【国君汽车公司深度】大众汽车：新能源战略加码，传统巨头加速转型

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

POWER DAY重磅官宣，新能源战略加码超预期，大众开始加速电动化转型。

摘要

首次覆盖，给予增持评级。在新能源车行业以及新造车企业加速发展的背景下，大众不断加码推进自身的新能源战略。随着MEB平台车型的加速投放和交付，我们预计大众在电动车领域仍有望取得不错的表现，首次覆盖，给予“增持”评级。

立足大众，面向全球。大众汽车1937年成立，拥有汽车和金融两大业务板块，旗下经营12个汽车品牌。历经百年发展，公司不断突破瓶颈，打造多款经典的车型，相对平稳度过各次危机。收购保时捷之后，公司成为全球最大汽车公司。2020年，受疫情影响，公司汽车销售915.7万辆（-16.4%），营业收入2229亿欧元（-11.8%），净利润88亿欧元（-37%）。

品牌实力雄厚，传统市场王者。公司定位清晰，谱系全面。大众乘用车、奥迪、保时捷是公司的核心品牌。保时捷单价高，3%的销量，贡献12%的收入，40%的利润，历年ROS超过15%，盈利性最强。公司1978年起，重点布局中国市场，抓住发展机会，目前已设3家合资公司，35个工厂，国内年交付量占集团整体约40%。在传统车市场，公司收入和销量均已超越丰田成行业龙头。

电动智能时代，公司直面挑战、加速转型。政策上，全球主要国家地区积极推出不同方式的政策鼓励新能源车消费。竞争上，新造车企业创新经营，发展势头向好，打破传统竞争既有格局。战略上，大众POWER DAY重磅官宣，从资金投入（5年460亿欧元）到电池供应（推标准电池，覆盖80%车型，降本50%）、车型规划（2030纯电车型占50%）、软件研发（2026自主研发占比60%）、经营模式变革（软件订阅＋线上购车）全面加码，作为传统巨头，公司正直面挑战，加速转型。

风险提示：MEB车型交付不及预期。MEB车型销售不及预期。行业电动车销量不及预期。

正文要点

1. 立足大众，面向全球

大众汽车（Volkswagen AG）是1937年成立的德国汽车制造商，世界四大汽车产商之一。公司拥有汽车和金融服务两大业务板块，旗下经营12个汽车品牌，包括大众、奥迪、西亚特、斯柯达、宾利、布加蒂、兰博基尼、保时捷、杜卡迪、大众商用车、斯堪尼亚及MAN。各个品牌均自主经营，有自己的标识。大众汽车在全球超过150个国家均有销售。公司根据不同地区的市场情况，配备不同的整车厂及零部件生产工厂，以满足各地的汽车销售及零部件供应需求。

截至2020年，保时捷SE公司持有大众集团31.4%的股权，卡塔尔投资局持有14.6%，德国下萨克森州政府持有11.8%，其他股东合计持有42.2%。投票权分配与持股不同，保时捷SE公司拥有53.3%的投票权，下萨克森州拥有20%投票权，卡塔尔投资局拥有17%，其他股东合计投票权占9.7%。集团旗下12个品牌中，除奥迪和MAN以外，均为100%持有。

2020年，受疫情影响，公司营业收入2229亿欧元，同比下滑-11.8％，汽车销售915.7万辆，同比减少16.4%。汽车是公司最主要的业务，贡献了82%的营业收入，其中乘用车销售占比86%、商用车占比12%。

分区域看，欧洲和亚太是集团的主力市场，销量贡献分别为43%、44%，销售额贡献分别为60%、20%。亚太市场，特别中国市场，是大众集团近年来拓展的重心，销量占比赶上欧洲本土市场。但由于集团的豪华品牌和高价值量的SUV在欧洲销售更多，欧洲市场在销售额上贡献更多。

1.1.历经百年，不断超越

大众集团从成立到发展成现在的全球性集团，历经百年的时间，公司不断突破瓶颈，打造多款经典的车型，创造销量历史。相比竞争对手，公司发展还算顺利，陆续将多个优质品牌收入旗下，相对平稳地度过各次危机。2011年，保时捷收购之后，公司成为全球最大的汽车公司。

在大众集团发展的历史中，公司的创始人费迪南·保时捷以及此后的历任CEO对于集团的发展有很大的影响。

2018年，大众集团进行了史上规模最大的管理层调整，赫伯特·迪斯出任集团CEO，并负责集团的研发工作、汽车IT业务及未来出行方面。集团的采购和零部件合二为一。迪斯上任后提出：到2022年，公司和合作伙伴一起将在电动汽车、自动驾驶、数字化、移动出行服务投资150亿欧元。

