【国君汽车 公司深度】江铃汽车：商、乘齐驱，红土地上的明珠再放光芒

本报告导读

公司轻卡享受行业贝塔红利，亏损包袱重卡业务剥离在即，释放业绩弹性，新款SUV为乘用车做加法，商乘并进打开中长期发展空间。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价35.0元。受益轻卡治超、领裕上市、重卡剥离，公司商、乘业务全面向好，预计2020-2022年EPS分别为0.64元/1.75元/2.63元，同比增速271%/175%/51%，综合PE/PB估值，给予目标价35.0元，对应2022年13倍PE。

合规蓝牌轻卡大势所趋，中高端轻商龙头尽享红利。轻卡治超打出组合拳，蓝牌轻卡出厂合规、上牌合规将挤压超标车生存空间，单车运力被动下降，带来轻卡新增需求。新年检政策增加货车称重门槛，倒逼存量超标车更新置换。蓝牌轻卡标准趋严，促进用户选择合规产品，份额有望向头部企业转移。公司作为轻商龙头，全面享受行业贝塔。

新建独立乘用车经销商体系，补全渠道短板，新款SUV有望逆风翻盘。公司的新车SUV领裕较领界在颜值和动力方面有明显的提升，同时公司开始发力建设独立渠道，经销商网络已经铺开，渠道短板补齐叠加产品力提升，乘用车板块有望逆风翻盘，打开增长空间。

管理层换帅，改革进入收获期。2019年来自福特体系的新总裁王文涛先生临危受命，经历两年调整进入收获期：1）降本增效初显成果，费用率自2Q20开始连续下降，2021年是公司降本增效收官之年，费用率有望进一步下行；2）重卡重组接近尾声，亏损包袱做减法；3）强化福特合作，引进更多资源，做福特高性价比产品的提供者。

风险提示：轻卡政策不及预期；轻客竞争加剧；乘用车渠道建设不及预期；重卡业务重组失败风险。

正文要点

1. 中高端轻商领导者，福特高性价比产品提供者

1.1. 轻商龙头重回增长通道

江铃汽车总部位于江西南昌，是国内轻型商用车领导者，产品涵盖轻客、轻卡、皮卡、乘用车和零部件等，其中轻客产品有福特全顺系列、特顺；轻卡产品包括凯锐、凯运、顺达；皮卡有域虎系列、宝典；乘用车以SUV为主，车型包括福特撼路者、福特领界，自主品牌驭胜。

2020年公司共实现整车销售33.1万辆，同比增长14.2%，其中轻客9.3万辆（同比+14.0%），卡车12.9万辆（同比+33.0%）；皮卡6.5万辆（同比+9.6%）。公司在轻型商用车各个细分领域均占据领先地位，2020年轻客的市场份额26.5%，稳居行业第一；轻卡市场份额8.3%，位列第五；皮卡市场占有率约14%，仅次于长城，在皮卡市场的销量排名第二。

各业务板块齐头并进，业绩重回增长通道。根据公司业绩预告，2020年预计实现主营收入331亿元，同比增长13.4%，实现归母净利润5.5亿元，同比增长272%。

公司近年的三费率稳中有降，研发保持高投入。公司销售费用率维持在6%附近，但近年随着公司前期营销初显成效，品牌知名度不断增加，销售费用率已呈下降趋势；公司优化内部布局，积极调整管理架构，管理费用率也呈现下降态势；财务费用率基本维持稳定。在研发投入上，公司积极针对市场需求，大力推动新品研发，近5年研发投入均在15亿元以上，占营收6.5%左右。

公司整车收入逐年增加，盈利能力存在波动。公司毛利率自2015年起逐年下降，2018年触底达13.59%，2019公司启动“211工程”，陆续深挖生产环节中的降本机会，如辅料通用化、优化辅料工艺等，自2019年企稳并逐渐回升，降本增效效果显著。公司整车收入呈现上升趋势，单车销售均价稳定略升。

公司现金储备充足，支撑长期研发投入。公司近年来货币资金逐年上升，维持在90亿元左右，储备充足，运营能力良好，能够为长期的新品研发提供保障。

1.2. 深度绑定福特，合资上市车企

始于五十铃，强于福特，占领中高端轻型商用车高地。公司的前身是1968年成立的江西汽车制造厂，二十世纪八十年代中期，江西汽车制造厂参与引进日本五十铃轻卡技术项目，并于1993年与日本五十铃公司、伊藤忠商社成立合资企业。公司充分吸收五十铃的轻卡底盘和轻型柴油机技术，借力合资合作经验，奠定了深厚的轻卡产品竞争力，成为国内轻卡制造龙头。

