【国君汽车公司深度】双环传动：汽齿隐形冠军，全“新”启航

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司是高精齿轮隐形冠军，国内绝对的汽齿龙头，在A00级以上纯电汽车减速箱的市场占有率超过50%，单车价值量500-1000元，是稀缺的电驱动自主零部件标的。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价14.9元。公司进入订单集中释放期，盈利拐点已至，预计2021-2023年EPS分别为0.31元/0.58元/0.73元，同比增速315%/88%/26%，综合PE/PB估值，给予目标价14.9元，对应2022年26倍PE。

汽齿龙头卡位电驱动，全“新”启航。公司是国内最大的汽车齿轮制造商，齿轮精度达到4级，是高精齿轮行业的隐形冠军。汽车电动化后，变速箱对齿轮的精度要求提升，公司竞争优势凸显，迅速抢占新能源汽车电驱动领域齿轴的领导地位，2020年公司在A00级以上纯电减速箱市场份额超过50%，随着大客户的批产，公司市场份额有望提升至60%以上。

大客户采埃孚强势国产，在中国市场“换挡加速”，公司充分受益。全球变速箱龙头采埃孚加速中国市场布局，推进本土化策略，国产乘用车8AT、与福田合资生产重卡的AMT，公司是采埃孚亚太地区独家供应商，充分受益

新订单集中释放，2021年业绩拐点向上。公司从2020年下半年开始进入订单集中释放期，采埃孚、日电产、舍弗勒等多个新订单先后批产，产能利用率拐点已至，2021年业绩将全面向好。

风险提示：原材料价格大幅波动，订单释放不及预期，新客户产能爬坡不及预期。

正文要点

1. 专注的齿轮龙头，汽齿行业的隐形冠军

1.1. 深耕齿轮40年，专注成就专业

专注齿轮制造40年，国内最专业的汽车齿轮制造商。双环传动创立于1980年，在40年的发展过程中一直专注于精密传动齿轮的研发、设计、制造与销售，产品涵盖乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、电动工具齿轮以及摩托车齿轮，形成了以自动变速器齿轮、新能源车用齿轮以及机器人齿轮等高精度高附加值产品为主的产品结构。

公司齿轮收入持续增长，龙头地位稳固。2020年公司营业收入36.6亿元，同比增长13.2%，其中来自齿轮的收入29.5亿元，齿轮收入占比超过80%。公司自上市以来齿轮收入持续增长，汽车齿轮产销规模长期位列国内第一。2015-2020年公司齿轮收入年复合增长率20.7%，主要受益于汽车变速箱齿轮本土化以及外包化的趋势。

盈利拐点已至，毛利率、净利率拐点向上。随着行业回暖以及公司新订单的集中释放，公司收入端重回增长通道，2020年下半年公司营业收入同比增长30%，产能利用率持续提升，公司盈利拐点已至，4Q20公司毛利率21.6%，同比增加5.5pct，环比增加5.9pct，净利率3.7%，同比增加6.2pct，环比增加1.3pct，盈利能力明显回升。

资本开支高峰已过，费用率持续改善。由于扩张产能，公司2017-2018年资本支出较高，2019年后基本完成产能建设，资本支出高峰已过，产能陆续爬坡，公司各项财务指标持续改善。2020年，公司销售费用率3.1%，管理费用率3.6%，研发费用率3.8%，财务费用率4.3%。

客户优质，各个板块均形成一批“巨头”客户群。公司汽车齿轮能力国内领先，服务于各个子行业的最优质客户，如工程机械领域与卡特彼勒、约翰迪尔长期合作，是采埃孚亚太地区变速箱的独家供应商，乘用车和新能源汽车方面，国内主流的主机厂均采购公司汽车齿轮产品。由于公司长期与国际一流的Tier1合作，得到了外资企业和国内主机厂的大力扶持，汽车齿轮工艺水平和设计制造能力已经比肩海外，在国内同行中遥遥领先。

