【国君汽车公司深度】上汽集团：大象转身，向“新”而生

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

2021-2023年上汽全面向电动化、智能化转型，大众MEB、智己、上汽奥迪密集投放电动化新车型，开启新上汽篇章。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价31.68元。汽车芯片缓解释放产能瓶颈，2021年开始公司电动车强产品周期与行业复苏共振，有望重回增长通道，预计公司2021-2023年EPS分别为2.30元/2.57元/2.82元，同比增速31%12%/9%，综合PE/PB估值，给予目标价31.68元，对应2022年12倍PE。

上汽大众MEB新品密集投放，提供增长新动力。大众是国内合资品牌中电动化转型最快、最坚决的厂商，MEB平台是传统车企最早投产的纯电平台，具有先发优势。2021年上汽大众将投放3款ID系列车型，到2025年将有15款MEB车型国产化，已上市的ID4、ID6产品力足、性价比高，渠道、营销调整完成后将释放增长新动能。

自主品牌向上，智己打造高端智能汽车。公司新设立高端智能汽车品牌智己，并于2021和2022年各有一款车型上市，预计新车价格将超过40万元，高举高打，助力自主品牌向上突破。智己的智能化配置超高，提前卡位智能汽车竞争高地。

上汽奥迪补足豪华车短板，提升ASP和盈利能力。2021年公司上汽奥迪项目落地，预计2021年底首款车型A7L投产，2022年开始贡献增量。奥迪主力车型价格超过30万元，远高于上汽大众12万元的单车均价，上汽奥迪将大幅提升上汽大众的ASP和盈利能力。

风险提示：汽车芯片恢复不及预期；新品销售不及预期；海外市场不及预期。

1. 投资建议及估值

1.1. 核心逻辑

上汽集团全面转型电动化、智能化，2021年开始进入电动汽车和智能汽车的新品密集投放大年：上汽大众MEB平台2021年推出3款ID系列产品，上汽自主旗下新品牌R和智己先后各推出2款电动产品，并于年底投产新一代电池平台，上汽通用五菱借力现象级爆款宏光MINI EV持续深耕短途代步的电动小车市场。2021年下半年，芯片短缺缓解，供给端瓶颈解除，行业重回复苏通道，公司的传统车销售也将得到修复。

公司2021-2023年各板块的主要增长动力：

1.上汽大众：MEB平台产品在2020年Q4正式上市，2021年开始销量；上汽奥迪渐行渐近，2022年量产后完善上汽大众豪华车布局。

2.上汽通用：上汽通用逐步弃用遭市场冷遇的三缸机，重启四缸机后明星车型销量逐渐恢复；芯片瓶颈解除后，在高利润车型的带动下盈利能力触底反弹。

3.自主品牌：上汽乘用车电动化和智能化已走在市场前列，未来依托智己和R品牌逐渐发力中高端市场；上汽乘用车的出口是公司国际化的重要一步，互联网化和电动化是上汽乘用车国际化的重要武器。

4.上汽通用五菱：宏光MINI EV成为现象级神车，是国内新能源车销量冠军，同时五菱银标发布，借此发力海外市场。

1.2. 投资建议及估值

首次覆盖，给予增持评级，目标价31.68元。2021-2023年EPS分别为2.30元/2.57元/2.82元，同比增速31%12%/9%，综合PE/PB估值，给予目标价31.68元，对应2022年12倍PE。

关键假设：

（1）上汽大众：2021年上汽MEB的新车型开始密集投放，提供全新增长动力。途昂、帕萨特、途观L中期改款，凌度换代，随着芯片和疫情缓解，叠加老款车型改款、换代，燃油车销量有望得到修复。2022年上汽奥迪开始交付并投放多款新品，补全上汽大众豪华车短板，销量与ASP进一步提升。

