【国君汽车公司深度】春风动力：新消费东风起，中大排休娱摩托迎“春风”

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司即将进入新车投放期，且新产品排量段上移，多款新车具备爆款潜质，量价齐升提供超预期。中大排摩托车行业高景气延续，新车型+新品牌驱动下实现α与β共振。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价182.43元。公司是国内休娱摩托龙头，在国内中大排两轮摩托和全地形车市场均处于领导地位。预计公司2021-2023年EPS分别为3.97元/5.61元/7.09元，同比增速46%/34%/27%，综合PE/PB估值，首次覆盖给予目标价182.43元，对应2022年33倍PE。

顺应新消费趋势，国内中大排摩托进入成长期。大排量摩托车是典型消费品（而非运输工具），中国品质和个性化消费浪潮涌起，带动其需求爆发式增长。2015-2020年中国250cc以上摩托车销量CAGR超过40%，参考海外经验，国内中大排摩托车市场仍有5-10倍空间。

自主+合资齐驱，向大排量突破。公司在250cc入门级市场稳居霸主地位，借鉴海外发展经验，休娱摩托向更大排量发展大势所趋，因此公司率先布局，2021年5月将推出最强国产ADV车型800MT，有望复制250NK和250SR的爆款路径，不断拓展自主摩企能力边界。公司深度绑定KTM，建设的合资工厂即将投产，提供新的增长动力。

全地形车方兴未艾，公司在北美市场份额仍有提升空间。北美占据全球全地形车73%的消费市场，凭借中国制造的产品优势和“子公司+经销商”的渠道优势，公司快速抢占海外竞争对手份额，2018-2020年公司北美市场份额从3%提升至7%左右，但仍有较大提升空间。

风险提示：中大排摩托车竞争加剧，新车销售不及预期，原材料价格大幅上涨，中美贸易摩擦加剧。

正文要点

1. 投资建议及估值

与众不同的认识

市场认为：

以本田为代表的外资品牌进入国内市场以及凯越等新兴摩企的崛起，国内中大排摩托车行业竞争加剧，公司龙头地位面临压力。

我们认为：

国内中大排摩托车行业刚刚兴起，供给端优质产品涌现是行业处于成长阶段的必然，优质供给也是驱动行业需求的动力之一。行业竞争加剧是参与者普遍面临的问题，核心在于企业如何保持竞争优势并把握行业成长机遇。公司在品牌营销、渠道建设、产品研发上已经建立一定的护城河，爆款车型250SR、250NK验证了公司中大排摩托车行业第一梯队的竞争能力。

新车型叠加新品牌投放，今明两年公司进入强产品周期，且产品排量段上移，有望实现量价齐升：（1）春风800MT即将发布，搭载KTM同平台发动机，是国内最大排量拉力车，极具爆款潜质；（2）公升级新车型树立国产标杆，提升公司高端品牌形象；（3）KTM合资工厂今年投产，合资品牌KTMR2R逐步贡献业绩；（4）提前布局电动化，发布电摩新品牌，首款新车投放在即。

催化剂：新车型上市

1.1. 盈利预测及估值

首次覆盖，给予增持评级，目标价182.43元。2021-2023年EPS分别为3.97元/5.61元/7.09元，同比增速46%/34%/27%，综合PE/PB估值，给予目标价182.43元，对应2022年33倍PE。

关键假设：

（1）两轮车：受益公司新车上量和国内中大排摩托消费市场高景气，公司两轮车保持增长态势，此外，公司新设立电动品牌新车上市后也将提供新的增量。

（2）四轮车：公司在北美全地形车份额仍有较大的提升空间，未来2-3年四轮车延续增长。

（3）毛利率：2020年运费及关税从销售费用调整至成本中导致毛利率跳跃式下降，2021年北美市场对公司ATV产品加征关税、海运费增加以及原材料成本上涨对毛利率带来一定压力，但规模效应以及产品结构优化对冲毛利率的负面影响，预计公司毛利率仍能保持稳中略增。

PE估值法：

我们预测公司2021-2023年EPS分别为3.97元/5.61元/7.09元，参考可比公司给予公司2022年36倍PE，对应估值为201.96元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为13.99/18.10/23.33元，考虑公司所处行业属于轻资产行业，公司在两轮摩托车和全地形车行业均是龙头，具备一定溢价，给予公司2022年略高于行业平均水平9倍PB，对应估值为162.90元。

综合上述两种估值方法，取两者平均值，我们给予公司目标价为182.43元，对应2022年33倍PE。

2. 国内休娱装备龙头，沐浴消费“春风”

