，变速器采用爱信最新一代变速器。高配车型上搭载了长安首发的APA5.0，手机蓝牙钥匙等智能化的功能，全系AT车型标配梧桐车联智能系统。内部空间和CS75比也相对更宽敞。

2019 年，CS75PLUS 上市以来，销量表现亮眼，除了2020年2月疫情停工等影响以及上市首月，其余月份销量均超过1.5万辆。2020 年下半年以后，随着月度销量更是持续提升。

从我们选取的竞品车型来看，吉利和长城的车型，在动力方面略胜一筹。

智能化配置方面，日系偏保守，自主布局更积极，各有特色。

综合考虑外观、价格，性能配置，CS75PLUS在竞品中，综合实力较强，价格优于合资，高配车型性能不输自主民企，具备较好的市场竞争力。

2.2. 高端序列蓄势待发，UNI-T首发上市表现亮眼

2020年9月，公司在北京车展发布乘用车高端产品序列UNI（长安引力）及概念车Vision V。UNI系列定位“未来科技量产者”，使用全新的设计语言，将搭载最硬核的技术，集成最前沿的智能科技，为汽车赋予智慧和生命，计划未来5年陆续推出5款车型，覆盖满足年轻用户需求的细分市场。

创新营销模式，线上线下相结合。线上，通过长安引力APP作为UNI序列专属的互动平台，直联用户，长安乘用车创新构建“长安直播间”线上传播，直达新生代消费人群；新车发布覆盖全球38个地区直播亮相。通过“热成像防疫车”公益事件、首个汽车品牌公益扶贫直播带货等事件打造，树立良好品牌形象。线下，通过网点和建立UNI星球地球站，为用户提供试驾、交车、维修取送“三大上门”专属服务。

首款车型表现亮眼。UNI-T是公司全新高端产品序列“UNI”的首款新车，2020年5月开始预售，价格11.39-13.39万元。UNI-T通过全新设计语言、全新智能车机系统、全新蓝鲸动力、全新平台架构等“四新”加持，为消费者带来前所未有的驾驭品质。UNI-T首次搭载L3级自动驾驶系统，在部分工况下可实现自动化驾驶。

UNI-K是引力系列的第二款车，定位五座中大SUV，2021年1月，首次直播展示，预计3月上市。在车身尺寸、性能配置上，均比UNI-T提升不少，定位更高。

UNI-T性能配置突出，上市以来销售表现亮眼，目前月度销量已经稳定在1万辆以上，遥遥领先大部分我们选取的竞品车型。

3. 合资新车周期开启，销量颓势有望改善

长安福特和长安马自达是公司主要的合资品牌。近几年，因为福特、马自达自身战略的原因，在国内车型推出较少。2019年起，也开始陆续调整战略，加速车型退出。目前两个合资品牌的主要车型主要包括轿车和SUV上。

3.1.长安福特：战略调整，车型导入加速

One Ford战略偏差，错失中国市场机会。2006年，穆拉利出任福特CEO，为解决当时公司巨额亏损的困境，开始执行“One Ford”战略，通过控制研发、减少平台数量、精简产品等措施削减成本，公司陆续出售或停产旗下豪车品牌，车型种类大幅减少。虽然帮助公司度过了金融危机的难关，但产品线收缩也直接影响了福特在国内汽车市场的产品投放不足，公司的大型SUV和皮卡与国内市场对中小车型的需求匹配不够。2011年至今，福特的销量也没有实现突破。

“1515”计划启动，上一轮周期表现亮眼。2001年，长安和福特合作设立长安福特，双方各占据50%的股份。2012年，福特提出“1515”战略，计划到2015年在中国推出15款新车，随后，长安福特开始密集投放车型，带动公司销量实现高速增长。

2016年，长安福特年销量约94万辆，贡献投资收益91亿元，给全公司贡献了约90%净利润。

但随着车型周期接近尾声，福特在改款及新车投放上节奏放慢，而同期竞争对手日系、德系等，车型投放密集、更新周期短，且更贴合国内市场需求。2017年起，长安福特销量开始下跌。2019年，销量跌至18万辆，和巅峰时期相距甚远。