1.2.收入持续增长，盈利历经波动

1988-2008年，大众集团营业收入从303亿欧元增至1138亿欧元，复合增速6.8%。其中，1993年，全球经济不景气，汽车消费减少，大众收入下滑10.3%。随着全球经济的复苏，1994年到2001年，公司收入增长提速，复合增速11.9%，净利润复合增速67%。2002年到2004年，全球需求不振，大众销量下滑带来营收和利润的减少。2005年伴随全球经济复苏，公司业绩重新增长。2008年全球金融危机，大众销量增速放缓，2009年营收下滑明显。

2009-2019年，公司营业收入从1052亿欧元增至2526亿欧元，体量翻倍扩张，复合增速9.2%；净利润从9亿欧元增至140亿欧元，增速31.5%；其中，2012年8月，大众完成收购保时捷汽车业务，集团资产被重估，因而利润大幅增长。2013年的净利润对比基数较高，因此同比下滑，但2011的净利润仍超过2013年。2013年以后公司营业利润逐年增长，2015年因受到柴油机尾气排放事件的影响，大众计提168.9亿应急准备金，当年账面净利润为-13.6亿欧元。

2020年，受疫情影响，公司汽车销量下滑16.4%至915.7万辆，营业收入下滑-11.8％至2229亿欧元，净利润88亿欧元，同比下滑37%。毛利率17.5%，同比减少2ppt。特殊项目影响前的销售利润率3.7%，同比减少1.6ppt。

大众的股价紧随业绩波动。2008-2009年，受保时捷收购案影响，大众股价波动大幅波动。2009年8月，大众成功反收购，股价回归正常。2015年，受到柴油门事件的影响，大众股价下跌超过50%，随后稳中有升。2020年下半年起，海外疫情改善，欧洲政策支持加强，公司ID.3销售火热，新能源战略加速转型，公司股价持续上涨。

2. 品牌实力雄厚，传统市场王者

2.1.优势品牌、强强联合

大众集团旗下有12个优质的汽车品牌，除大众乘用车及大众商用车，其他品牌均通过收购并入公司旗下。大众在品牌处于相对低谷的时期收入公司体内，通过给收购企业提供资金及技术支持，但不强灌输、不过度限制被收购企业，带领子品牌重新崛起。

2018年，公司重新梳理12大品牌，分成量产型、豪华、运动型超级豪华以及商用车部门，希望系统性进行业务转型，拥有更高效率的管理架构。公司在轿车、SUV、MPV、商用车、电动车均有适应各个价格档位的车型产品。

大众集团旗下的汽车品牌可分为大众和奥迪两个品牌群。

2.2.保时捷，盈利最强

2010-2019，公司营业收入从1269亿欧元增至2526亿欧元，复合增速8%；净利润从72.3亿欧元增长至140.3亿元，复合增速7.6%；汽车销量从728万辆增长至1096万辆，复合增速4.7%。

2010-2012，金融危机影响消退，大众汽车销量增长较好，年增速均超10%，各品牌车型销量表现不错，且相对价格高的车型增速更快，带动公司收入年增速均超过20%。随着销量和收入的快速增长，公司营业利润也快速提升，净利润增长显著。

2013-2014，大众集团收入增速降至个位数，分品牌看，主要是因为重要收入和销量来源的大众乘用车的增速下滑，销量连续下滑，收入持平，奥迪销售增长但增速不高。受益于保时捷2012年起归入公司旗下，新增了利润贡献，集团整体收入利润相对平稳，小幅增长。

2015年，受柴油发动机排放事件影响，大众当年亏损40.7亿欧元（营业利润）。扣除“尾气门”事件168.9亿欧元的损失，集团营业利润为128.3亿欧元，较2014年127亿欧元略有上涨。2015年，大众商用车累计销售45.6万辆；营业收入103亿欧元，较2014年增长8.0%。但产品更新支出较多，商用车营业利润下降24%。

2016-2017年，排放事故延续性影响以及后续大众因斯堪尼亚反垄断事件，盈利依旧承压。

2017-2019年，集团销量和营收小幅增长，保时捷和商用车销售较好，盈利持续改善。

2020年，受疫情影响，上半年特别是二季度，经营承压，单季度亏损近20亿欧元。公司采取紧急措施以弥补全球封锁的影响，严格执行成本管控，加强工厂管理和库存管理。5月起，经营状况开始改善开。第三季度，经营逐渐稳定。随着市场需求修复和成本管控的效果渐显，Q4业绩表现尤为突出，经营利润大幅增长至14亿欧元。最终全年实现汽车销量916万辆，收入2229亿欧元，扣除特殊项目前营业利润106亿欧元。