1.2. 股权激励点燃员工斗志，彰显经营信心

公司实际控制人为吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰、陈菊花、叶善群，截至2021年一季度，实控人通过直接或间接共持有公司37.26%的股份。公司股东大多为创始人家族或创业伙伴，长期陪伴并看好公司成长。

2020年11月，公司实施员工持股计划，35名核心员工参与公司股票认购，包括12名董高监和23名中层管理人员和骨干人员，股票受让价格2.73元/股，拟认购股份数合计18,630,021股，占当前公司总股本的 2.71%。公司一方面通过股权分享公司发展红利，激励员工斗志，另一方面彰显公司未来的经营信心。

2. 电动化重塑供应链格局，高精汽齿龙头乘风而上

2.1. 国内高精汽齿供应商稀缺，双环独占鳌头

国内中高端齿轮产能不足，双环是为数不多高精度齿轮制造商。根据汽车齿轮等适用的的现行标准GB/T 10095-2008，齿轮精度可分为12个精度等级，其中0级是精度最高的齿轮，0-3级主要为标准测量齿轮，4-6级齿轮为高精度传动齿轮，7-8级为普通的传动齿轮，9-12级为低档齿轮。下游不同的应用领域对齿轮精度的要求不一，如中高端乘用车的精度大多为4-6级，手动变速箱、商用车、工程机械以及农机的精度要求约为7-8级。

我国齿轮市场里，低端产品同质化严重，低端齿轮产能相对过剩，而高端齿轮产品供应不足部分还依赖进口，如汽车自动变速器、机器人精密减速器、350km/h以上高铁用传动装置齿轮，部分已达到国际先进水平，但仍有相当部分在精度和疲劳寿命方面与国际先进水平存在差距。我国目前只有部分龙头企业有能力生产高精度齿轮，其中双环传动的精度达到4级以上，是国内齿轮领域产销规模最大、精度最高的龙头企业。

高精齿轮行业的竞争门槛较高，落后者和潜在进入者难以超越领导者。高精度齿轮制造需要高昂的投资和稀缺的设备资源，资金实力小、没有强有力客户扶持的企业很难新进入。齿轮制造的设计、加工、工艺制造、检验、质量体系等多个环节都会影响齿轮成品的品质，需要大量的人才与长期的积累才能实现质量的领先，是个需要积淀与积累的行业，同时在保质保量基础上做到成本优势，进一步提升了竞争门槛。公司是全球和国内最大的齿轮制造商，产能布局领先，产品质量和成本优势明显。同时，公司作为全球最早一批在电动汽车传动部件上开发生产的企业，积累了数年经验，掌握了啮合噪音的源头分析能力以及改善技术，具备参与客户前期设计的能力，有效地拓宽了技术“护城河”。

2.2. 电动化重塑供应格局，第三方汽齿配套迎来机遇

新能源汽车对汽车齿轮的要求提升，市场向高精度齿轮龙头集中。相比于传统燃油车，电动车的动力总成有所简化，并不是完全取消，汽车齿轮仍然是电动车动力总成的核心部件之一。新能源汽车的传动总成核心组件包括减速器、齿轮组、高速轴承等。由于电机转速比传统燃油车更快，传统发动机转速在8000转/分，电动汽车电机转速在10000-18000转/分以上，新能源汽车减速箱里的齿轮在转速、扭矩、静音上的要求更高。

主机厂竞争焦点转变，第三方汽齿配套份额提升。随着汽车新四化浪潮的到来和竞争加剧，主机厂需要将更多的精力和资源投入到电动化、智能化、网联化等领域，齿轮制造的资金和资产投入多，不是当前主机厂最前置的竞争焦点，因此在电动化阶段主机厂倾向将齿轮外包，而中小厂商受技术和设备的限制，很难满足新能源汽车齿轮的精度要求，市场主要向中高端的齿轮龙头集中。