1995年公司通过增发B股的方式引进美国福特汽车公司作为战略合作伙伴，并于1997年引进福特全顺，迅速抢占欧系轻客市场并长期成为行业霸主。2010年发布自主品牌SUV驭胜，开拓乘用车市场，后又发布福特品牌车型撼路者、领界等，是国内福特高性价比产品的提供商。

公司是国内唯一的汽车合资企业上市公司，股权集中稳固。公司实际控制人是长安汽车和江铃集团，双方各持有江铃投资50%股权，通过江铃投资间接持有公司41.0%股份，福特汽车是公司的第二大股东，持有公司32%股份。江铃投资和福特汽车合计持有公司73.0%股权，均属于长期投资者，股权结构稳固。

2. 轻卡治超来袭，公司充分受益

2.1. 治超政策超预期，轻卡合规轻量化势不可挡

轻卡治超是未来3-5年轻卡行业的核心驱动因素之一。2010年之前，轻卡行业的增长动力主要来自经济增长和城镇化带来的运力需求的扩大，2005-2010年轻卡行业的年复合增速接近20%。随着经济放缓、市场饱和，行业进入成熟的存量阶段，2011-2016年行业表现低迷，年复合增速为-3.5%。2017年工信部取消低速货车生产、销售，部分需求向轻卡转化，带动轻卡市场走出阴霾。2019年由于521大吨小标治理，导致市场供给端受损，合规车短期没有及时供应，行业销量小幅下滑。随着治超深化以及国三淘汰加速，2020年行业触底反弹并创新高。中汽协披露2020年轻卡累计销量约220万辆（含皮卡和底盘），同比增长16.8%，销量与同比增速均创2010年以来的新高。

2020年轻卡旺销，主要是因为：1）国三淘汰加快，国四限行，2020年是蓝天保卫战计划的收官之年，也是国三淘汰力度最大的一年，促进了轻卡的更新换代；2）治超力度超预期，促进客户购买合规轻卡；3）疫情后电商物流、邮政快递业务的快速增长加大需求；4）冷链市场的增长；5）多地鼓励轻卡下乡，给予购车补贴拉动购车；6）地摊经济的兴起。

2019年以来政策密集出台，治超向轻卡领域深化。2019年5月21日，央视《焦点访谈》一档“蓝牌轻卡空车超载，轻卡不轻”节目揭露了轻卡行业中存在已久的问题，引发行业关注，开启轻卡治超序幕；5月23日，工信部启动“大吨小标”专项治理工作，公安部交通管理局发文，责令开展轻型货车检验登记集中排查工作。2019年12月，全国实施高速公路入口称重检测，继续严查蓝牌轻卡超载问题；2020年4月，国务院安委会印发《全国安全生产专项整治三年行动计划》，明确“严格落实治超”、“一超四罚”措施和2022年基本消除货车非法改装、“大吨小标”等违法违规突出问题，各地方也相继响应并出台相关政策以推动治理工作。

治超加码遏制“大吨小标”现象，轻卡市场向合规化方向发展。“大吨小标”是指合格证标注的载货后车辆总质量低于实际标定载货后的总质量，例如车辆的实际设计重量为10吨，而合格证标记的却为4.5吨，即为“大吨小标车”。根据《全国安全生产专项整治三年行动计划》，预计2022年基本消除货车非法改装、“大吨小标”等问题，配合各地政府的重拳出击，轻卡市场将实现出厂合规、上牌合规、上路合规，轻卡产品合规化、市场运营规范化大势所趋。

蓝牌轻卡是轻卡市场中体量最大的细分市场，蓝牌轻卡在城市配送、短途运输领域优势明显。2019年521以前，蓝牌轻卡的上牌要求主要是总质量4.5吨以下，而2020年4.5吨以下的轻卡销量占比约为93%。蓝牌轻卡在行业准入、运营成本、路权等多方面的优势，如驾照方面，蓝牌轻卡C照即可有驾驶资格，黄牌轻卡需要B2驾照，学习门槛和驾照成本均高于C照；路权方面，黄牌货车进城被诸多限制，蓝牌轻卡则在城内大多地方畅通无阻；运营成本上，黄牌轻卡的年审、上牌、高速费用都比蓝牌轻卡要高出1倍左右。

