【国君汽车 公司深度】拓普集团：业务领域多点开花，新能源放量助力未来

本报告导读

公司不断深化和新能源车企的合作，受益特斯拉国产进程加速，轻量化业务放量增长。

摘要

目标价56.0元，首次覆盖给予增持评级。公司是国内NVH龙头，2020年起受益国产Model3销量超预期，业绩表现突出，公司在2020Q2推出热管理产品，单车配套价值持续提升。预计2020/21/22年EPS分别为0.59/0.97/1.28元，参考可比公司给予2021年58倍PE,目标价56.0元，首次覆盖给予增持评级。

业务领域多点开花，单车配套价值不断提升。公司在保持汽车NVH减震系统、整车声学套组国内领先的基础上，前瞻布局智能驾驶、新能源热管理和轻量化底盘系统，定位为具备同步研发能力、模块化、全球化供货能力的Tier 0.5级汽车零部件供应商。随着业务不断横向发展，单车价值有望突破万元。

深耕吉利、通用，新能源放量助力未来增长。传统车中，公司和通用、吉利长期合作，销量复苏在即，产品深度配套。2016年，公司开始切入特斯拉供应链，给Model 3供应轻量化底盘等产品，单车配套价值量高。2020年起，和国内新势力车企蔚来等也开始合作，随着新能源车企放量，有望提供新的业绩增长点。

扩产高峰已过，盈利能力有望提升。2018-2019是公司上一轮产能扩张的高峰时期，转固压力较大，阶段性影响公司的盈利能力。未来1-2年暂无大规模资本开支需求，毛利率有望稳健上行。

风险提示。特斯拉销量不及预期；新客户拓展不及预期；行业增速或低于预期。

正文要点

1. 国产NVH减震龙头，客户+产品持续升级

宁波拓普集团股份有限公司（简称：拓普集团）成立于2004年4月，2015年3月在A股上市。公司生产和销售减震、饰件、底盘、汽车电子、轻量化等5000多个产品。公司技术及研发水平位居国内前列，是国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH零部件供应商之一。公司已进入通用汽车、克莱斯勒、奥迪、宝马等知名汽车制造商的全球研发体系及零部件采购体系。

公司股权结构清晰，截止2020Q3，董事长邬建树通过控股迈科国际，直接和间接持股约68%，是公司的实际控制人。

公司立足于减震和内饰业务，横向拓展了底盘、汽车电子等新的业务线条。截至2019年，各类业务收入贡献分别为44%、31%、19%、2%。公司和海外主机厂有较好的合作关系，海外客户收入贡献近25%。

历经行业波动，收入实现快速扩张。2011-2019年，公司营业收入从16.9亿元增长至53.6亿元，复合增速15.5%，净利润从2.1亿增长至4.6亿，复合增速10.3%。

2011-2017年，受益核心客户通用和吉利的放量，公司收入从16.9亿元快速增长至50.9亿元，复合增速达20.2%，净利润从2.1亿元增长至7.4亿元，复合增速23.4%。

随后，受汽车行业销量下滑（2018、2019年同比分别为-4.1%、-8.2%）及客户年降压力提升等影响，公司收入增长开始放缓。2018年，公司营业收入59.8亿，同比增长17.6%，净利润7.5亿元，同比增长2.1%（剔除收购浙江家力以及福多纳并表的影响，利润端实际负增长）。2019年，公司收入53.6亿元，同比减少10.5%，净利润4.6亿元，同比减少39.4%。

2020年以来，受疫情影响，汽车行业销售继续承压，1-9月，行业销量同比减少9%。但是，受益特斯拉放量、吉利通用等客户销量恢复，2020Q3，公司业绩表现突出，实现营业收入43.2亿元，同比增长14.7%，净利润3.9亿元，同比增长14.8%。其中Q3单季度实现营业收入17.6亿元，同比+32.3%；实现归母净利润1.7亿元，同比+35.3%。

2. 业务领域多点开花，单车配套价值不断提高

公司积极布局并推进“2+3”产业战略，在保持汽车NVH减震系统、整车声学套组国内领先的基础上，前瞻布局智能驾驶、新能源热管理和轻量化底盘系统，定位为具备同步研发能力、机电软件一体化整合能力、模块化、全球化供货能力的Tier 0.5级汽车零部件供应商。

