【国君汽车 公司深度】新泉股份：成本优势强化，内饰小巨头迎来二次成长

本报告导读

公司作为国内自主内饰领先企业，通过商转乘+强势自主崛起实现首轮成长，当下受益于合资及外资客户的开拓以及自主品牌新一轮恢复有望实现二次成长。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价46.04元。公司作为国内自主内饰行业优质企业，凭借强大的技术研发与成本管控能力，新一轮客户拓展不断突破，未来有望通过合资与外资客户开启二次成长。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.15元/1.54元/1.94元，同比增速分别为65%/33%/26%，综合PE/PB估值，给予目标价46.04元，对应2022年30倍左右PE。

专注内饰领域，合资与外资助力开启新一轮成长。公司在内饰细分领域深耕二十余年，技术研发与工艺制造能力日益精进，伴随客户不断成长。抓住商用转乘用与强势自主加速崛起的红利在2016-2018年实现首轮快速成长。未来随着合资与外资客户的不断拓展，公司有望进入新一轮客户开拓成长期。

内饰技术成熟且无替代风险，成本优势有望强化。公司所处的内饰行业作为汽车领域被忽视细分赛道，虽然技术工艺趋于成熟，但国内外企业技术能力差距小，同时价值量大且无被替代的风险。随着合资与外资车企成本压力趋紧，内饰行业的成本优势有望被强化。

零部件巨头内饰业务收缩，布局海外谋求新成长。海外零部件巨头未来布局侧重智能电动新领域，内饰领域整体趋于收缩。公司作为国内新兴的内饰领域领先企业，有望争夺外资原有客户订单，同时适时开启海外布局寻找新的业务增长点。

风险提示：客户及订单拓展不达预期，下游客户降本幅度超出预期。

正文要点

1. 专注精耕内饰领域，成熟行业成本优势显著

1.1. 国内领先汽车饰件供应商，全面覆盖内饰各类产品

新泉股份是国内领先的汽车饰件整体解决方案提供商，连续十三届（2007-2019年）被中国汽车报社评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。公司主要从事汽车内饰系统零部件及其模具的设计、制造及销售，产品包括仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，产品覆盖商用车和乘用车。

1.1.1. 深耕内饰领域20余年，通过IATF质量认证

2001年4月，丹阳内饰件厂与香港银泉分别出资75%与25%设立常州新泉汽车内饰件有限公司，公司成立。2005年11月，丹阳内饰件厂与香港银泉出资收购常州市中和投资发展有限公司。

2011年9月30日，香港银泉、丹阳内饰件厂与新泉投资签订协议，将所持股权全部转让，公司由中外合资企业变为内资企业。公司分别于2012年1月、2012年6月、2012年12月完成三次增资，并于2017年3月上市，同年公司通过IATF16949质量认证。

1.1.2. 产能布局覆盖核心汽车产业集群

新泉股份产能布局已实现对我国汽车产业集群的全覆盖，目前共有17个生产基地，遍布全国各地，其中有13个现有基地，4个生产基地在建，产能布局进一步完善。

新泉以长三角地区、京津地区、华中地区、华南地区、西南地区汽车产业集群为市场基础，目前已经在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆等13个城市设立了生产制造基地，实现了对六大汽车产业集群的全覆盖。

1.2. 股权结构清晰稳定，不断开拓国际市场

公司属于典型的民营企业，决策体系相对灵活快速。公司实际控制人为唐敖齐、唐志华，二人系父子关系，唐志华任公司董事长、CEO。截止2021年7月，唐敖齐、唐志华父子通过新泉投资间接持有公司26.5%股份，唐志华直接持有公司14.3%股份，两人持有总股份占40.8%。公司第三大股东唐美华与唐敖齐为父女关系，唐美华持股4.93%。陈志军为唐志华的表兄弟，持股1.63%。

公司共拥有16家全资子公司，积极开拓国际市场。公司目前在中国大陆拥有14家全资子公司，遍及全国各地。同时，公司不断开拓国际市场，目前已于马来西亚、墨西哥投资建厂，开拓东南亚、北美市场业务，致力于提升公司的国际竞争力，打造全球品牌。

1.3. 营收增长势头良好，盈利能力稳定向好

公司近5年营业收入与归母净利润整体保持良好增长态势。公司在2016-2018年受益于乘用车客户拓展及客户自身的高速增长，期间业绩持续高速增长，2018年公司营收及归母净利润为2016年两倍多。但由于宏观经济压力及汽车行业自身景气下行，公司2019年营收和归母净利润有所下降。2020年随着汽车行业的恢复，公司业绩再次恢复增长并达到新高，营业收入达36.8亿元，归母净利润达2.58亿元。