2.2. 供需格局生变，轻卡龙头受益

合规蓝牌轻卡监管加严导致单车运力下降，促进市场新增需求。目前主流合规蓝牌轻卡的总质量4.5吨左右，其中车身自重2.5~3吨，载质量一般2吨以下。在“大吨小标”治理之前，“十吨王”大行其道，超标蓝牌轻卡总质量在10吨左右，汽车自重3.5~5吨，实际核载量超过5吨，假如合规蓝牌轻卡从严监管，单车的实际运力下降50%以上。市场的运输需求总量和结构短期不会巨变，因此只有通过增加合规车来保证市场总运力的稳定，促进蓝牌轻卡的新增购买需求。

货车年检即将增加称重门槛，存量超标轻卡拉动换购需求。根据国家强制性标准GB38900-2020《机动车安全技术检验项目和方法》的要求，自2021年9月1日起对全国统一实施货车年检称重，凡超重车型将无法通过年检。在轻卡超载、“大吨小标”整治前，超标轻卡泛滥，尤其是空载超标车，新年检政策下大量存量轻卡将面临年检无法通过的困境，拉动合规车的换购需求。

2021年轻卡市场开门红，1-2月轻卡累计销售31万辆，同比增长91%。由于单车运力下降带来新增需求叠加存量超标车促进换购需求，轻卡行业高景气有望延续，预计2021年全年轻卡（含皮卡）销售248.5万辆，同比增长13%。

政策扰动轻卡供需格局，龙头企业有望受益。2020年国内货运轻卡CR5为63%，分别为北汽福田、江淮汽车、长安汽车、东风汽车和江铃汽车，龙头地位较为稳固。江铃汽车是轻卡行业的龙头企业之一，2020年共销售轻卡（剔除皮卡）12.7万辆，同比增长34.9%，市场占有率约7.1%，位居行业第五。江铃的产品主要定位中高端，产品系列均是合规车型，旗下的凯锐、凯运等高端轻卡系列具有良好的市场口碑。江铃的轻卡技术来源于五十铃，吸收了日系车的省油、耐用特点，且公司车型以标载和轻载为主，重载车型较少，将充分受益于本轮轻卡超治。

3.SUV产品线不断完善，期待乘用车逆风翻盘

3.1. 福特新车加码，领裕扩充SUV产品序列

矢志不渝，轻商龙头不断尝试拓展能力边界。公司一直不满足于商用车的成就，积极探索乘用车业务，目前有驭胜、福特领界和撼路者等产品。2006年江铃开启N350计划并于2010年推出驭胜SUV，进军乘用车领域。2018年公司借力福特品牌，推出福特领界，即将上市福特领裕，不断向乘用车发起冲击，拓展能力边界。

江铃福特领裕即将上市，中大型SUV再添一丁。领裕作为江铃福特发布的第三款SUV，新车将采用全新的设计语言，提供5座、6座、7座三种座椅布局，车身尺寸方面，长宽高分布为4905/1930/1755mm，轴距为2865mm，内部结构使用家庭式设计风格，温馨自然，搭配全液晶仪表和悬浮式中控液晶屏，科技感十足，动力方面将搭载2.0T涡轮增压发动机，最大功率达165kw（224马力），满足国六排放标准，最高车速可达195公里/小时。

3.2. 新渠道、新管理，乘用车业务注入新活力

新总裁上任，提升营销和渠道能力是重点工作之一。2018年江铃陷入经营低谷，王文涛先生骑士归来，2019年2月临危受命回归江铃。王文涛先生长期供职于福特体系的多个核心岗位，曾历任福特美国市场分析部部长、福特日本业务的首席财务官、福特亚太经营战略总监、福特汽车（中国）有限公司副总裁兼首席财务官、长安福特汽车有限公司财务副总裁。王文涛先生与江铃的渊源深厚，十多年前曾担任江铃的财务总监，是当时从福特来江铃的最早的领导之一，本次回归有望扭转乾坤，为公司发展打开新局面。新总裁上任后提出三大工程：“战狼计划”、“211 工程”和“1/2 工程”，分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向，其中销售渠道的建设工作将成为江铃汽车进一步开拓乘用车市场的重要基础工作。