纯电车目前以单级减速器为主，单车配套价值量500-600元，未来向多档（两档）发展，单车配套价值量有望突破1000元。电动汽车减速器可分为单级、两档和多档减速器，现在电动汽车大多使用单级减速器。随着主要的三电技术发展，减速器也将从单级到多档的产品演变。相比于单级减速器，以两档为主的多档减速器具有以下优势：1）进一步提升电机工作效率和汽车性能；2）降低整体成本，虽然两档减速器比单档成本上升2000元左右，但可以通过效率提升降低电池电机的成本。单级减速箱成套齿轮价值量500元元左右，双电机车型由于配套2个减速箱单车价值量1000元左右，多挡减速器的齿轮数量增加，单车价值量有望超过1000元。

2025年全球新能源汽车变速箱齿轮市场空间约177亿，其中国内市场超80亿。电动汽车减速器有单减向多档减速器发展趋势，减速器齿轮价值量也相应提高，预计到2025年纯电动汽车减速器齿轮平均价值上升到650元/台套，考虑部分纯电动汽车配备双电机，假设每辆纯电动汽车对应1.2台套减速器；混动汽车由于同时配备变速箱和电驱动系统，相应齿轮的单车价值量超过自动变油车和纯电车型达到2500元/台套。根据测算，到2025年全球新能源汽车变速箱/减速器齿轮市场规模可达177亿元，中国市场可达83.5亿元。

2.2. 卡位电动化，汽齿龙头扬帆起航

双环全面覆盖新能源汽车市场主流客户和Tier 1供应商。在新能源车领域中，双环与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚来、舍弗勒、日电产等全球优秀整车及零部件企业进行合作，产品覆盖了一系列国内外新能源车型。据乘联会统计，2020年新能源汽车销量排名前20的车企占中国新能源汽车总销量的77%，双环传动是其中绝大部分的直接或间接供应商，几乎覆盖新能源汽车主流市场的所有客户和Tier 1供应商。

2020年双环在A00级以上的纯电市场的份额接近50%。根据年报披露，2020年双环纯电动汽车传动件销量为150.6万件，按一套减速箱需要2个齿轮和1个齿轮套组，外加电机中的一根电机轴，每辆单减单电机纯电动车需要4个齿轮传动件，公司2020年纯电动汽车出货量约为38万台套。2020年国内A00级以上纯电动减速箱出货量约80万辆，公司在A00级以上纯电动市场份额接近50%。

卡位电动化，汽齿龙头扬帆起航。2021年将是新能源汽车市场爆发的元年，传统车企加速入局，新势力有序量产，新老势力共振下新能源汽车市场需求强劲，公司将充分享受此轮电动化红利。2021年公司新能源重点项目日电产、舍弗勒等大客户开始批产，大众MEB上量，原有客户上汽、比亚迪、博格华纳等新能源出货量高歌猛进，公司电动车市场份额有望进一步提升，新能源为公司提供增长动力。

3. 商、乘并进，自动变方兴未艾

3.1. 乘用车：自动变国产化循序渐进，采埃孚8AT放量

我国自动变速箱渗透率在2020年已经达到72%，这一趋势仍在上升，且距离发达国家90%左右的自动变渗透率仍有一定差距。

自动变国产化循序渐进，采埃孚乘用车变速箱本土化拉开序幕。采埃孚于1981年正式进入中国。2009年，公司推出8AT变速箱（8HP），并于2019年3月宣布其8AT变速箱（8HP）将实现国产，2019年第三季度，8AT变速箱(8HP)在上海采埃孚变速器有限公司(ZFTS)量产，年产能达到40万台，其生产设备及上游供应均来自国内，并且采埃孚推出了第四代8AT变速箱（8HP），预计将于2022年实现投产。

采埃孚8AT在行业内居于领先地位。目前，国内外众多品牌车型都搭配了采埃孚8AT变速器，如宝马3系，奥迪Q5，玛莎拉蒂Levante等，国内的长城炮，哈弗H9等，随着采埃孚8AT国产化的逐步推进，更多的品牌将搭载采埃孚8AT变速器，其未来的竞争能力能得到进一步加强。