（2）上汽通用：主力车型从三缸机切换回四缸后上汽通用销量回升，凯迪拉克全面焕新，产品矩阵调整结束，新品开启放量。

（3）上汽自主：新品牌+出口提供增长，公司新成立R品牌和智己，名爵继续发力海外市场，自主销量持续增长。

（4）上汽通用五菱：钻研用户，在不同的细分赛道里不断打造爆款，如电动小车宏光MINI EV、MPV凯捷、皮卡征途发布后均快速上量，上汽通用五菱有望重拾增长，产销规模恢复至200万辆以上。

PE估值法：

我们预测公司2021-2023年EPS分别为2.30元/2.57元/2.82元，考虑公司传统汽车体量较大以及国企属性，市场给予相对较少估值溢价，参考可比公司，给予公司2022年12倍PE，对应估值为30.84元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为24.55/27.10/29.90元，考虑传统汽车体量较大以及国企属性，市场给予相对较少估值溢价，公司历史PB在1.0-2.0倍间，参考可比公司，给予公司2022年约1.2倍PB，对应估值为32.52元。

综合上述两种估值方法，取PE/PB估值的平均，我们给予公司目标价为31.68元，对应2022年12倍PE。

2. 新上汽，新布局

2021-2023年上汽集团全面进入电动车新品周期，旗下各品牌中电动车新品陆续上市，2021年上汽大众MEB平台的ID系列开始投放，R品牌的新车型上量，2021年底上汽新一代电池系统投放，自主的主力车型全面换代。2022年智己首款车型交付并上市第二款车型，基于MEB平台打造的奥迪电动新车型上市，荣威和名爵主力车型全面换代，2022年下半年上汽通用电动车新平台开始密集投放新车型。

上汽积极布局电动车、智能车产业链，与众多企业达成战略合作，包括了宁德时代、地平线、Quantum Scape等企业。截至目前，上汽金融投资业务总体管理规模超过400亿元，投资企业中已有5家主板上市、4家创业板上市、6家科创板上市。上汽下属14家科创型公司，正在积极筹划登陆资本市场，以改革激发创新转型的内生新动力，其中，捷氢科技、中海庭、联创电子等企业计划在三年内陆续完成分拆上市。

3. 自主品牌：拥抱“新四化”，向上进击

3.1. 上汽的电动化和智能化已走在市场前列

上汽集团2019年新能源车销量全球第七，上汽乘用车新能源车销量位居全球前列。上汽乘用车新能源车销量2013-2018年复合增速超100%，2018年销量9.3万辆，排名全球第六，2019年新能源销量有所回落，为7.1万辆，2020年为7.83万辆开始回升。

网联化是上汽乘用车能够在2016-2017年实现销量大幅增长的最重要杀手锏。2016年7月荣威推出搭载斑马智行系统的荣威RX5，远高于行业平均水平的互联网系统搭载率助上汽乘用车在2016-2017年销量大幅增长。

上汽乘用车2017年正式跻身自主品牌一线阵营。随着互联网系统搭载率的提升，上汽乘用车在2017年迎来了销量和单车均价的同时大幅上升，正式跻身自主品牌一线阵营。2017年荣威全系车型单车均价在主流自主品牌中排名第二，单车均价已高于上汽通用雪佛兰、东风悦达起亚等合资品牌，新能源车单车均价高于主流竞争对手北汽新能源和比亚迪。

3.2. 品牌向上，发力中高端市场

2020年5月，上汽荣威推出“全新R标”和“新狮标”。全新R标定位高端新能源汽车，新狮标则将以焕新形象继续深耕传统燃油车领域。

上汽推出高端纯电汽车品牌R汽车。旗下两款车型ER6、MARVEL R，已分别于2020年8月、2021年2月正式上市。MARVEL R是全球首款5G智能汽车，配备Eye Q4H芯片及华为5G巴龙5000芯片，并采用华为5G T-Box，实现V2X智慧出行及5G智能座舱，具备智能唤车、弯道智能减速、交叉路口冲突避免等功能。