从业务结构看，传统的减震和隔音内饰件是公司的核心，底盘和汽车电子的业务规模正逐渐扩大，尤其是底盘系统，收入贡献增长明显。

分产品盈利能力上，减震和内饰件业务，因为年降等原因，产品盈利能力有所下滑。汽车电子和减震产品盈利水平较高，毛利率约30%。

公司已经形成以减震隔音为核心，战略开拓包括轻量化底盘、汽车电子、新能源热管理等业务方向，业务不断横向发展，单车价值有望突破万元。

2.1.减震和隔音是传统核心业务，龙头地位稳固

汽车NVH橡胶减震产品主要是金属－橡胶复合的减震产品，用于降低相关零部件及子系统的振动，调整重要总成系统（如动力总成悬置系统、传动系统等）的动态性能。常规的汽车橡胶减震产品包括动力总成悬置、车身车架悬置、悬架衬套和支撑、控制臂衬套、拉杆衬套、排气吊耳、曲轴扭转减振器、动力吸振器、缓冲块等。公司的减震产品线包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器和铝压铸件，单车可配套价值在400-600元。

公司减震业务深度合作整车厂，和车企进行同步开发，上市以来陆续获得通用、吉利等国内外主机厂相关订单，配套车型也逐渐高端化，收入规模持续快速增长，盈利水平稳中有升。2011-2019年，公司减震产品销量从192万套增长至497万套，复合增速达12.6%，营业收入从11.2亿元增长至23.4亿元，复合增速9.7%。截至2020H1,毛利率约30%。

减震市场参与者较多，格局相对分散，AM市场进入门槛低，竞争更激烈。国内从事汽车橡胶减震产品生产的企业有600多家。由于OEM市场对供应商的资金实力、生产规模、配套能力、技术水平和成本等要求较高，能进入的参与者仅10%左右，其余企业主要以AM市场为主，竞争更激烈。目前国内主要的参与者包括拓普集团，安徽中鼎减震橡胶技术有限公司、宁海建新橡塑有限公司、东海橡塑有限公司、亚新科零部件有限公司、无锡沃可通用工程橡胶有限公司、十堰东森汽车密封件有限公司、无锡雀来宝减震系统有限公司、浙江骆氏实业有限公司等。

根据我们测算，2019年，减震业务市场空间约175亿元，未来行业空间波动主要跟随汽车行业产销波动。2017年以前，拓普减震业务市占率在10%左右，之后受益核心客户放量，市占率水平稳步提升，到2019年，公司的市占率约13.4%。未来，公司还有可开拓的潜力客户，市场份额仍有一定的上行空间。

降噪产品主要包括隔音吸音产品和密封产品，隔音产品涵盖范围很广，主要分布于发动机舱、乘员厢、行李厢和底盘；密封产品主要是指各类门、窗密封条，主要通过密封来隔绝空气噪声的传递。公司的内饰产品线包括汽车内饰件（顶棚、脚踏垫、衣帽架、主地毯）、行李箱饰件、内饰材料、隔音热垫等，单车可配套价值在900-1000元。

2011-2019年，公司内饰件产品销量从69万套增长至196万套，复合增速达13.9%，营业收入从5.6亿元增长至16.5亿元，复合增速14.5%，截至2020H1,毛利率约21%。

隔音产品以OEM市场为主，参与企业过百，格局较分散。由于产品的技术门槛相对较低，因此市场竞争比减震产品更为充分。国内主要参与者包括了拓普、常熟汽饰、上海汽车地毯总厂有限公司、温州市环球汽车衬垫有限公司、佛吉亚(武汉)汽车部件系统有限公司、上海华特汽车配件有限公司等企业。

根据我们测算，隔音产品市场规模大约在200亿左右，公司受益核心客户销量增长，以及产品线进一步完善，2015-2019年，市场份额从5.8%大幅提升到9.5%。

2.2. 节能减排需求下，底盘轻量化大势所趋

底盘系统是汽车核心系统之一，决定汽车的操控稳定性等核心性能指标。公司布局底盘系统近20年，具备底盘整体设计能力及试验验证能力；掌握多种轻量化工艺，包括铝合金锻造、高压压铸、真空压铸、挤压、差压、焊接、高精度加工以及高强度钢的冲压、装焊、油漆、组装等，可为客户提供多样化的优选方案；攻克底盘核心运动部件技术难关，目前公司MQB球头铰链已经获得大众的各项认可。公司可供应副车架、悬架、转向节等产品，单车可配套金额4000-5000元左右。