2.1. 自主休娱摩托龙头：立足国内，面向全球

春风动力是国内休闲娱乐运动装备的龙头企业，主要销售摩托车、全地形车等产品。公司前身于1989年始建于浙江温州，起初专注大排量水冷动力技术研发制造，后于2000顺势切入摩托车市场，2004年进入全地形车ATV市场，开始从事全地形车、摩托车、游艇及后市场用品等的研发、生产和销售。

内外市场两旺，两轮和四轮齐驱，公司营业收入持续高增，龙头地位稳固。公司2020年实现营业收入45.26亿元，同比增长39.6%；归母净利润为3.65亿元，同比增长101.5%。2015-2020年公司营收年复合增长率30.4%，归母净利润43.1%。

公司收入主要来自两轮车和四轮车，其中四轮车以海外销售为主。2020年公司四轮车的收入22.48亿元，占公司营收比例约50%；两轮车的收入18.61亿元，占公司营收比例超过40%。公司四轮车主要销往海外，包括北美、欧洲和其他地区，两轮车以国内市场为主。2020年公司在国内市场实现销量8.0万辆，实现销售收入19.71亿元，同比增长68.24%，占总营收的44.1%；国外累计销量7.4万辆，实现销售收入25.55亿元，同比增长23.37%，占总营收的比例超过50%，其中来自北美和欧洲市场的收入分别占总营收比例为25.2%和22.7%。

公司两轮车和四轮车量价齐增。2020年公司两轮车的销量为86937台，同比大增75.4%，主要得益于国内中大排市场的高景气以及公司的新产品放量；公司四轮车2020年累计销量66649台，同比增长18.9%，延续增长态势。受益公司新品上量以及产品排量段的上移，公司产品价格稳中有升，2020年公司四轮车产品均价为3.4万元，两轮车均价为2.1万元。

规模快速扩张，盈利能力持续改善。2020年运费从销售费用重分类至营业成本影响，公司综合毛利率下降至29.3%，此前毛利率均超过30%。公司净利率近三年来显著增长，主要是产销规模快速扩张带来明显的规模效应，2020年公司净利率7.8%，随着公司新品投放以及排量段的上移，公司盈利能力有望进一步提升。分产品看，2020年公司两轮车毛利率为23.3%，四轮车毛利率为35.1%。

公司费用率稳中有降。2020年公司销售费用率8.7%，同比减少5.4pct，主要是运费重分类的影响；管理费用率和研发费用率分别为4.6%、5.2%，稳中有降；财务费用率1.4%，主要是汇率波动的影响。

公司控股股东春风控股集团持有公司34.1%股份，实际控制人为赖国贵先生。赖国贵先生为公司创始人，深耕行业多年，曾研制中排量125CC发动机核心部件汽缸头。

2.2. 顺应新消费趋势，国内中大排摩托发展进入黄金期

中国大排量摩托车步入快速成长时期。国内大排量摩托车（＞250cc）从2015年起销量迅速增长，2018年国内销售突破10万辆，2020年250cc以上摩托车实现销售20.3万辆。2015年-2019年，中大排量摩托车国内销量CAGR高达40.5%。

对比海外市场，我国摩托车行业空间巨大，仍有5-10倍空间。美国大排量摩托车销量顶峰在2006年，为美国婴儿潮一代最具购买力的时间阶段，每万人对应的国内年销量为28辆；日本大排量摩托车销量顶峰在1982年，处于个性化消费阶段，每万人对应的国内年销量为12辆。而中国当前每万人对应的国内年销量仅为1辆。

未来十年，中国接受摩托车文化更深的80后、90后将处在最具购买力的阶段，更高比例人群迈入个性化品质消费阶段。若不考虑禁（限）摩令因素，大排量摩托车人均销量将对标美、日，成长空间超过10倍。若禁（限）摩令对4亿人群的影响持续，仍会有5倍以上的成长空间。

3. 两轮：自主+合资双轮驱动，提前布局电动化

3.1. CFMOTOR：爆款车型卫冕入门级，上攻大排

专注休娱摩托，排量段完善，产品矩阵布局全面。与国内其他传统摩企不同，春风没有通路车，产品线都是中大排量的休娱摩托车，排量段覆盖125cc-1250cc，中小排量车型以街车和仿赛为主，大排量车型以巡航、拉力、旅行车为主，车型和排量段完善，各车型在细分级别均表现突出。

单品爆款能力强，250SR、250NK长期霸榜入门级休娱摩托。公司在入门级250级别车型上具有领导地位，单品爆款能力极强。2017年底公司推出250NK，上市即成爆款，2018-2020年蝉联同级别销冠，占据250街车销售半壁江山。2020年2月底公司推出首款仿赛车型250SR，是国内250级别仿赛中的明星车型，单车型上市后月度销量一直霸榜同级别前三甲。