新狮标首秀车型荣威RX5 PLUS上市首月销量破万，助力RX5系列车型销量大幅回暖。相比RX5，该车型的亮点在于：设计上更加时尚，强调“国潮”和“参数化计算”概念；智能联网上搭载全新一代斑马智行VENUS系统；动力上采用最新的350bar燃油喷射、高效米勒循环、电控涡轮增压器等全新技术。

联手阿里+张江高科，成立智己汽车定位高端。智己汽车成立于2020年12月25日，由上汽集团、张江高科和阿里巴巴集团共同成立，2021年4月19日发布了首款智己L7的预售车型“天使轮版”，预售价格为40.88万元。智己L7车长5098mm，轴距3100mm，与宝马5系、奔驰E级、奥迪A6L相近。电池容量93kWh，综合工况续航655km，双电机配置，零百加速3.9秒，具有11kw的无线充电功能。除了已发布开始预定的智己L7，还有智己的首款SUV智己LS7预计在2022年也将上市。

3.3. 国际化：提供未来重要增量

公司下一阶段的重要目标是国际化。公司产品和服务已进入全球60余个国家和地区，已培育形成了9个“万辆级”海外区域市场，公司在中东、印度、泰国市场的年销量已达“3万辆级”，在埃及、澳新市场也实现了翻倍式增长。上汽集团积极推动全球业务布局，在泰国、印尼和印度建立了三个海外生产制造基地，和一个位于巴基斯坦的KD工厂。在硅谷、特拉维夫和伦敦设立3个创新研发中心，在欧洲、南美、中东、北非、澳新和东盟等地设立了多个区域营销服务中心，建成近810个海外营销服务网点，已经形成泰国、英国、欧盟、印尼、智利、澳新、中东、印度、埃及9个“规模级”海外市场。此外，上汽安吉物流开通了4条自有国际航运航线，上汽所属华域零部件在海外也拥有95个基地。

公司海外市场近年保持高速增长。2020年，公司实现海外销量39万辆，同比+11%，在全国整车出口下滑6.2%的情况下，公司整车出口销量实现逆势增长，占全国整车出口的比重超过1/3,已五年蝉联全国出口第一。

3.3. 1. 以“互联网化”为核心打开落后东南亚等发展中汽车市场

东南亚整车市场市场潜力大，目前仍以小车为主，日系车在这些地区占据主导地位。经济欠发达的东南亚目前仍以低价车为主，日系车凭借其经济性和在当地的成熟产业链，目前牢牢占据东南亚汽车市场的主导地位。其中印尼和泰国是东南亚最大的两个汽车市场，现均已拥有超百万的汽车年销量。

泰国与印尼整车市场均被日系车垄断。印尼2019年汽车销量排名前12的品牌中日系品牌占据11席，市占率合计达到96%，而五菱是2019年进入印尼销量前十二的唯一非日系品牌；泰国2019年汽车销量排名前10的品牌中日系品牌占据7席，市占率达85.5%，名爵2019年在泰国销量26516辆，位居品牌榜第八。

泰国汽车市场最主要车型是皮卡。2019年泰国汽车市场中皮卡销量市场份额占41.1%，销量排名前二车型均为皮卡，且遥遥领先其他车型。皮卡市场是公司未来在泰国的重要增量来源。MAXUS品牌借名爵的品牌渠道杀入泰国市场。2019年8月，上汽MAXUS T70正式在泰国上市，是公司在泰国市场的首款皮卡车型。截止2019年8月，MG品牌目前在泰国拥有108家经销店，分布泰国69个府。

印尼汽车市场最主要车型是MPV。2019年销量前8的车型中有5款为MPV，公司已在印尼发布4款MPV及类似车型，目前公司在印尼市场每个月销量稳定超过2000辆。

印度整车市场已经跻身全球前五大整车市场，龙头集中度极高。2015-2018年印度整车销量连续四年同比增长7%以上。受疫情影响，2020年印度汽车销量为242.8万辆，同比下降36.7%。印度整车市场龙头集中度高，2020年印度整车市场销量前10车型被玛鲁蒂铃木和现代包揽。