2011-2019年，公司底盘系统销量从22万套增长至133万套，复合增速达25.2%，营业收入从1.9亿元增长至10.5亿元，复合增速24.2%。

2015年以前，公司主要给吉利汽车配套底盘系统，随着吉利汽车放量增长以及其他客户的拓展，2016-2017年，底盘业务增速均超过30%，2017年底，公司收购福多纳，进一步加深了和吉利的合作。2018年并表后，底盘业务收入超10亿元，同比大增220%。

2020H1，受益国产Model3放量，在行业受疫情冲击的背景下，底盘业务仍实现收入5.3亿元，同比增长5.3%。截至2020H1,毛利率约21%。

底盘技术壁垒高、资金投入大，国际龙头仍占据市场主导地位。本特勒等国际龙头规模体量大，且已完成全球布局。国内主机厂也有自己优先选择的自己的附属底盘企业，比如汇众、富奥等。公司作为第三方底盘供应商，相较而言，起步相对较晚，规模相比也尚小。目前德系、日系供应体系相对封闭，美系、法系、韩系等相对开放。国内的第三方供应商正在逐步从自主配套，向合资渗透。

节能减排需求下，轻量化大势所趋。按国际通行汽车油耗评价方法，对于乘用汽油车，每降低100kg，最多可节油0.39L/100km。根据工信部发布的《乘用车燃料消耗量第四阶段标准》：到2020年，乘用车新车平均燃料消耗量达到5L/100km；到2025年，乘用车新车平均燃料消耗量比2020年降低20%。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025-2035年，油耗标准持续提升，通过轻量化的方式实现减排大势所趋。

底盘系统目前主流是使用钢材料。铝的密度只有钢的三分之一，减重效果明显，是目前主要的轻量化材料，汽车每使用1kg铝可降低自重2.25kg。与传统的铸铁产品相比，铸铝转向节可以减重约40%-50%，目前铝多用在新能源车和传统的高端车型。自主品牌也陆续推出了一些试用铝合金材料的车型，但整体渗透率还不算高。

截至2020年，国内新能源车销量达132万辆，行业渗透率仍较低。各大车企集团相继推出电动化发展战略，EV、PHV新车型相继推出，渗透率有望快速提升。

根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025年、2030年、2035年，国内EV和PHV的销量占总体乘用车销量将分别达到15%-25%、30%-40%、50%-60%，对比现在不足5%的渗透率，增长潜力大。根据Marklines预测，2020-2015年，全球EV和PHV的销量将分别从221万辆、89万辆增至1192万辆、396万辆，复合增速均达35%左右。

仅考虑国内新能源车市场的情况，到2025年，轻量化市场空间有望从48亿元增长至290亿元，增长超过400%。截至2019年，参考我们的测算，拓普在底盘轻量化方面市占率约22%。

顺应行业需求，公司钢、铝并进，产品储备全面。2017年，公司投入6.4亿元，收购浙江家力和四川福多纳公司100%股权。两家公司专业供应汽车高强度钢底盘。公司自身在轻量化铝合金底盘（目标中高端传统车和新能源车市场）方面已有成果，收购福多纳之后，底盘产品线钢、铝并进，给客户提供多元化选择，进一步提升了公司的竞争实力。

目前，公司轻量化底盘系统已具备综合性竞争优势，可为电动汽车提供平台化解决方案，当前已获得充裕订单。

和竞争对手相比，国外龙头麦格纳、本特勒以铝为主，但业务分布全球，汇众汽车在国内规模最大，但产品以钢材料为主，其他包括中鼎股份、伯特利等也有相关规划，但是从产能规划和资金投入看，公司更为积极。综上，公司具备产能优势，研发能力跟国外差距小，产能布局早，工艺储备齐全，成本管控能力强，和竞争对手公司相比具备一定优势。

2020年8月，公司公告拟定增募资20亿元，进一步加码轻量化底盘产品线，规划项目投产后，预计形成轻量化副车架、轻量化悬挂系统、轻合金转向节各160万套，预期达产贡献收入30.8亿元，净利润3.8亿元。占公司2019年收入、净利润比分别为57%、83%，是公司未来的重点发展方向。

2.3. 积极布局智能驾驶，顺势推出新能源车热管理产品

公司自十年前开始启动刹车系统的研发，从电子真空泵向智能刹车系统进行产品延伸。目前公司主要的产品是电子真空泵，主要客户配套吉利、上汽、通用（出口）、一汽自主等，单品均价在300-500元。