公司毛利率主要跟随子品牌销售波动，作为全球性集团，汇率波动、非经常性时间等影响对公司净利率水平有较大影响。2015年，因为尾气排放事件，净利率为负。2015-2020年，仅非经常性事件就给公司带来超300亿欧元损失，目前事件影响已进入尾声。随着公司持续加强成本管控，以及外部环境的改善，公司长期盈利能力仍有提升和改善的空间。

大众乘用车和奥迪是集团重要子品牌，保时捷盈利性最强。大众乘用车和奥迪是公司的核心销量和收入来源。从销量看，大众车乘用车、奥迪、斯柯达分别贡献集团汽车销量的31%、11%、9%，合计贡献51%的汽车销量；从收入看，大众乘用车、奥迪、保时捷分别贡献32%、25%、12%的销售收入，合计贡献69%（斯柯达和保时捷销量分别为84.9万辆和26.5万辆，但由于保时捷车型价格较高，所以在收入贡献上，保时捷提升明显）。从利润结构看，大众车乘用车、奥迪、斯柯达、保时捷分别贡献集团汽车利润的5%、27%、7%和40%，合计贡献79%的利润。

作为集团重要的子品牌，大众乘用车是最成功的量产汽车制造商之一，奥迪是最成功的高档品车品牌之一。2009-2020年，大众品牌巅峰销量485万左右，奥迪品牌巅峰销量153万辆。近几年，国内外汽车消费承压，品牌销量有所下滑。2020年，受疫情影响，大众乘用车销售284万辆（同比-22.9%），奥迪销售102万辆（同比-15.3%）。尽管四季度复苏态势强劲，但两个品牌扣除特殊项目前的营业利润分别为4.5亿欧元（同比-88%），27亿欧元（同比-39%），扣除特殊项目前的全年营业利润回报率分别为0.6％、5.5％。第四季度复苏强劲，单Q4利润率分别为6%、50%。

在集团历史上，大众乘用车推出了多款经典车型。高尔夫、捷达、途观、Polo、帕萨特是大众乘用车品牌年产最多，需求最旺的主力车型。途观-最受欢迎的车型之一，巅峰销量近100万辆。

奥迪Q3、A4 Sedan、Q5 、A6 Sedan是奥迪品牌年交付最多，需求最旺的车型，年交付20万辆左右。A4和A6是奥迪中高端轿车的代表车型。奥迪首款电动SUV e-tron目前已经上市，根据奥迪的计划，2025年之前将有多款基于MEB和PPE平台的车型上市，范围覆盖轿车、紧凑型和大型SUV。

保时捷，单品定价高，盈利能力好，仅3%的销量占比，贡献集团12%的收入，40%左右的利润，历年ROS超过15%，是盈利性最强的子品牌。

2015年以前，美国是保时捷最大的销售市场。2015年，保时捷整体交付22.5万辆（+18.6%），中国5.8万辆（+23.6%），超过美国（交付5.2万辆，+10.1%），成为保时捷最大的销售市场，之后持续领跑。2020年，保时捷销售26.5万辆（同比-4.2%），营收基本持平，营业利润40亿欧元，同比-4.5%。2020年，品牌ROS为15.4%，其中Q4，经营复苏，单季度ROS提至24.8%。

Macan是保时捷入门级的中型SUV，和Q5同平台，填补了保时捷在中型SUV市场的空白，性价比高，外观时尚，市场接受度好。

2.3.中国市场，重点布局

中国亚太地区最大的汽车销售市场，受益于国内几轮刺激政策，近十年汽车销量增长较好，目前贡献一半以上的地区销量。中国是大众全球扩张中非常重要的一环，集团从1978年开始和国内接触，1984合资设立上汽大众。目前国内已经有三个合资公司。

2007年到2020年，大众集团乘用车销量从619万辆增长至912万辆。受益于大众汽车在中国地区的业务扩张，公司亚太地区的销量从2007年的105万台增长至2020年的411万台，规模扩大近4倍。