印度整车市场开始进入产品升级时代。印度整车市场原有的格局是小微型车占绝对主流，在2018年，连续14年占据年度销量榜首的铃木奥拓被铃木雨燕（Dzire）取代，成为销量亚军。公司在这个时点进入印度市场，是最好的时机。

互联网化是公司产品攻入东南亚及印度市场的最重要武器。MG ZS搭载的i-smart系统是该车型能在泰国地区大火的重要原因，MG ZS是泰国第一款互联网车型，主要功能包括在线导航、语音控制和远程控制。i-smart系统同样是公司进入印度市场的最重要筹码，在MG Hector印度本土化的过程中，公司将地图、音乐、语音识别等供应商全部本土化，最终MG Hector成为第一款能听懂“印度式英语”的互联网汽车。

i-smart在MG Hector上取得成功之后，在19年12月，名爵推出i-smart 2.0并首次装载于名爵ZS EV上。与印度市场EV热销车型现代Kona EV和塔塔 Nexon EV相比，其在智能网联上具备明显优势。

公司以其“智能网联”为招牌，在全球已有一定影响力，部分车型在海外已有品牌溢价。如国内的宝骏530销往印度、印尼、泰国和南美洲，价格均远高于国内价格。

3.3. 2. 以“电动化”为核心打开欧洲等成熟汽车市场

2020年以来欧洲电动化全面加速，2020年欧洲新能源车销量136.7万辆，同比增长142%，渗透率达14.9%。分国家看，英国2020年渗透率达到9%，德国2020年渗透率达到13.9%，法国2020年渗透率达到9.3%，均同比大幅提升。

对标国际基准的产品品质和领先的新能源技术实力是内核，全球化全产业链的体系建设是保障，性价比和差异化竞争是策略。凭借出色的产品品质和领先的新能源技术，公司众多投放欧美市场的车型通过了当地市场严苛的认证，这为产品打开市场提供了根本性的保障。同时上汽已经构建起了一套完善的全球化全产业链的体系，让公司即使在疫情期间，在欧洲市场仍然表现强劲，实现逆市增长。在市场策略上，名爵系列凭借极高的性价比抢占市场份额，而MAXUS系列则通过深耕新能源细分市场，挖掘市场空白，实现差异化竞争。

4. 上汽大众：MEB平台和上汽奥迪带来增量

上汽大众2020年单月销量均低于2019年同期销量，2021年MEB平台车型和途昂、帕萨特等改款车型逐步上市，2021年1-5月销量为46.7万辆，高于2020年1-5月43.4万辆，但受行业芯片短缺影响，仍低于2019年同期的76.5万辆，预计下半年芯片短缺缓解，销量会大幅恢复。

4.1. MEB：2021年开始贡献销量

上汽大众MEB工厂是目前国内生产规模最大、效率最高的纯电动汽车工厂。工厂总计投资170亿元，于2018年10月破土动工，在2019年11月落成并迎来首台全工艺样车（ID.4 X）下线，并于2020年10月正式投产。该工厂规划年产能为30万台，超越特斯拉上海工厂（一期）年产能25万台。新工厂呈现出高度的自动化、数字化和智能化、绿色化，是上汽大众面向未来，实现2025战略的重要里程碑。

MEB平台首款车型ID.4X于2021年1月上市，售价19.99-27.29万元，3月开始交付。ID.6X是基于MEB平台打造的第二款车型，于2021年6月18日发布，售价23.99-33.59万元，性价比极高。

已发布的两款MEB车型具有空间尺寸越级的优势。ID.4X通过纯电平台的设计，在A+级车的外型上，实现了B级车的空间，虽然定位是紧凑型SUV，但是内部空间也快达到了中型SUV的标准。ID.6X定位大中型SUV，有6/7座布局可选，当前新能源汽车市场7座竞品不多，均为自主车型，7座新能源车只有比亚迪唐EV（28万左右）、蔚来ES8（45万以上）以及理想one（34万元左右），ID6X主力车型26万元，且为合资品牌，有一定性价比优势。