汽车电子业务目前规模不大，2019年，实现收入1.3亿元，在公司总体占比约2%，是公司长期布局的战略发展业务。

智能刹车系统IBS是实现L2-L5级无人驾驶的核心执行端，当前主要被国际汽车零部件巨头所垄断。公司第IV代IBS产品已经定型发布，现在处于推广阶段，并在比亚迪、吉利汽车等车型上进行搭载路试，后续可以在更多客户及车型进行搭载试验，预计2022年量产。原先国内主机厂偏向于使用国外公司的产品，在当前的国际形势及国家战略的指导下，国产替代有望加速。

新能源车用热管理产品研发成功，市场推广正在进行。热管理系统是新能源汽车的增量项目，主要包括驾乘舱空调系统、电池热管理系统及电控热管理系统三大模块，单车配套金额6000元-9000元。日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒是热管理行业的四家龙头公司，合计占据50%的市场份额。国内热管理参与企业包括三花智控、银轮股份、奥特佳、中鼎股份等，各自专注于热管理某一细分领域。公司依托自身在研发IBS智能刹车系统过程中所形成的电控及精密制造的能力，成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等产品，当前正在快速推向市场。2020年12月，公司拟进一步扩大产能，在宁波杭州湾新区设立热管理全资子公司，以应对公司未来产品需要。

2.4. 注重研发投入，持续稳固技术实力

公司自成立以来，始终谋求提高自身产品开发和技术研发能力，经过技术人员多年钻研和积累，形成了较强的产品开发和技术研发能力。2011-2019年,公司研发支出从6100万元提升至3.1亿元，近几年，公司在多个产品线条进行布局，研发投入也不断增加，截至到2020Q3，研发费用率已经提升至6.0%，和竞争对手相比，公司在研发上的投入比例也是最高的。从公司人员构成来看，2012-2019年，公司技术人员从404人增值1385人，增幅接近200%。公司在全球八大城市设有研发中心，广泛吸引海内外高端人才加盟，使公司具备材料、机械、电子、软件及系统集成等研发能力。

3. 深耕吉利、通用，新能源放量助力未来增长

公司与国内外主要整车厂建立了稳定伙伴关系，主要客户已涵盖通用、戴姆勒、宝马、大众、奥迪、本田等全球整车厂商以及国内一线自主品牌。顺应新能源行业趋势，公司也积极与蔚来、小鹏、理想等造车新势力开展合作，探索Tier 0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务。

公司客户集中度高，前五大客户收入贡献约60%。

2012-2014年，上汽通用是公司第一大客户，收入贡献超25%。后续随着公司和吉利的合作加深，以及吉利自身的发展，根据应收账款的结构看，2017年，吉利已经超越上汽通用，成为公司第一大客户。目前公司已经开始合作新能源车企，强势品牌的车型放量有望给公司收入提供新的增长点。

通用：从上汽通用到通用全球，销售复苏在即，未来增长可期。2001年起，公司和上汽通用开始合作，陆续拿下多款车型，还和旗下泛亚进行同步研发。

2015-2016年，公司陆续拿到通用E2XX 和GEM全球平台项目，配套NVH 减震器。两个平台是通用汽车全球核心平台，车型在巴西、墨西哥、中国等多个地区量产，打入GM全球化供应，公司实力再受认可，预计在生命周期内合计贡献26.8亿元收入。

2016年至今，受行业销量疲软、竞争压力增强，通用自身三缸机战略受阻的影响，北美通用和上汽通用的销量陆续下滑，2017年起，通用系对公司的收入贡献下滑明显。

2020年初起，受疫情影响，汽车销量大幅下滑，但随着疫情逐步受控，Q2起，国内外销售逐渐复苏，上汽通用和北美通用的销量也开始逐月改善。2020年，公司推出10余款新车及改款车型，顺应行业重推四缸机，销量有望继续改善，作为公司的前三大客户之一，未来将持续带动公司的业绩增长。

吉利：强势自主惊喜不断，公司尽享发展红利。2014年，吉利汽车完成全新的品牌架构整合，由原来的帝豪、全球鹰、英伦三个品牌回归到统一的吉利品牌，产品家族化、平台柔性化、车型高端化。2015-2017年，吉利陆续推出多款轿车、SUV车型，强产品周期下，销量进入高增长阶段。公司给吉利配套的产品种类也从初期的内饰、减震，到后续借力收购福多纳，增加底盘配套。双方合作进一步加深，单车配套价值也持续提升。