2012-2019年，大众在国内销量从261万辆增长至405万辆。2020年，受疫情影响，有所下滑，但仍实现销量358万辆（同比-12%）。大众交付380万辆，同比-9.1%。大众总交付量的41％在中国，在中国乘用车市场份额为19.3%。2020年大众在华企业总营业利润为97亿欧元，同比减少-12%，其中归属大众集团的利润36亿欧元，比上年减少18.6%。

为了匹配未来持续的新SUV的上市，以及后续电动车的放量，公司陆续进行了天津、青岛、合肥和佛山的产能扩张，以便更好应对未来的产能需要。到2021年，大众在国内总共布局35个工厂。

2.4.传统市场，仍是王者

全球汽车行业格局，在二战之前，欧洲车企在技术和产品上同美国并驾齐驱，后因战争、政治因素，工业生产能力落后美国，份额也不占优势，日本汽车工业几乎被美国垄断。后来，在美国的支持下，日系车企全力发展，产品和技术实力持续提升，到目前，日系已经挤入行业前列。

大众近年来持续发力，收入和销量已绝对领先，2020年，大众全球市场份额11.7%。但公司旗下品牌较多，且近几年因排放事件损失较多利润，盈利能力弱于丰田，净利润体量落后丰田较多。

盈利上，宝马、奔驰车型定位较高，毛利率较高，日系车企成本控制能力强，盈利能力表现突出，特别是净利率，显著高于美系、德系车企。汽车行业资产重，投资大，收购重组多。整体看来，全球排行前列的汽车公司资产负债率均较高，大众汽车的负债率在行业中处于平均水平。

研发是车企不可少的重要投入，作为行业龙头，大众每年投资百亿以上欧元用于研发，以保证公司的技术实力和前瞻研究。全球对比看，大众的研发投入的绝对金额、相对占比都领先其他企业。

大众2000亿欧元以上的营收，目前经营净现金流量在收入的占比一般，且公司每年都有较大的资本开支。

考虑到未来行业竞争越发激烈，公司各方面的支出也较大，为了提高经营效率，控制成本，保障现金流，公司计划到2025，研发费用率控制在6%左右，资本开支6%左右。此外，大众集团也计划增加和竞争对手的合作来精简成本。

根据大众集团规划，提升盈利，控制成本，保障足够的现金流是公司未来在应对行业电动化变革和越发激烈的竞争的重要财务目标。公司规划，到2025年，ROS提高到7%-8%。

3.电动智能时代，大众直面挑战、加速转型

3.1.各国政策积极支持，新能源销量蓄势待发

欧盟、英国、法国、德国、美国、中国等，均积极出台新能源车相关的政策，通过经济刺激、积分政策、直接补贴及税收减免等方式鼓励和刺激新能源车消费。

英国、法国、德国等，不仅制定了相关的新能源销量目标，更制定了明确的燃油车禁售时间，给车企和消费者都有了更明确的未来指向。

截至2020年，全球新能源车销量突破400万辆，国内新能源车销量达132万辆，行业渗透率仍较低。随着政策支持的不断推进，以及各大车企集团更多、更好的电动化产品的投放，渗透率有望加速提升。

3.2.MEB车型开始投放，电动化投入持续加码

2016年，大众集团2025战略规划，聚焦“智能+电动”。大众计划至2022年底累计投资340亿欧元以上。在中国，大众计划与合作企业在2022年前一同投资150亿欧元于电动汽车、自动驾驶、数字化和全新移动出行服务等领域，到2025年实现约40款新能源车型的本土生产。

2017年，大众集团提出Roadmap E规划图，全面实施电动化战略，计划到2025年为全球客户提供80多款新电动车型，包括约50款纯电池驱动的汽车和30款插电式混合动力车，大众全球的纯电动车销量200-300万辆，或占集团营收的20-25%。到2030，目标将电动车型从量产车型拓展到高端车型，旗下300个车型均有电动版本，并且投资200亿欧元以上，实现电动汽车产业化。大众新开发的MEB和PPE纯电动车平台生产的电动汽车续航将在600公里以上。

受政府补贴、更低的成本以及碳排放要求的影响，消费者对电动车的需求持续提升。

性价比凸显。根据大众自己的测算，在MEB平台下生产的电动车，相比于MQB平台的车型，能够在全生命周期内，实现和传统车平价。ID.3和Golf7成本持平，基于MQB的e-golf成本显著高于ID.3和Golf7。预计到大众MEB第二轮车型周期，在没有政府补贴的情况下，电动车也能达到更低的使用成本。