渠道扁平，精品大店建设加速。公司经销网络覆盖全国，2020年国内累计拥有567家经销商，较上年增加155家经销商。公司渠道管理扁平，以直营为主，率先同行打造精品店，展现高端品牌形象，2020年累计建设省会城市3.0旗舰店258家，较上年增加168家。

800MT即将上市，国产最大排量拉力车，极具爆款潜质。2021年4月春风800MT携手坦克300亮相上海车展，并发布相关配置：1）外观方面：春风800MT整备重量为231KG；采用前19后17英寸轮毂，前110后150轮胎尺寸；配备超大屏幕仪表，自动大灯，防雾射灯，加热手把；座高825mm，座椅可以加热。2）动力方面：春风800MT搭载799cc直列双缸水冷发动机，最大功率为70kw/9000rpm，最大扭矩为77N·m/6500rpm。3）其他配置：春风800MT油箱容量19L；配备西互刹车，弯道ABS，KYB减震，双向快排，定速巡航，车辆定位功能；具有多种骑行模式。

春风800MT预计5月底于北京摩展正式上市，作为自主品牌中排量最大的ADV车型备受关注，有望打造新爆款。

CF1250蓄势待发，挑战国产公升级车型。2020年5月，春风发布了公升级国宾车型CF1250J，其民用版CF1250TR-G也将于今年推出：1）外观方面：春风CF1250TR-G整备重量305KG；前后车胎均为17寸；座高820mm；全车采用采用碳纤维水转印材质工艺改色；采用LED日行灯带分割远近光灯式设计；配备12.3寸全彩液晶仪表；搭载Brembo对向四活塞卡钳配双浮动盘，可升降大风挡，大三箱。2）动力方面：春风CF1250TR-G配备V型双缸发动机，实际排量1278.8cc，最大功率105KW/8500rpm，最大扭矩120N·m/7000rpm，配备4中驾驶模式。3）其他方面：春风CF1250TR-G油箱容量23L；搭配JNL音响系统；配备电子避震系统。CF1250是首款国产公升级车型，民用版有望树立国产标杆，进一步提升品牌形象。

3.2. KTMR2R：合资工厂投产，提供业绩增长新动力

深度绑定KTM，尽享国内中大排摩托行业增长红利。春风动力是国内较早一批与国外中高端摩托品牌合作的摩托厂商之一，2013年开始与奥地利著名摩托车企业KTM以CKD模式合作，取得KTM 990发动机的专有技术，并担任KTM国内总代。2017-2018年，双方合作进一步加深，春风动力与KTM成立合资公司春风凯特摩托机车有限公司（春风持股51%，KTM持股49%），并且春风收购了KTM 1.17%的股权。2020年，公司收购PMAG0.88%的股份。2021年，春风凯特摩托机车有限公司将正式生产国产KTM车型。我们认为，春风与KTM的深度绑定，一方面合资公司的销售收入为公司带来可观的收入和利润，另一方面，借助KTM的技术积累，优化公司产品研发生产能力，帮助公司进一步打开国内外中高端两轮车市场。

KTM是亚洲厂商以外最大的摩托车企业，畅销全球。KTM成立于1934年，是奥地利摩托车生产产商，其越野摩托性能出众，在达喀尔拉力赛上已连续18年获得摩托车组冠军，是除亚洲厂商以外全球最大的摩托车企业。2020年，KTM全球摩托车销量为27.04万辆，实现营业收入15.30亿欧元。2020年，KTM在欧洲和北美的市场份额分别为13.3%和11.9%，市场份额稳步上升。

春风与KTM的合资工厂投产，国产790DUKE上市在即。2021年2月底，CKD版790DUKE公布售价8.98万（进口版售价12.68万），基本接近欧洲本土售。我们认为CKD版790DUKE凭借价格优势以及出色的性能，有望受到市场热捧，为公司提供新的业绩增量。

3.3. ZEEHO：出行变局将至，布局电动两轮

新国标限制电动自行车最高车速25km/h以下，电动摩托车迎来发展机遇。GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》2019年4月15日正式实施，根据新国标规定，电动自行车须具有脚踏骑行能力、最高设计车速不超过25km/h、整车重量(含电池)不超过55kg、电机功率不超过400瓦、蓄电池电压不超过48伏。新国标不仅约束生产端和新销售车辆， 2020-2025年各地将陆续要求存量电自更换为新国标，电动两轮车出行市场迎来爆发，据EVTank统计2020年中国电动两轮车总体产量为4834万辆，同比增长27.2%，累计社会保有量已经达到3.4亿辆。在新国标实施前，大量长续航、高车速的超标电动自行车充斥市场，挤压了摩托车和电动摩托车的生存空间。新国标下的电自不能完全满足长距离、中远途的通勤，给电动摩托车释放市场空间。

