【国君汽车公司深度】均胜电子：汽车安全拐点至，汽车电子迎来爆发

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司事业部架构调整后战略聚焦汽车座舱，收入占比最高的安全业务整合接近尾声，基本面拐点到来，智能车联新兴业务放量，打开成长空间。

摘要

上调目标价至35.34元，维持增持评级。考虑原材料上涨和芯片价格波动影响带来成本压力，调整2021-2023年EPS为0.69（-0.09）/1.10元（-0.05）/1.59（+0.21）元，同比增速53%/60%/44%，综合PE/PB估值，上调目标价至35.34元，对应2022年32倍PE。

事业部优化调整，战略聚焦汽车座舱。公司在2020年12月完成功能件事业部（均胜群英）出售，公司原有的四个事业部调整为三个，业务更加聚焦智能驾驶、智能座舱和新能源控制系统等成长性领域。

安全业务整合接近尾声，拐点将至。公司收购高田后一跃成为全球第二大汽车安全供应商，市场份额接近30%。全球被动安全市场接近250亿美元，单车价值量245美元，市场空间广阔。1Q21整合费用5500万元，预计2021年整合费用较去年大幅下降，盈利拐点将至。

卡位新兴赛道，业务放量在即。国内智能网联正进入高速增长阶段，公司在智能驾舱、智能车联、智能驾驶、智能云、软件增值服务五大方面进行全面布局，包括5G V2X、大数据分析、高精定位、车道级导航等，为公司在智能汽车领域发展打下坚实基础。2020年底均联智行完成了股份制改革并实施了高管股权激励计划，理顺组织架构，激发员工斗志。随着新产品的放量，公司车联业务快速成长。

风险提示：并购整合不及预期，芯片短缺超预期，新客户拓展不及预期。

1. 汽车座舱龙头扬帆起航

1.1. 事业部优化调整，聚焦汽车大座舱

均胜电子是全球化的汽车零部件顶级供应商，致力于汽车安全系统、智能驾驶系统、新能源汽车动力管理系统和车联网核心技术等的研发与制造。公司成立于2004年，2011年于上交所上市，自此公司持续并购发展，在收购高田全球资产后，成为汽车安全领域第二大供应商，占汽车安全领域市场约30%。

事业部调整，把握汽车行业变革机遇，聚焦高成长性业务。公司在2020年12月完成功能件事业部（均胜群英）出售，公司原有的四个事业部调整为三个，业务更加聚焦智能驾驶、智能座舱和新能源控制系统等成长性领域。

公司业务结构合理，积极布局新能源及智能车联。2020年，均胜安全系统业务收入331亿元，占比70%；汽车电子业务收入76亿元，其中智能座舱业务收入60亿元，占比13%，新能源汽车电子业务收入16亿元，占比3%；智能车联业务收入26.5亿元，占比6%；功能件及总成收入37亿元，占比8%。

1.2. 持续并购快速增长，新一轮并购整合已至收官阶段

公司自2011年上市以来不断通过海外并购扩张业务种类及规模，公司从2011年收购德国普瑞切入汽车电子业务，并以普瑞开始进行海外并购，先后收购美国KSS和日本高田（除PSAN业务）后，均胜成为全球第二大汽车安全产品供应商。

通过并购实现收入利润快速增长。公司营收从2012年的54亿元快速增长到2020年为479亿元，CAGR为43.88%，归母净利润从2012年的2.07亿元增长到2020年的6.16亿元，CAGR为19.93%，保持较高增速。

整合接近尾声，费用下降迎来盈利改善。自2018年收购高田开始整合为均胜安全，公司每年发生较高的重组整合费用，从2018年至2020年分别为7.94、5.98、2.7亿元，公司受此影响管理费用较高，同时导致净利润增速低于营收增速。2021年一季度并购整合费用下降为0.55亿元，整合已接近尾声，预计公司在2021年完成安全业务整合，相关费用将大幅下降，公司盈利能力回升。