根据历年销售数据，福克斯和福睿斯是公司的核心车型，销量贡献超90%。2018年，公司陆续推出改款，但由于三缸机的配置，并未改善销量的颓势。

“福特中国2.0”开启，“330计划”推出，车型投放加速。2019年4月，福特汽车推出“福特中国产品330计划”，将加速在中国的新产品开发和市场投放速度，更好地提升产品的市场竞争力，未来3年内，将推出超过30款专为中国消费者打造的福特和林肯品牌新车型；其中超过10款为新能源车型，并加大自动驾驶研发力度。公司发布“长安福特加速计划”，完成林肯品牌合作落地。成立长安福特研究院，持续培育本地化开发能力，未来三年将向中国市场投放18款产品。

管理改善+研发加码+经销网络调整，全方位助力品牌价值提升。管理上，注重本土人才，加深和国内企业战略合作。福特组建全新在华业务领导团队，成员包括拥有丰富在华管理经验的高端人才，以及拥有全球视野并深度了解福特汽车业务的全球管理人才。新团队充分融合对中国市场的深刻洞察及福特汽车全球的资源和技术优势，为中国业务制定最具针对性的战略决策。战略和伙伴方面，福特除了加大和长安、江铃的合作，还和阿里等本土科技公司战略合作；在新能源汽车领域，也引入像宁德等多方产业和资本资源。

研发上，重视国内需求，产品投入加大。福特在南京的研发中心和测试中心，将转型成为以中国市场和中国消费者需求为核心的产品开发中心，利用福特的全球资源和技术优势，开发出更多更符合消费者需求的产品。此外，福特还将进一步加大在华的投入，设立中国创新、设计、新能源中心。

销售上，重新梳理经销网络，提高运营效率。2018年6月，公司成立长安福特全国销售服务机构，作为独立的业务部门，定位于统一的分销服务机构。该团队全面负责福特品牌乘用车产品的市场、销售及服务等，聚焦销量增长、统一品牌形象、优化消费者体验、提升产品力和经销商盈利能力。

2019年起，中国战略渐显成效，长安福特车型推出速度加快，销量逐季开始改善。盈利情况上，2019下半年最差的时间已过，2020上半年，长安福特虽然仍有亏损，考虑疫情影响，环比改善明显。后续随着更多车型的推出，未来发展趋势向好。

“330计划”首款产品上市，设计贴合国内偏好。2019年12月，福特锐际（Escape）上市，全新中型SUV车型，是福特“330计划”首款产品。

造型设计上：结合了国内消费偏好以及福特设计DNA，打造国内市场独有的Titanium版本前脸设计，“星穹”式设计格栅中网，黑色高光与镀铬混合的表面处理，整体造型时尚、动感。和翼虎比，锐际轴距更长，车身尺寸更大，同时具备更精致的细节设计，品质感高，更贴合国内消费者对大气设计的偏好。

根据我们选取的竞品来看，多数车型设计还是偏中庸、沉稳，对比下来，锐际设计感略强一些。

性能上：锐际作为翼虎的全新换代产品，除了更大尺寸，更有品质的设计，配置上也全面提升。锐际全系配备2.0T+8AT+四驱系统、第四代EcoBoost2.0T发动机，工信部综合油耗为7.3-7.6L，对比翼虎的7.2-7.8L，油耗上也有改善。销售上，两款车现阶段同时销售，锐际月销较翼虎提升明显。

15-25万元价格区间，SUV竞争激励，市场产品众多。各家车企在经济性、空间、动力、科技等方面各有亮点，可选车型价格带宽泛。

国产化林肯推进，助力品牌价值提升。林肯品牌将全方位推进“中国第一、客户为先”战略，即把中国作为林肯全球的战略高点，积极推动品牌本土化、客户体验本土化、产品本土化与团队本土化。2014年起，林肯进口车型开始引入。2020年起，国产冒险家顺利下线。