春风电动品牌ZHEEO发布，提前布局电动两轮。2020年12月8日，春风动力发布其电动品牌ZHEEO极核，标志着春风动力正式布局电动摩托车市场，作为其首款量产概念车，Cyber Concept自亮相以来就备受关注：1）电力方面：Cyber Concept采用定制化软包动力电池，运用自主研发的电池管理系统，能量密度高达285wh/kg，30分钟恢复电量80%，NEDC续航里程130+公里，极速可达110km/h。2）动力方面：Cyber Concept采用水冷中置电机，峰值功率10KW，扭矩213N·m，车辆0-50公里/小时的加速2.9秒；搭载春风动力自主研发的高性能可变阻尼悬架系统，可根据不同的情况调整阻尼。3）科技方面：Cyber Concept的车联系统实现人车互联，随时进行整车OTA升级；搭载GPS、北斗、基站、伽利略、格勒纳斯的五模定位防盗系统，对车辆全方位保护；ZEEHO APP可以进行远程车况检测，解锁，寻车。

公司定增募集资金，春风电动未来可期。2021年3月15日，春风动力发出公告称，其非公开发行拟募集资金总额不超过17.27亿元，用于动力运动装备扩产及产线智能化改造8.44亿元，研发中心升级改造3.65亿元，补充流动资金5.18亿元。本次定增资金可以帮助企业新建生产车间、购买先进生产设备、招聘技术及生产人员、提升产线智能化水平、提升研发能力，对电动摩托车市场进行业务布局，把握行业发展机遇，满足快速增长的市场需求，促进春风电动未来发展。

4. 四轮：全地形车龙头，中国制造走向全球

全地形车是一种用于非高速公路行驶的，具有四个或以上低压轮胎，且可在非正常道路上行驶的车辆。全地形车的英文是All Terrain Vchicle，意为适合所有地形的交通工具，车辆简单实用且越野性能好，集方便实用和休闲娱乐为一体，适合在沙滩、山路、丛林等复杂地形驾驶，甚至是更为恶劣的沙漠地形都能被它征服。由于全地形车适用于不同地形路况，灵活性强，故可以应用于众多领域，包括户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻、军事防卫等。

全球全地形车消费市场主要集中北美和欧洲，北美和欧洲全地形车消费量占全球消费量的89%左右，其中美国消费占比73%左右。目前全球全地形车销量在100万辆左右，至2022年全地形车全球市场空间有望达1,000亿元。

中国全地形车以出口为主，春风独占鳌头。目前中国国内全地形车市场保有量仅1~2万辆，因此国内四轮车主要以出口为主。根据中国全地形车联盟信息，2020年国内全地形车销量14万辆，其中出口13.73万辆，占比超过98%。春风2020年全地形车销量6.7万辆，出口额占比65%。

与国内竞争对手相比，春风海外渠道优势明显。针对北美市场，主要通过美国子公司CFP直接向美国各地州的220余家经销商进行销售，“子公司+经销商”模式将利润更多留在公司内部，盈利能力明显优于其他公司“品牌代理+经销商”模式。

与海外竞争对手相比，春风产品具备性价比优势。对比海外全地形龙头北极星和国内龙头春风动力，北极星的全地形车销售价格一般为2000美元-30000美元（约合人民币1.4万元-21万元），建议零售均价在10万元左右，春风动力2020年的销售均价在3.4万元人民币左右。

美国市场广阔，春风份额仍有提升空间。春风动力2020年在北美市场营业总收入仅为11亿元，对比北极星2020年北美地区全地形车收入约35亿美元（245亿元），春风动力全地形车在北美市场仍有巨大提升空间。

5. 风险提示

中大排摩托车竞争加剧。随着行业高速增长，本田等外资品牌加速进入以及国内自主品牌新车密集投放，导致中大排摩托车竞争加剧。

新车销售不及预期。公司新车型投放后可能未抓准市场需求，导致新车销量不及预期。

原材料价格大幅上涨。公司两轮车和四轮车的原材料在成本中的占比接近90%，原材料价格大幅上涨可能对公司产品盈利能力产生不利影响。

中美贸易摩擦加剧。北美市场是公司四轮车主要销售市场之一，也是公司四轮车主要的增长动力，中美贸易摩擦加剧，如关税提升等因素可能对公司业绩增长造成不利影响。

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