独立渠道建设稳步推进，渠道弱点将被弥补。新总裁上任后，倡导建立独立自主的销售渠道，积极建立全国性的销售服务机构，努力提升产品的营销独立性和知名度，做好乘用车产品的宣传和销售工作。2020年8月，长安福特全国销售服务机构副总裁兼市场总监熊毅调任江铃，负责江铃福特的产品销售渠道等方面的运营发展。2020年12月江铃汽车股份有限公司乘用车销售分公司在上海正式开业，独立渠道建设稳步推进。

乘用车业务有望逆风翻盘，打开业绩增长空间。由于乘用车渠道欠缺、产品矩阵不全、新品推出缓慢，公司乘用车业务一直表现不佳。即将推出的中大型SUV领裕从车型上补足产品矩阵，福特的品牌和技术支持保障公司的产品竞争力，领裕的推出距离上款新车领界间隔2年左右，新品推出速度明显加快。公司独立经销商网络即将铺开，新配合新车上市，业务短板一一补齐，乘用车有望逆风翻盘，打开业绩增长新空间。我们中性假设新车销售均价16万（不含税，对应终端价格18万左右），月销5000-9000辆，自二季度上量爬坡，预计2021年贡献利润5亿元左右，业绩弹性巨大。

4. 轻客王者地位牢固，提供扎实的利润基础

4.1. 轻客市场止跌回升，欧系轻客销量新高

轻客市场结束下滑，欧系轻客表现亮眼。根据中汽协数据，2020年轻型客车累计销售33.4万辆，同比增长6.5%，行业止跌回升，主要是欧系轻客表现靓丽。2020年欧系轻客累计销售21万辆，同比增长35.2%，创历史新高，欧系轻客在轻客市场的份额进一步提升至63.6%。

2020年欧系轻客市场大幅增长主要原因是：1）城配用户消费升级，将其原有的客货两用MPV、微车、日系窄体轻客等产品升级为欧系宽体轻客车型；2）国三柴油车加速提前淘汰的刺激；3）疫情导致医疗车和救护车的订单爆发；4）地摊经济刺激；5）公路客运市场“大转小”的趋势；6）新高速收费政策降低营运成本拉动需求，2020年初车长6米以下的8座和9座轻型客车高速公路收费统一由二类下调为一类，其应交通行费有较大幅度下降，刺激了9座轻型客运车型销量上涨；7）453号法规的持续影响，欧系轻客替代日系轻客。

欧进日退趋势延续，城配消费升级、改装车需求兴起等多重因素支撑欧系轻客市场稳步增长。欧系轻客广泛运用于城市物流配送、客货两用、客运通勤、专业改装等多用途领域，在空间、动力、载重量、可改装性等方面较日系更胜一筹。随着购买力的提升，消费者对安全、舒适、质量、面子的要求逐渐提高，对价格的敏感度降低，日系升级到欧系的趋势非常明显。此外，专用改装是轻客的重要应用领域，基于轻客底盘可改装医疗救护车、警务执法车、工程工具车、流动服务车、检验检测车等公共服务车辆，随着城市建成区面积及城市人口的增加，与之相关的轻客类专业改装车辆都将具备刚性的需求基础。近年来，房车市场火爆，欧系轻客改装房车的需求提升，促进行业增长。在多重因素影响下，我们预计欧系轻客市场稳中有增，有望维持20-25万辆的产销规模。

4.2. 欧系轻客市场一超多强，江铃牢牢占据头把交椅

欧系轻客市场集中度较高，行业格局一超多强，江铃占据半壁江山。2020年欧系轻客CR3接近85%，其中江铃自2015年开始连续7年保持市场份额第一，2020年江铃在欧系轻客市场份额约为43%。

新世代全顺大改款升级，江铃持续强化轻客龙头和中高端轻客领导者地位。江铃拥有江铃特顺、福特新全顺、新世代全顺的完整欧系轻客产品系，覆盖了中高端物流和客运市场，其中江铃福特的全顺系列一直是欧系轻客的销量典范， 2020年12月中旬江铃推出了新世代全顺Pro，是新世代全顺的大改款车型，在外观和内饰上做了大量升级，售价16.38万元起，可以说是加配不加价，并首次推出了“Uptime 100%全时营运解决方案”，帮助客户解决各种用车痛点。江铃不断深耕欧系中高端轻客领域，强化龙头地位，稳住利润基本盘。