1.3.公司客户涵盖全球顶级整车厂商和TIER 1客户

公司与主要整车厂商已形成稳固伙伴关系，积累了庞大的优质客户资源。主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、大众、奥迪、通用、福特等全球整车厂商与国内一线自主品牌，并通过并购高田成功进入丰田、本田、日产、马自达等日系品牌供应体系。新能源方面，公司成为大众国产MEB平台BMS独家供应商，目前大众BMS产品订单超100亿元；向特斯拉提供汽车安全相关产品，订单达100亿元（全生命周期）；将与图达通携手向蔚来汽车提供超远距高精度激光雷达等。除了OME厂商，公司客户还覆盖了博世、采埃孚、德国马勒、伟世通等TIER-1客户。

1.4.股权结构较集中

均胜实际控制人为王建峰，其直接持有上市公司2.4%股权，通过均胜集团有限公司间接持有公司18.3%股权，共持股20.7%。公司前十大股东共持股56.48%，股权较集中，股权结构稳定。

2. 安全业务：持续并购打造龙头，盈利拐点将近

2.1. 收购KSS，切入汽车安全领域

汽车安全系统可分为主动安全和被动安全系统，主动安全系统为预防事故发生，包括ABS、EBD、AWS、LCA等；被动安全系统是在事故发生后保护驾乘人员和行人，包括安全带、安全气囊、侧门防撞钢梁。

公司收购KSS后进入汽车安全市场。公司于2016年完成对美国KSS的收购，交易价格9.2亿美元。KSS是全球顶级汽车安全系统供应商，覆盖主动安全和被动安全，其长期合作客户覆盖了宝马、大众、通用、标志、现代、雷诺、上汽、长城、长安等一系列国内外整车厂商。

抓住行业变革机会，加大整合和投入力度，率先发力智能驾驶。在并购后，公司对KSS在主动安全特别是在智能驾驶领域的资源进行了优化，于2017年5月和11月分别向KSS增资3000万美元、1.5亿美元，形成美国、中国和韩国三大研发中心，按内部、前部和环视的类产品进行分工协作。

2.2. 收购高田，确立汽车安全领域内全球第二地位

公司由收购KSS切入汽车安全业务，再由收购高田扩张其汽车安全业务市场份额。收购高田全球资产后，公司成为汽车安全领域第二大供应商，占汽车安全领域市场约30%，奥托立夫市场占有率约40%是第一大供应商。整个汽车安全领域市场集中度较高，前三大供应商占据87%以上市场份额。公司从2016年进入汽车安全市场，若不考虑2020年疫情影响，到2019年汽车安全收入达到470亿元，占公司总体收入超75%。

2.3. 整合即将完成，盈利能力拐点迎来曙光

公司汽车安全业务较奥托立夫仍有差距，毛利率有回升空间。过去四年公司共支出整合费用近20亿元，受海外疫情影响公司未能在2020年按计划完成整合工作，2021Q1整合费用为5500万元。公司在2012-2016年间平均毛利率为19.37%，接近奥托立夫平均毛利率19.8%，而均胜安全业务在2016-2020平均毛利率为14.2%，对比奥托立夫仍有5%左右的提升空间。随着整合接近尾声，公司将实现高田和KSS在客户资源、产能布局、管理协调等方面的优化提升，整体毛利率有望回升3%-5%。

2.4. 汽车安全市场空间广阔

2020年全球汽车销量7800万辆，预计2021年基本恢复到疫情前水平，到2025年全球汽车销量为9500万辆，复合增速2.8%。被动安全产品单车价值量在不同地区有较大差异。根据2020年奥托立夫年报公布，全球被动安全平均单车价值量为245美元，在西欧、北美、日韩发达市场，被动安全产品单车价值量为300美元，在其余增长市场国家中，单车价值量为190美元。中国2020年汽车被动安全产品单车价值量为200美元，相比发达国家仍有50%的提升空间，印度仅为88美元，因此发展中国家被动安全单车价值量的提高是未来被动安全市场空间增长的主要动力。