2020-2021年，吉利集团下多个平台均有不少新车型推出，展望未来，随着销售复苏和新车型上市，公司配套吉利的收入仍有望实现较好的增长。

其他自主仍有增量空间。公司和其他自主品牌如长安福特、比亚迪、上汽乘用车、沃尔沃、广汽、长安福特也有不错的合作，配套产品的品类和份额仍有提升的空间。对公司的增长也能提供一定助力。

供应特斯拉，加速合作新势力等新能源车企。2016年，公司拿到特斯拉定点协议，可配套Model 3（海外）轻量化底盘结构件。

2019年，公司再获特斯拉订单，给国产Model 3供应轻量化底盘等产品，单车配套价值高，有望给公司业绩贡献较多增量。

截至2020Q4，特斯拉产能扩张正在有序进行。2021年，国产Model Y预计上市，公司和特斯拉具备良好的合作基础，后续有进一步深化合作的可能，公司有望充分受益特斯拉的放量。

国内造车新势力表现也日益突出，公司和蔚来等的合作也持续推进，配套产品和车型都有望持续增加。新能源车加速放量有望给公司带来新的增长动力。

4. 全球化稳步推进，扩产高峰已过，盈利能力有望提升

积极布局海外资产，逐步发力全球市场。2016 年，公司发布全球制造工厂布局战略，加码海外市场。目前已在巴西和马来西亚建设海外工厂，并且于北美和欧洲分别建立研发中心，有能力与北美和欧洲的头部车企如通用、大众和戴姆勒等进行零部件产品同步研发， 并且在北美和欧洲均设有海外仓储物流中心，保证公司海外物流和供货能力。

2020年12月，公司公告拟在波兰投资建厂，设全资子公司“拓普波兰有限公司”，后续产能可有效辐射德国等周边国家，为客户提供更好的配套服务，海外布局再下一城。

顺应需求布局产能。公司上市至今，共三次直接融资，资金用途围绕产能扩张以及前瞻性的研发投入等。

转固高峰已过，盈利能力有望提升。2018-2019是上一轮产能扩张的高峰时期，转固压力较大，影响企业盈利。未来1-2年暂无大规模资本开支需求，毛利率有望稳健上行。

5. 盈利预测与估值

关键假设：公司深度合作通用、吉利等传统客户，积极拓展特斯拉等新能源客户，充分受益行业复苏和新能源客户放量。

我们预测2020-2022年；

1.销量增速：减震为15%/40%/15%，内饰为15%/40%/15%，底盘为20%/60%/30%。

2.单价增速：减震为-2%/-2%/-2%，内饰为-2%/-2%/-2%，底盘为15%/40%/15%。

3.毛利率：减震为29.8%/30%/30.5%，内饰为21.2%/21.5%/22%，底盘为19%/23%/24%。

综上假设，我们预计2020-2022年公司实现营业收入62.9/98.0/122.6亿元，归母净利润6.3/10.2/13.5亿元，对应EPS分别为0.59/0.97/1.28元。

PE估值：

公司业务横向多点布局，未来受益新能源车销售放量，我们选取同样具备单车价值提升、国产替代、市占率提升逻辑细分行业的龙头企业三花智控和星宇股份作为可比公司。参考可比公司2021年平均PE 45倍，我们给予公司2021年45倍PE，对应每股合理估值43.65元。

PB估值法：

我们预测公司2020-2022年BPS分别为7.35/8.35/9.50元，同行业可比公司2021年平均PB为8倍，我们给予公司8倍PB，对应每股合理估值68.4元。

综合PE/PB估值法，基于谨慎原则，我们取平均值，给予公司目标价56.0元，对应2021年58倍PE，首次覆盖，给予增持评级。

5.风险提示摘要

1.特斯拉销量不及预期；

特斯拉是公司的重点增量客户，单车配套价值量高，特斯拉车型销量如果低于预期，对公司业绩增长有较大的影响。

2.新客户拓展不及预期；

公司目前客户以美系和自主为主，德系和日系客户正在开拓中，如果进展不及预期，对公司未来发展也有一定影响。

3.行业增速或低于预期。

公司合作行业龙头车企，如果行业销量低于预期，公司客户销量及年降压力均会对公司业绩产生影响。