搭配国产采埃孚8AT车型的销量稳步上升。目前，搭配国产采埃孚8AT的车型主要为长城炮，哈弗H9等。2020年，长城炮销售量稳步上升，2020长城炮年销售量达到114878辆，连续8个月销售量破万，在皮卡市场销量中居于领先地位，2021年一季度，长城炮销售32255辆，同比增长166.8%，其上升势头仍在继续；哈弗H9年销售量22035辆，销量从1月的1237台增长到12月的2456台，月销售量稳中有升。

采埃孚8AT覆盖车型广阔，潜在国产空间巨大。采埃孚8AT是全球最经典的变速箱之一，且多配套中高端车型，如宝马3系、宝马5系、宝马X5、奥迪A8L、奥迪Q5、JEEP大切诺基等均搭配了8AT。2020年国内宝马3系全年销量15.6万辆，同比增长43%；宝马5系销售13.5万辆；宝马X5年销售量4.8万辆，奥迪Q5全年销售14.5万辆。

3.2.商用车：重卡AMT从0到1，公司充分受益

AMT重卡销量井喷，渗透率快速上升。自动变速箱重卡比手动变速箱重卡在操纵性、经济性、舒适性和安全性上有优势，AMT变速箱还是车辆智能化配置高效运行的关键。2020年AMT重卡销量突破60000台，同比2019年增长了五倍，渗透率提升至3.7%，AMT重卡进入高速发展阶段。

对比欧美国家自动挡重卡普及速度，2025年我国AMT重卡销量超过50万辆，年复合增速34%，渗透率有望提升至50%以上。2021年各厂商加速投放AMT重卡新品，供需共振促行业高增，预计2021年AMT重卡实现销量16.0万辆，渗透率超过10%。复盘欧美重卡自动挡普及过程，行业渗透率超过10%后将加速，5年左右渗透率提升至50%以上，最终自动挡普及率达到95%以上。我们预计2025年AMT重卡销量50.8万辆，年复合增速34%，渗透率达到50%。

采埃孚占据国内重卡AMT主要市场，公司将充分受益。双环是采埃孚亚太地区独家供应商、伊顿康明斯主供，2020年搭载采埃孚自动变的福田重卡在AMT重卡市场市场份额超过50%，其变速箱齿轮均有公司供应。采埃孚的AMT平顺性、节油效果业内领先，预计未来采埃孚变速箱在重卡AMT市场持续保持优势，双环作为相应的供应商将充分受益。

4. 发挥技术优势，国产RV减速器大有可为

减速器是工业机器人的核心部件之一。近年来，工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域发展迅速，以工业机器人为例，最核心的三个部件分别是：伺服电机、减速器、控制器，三大部件占据了机器人主要成本，也是机器人核心技术壁垒所在。

RV减速器与谐波减速器是高精密传动领域广泛使用的精密减速器。RV减速器负载能力高、刚性大、可靠性高，主要用于机器人大肩部等负重载的位置，一台工业机器人的腿部、腰部和肘部需要4-6台RV减速器。谐波减速器体积小、传动比高，主要用于机器人小臂、腕部或手部。

全球机器人减速器被日本厂商统治。谐波减速器龙头为哈默纳科，RV减速器龙头为纳博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公司凭借悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，占据了全球工业机器人减速器市场70%左右的份额，其与以ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。

中国工业机器人市场全球第一，工业机器人密度与发达国家仍有差距，具有较大的发展空间。根据IFR统计，2020年国内工业机器人销量达15.6万台，同比增长11%，市场规模连续世界第一。从工业机器人密度看，我国与德日韩等发达国家仍有差距。2019年全球工业机器人装机密度为113台/万人，新加坡和韩国是机器人装机密度最高的市场，每万人机器人装机数量分别达到918台和855台，而中国市场工业机器人密度仅187台/万人，远落后于发达国家，未来仍有较大提升空间。