公司近5年来销售毛利率总体稳定，始终维持在20%以上，2020年销售毛利率达23%，21年Q1进一步恢复至23.91%。

新泉股份在费用控制方面表现良好。公司近5年来费用率基本保持稳定，销售费用率有所下降，目前三费费用率合计基本维持在10%左右，未来预计有望继续保持稳定或小幅改善优化。

1.4. 行业技术工艺趋于成熟，公司成本优势显著

汽车内饰行业目前已经形成了六大主流制造工艺，分别为：搪塑成型、PU（聚氨酯）喷涂、模内转印（IMD）、 模内嵌膜（INS）、水辅注塑以及低压注塑工艺。内饰行业经过长期发展，各大技术工艺均已趋于成熟，国内企业在技术工艺方面已不输领域内的海外巨头企业，未来该领域规模与成本优势将会成为更强的竞争力。

新泉股份作为国内汽车内饰行业的龙头企业，一直以技术为发展先导，确立了在行业内领先的技术地位。近年来，公司加大研发投入，研发费用率维持在4%-5%。2020年，公司投资1.54亿元建设上海研发中心，强化公司的技术创新能力、 巩固公司的行业技术领先地位，并进一步提升公司的核心竞争力。

新泉股份作为汽车饰件整体解决方案提供商，具备新品开发全流程覆盖能力，能够自主完成从效果图设计、CAS设计到模具工装开发、工程匹配以及试验验证等全部新品开发环节，减少沟通时间及成本。公司共有研发人员577人，研发实力较强。

公司具备较强的模具自主开发能力，可开发多色、低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具。对模具自主开发可以更合理地分析产品工艺，减少试错次数，提高开发效率，增强客户忠诚度。

目前汽车内饰行业技术已经成熟，对于成本的控制将成为核心竞争力；相比行业内其他企业，新泉股份在毛利率和费用率方面都具有优势。

公司与其他内饰件企业相比，新泉股份毛利率具有明显优势。近五年来，公司毛利率始终位于行业前列，高于绝大部分内饰企业。2019年受汽车行业下行影响，毛利率略有下降，但随着行业自身的恢复，公司毛利率目前已出现复苏恢复态势。

2. 内饰伴随消费升级不断，优质客户持续突破

2.1. 消费升级趋势下内饰价值量不断提升

汽车发展至今，汽车内饰发生了翻天覆地的变化，当下人们已经不满足汽车仅仅作为一个代步工具，对于汽车内饰的要求的也越来越高。

2007年的大众捷达，内饰简单实用，配置旋钮式空调与按键式收音机。

2013款奇瑞QQ，娱乐控制和空调控制分区明显，操作方便；可以通过U盘连接车内音响播放歌曲，娱乐性增强。

2016款荣威RX5，搭载仪表液晶屏，方向盘附有多功能键，方便控制；内饰多采用软质包裹，更具高级感。

2019年发布的长城cs75Plus，中控台实现三联屏显示操作；左侧触控屏可直接实现多种功能，操纵更加科技便利。

2021年上海车展，吉利推出全新SUV“星越L”，搭载一块长达1米，贯穿了中控与副驾驶区域的“米级全面屏”，打破了单一的工具属性，实现多屏互动，提供更具科技感的人车智能交互体验。

从汽车内饰十几年来的演变不难发现，随着消费的不断升级，汽车内饰也在不断升级，不论是材料还是科技感均实现了质的飞跃，汽车内饰的价值量也随之水涨船高。近5年来，新泉股份仪表板总成价格持续提升，由2016年的799.12元增长至2020年的1283.33元。

2.2. 商用转乘用，产品升级+市场扩容实现加速增长

公司业务从商用车起步，商用车领域客户涵盖国内前五大大中、重型卡车企业：一汽解放、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风汽车以及苏州金龙等国内大型客车企业，经过多年发展顺利成为商用车饰件行业领先企业。2010 年，公司开始涉足乘用车内饰业务，逐步成为部分乘用车制造商的核心内饰供应商。与商用车相比，乘用车内饰单车价值量更高且市场规模更大。

商用车内饰较为简单，以实用性为主，相比乘用车发展较为滞后。新泉股份商用车领域近70%的营收来自于仪表板总成业务，目前国产商用车还远没到原创设计内饰的阶段，基本是沿用同级乘用车上代的内饰，各品牌内饰件差异不大。

乘用车内饰要求相对更高，单车价值量也较高。其中，仪表板总成单车价值约1200-1500元左右，副仪表板约400-700元，门内护板约800-1200元左右，立柱护板和顶棚等约1200元。除座椅外，内饰件单车价值合计约4500元左右。

与商用车相比，乘用车销量更多，市场规模更大。根据中汽协数据，2020年中国乘用车销量2017.8万辆，而商用车销量仅有513.3万辆，不到乘用车销量的1/3，乘用车市场规模与空间更为广阔。