到2025年，被动安全市场空间可达252亿美元。2020年全球汽车安全市场空间为170亿美元，预计2021年全球汽车销量恢复达到8500万辆，全球被动安全平均单车价值量为255美元，则全球被动安全市场空间可达216亿美元，到2025年，预计全球汽车销售9500万辆，被动安全平均单车价值量为280美元，对应252亿美元市场空间，复合增速为9.3%。

到2025年，主动安全市场空间可达237亿美元。主动安全产品如ADAS、环视系统、雷达等会随着智能驾驶发展迅速增长，单车配套价值量有望在2021年达到150美元，在2025年达到250美元，对应市场空间为127亿美元和237亿美元。

3. 汽车电子：巩固传统优势，积极扩展新业务新客户

汽车电子是公司第二大业务，2021年一季度汽车电子营收23亿元，占比19%。根据公司最新的业务结构划分，汽车电子包含了HMI业务和新能源汽车电子两部分。

3.1. 发挥HMI业务优势，引领智能座舱设计革新

2011年公司收购普瑞开始由汽车传统件扩展到汽车电子业务。德国普瑞产品主要分为五大类，包括空调控制系统、驾驶员控制系统、传感器、电控单元、工业自动化，其主要客户为宝马、奔驰、德国大众、通用、福特等全球前十大汽车公司。

作为公司传统优势领域，HMI业务稳定增长。2020年受疫情影响公司智能座舱业务实现营业收入约60亿元略有下降，年内获得新订单全生命周期约116亿元。HMI业务平均毛利率在21%左右，显著提升公司盈利能力。

智能驾驶情境下未来智能座舱的设计会发生改变，公司的新型智能座舱系统已结合了座舱电子、主动安全、智能车联电子以及出行服务软件等领域技术，与以往产品相比,新系统从传统的按钮、旋钮式的单一交互,升级为智能化、主动安全、全液晶仪表、HUD等功能，同时能够接入各大互联网公司服务生态的座舱系统，还搭载了车路协同V2X技术，为与自动驾驶系统的结合打下基础。

3.2. 提前布局新能源汽车电子，大量订单逐步落地

公司率先布局，成就全球领先的新能源汽车电子供应商。公司积极把握新能源汽车发展趋势，在新能源汽车电池管理、充放电、无线充电等方面积累多年，成为技术领先的新能源汽车电子供应商。产品有48V电池管理系统、电池整包PACK、车载充电器（OBC）、高压充电加速和直流到直流转换器、无线充电系统等。

公司在2020年成立新能源研究院，针对国内自主品牌尤其是头部客户进行新产品研发，将发展更高集成度产品，单车配套价值量有望继续提升。

公司客户涵盖全球顶级整车厂商。在2013年，公司开始新能源业务，并向宝马i系列电动车独家供应电池管理系统，后发展为宝马独家BMS供应商，公司客户还包括大众（中国区MEB平台BMS独家供应）、奔驰（全球48V混动系统供应、MFA2平台BMS）、特斯拉（BMS传感器）、吉利、奇瑞等。

新能源汽车电子订单放量将迎来爆发增长。公司仅大众MEB平台BMS订单已有100亿，目前正在按预期推进，另外今年奔驰MFA2平台车型投产，公司BMS业务将大幅增长。公司2020年新能源汽车电子业务收入16亿元，同比增长67%，预计未来3-5年仍能以60%以上增速增长。

3.3. 万亿汽车电子市场蓄势待发

2025年全球智能座舱+车联市场空间可达1.43万亿元。根据公司披露，目前智能座舱相关产品包括HMI、车机、车联网和部分软件服务，均胜覆盖的产品单车价值在1万元以上，预计到2025年，智能座舱+车联网相关产品行业平均单车价值为1.5万元，中国和全球汽车销量分别为3000万辆、9500万辆，对应市场空间分别为4500亿元、1.43万亿元。

2025年全球新能源电子市场空间可达3990亿元。2020年中国和全球新能源汽车销量为136.7万辆、324万辆，预计到2025年销量为244万辆、570万辆，复合增速15%、13%。新能源汽车电子单车价值量约5.5万元，预计到2025年提升至7万元，对应中国和全球市场空间分别为1708亿元和3990亿元。