2011-2019年，国内豪华车市场发展势头良好，2016年突破200万辆，2019年，豪华车年销量已超300万辆。林肯作为老牌美系豪华车，在国内市场口碑较好，进口车型高峰销量近6万辆。

林肯国产化后，加上福特探险者，公司在豪华车领域的车型更加丰富，林肯品牌的口碑也有望助力长安福特的品牌价值提升。

林肯冒险家、飞行家国产版上市以来，月销量表现不错，截至2020年12月，两款车分别销售4038辆和1420辆。2019年，竞品凯迪拉克销售21.4万辆，月均销售1.8万辆。2020年12月，凯迪拉克SUV车型XT4、XT5、XT6，分别销售6235辆、6512辆、3396辆。随着行业的持续回暖，林肯国产化车型的月度销量仍有提升的空间。

3.2.长安马自达：资源整合，调整产品结构

日系车战略风格偏谨慎，马自达全球近几年销量规模跟随行业波动，年销量在150万左右。关于中国市场，马自达计划2019年起投放包括搭载“SKYACTIV-X”发动机在内的新一代技术产品，2020年内，投放专门针对中国市场研发的新能源车型，包含使用弱混动力、纯电动系统的新车型，2021年之后推出插电式混合动力车型。

长安马自达2019年提出T124特色精品战略，计划推出极具革新的技术和产品，打造中国一流的拥有独特价值的车企；实现规模适度增长和经营质量稳步提升。

为进一步巩固长安与马自达合作关系，整合马自达在华资源，加快产品结构调整；2019年，长安马自达投放次世代MAZDA3昂克赛拉、2020款CX-5款等2款产品，给公司提供一定的业绩支持。

2019年，为进一步巩固长安与马自达合作关系，整合马自达在华资源，加快产品结构调整，公司投放次世代MAZDA3 昂克赛拉、2020款CX-5款等2款产品，给公司提供一定的业绩支持。车型均价基本在10-15万元区间。延续了日系企业的精益制造、成本管控的风格，长安马自达盈利能力较强，2017-2020H，在大环境景气不佳的背景下，单车盈利还实现了一定程度的提升。

4. 携手华为，发力高端智能汽车

“第三次创业”致力向科技转型，智能化战略持续推进。2018年，长安汽车“归零”再出发，开始“第三次创业”，发布智能化战略-“北斗天枢”计划，与腾讯、华为、科大讯飞等开展合作，构建智能汽车产业联盟，致力向智能出行科技公司转型。研发投入也持续加码，2018年总投入45亿元，其中38亿元用于产品和技术项目开发，持续打造行业领先的研发实力。

智能驾驶布局积极，阶段性进展较好。2018年，长安新CS75搭载APA 4.0上市，实现L2级智能驾驶量产；L3级有限自动驾驶技术进入量产开发，55辆新CS55搭载L3级自动驾驶技术，完成世界上“最大规模的自动驾驶车巡游”。长安汽车L3级自动驾驶系统，感知范围覆盖3个360度车外环境感知，整合3种不同物理特性的传感系统，采用5个毫米波雷达、6个摄像头、12个超声波雷达作为主要传感器，可有效识别车辆驾驶环境中的车辆、行人、骑行者等多种目标和障碍物，结合高精度地图和ADAS地图的道路信息，最高可实时获取8公里范围内的道路信息，实现车道级高精定位和精准路径规划。2020年，长安的智能驾驶已经推进到L3阶段，新打造的高端序列，UNI-T已经搭载。根据公司战略，希望到2025年能实现L4级别全自动驾驶，并实现产业化运用。

华为入局，助力车企“造好-车、造-好车”。2019年，华为正式成立智能汽车解决方案事业部，成为一级部门，战略定位为“智能网联汽车的全球Tier 1增量部件供应商”，聚焦ICT技术，提供智能汽车的ICT部件和解决方案，帮助车企造好车。