外型设计上，ID.4X前后标配贯穿式LED大灯，VW徽标也是为可点亮的LED，以前的镀铬饰条也被替换为LED，视觉效果很强。ID.6X封闭式的中网配上贯穿式的头灯，IQ. Light LED矩阵式智能大灯极具辨识，车身侧面高窗线的设计，隐藏式的门把手，略带运动感，整车运用双色车身设计风格，颇具年轻时尚。竞品中理想ONE、MARVEL X、唐新能源、Aion V外形都偏沉稳，偏传统车型设计。特斯拉、小鹏、蔚来等新势力在外形上相比传统车企，设计更为时尚。性能配置上，国产ID.4也能在竞品中算到中上水平。

智能化方面，ID.4X、ID.6X配置优于同级别竞品。ID.4X和ID.6X均配备了科技座舱、IQ. Drive L2+高级辅助驾驶系统。其中，AR-HUD以往在部分高端车型才配置，竞品车型目前尚未配备。智能驾驶上，小鹏P7、G3、广汽Aion V、Model3均在L2.5以上，国产ID.4、ID.6和其他大部分竞品都处在L2级别。

4.2. 上汽奥迪：渐行渐近的豪华品牌

2016年开始国内豪华品牌销量增速远高于乘用车市场增速，乘用车高端消费、品牌消费趋势明显。2016年后奥迪在华销量增速落后于奔驰及宝马，2020年奥迪在国内共销售72.6万辆，低于奔驰的77.4万辆和宝马的77.74万辆，奥迪与上汽的合作是奥迪为在国内追赶奔驰宝马所做的重要举措。2020年一汽大众全年累计终端销量达到了216万辆，其中奥迪销售72.6万辆，占比34%， A6L销售18.2万辆。

上汽奥迪渐行渐近，预计2022年量产。根据上汽大众官网消息显示，上汽奥迪已经框定了包括A7L、Q4 e-tron、Q6、Q8在内的4款国产车型。根据公开信息，奥迪Q4 e-tron将于安亭新能源工厂投产，大众集团与上汽集团计划斥资41.3亿元对上海工厂进行改造，改造完成后，计划每年生产6万辆奥迪A7L，预计于2022年上市。

上汽奥迪A7L使用全进口的3.0 TFSI V6发动机，最大输出功率500Nm/1370-4500rpm，百公里加速约5.5秒，配备7速双离合变速箱，加入了quattro四驱系统，并且配置有主动式空气悬架，国产奥迪首次配置DAWS动态四轮转向系统和激光大灯。上汽奥迪A7L延续了进口版的无边框车门，砍掉了原有的溜背造型改为三厢设计，让A7L拥有更充足的后排头部空间，而且流畅的鸭尾设计也提高了整车的运动气息。

新车型对标车型销量稳定，预计爬坡完成后平均月销量合计超4万辆。选取奥迪A6L、奥迪Q2L e-tron、奥迪Q5L和宝马X3分作为对标车型。三款对标燃油车型国内销量优异，2020年销量合计超40万辆。

上汽集团早有MLB平台生产经验，为上汽奥迪合作奠定坚实基础。2016年推出的上汽大众辉昂来自于大众的MLB模块化发动机纵置平台，辉昂是大众品牌在MLB平台的首次应用，在辉昂之前，MLB平台生产的车型均为奥迪和保时捷。

同样的“练手流程”在此前曾发生在上汽大众的途安与途观中。2003年，上汽大众发布PQ35平台的途安，为2010年发布PQ35平台的途观做准备，途观上市后始终占据合资品牌SUV销量前列。

5. 上汽通用：逐步弃用三缸机迎来转机

上汽通用2020年下半年销量基本实现月度正增长，其中第四季度累计销售51.6万辆，同比增长35.8%。上汽通用2021年新车计划多为现有车型的改款升级为主，主要是在外观、动力系统和智能网联化上进行升级。