按照乘用车内饰件单车价值量平均4500元计算，中国乘用车内饰件（不含座椅）2020年市场规模约为908亿元左右，未来随着乘用车销量恢复以及价值量稳步提升，国内乘用车内饰市场规模将超千亿元。

新泉股份从商用车起步，开拓乘用车市场，提供的产品得以升级，单车价值量增加；同时随着市场规模增大，公司业绩得以迅速增长。

2.3. 自主到合资，优质客户持续突破

作为国内领先的汽车内饰件供应商，新泉股份在乘用车领域同样积累了众多优质客户。公司从自主品牌作为突破口，不断成长的过程中进一步突破合资客户与外资客户并进一步拓展至豪华品牌，客户类型不断丰富突破。

2010 年，公司开始进入乘用车市场，以自主品牌作为突破口，早期以吉利汽车、奇瑞汽车为战略发展客户，跟随吉利汽车15-17年的销量快速增长实现成长突破，后来不断获得上汽乘用车、广汽传祺、长城汽车等其他自主品牌。随后凭借优异的产品品质与极高的性价比优势，公司客户拓展至合资车企和外资车企，逐步与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资品牌车企建立合作关系，并获得国际知名电动车企内饰定点。

2018 年，新泉股份与一汽大众EBO项目签订工作计划，为其提供零部件配套。2019年，大众宣布将捷达作为独立品牌，新泉将为捷达VS5、VS7配套仪表板、门板等产品。2019 年，公司获得上汽大众NEO、长安福特Mustang等新车型仪表板、门板项目定点。

2020年5月，公司获得国际知名电动车企内饰定点，进入其供应体系进一步提升了品牌形象，有利于持续拓展合资及外资品牌客户。

3. 巨头收缩饰件业务，布局海外开拓新机遇

3.1. 海外巨头业务收缩，进口替代成为趋势

海外巨头近年来逐渐收缩内饰业务，将业务重心由传统内饰转向智能座舱等方向。由于传统内饰件的盈利空间不断收缩，江森自控、安通林、佛吉亚等海外巨头纷纷出售传统内饰业务，将业务重心向娱乐系统和汽车智能产品方向倾斜。

（1）安道拓（原江森自控）逐步缩减内饰业务

2014年左右，江森集团便预测汽车行业将进入低利润时代，于是便前瞻性地剥离旗下汽车相关业务。

2015年7月24日，江森自控正式将旗下汽车座椅和内饰业务剥离，独立为安道拓公司。

2020年，安道拓将所持的延锋汽车内饰系统有限公司30％股权出售给延锋集团；2021年，安道拓将所持的延锋安道拓座椅有限公司49.99%股权出售给延锋集团。自此，延锋汽车内饰系统有限公司及延锋安道拓座椅有限公司从合资公司转变为延锋集团全资子公司。

（2）安通林出售座椅业务加码汽车电子

安通林于2017年将座椅业务出售给李尔集团。

2019年，安通林集团与中国领先的汽车电子供应商经纬恒润建立战略合作伙伴关系。凭借其一流的科技水平和高度开发的电子产品，两家公司将共同为汽车制造商，尤其是国内整车厂，提供应用于汽车内外饰的创新照明系统方案。

安通林集团亚太区总裁Jorge Juarez表示快速发展的市场环境和汽车行业即将面临的挑战将为内饰业务带来很多机会。随着汽车内饰采用越来越多的电子产品，安通林相信凭借专业知识能够将各类汽车电子引入内饰并将其结合在一块，达到“智能集成商”的战略目标。通过此次合作，安通林将把加入高度开发电子产品的最新照明科技融入集成内饰组件。

（3）佛吉亚缩减内外饰发力智能座舱

佛吉亚早在2015年便出售了汽车外饰业务。

2019年，佛吉亚发布新能源和智享未来座舱两大战略重点，提供动力系统电气化及零排放的解决方案，提供具有互联性、多功能性和预测性的座舱解决方案，目标是在2030年分别实现510亿欧元和810亿欧元的市场规模。同年，公司整合歌乐、派诺特汽车和江西好帮手三大公司，成立集团第四大业务部门—“佛吉亚歌乐汽车电子”。

2020年，佛吉亚与地平线达成战略合作，将共同开发ADAS系统。

2021年，佛吉亚进一步收缩汽车内饰业务，将旗下音响和软内饰业务出售给佩尔哲集团。

海外巨头收缩汽车饰件业务将为具备成本优势的国产饰件优势企业创造历史性机遇，成本压力下外资及合资企业的饰件业务零部件进口替代趋势亦有望加速实现，同时国内企业的开发效率与响应速度优势也将助力其获得更多新增业务及订单。