5. 重卡重组有序推进，亏损包袱做减法

重卡业务自收购后一直表现不佳，长期亏损拖累公司利润。公司于2012年7月以2.7亿元的价格收购中国兵器装备集团公司及中国长安汽车集团股份有限公司合计持有的太原长安重型汽车有限公司100%的股权，切入重卡领域。由于产品、品牌、渠道等多方面问题，公司的重卡业务长期表现低迷，近几年的产销规模仅千辆左右，产能利用率不高，自收购以来一直处于亏损状态，截止2019年底，重卡业务累计亏损约15亿。

重卡重组进行时，亏损包袱即将剥离，释放业绩空间。2020年8月，江铃重汽将整车和发动机业务拆分，成立江铃动力，尔后将江铃动力60%股权以3.6亿价格挂牌转让给云内集团。2021年1月，公司通过增资方式降低江铃重汽的负债率，为进一步的业务重组做准备。2021年1月开始江铃重汽已经停产，业务剥离箭在弦上，长期亏损包袱有望止血，业绩空间释放在即。

6.盈利预测及估值

首次覆盖，给予增持评级，目标价35.0元。2020-2022年EPS分别为0.64元/1.75元/2.63元，同比增速271%/175%/51%，综合PE/PB估值，给予目标价35.0元，对应2022年13倍PE。

关键假设：

（1）轻卡：2021年轻卡市场全年预期乐观，由于市场预期蓝牌轻卡新标准从严规定发动机排量、货箱和轮胎尺寸，合规蓝牌轻卡拉货能力进一步下降，消费者提前抢购新标准政策落地前的合规车。9月1日后货车年检新增称重门槛，刺激超标车的换车需求，拉动轻卡销量，预计2021年轻卡市场销量同比增长20%左右，公司作为龙头充分受益行业轻量化、合规化，预计实现超过行业增速的销量增长。

（2）乘用车：领裕预计2Q21开始上量，考虑新的独立渠道和产品力提升，上市表现好于之前的领界，其他车型预计保持平稳。

（3）轻客：欧系客车受益日系份额退出和改装车的兴起行业产销规模保持20-25万辆，江铃轻客最畅销车型新世代全顺PRO在2020底大改款上市， 2021年在新车放量带动下轻客销量有望在去年高基数上保持小幅稳步增长。

（4）皮卡：新宝典上市贡献增量，假设由月销1000-1200辆恢复至2500-3000辆，域虎系列销量保持平稳。

（5）重卡：预计年内完成重卡整车部分的重组，释放业绩空间。

估值：

可比公司选取国内商用车和乘用车整车企业中国重汽、福田汽车、长安汽车、上汽集团、广汽集团，采用PE和PB法估值。

PE估值：公司是轻型商用车整车制造龙头，乘用车业务即将发力，形成商乘并驱的业务结构，因此可参考主要的上市商用车和乘用车整车企业的估值情况。2022年可比公司平均PE估值14.5倍，给予公司相持平的估值水平15倍PE，对应的合理股价39.45元。

PB估值：我们预测公司2020-2022年每股净资产11.52元、11.64元、12.25元，考虑行业水平，给予公司2022年2.5倍PB，对应的合理股价30.63元。

综合两种方法，取两者平均，给予公司目标价35.0元，首次覆盖，给予“增持”评级。

7.风险提示

轻卡政策不及预期：轻卡管理与地方治理水平有关，部分地区对于轻卡的管理较为宽松，有可能导致治超力度不及预期，蓝牌轻卡超载上路仍然普遍存在，单车运力下降不明显，新增需求不及预期。此外，货车年检称重执行宽松，存量超标轻卡换购需求不能释放。

轻客竞争加剧：轻客行业的盈利能力仍然较高，有可能吸引新巨头进入，通过低价竞争抢占公司市场份额，并导致行业价格集体下沉，盈利能力受损。

乘用车渠道建设不及预期：乘用车渠道是公司新车销售的关键之一，独立渠道建设涉及资金、人员、区域等多个方面，进展低于预期或者渠道建设失败有可能导致新车销售不达预期。

重卡业务重组失败风险：当前重卡亏损最严重的整车仍然在上市公司内，重组方案尚未完全落定，如果重组方变化导致重卡整车未剥离，那么重卡业务将继续拖累公司业绩。