5.1. 逐步弃用三缸机，上汽通用销量开始回暖

别克英朗和雪佛兰科鲁泽在2020年上半年放弃三缸机，销量逐步回暖。上汽通用旗下的别克英朗在2020年3月31日发布英朗典范型，重新搭载四缸机上市，其后销量稳定，9月已经重返月销量3万辆大关；上汽通用旗下的雪佛兰科鲁泽在2020年5月11日推出搭载四缸机的新款科鲁泽。

5.2. 回暖迎反弹：销量反弹带动盈利能力底部回升

上汽通用盈利能力2021年底开始将触底反弹。上汽通用2020H2单车净利润为0.25万元，远低于之前的盈利能力，2021年上半年受芯片影响，销量与盈利能力将跌至谷底。随着上汽通用销量的全面反弹，盈利能力将触底反弹。

别克GL8带动上汽通用盈利能力回升。上汽通用2020年四季度销量51.6万辆，同比环比均有提升，其中主要盈利车型别克GL8四季度销量5.59万辆，别克GL8是上汽通用主要盈利来源，其销量新高直接带动上汽通用盈利能力回升。

6. 上汽通用五菱：海内外同步发力

6.1. “人民的代步车”强势崛起

2020年7月，五菱宏光MINI EV正式上市，新车共有3个车型，售价2.88-3.88万元，从2020年8月开始宏光MINI连续10个月霸榜，占据新能源车型销量第一。2021年4月8日上市2021新款宏光MINI马卡龙，售价3.76-4.36万元，新增主驾安全气囊、双扬声器；升级包：化妆镜、倒车影像、行车记录仪接口。根据官方数据，宏光MINI EV的最大受众群体为30-40岁和20-30岁消费者，其高性价比和高实用性的特征最好地满足年轻消费群体的需求。

与年轻群体定位相适应的是宏光MINI EV的创新营销方式。通过与潮流乐队、国潮消费品、流量主播、电商平台的跨界的合作，以及新潮趣味的营销活动吸引年轻群体，打造活力创新的品牌形象。七月，成都车展上宏光MINIEV与喜茶联动，举办“灵感碰撞派对”，改装车与涂鸦吸引流量。八月，上海举办“宏光MINI DAY-大人们的小乐园”潮流派对活动。九月，江苏常州举办“宏光MINI EV西太湖国际音乐节”。

宏光MINI EV在价格实惠的情况下，仍然拥有全面领先同级的安全配置和多项智能科技，同时提供短途交通的舒适便利，极高的性价比最终让宏光MINI EV成为“人民的代步车”。

五菱宏光MINI EV在2020年7-12月累计销量12.66万辆，位居国内新能源车销量第一并连续霸榜。

6.2. 全球银标发布，发力海外

2020年5月，五菱全球银标正式发布，由此五菱将分为全球银标和经典红标两大序列，银标将发力海外市场（也会在中国市场销售），红标将继续深耕中国市场。在此之前，上汽通用五菱就已经在海外市场取得了不错的成绩：已经成功出口到40多个国家，2020年，上汽通用五菱实现整车及散件出口77376台/套，海外市场销售收入累计34.6亿元。双标战略的实施，将有助于企业进一步开拓海外市场，是企业迈向全球化新征程的标志。

凯捷成为爆款，银标车型首战告捷。于2020年11月上市以来三个月销量累计3.27万辆，2021年首月销量10117辆，受到中国消费者认可，该车型计划未来两年内出口到海外，首站欧洲，其销量同样值得期待。在凯捷之后，五菱银标还计划在未来两年推出一款SUV和一款轿车。

7. 风险提示

芯片恢复不及预期。汽车芯片制约产能，如果芯片恢复缓慢，导致汽车产量无法提升，供不应求，汽车销量有可能不及预期。

新品销售不及预期。尽管公司密集投放新品，但下游竞争加剧，部分新品存在销量不及预期的风险。

海外市场不及预期。海外疫情仍然反复，部分地区经济遭受重创，地缘政治、汇率波动等风险有可能导致海外市场拓展不及预期。

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