中国RV减速器市场广阔，预计2025年超30亿。一般工业机器人每个关节都需要配备一台减速器，负载20kg以下的小臂、手腕关节可采用谐波减速器，大臂位置使用RV减速器，每台多关节机器人需要3-5台RV减速器。2020年国内工业机器人销量达15.6万台，同比增长11%，预计到2025年中国工业机器人年销量可达26.3万台，其中60%为多关节机器人，假设每个机器人平均配套4台RV减速器，每台RV减速器价值5000元，则2025年国内RV减速器市场规模将超过30亿元。

发挥技术优势，双环国产RV减速器大有可为。双环是国内国产RV减速器中的主要厂商之一，主要配套埃斯顿、埃夫特，受益国产机器人渗透率的提升，公司借助技术优势，将大有可为。双环传动2014年3月立项开始开发“工业机器人RV减速器”，2015年5月募集资金3亿元投入机器人RV减速器产业化项目。2018年3月，与埃夫特签订1万台减速器供货协议。2019年双环传动RV减速器年出货量在2万多台，产能约为6万台。

4. 盈利预测及估值

首次覆盖，给予增持评级，目标价14.9元。2021-2023年EPS分别为0.31元/0.58元/0.73元，同比增速315%/88%/26%，综合PE/PB估值，给予目标价14.9元，对应2022年26倍PE。

关键假设：

（1）乘用车齿轮：传统车变速箱齿轮受益新客户采埃孚8AT国产订单和一汽红旗放量拉动自动变齿轮需求，新能源减速箱行业与新客户共振，公司全面享受增长红利。

（2）商用车齿轮：公司是采埃孚独供、伊顿康明斯主供，2020年是AMT重卡爆发元年，借鉴欧美AMT重卡渗透率普及经验，未来3-5年我国AMT重卡渗透率将从10%迅速提升至50%以上，公司是AMT重卡变速箱主要齿轮供应商，行业结构性变化保障公司商用车齿轮板块稳中有增。

（3）工程机械齿轮：海外疫情缓解，工程机械景气度复苏。

（4）减速器：国产机器人市场份额提升，下游客户订单饱满。

估值：

可比公司选取国内汽车齿轮制造商精锻科技和专注单一品类的汽车零部件公司星宇股份、福耀玻璃，采用PE和PB法估值。

PE估值：公司是高精度汽车齿轮制造龙头，也是汽车板块单车配套价值量较高（超过500元）、专注单一品类（齿轮收入占比超80%）、市场占有率高（A00级以上纯电减速箱市场份额超过50%）的零部件企业，因此可参考同行业或业务结构相似的上市汽车零部件公司精锻科技、星宇股份和福耀玻璃的估值情况。2022年可比公司平均PE估值24.2倍，考虑公司在新能源汽车减速箱的市场份额超过50%，下游新客户陆续批产，公司实现高于行业的增长，给予高于可比公司平均估值水平，给予25倍PE，对应合理股价14.5元。

PB估值：我们预测公司2020-2022年每股净资产5.20元、5.51元、6.09元，公司处于重资产行业，考虑行业水平，给予公司2022年2.5倍PB，对应的合理股价15.23元。

综合两种方法，取两者平均，给予公司目标价14.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。

6. 风险提示

原材料价格波动风险。公司原材料在营业成本占比超过50%，受宏观经济、上下游行业供需影响，原材料价格存在波动风险，对公司毛利率产生不利影响。

新订单释放不及预期。公司下游客户需求可能不及预期，导致公司新订单批产延期或者订单减少，对公司收入和产能利用率产生不利影响。

新能源汽车市场不及预期。公司未来的主要增量来自新能源汽车市场，受行业政策或者需求影响，新能源汽车市场不及预期可能导致公司收入增长放缓。

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