3.2. 加速海外布局，开拓国际市场

新泉股份近年来加速海外布局，在马来西亚、墨西哥设立公司，开拓国际市场。马来西亚合资建厂，迈出国际化第一步。2019年，公司全资子公司新泉香港有限公司与DRB-HICOM集团的控股子公司HTS签署在马来西亚设立合资公司的股东协议，并建立生产基地，培育东南亚市场并推动公司业务辐射至全球。新泉香港有限公司拥有合资公司51%股权。

2020年，公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务，为北美著名电动车企业客户提供产品及服务。

此次在马来西亚和墨西哥设立公司，有助于公司拓展东南亚及美国市场，进而在全球范围开展业务，提高公司在国际市场的占有率。有助于提高公司形象，提升公司在国内外市场竞争中的优势地位，增强公司综合竞争力，打造国际品牌。

3.3. 成熟行业成本优势企业胜出概率加大

汽车内饰单车价值量高，市场空间较大。随着海外巨头相继出售传统汽车内饰业务以及合资企业定点权下放，在技术工艺相对成熟的行业中，以新泉股份为代表的中国优秀本土内饰企业成本控制能力强，在市场竞争中具有较强的竞争力。公司一方面不断争夺外资企业在国内份额，另一方面也同时在海外建厂获得更多全球化订单，为长期发展积累实力。

3.3.1. 汽车内饰单车价值量高，市场空间及潜力巨大

汽车内饰单车价值量高，除座椅外，内饰件单车价值合计约在4500元左右。中国乘用车销量全球领先，2020年销量占全球32%，过呃逆乘用车内饰（不含座椅）市场规模接近一千亿元，全球市场空间预计将超三千亿元以上。新泉股份相较于国内汽车内饰龙头企业华域汽车规模较小，市场占有率仅有3%左右，海外业务处于起步状态，未来国内及海外市场均有较大的提升空间。

3.3.2. 海外巨头让出市场，合资企业定点权下放

目前我国自主独立内饰企业的下游客户仍以自主品牌为主，在合资品牌市场占有率低。随着海外巨头企业相继收缩出售传统内饰业务，转向利润率更高的智能座舱等行业，这为我国本土内饰企业让出了部分市场。此外合资车企的本土定点权不断下放，本土内饰企业逐渐取得合资、外资车企定点。

2017年以来，新泉股份相继获得一汽大众、上汽大众、长安福特以及国际著名电动车企等合资与外资公司内饰零部件的定点，未来有望持续拓展合资及外资客户，实现新的增长。

3.3.3. 中国内饰企业成本控制良好，优势明显

随着汽车行业竞争加剧，对降本要求增加，内饰行业盈利空间不断受到压缩。中国内饰企业凭借全产品总成全产业链覆盖、较低的人工成本以及就近的产业布局，在成本控制方面具有核心竞争力，优势明显。

4. 盈利预测与估值

公司作为国内民营自主饰件类优势企业，成长路径清晰。下游核心客户经历了由商用车到乘用车，由乘用车自主品牌到合资与外资品牌的拓展过程。客户拓展过程中技术研发与产品制造能力不断得到提升，此外具有较强成本管控能力，有望受益于外资与合资车企零部件降本的诉求，并获得更多合资与外资车企的订单。

关键假设：公司未来客户将进一步拓展至豪华品牌，现有客户的渗透率能够实现稳步提升，下游客户及行业新一轮恢复增长过程中能够伴随客户一起成长。毛利率未来可以随着客户拓展与规模提升的过程中实现稳定提高。

PE估值：公司作为国内民营自主饰件类优势企业，在客户开拓及成本管控等方面具备较强的竞争力。我们基于公司业务性质，选择汽车行业业务或客户类似的上市公司均胜电子、岱美股份、拓普集团等公司作对比。其中可比公司2021年平均PE估值30.63倍，考虑公司在国内自主饰件领域的优势地位以及客户拓展带来的高成长性，公司理应享受一定的估值溢价。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.15元/1.54元/1.94元，给予公司2022年30倍PE，对应合理股价46.2元。

PB估值：我们预测公司2021-2022年每股净资产10.31元、11.47元，参考可比公司同时考虑公司客户结构以及资产变化，给予公司2022年4倍PB，对应的合理股价45.88元。

综合以上两种方法，取两者平均，给予公司目标价46.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。

5. 风险提示

客户及产品订单开拓情况存在低于预期风险。公司新客户开拓需要时间积累，不同客户供应商认可与订单定点流程也不同，依据现有客户推测未来客户开拓存在一定低于预期的风险。

下游车企的零部件降本幅度可能高于预期。车企每年对供应商的零部件降本为常规性动作，但会根据行业周期与车型销量情况对降价幅度进行调整，不同车企未来的降本幅度存在不确定性。

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