2020年10月，华为发布智能汽车解决方案独立品牌“HI”，旨在以创新的模式与车企深度合作，打造精品智能网联电动汽车。HI全栈智能汽车解决方案包括1个全新的计算与通信架构和5大智能系统，以及激光雷达、AR-HUD等30+的智能化部件；HI品牌还将提供全新的算力和操作系统，包括三大计算平台（智能驾驶计算平台、智能座舱计算平台和智能车控计算平台），三大操作系统AOS（智能驾驶操作系统）、HOS（智能座舱操作系统）和VOS（智能车控操作系统），提供覆盖五大布局板块的、从硬件到软件的全套解决方案。

积极推进和车企的合作，不少量产车型已经搭载华为产品。华为在五大业务板块和产业链上下游建立一定的合作关系，在“端-管-云”分别和宁德、车企、运营商、车联网汽车等开展合作。截至目前，北汽新能源、上汽、广汽、比亚迪、沃尔沃、奇瑞等均有车型搭载华为产品。据华为信息，他们已与20+车厂合作150+车型，2021年超过500万辆车预装HiCar。

携手华为、宁德，长安发布方舟架构，发力高端智能汽车。2020年11月14日，长安在品牌日上宣布与华为、宁德时代三方联合打造高端智能汽车品牌，发布可拓展、可迭代的智能汽车架构—“方舟架构”，未来覆盖A0级-C级的所有车型。高端智能是未来车企发展的重要方向，传统主机厂投入积极。

在智能化、大数据背景下，方舟架构持续提升整车基础性能，是长安汽车研发4.0时代的全新造车理念，是长安全新造车技术的进化载体。方舟架构以智能和大数据赋能车身、底盘等整车基础性能迭代进化，集高阶自动驾驶前置化布局、智慧成长型电子电气架构、不断精进的基础模块化平台、满足全球主流安全评价体系的高安全基准和完备的流程保障体系于一体，拥有未来科技前置化、人车合一基因化、体验设计多样化及品质底线越级化的四大核心价值，并不断进化、持续精进，为用户带来高安全、愉悦驾乘、高品质用车体验。

华为激光雷达将量产，方舟架构预留合作空间。2020年12月，华为在T10 ICV CTO 峰会上首次正式发布车规级高性能激光雷达产品和解决方案。基于场景分析，华为设计、开发96线中长距激光雷达产品，可实现城区行人车辆检测覆盖，并兼具高速车辆检测能力，主打高性价比国内场景。目前，北汽新能源的极狐HB车型已经宣布将搭载3颗华为96线中长距激光雷达。方舟架构前置化布局高阶自动驾驶，预留36个传感器（6个毫米波雷达、13个摄像头、5个激光雷达、12个超声波雷达）。随着华为激光雷达的量产，有望助力合作车企，进一步提升智能驾驶程度。

5. 盈利预测与估值：

关键假设：公司充分受益行业复苏以及自身车型投放加速带来的销量增长。

我们预测2020-2022年:

1. 销量增速：自主为22%/26%/8%，合资为23%/25%/5%。

2. 整车毛利率：11%/12%/13%。

综上假设，我们预计2020-2022年公司实现营业收入792.9/962.1/1055.9亿元，归母净利润34.1/48.6/57.9亿元，对应EPS分别为0.64/0.91/1.08元。

PE估值：

公司所处行业景气有望持续提升，我们选取同样发展自主车型的上汽集团、广汽集团、长城汽车作为可比公司。参考可比公司2021年平均PE 22倍，考虑到公司战略调整成效渐显，旗下合资品牌和自主品牌经营情况正在逐渐改善。我们给予公司2021年22倍PE，对应每股合理估值20.02元。

PB估值法：

我们预测公司2020-2022年BPS分别为9.88/10.89/12.10元，同行业可比公司2021年平均PB为2.6倍，我们给予公司2.6倍PB，对应每股合理估值28.3元。

综合PE/PB估值法，基于谨慎原则，我们取平均值，给予公司目标价24.2元，对应2021年27倍PE，维持增持评级。

5.风险提示摘要