4. 智能车联：成立均联智行，推进车联业务战略整合

4.1. 内部重组+资本运作，做大做强智能车联业务

公司智能车联业务源于普瑞和TS整合后的智能车联事业部，在2019年底，公司对智能车联业务板块进行重组，将智能车联业务相关子公司的股权进行内部调整。新的智能车联事业部将全力发展以5G通信技术为基础的V2X、车载信息系统和汽车数据服务等领域业务，同时内部股权调整的完成也有助于公司智能车联业务板块未来引入外部战略投资者，进一步助力公司智能车联业务的发展。

持续推进均联资本运作，扩大发展空间。2019年底智能车联业务内部重组后公司对子公司均联智行增资1.92亿欧元，2020年下半年，均联智行已引入多家外部投资者增资入股7.2亿元。在2020年底均联智行完成了股份制改革并实施了高管股权激励计划，公司和均联智行中高层管理人员组成的宁波均嬴和宁波均行共持有均联智行3.6%股份。公司在推动均联智行业务发展扩张的同时，激励管理层向自动驾驶、5G-V2X等前沿领域探索，提高经济效益和公司竞争力。

4.2. 5G V2X量产在即，提前布局激光雷达

公司在智能汽车领域全面布局。目前，国内智能网联正进入高速增长阶段，公司在智能驾舱、智能车联、智能驾驶、智能云、软件增值服务五大方面进行全面布局，包括5G V2X、大数据分析、高精定位、车道级导航等，为公司在智能汽车领域发展打下坚实基础。

随着5G商用化时代的到来，公司在V2X领域的布局逐渐转化为成果。公司于2018年加入IMT-2020(5G)推进组C-V2X工作组和中国智能网联汽车产业创新联盟，积极参与到基于5G的V2X行业标准制定和下一个应用场景的定义。2019年成功获得首个V2X量产项目，参与并顺利通过C-V2X“四跨”测试。均联智行V2X车载终端设备正从测试走向量产，下游整车厂商括蔚来、华人运通等，具体搭载车型如蔚来ET7、高合HiPhi X都已进入量产阶段。

投资图达通，布局激光雷达。2025年，预计全球激光雷达市场空间为129亿美元，国内市场空间为62.96亿美元，到2035年，预计全球激光雷达市场空间将为为195亿美元，国内将为77.75亿美元，未来市场空间巨大。2021年除，公司完成对图达通的投资，与图达通一起向蔚来ET7提供超远距高精度激光雷达。未来，双方还将在激光雷达感知融合，V2X数据融合等方面进行合作。

5. 盈利预测及估值

维持增持评级，上调目标价至35.34 元。考虑原材料价格上涨、芯片价格波动影响，调整2021-2023年EPS为0.69（-0.09）/1.10元（-0.05）/1.59（+0.21）元，同比增速53%/60%/44%，综合PE/PB估值，上调目标价至35.34元，对应2022年32倍PE。

关键假设：

（1）汽车安全：2021年整合接近尾声，整合费用明显下降，新订单导入加速，毛利率迎来拐点。

（2）汽车电子：受芯片供给影响，2021年毛利率承压，业务增长短期受阻，预计2021年下半年芯片缓解后，业务重回增长通道。

（3）智能车联：随着新客户和新订单的释放，业务进入快速增长期。

PE估值法：

我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.69元/1.10元/1.59元，参考可比公司给予公司2022年35倍PE，对应的合理股价38.5元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为11.78/12.87/14.46元，考虑公司安全业务全球第二，在公司中收入和资产占比较高，智能汽车的新兴业务尽管增速快，但占比尚低，公司PB估值水平低于可比公司，给予公司2022年2.5倍PB，对应的合理股价32.18元。

综合上述两种估值方法，取PE/PB估值的平均，上调公司目标价至35.34元，对应2022年32倍PE。

6. 风险提示