2019，大众十年计划再提销量目标。2019年11月，大众进一步提出，计划在2020-2024年投资600亿欧元到混合动力、电动出行及数字化领域，其中330亿欧元将投入纯电动领域。预计到2025年，电动车年销量能达到300万辆，其中国内150万辆。在未来十年规划中，公司计划在2029年之前，推出75款纯电车型和60款混电车型。

POWER DAY 重磅官宣，新能源战略持续加码。2021年3月，大众在Power DAY和业绩发布会上，提出了更激进的新能源战略。大众集团预计2021-2025年内，投资约460亿欧元用于电动汽车和混合动力车型，助力新能源业务走向成熟。2021，每季度推新BEV车型，交付100万辆电动车（纯电和混动）。奥迪计划，到2025年在电动车领域投入超过150亿欧元，并在全球推出30款电气化车型，包括25款纯电动车。

中国市场，大众计划，到2025年，在国内生产并销售的MEB平台车型至少达15款，新能源汽车销量150万辆，覆盖大众、斯柯达、奥迪以及江淮大众旗下的品牌。

2020年，大众汽车共计交付21.2万辆电气化车型（纯电动及插混），其中，纯电动车型为13.4万辆，是2019年交付量的近三倍。

ID.系列产品也取得了初步成功，ID.3交付5.65万辆。

ID.4是大众旗下首款全球化电动车，智能化方面，配备科技座舱，前舱配备仪表屏、中控屏、AR-HUD、ID.Light智能互动灯带、IQ. Drive L2+高级辅助驾驶系统。销售模式也和传统不同，采用线上直接订购的模式。

接下来，ID.4将向各个地区陆续交付。大众预计，2021年将交付约15万辆ID.4，同时计划在未来累计交付ID.4车型超过200万辆。2021计划交付30万辆纯电动汽车。

2021年，大众每个季度都有新的电动车型投放，ID.4、e-tron GT、Q4 e-tron、ID.6均会国产，ID.5也有望上市。

平台规划持续优化。针对电动车战略，公司打造了MEB、PPE和SPE三个纯电动平台。MEB是最先使用的纯电平台，为实现相关的量产，大众布局了多个MEB工厂。大众已计划的大部分新能源车型在德国本土工厂都有生产计划。2020年起，ID车型开始向国内引入，在上海安亭（产能30万辆）和广东佛山（产能30万辆）的MEB工厂生产，现已经投入生产。大众安徽工厂预计2022年完工，设计产能35万辆，将于2023年开始生MEB的新车型。

MEB入门级平台预计2025推出。大众计划2025年启动一个源自MEB的入门级平台。从西班牙开始，将引入各种车辆，是实现大众汽车集团生产经济适用电动汽车的关键，新车目标的起售价预计2万欧元。

2025年前后研发全新平台SSP。在现有平台基础设，大众将在2025年前后开始研发可扩展化系统平台—SSP，较MEB，新平台拥有更多的自由度，可兼容更多的车身结构，并从双电机上限升级至四电机,支持前轮驱动、后轮驱动或全轮驱动，这个平台将为大众集团旗下所有品牌和所有级别的电动车服务。

从各家车企的战略看。传统巨头延续以往在燃油车发展的风格，全方位布局。比较来说，德系战略更激进，日系节奏偏谨慎。大众集团，在资金投入、车型规划、产业链布局、技术研发等都有更详尽和全面的规划和布局。

国内自主中，纯民营背景的自主企业，在战略及规划上相对更激进一些。

特斯拉及新势力，作为汽车制造的新入局者，经过几年的发展，逐渐崭露头角，产品认可和车型交付都取得了不错的成绩。和传统巨头比，目前车型数量较少，产能仍需扩张。所以在未来规划上，车型数量相对少，产能扩建需求强。

截至到2020年，新能源车市场，无论是从车企还是车型，都呈现了和传统车相对不同的市场格局。全球电动车销量前三车企分别为特斯拉、大众、比亚迪。分车型，销量前三车型分别为Model 3、Mini EV、ZOE。特斯拉作为汽车制造的后入局者，新能源车销量强势领先。

3.3.电动时代，盈利模式转向软件变现

电动时代，大众面临诸多挑战。发动机-电池，核心动力技术不在手中；燃油车-电动车，自我革命，不断增加的电动投入及对燃油车的替代，内部效益平衡难度大；软件定义汽车，商业模式大不同。

传统车领域，大众在引擎、动力领域均属全球科技先锋。公司独创缸内分层直喷FSI和带有涡轮增压的TSI技术，可有效提升引擎动力并减少油耗，DSG双离合变速器技术可快速平顺换挡。世界各大主机厂在引擎、动力系统等领域都有不同的技术储备和领先优势。

电动时代，成本结构剧变。燃油车中，动力系统成本占比约30%。电动车的三电系统成本约50-60%，其中电池30%-50%。动力的改变不仅带来成本结构的巨大变化，动力电池更是传统主机厂相对陌生的电化学领域。

电池自研上，公司聚焦提升续航、提高能量密度、降低制造成本。公司计划到2025年，电池续航距离达500km，能量密度提至350Wh/kg，800Wh/l，与Quantum Scape公司合作开发的续航距离700km，单位容量1000Wh/l的全固态电池，希望实现量产。

POWER DAY，大众提出，2023年推出一款全新的Unified Premium Battery。2030年将配备在大众集团超过80%的车型上，可回收再利用率达95%。新电池，将帮助大众集团旗下的入门级车款减少50%的电池成本，量产车型将因此减少最多30%的电池成本。

产能供应上，短期内，大众集团以第三方采购的方式满足新能源车动力电池的需求。公司采购电芯，自己负责Pack生产。大众在全球已签署供应商包括宁德时代、SDI、LG和SK。中长期，大众也在推进自建工厂生产电池。与Northvolt合作生产高端电池的Skellefte工厂有望在2023年投入商用，后续产能将扩张至40GWh/年。到2030年，公司将在欧洲建成6座总产能240GWh的超级电池厂。

新造车企业发展向好，经营模式启发新思路。作为目前新能源市场的绝对龙头，特斯拉虽后来，但发展势头遥遥领先。国内蔚来等在交付改善后，发展势头向好。

需求上，特斯拉车型虽少，但市场认可度高。2015-2020年，特斯拉销量交付从5万辆增长至50万辆，国内临港工厂建成，更是助力公司实现订单交付。2020年，随着Model 3的国产，月销持续超市场预期。

经营上，随着产能释放，规模效应显现，2016-2020年，特斯拉毛利率自2018年起不断提升，净利率在2020年全年转正。

国内造车新势力，车型认可提升，销售表现日益突出。2019年起，国内蔚来、理想、小鹏等需求改善明显，2020年起月交付更是持续超市场预期。

经营上，三家车企毛利率逐渐改善，2020年已由负转正。

制造环节，随着未来更多车型投放以及产能扩张，打开更大市场，规模效应有望持续增强，新造车企业盈利能力有望持续改善。

软件定义汽车，经营模式切换，智能化注重度提升。经营模式上，新造车企业不仅销售汽车，并开始尝试软件变现。传统销售上，也打破了传统车的经销商模式，开启了直销，线上订购等模式。软件盈利上，随着智能驾驶的程度提升，特斯拉推出增值服务，包括FSD选装包，OTA选装包，高级链接等。未来随着保有量的增加，相关增值服务的收入贡献也有望提升。收入模式从传统的新车销售，到增加了存量贡献。

为了更好地在电动车领域市场发展，大众汽车集团也不断完善现有计划，提高品牌业绩表现。

认可行业变化，软件获利是最终目的。电动化转型期间，大众将通过更少车型、更优价格、更低成本优化燃油车业务，实现更高的利润率。在软件研发和使用方面，大众预计每年投资20亿欧元至25亿欧元，未来几年，所有品牌上都将搭载基于Car.Software-Org研发的VW.OS操作系统。这套系统的1.2版本已经在PPE平台的车型中搭载，迭代后的2.0版本将在使用SSP平台的车辆上使用。集团的软件开发费用从目前的10%上升到60%，并给自动驾驶和出行服务提供技术基础。未来的利润模式也将由传统汽车向电动汽车过渡，并最终实现依靠软件获利的目的。

4.投资建议

大众汽车在传统燃油车市场属行业龙头。在传统车向燃油车的切换过程，公司做了详尽的战略规划。在新能源车行业以及新造车企业加速发展的背景下，大众不断加码推进自身的新能源战略。随着MEB平台车型的加速投放和交付，我们预计大众在电动车领域仍有希望取得不错的表现，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.风险提示

MEB车型交付不及预期。国内安亭和佛山工厂车型刚刚投产，产能爬坡存在不确定性。

MEB车型销售不及预期。全球新能源车企步入加速推进阶段，宝马、比亚迪、广汽等等新能源车型陆续推出，行业竞争加剧，车型销量存在不确定性。

行业电动车销量不及预期。汽车属于可选消费品，疫情背景下全球经济受到一定冲击，对于大众消费能力也会产生一定影响。行业电动车销量存在不确定性。

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