【国君汽车公司深度】华阳集团：卡位汽车电子，自主HUD龙头放量

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

汽车座舱随着智能化、电动化发生迭代升级，以HUD、液晶仪表、多联屏为代表的新产品量价齐升，公司步入新品和新客户共振的放量阶段。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价54.14元。公司在车载显示屏、HUD、液晶仪表、无线充电等汽车电子产品上有领先优势，2021年公司开启新订单集中释放大年，预计2021-2023年EPS为0.64元/0.91元/1.16元，同比增速68%/42%/27%，综合PE/PB估值，给予目标价54.14元，对应2022年60倍PE。

HUD从1到N，渗透率快速提升，公司作为自主HUD龙头充分受益。HUD抬头显示是一套将重要的行车信息实时映射在车前挡风玻璃上的显示系统，能给消费者以直观的智能化感受，随着汽车座舱产品迭代升级， HUD的产品配置从少量的高端车型向受众更广的经济型车型普及，2020年前装HUD渗透率接近3%，步入高速增长时期。公司是最早一批开发并批量的自主HUD企业，已经进入长城、长安、广汽的热门车型配套，随着HUD渗透率的提升以及公司新客户的批量，HUD产品为公司贡献有力的增长点。

汽车座舱持续升级，公司汽车电子产品大有可为。传统座舱产品以机械仪表和车载音视频播放器为主，整体单车配套价值在2000元以下，随着消费升级和智能化的深入，汽车座舱将从传统向初级智能化、高度智能化不断升级，融合触控、智能语音、视觉识别、智能显示等实现多模态交互，整体单车配套价值将提升3-7倍，公司的汽车电子产品围绕座舱深度布局，有望掘金千亿座舱市场。

风险提示：芯片短缺，新品渗透率不及预期，新客户拓展不及预期。

正文要点

1. 全面布局汽车座舱，汽车电子龙头扬帆起航

1.1. 汽车电子和精密压铸是公司核心业务

华阳集团创立于1993年，公司位于广东惠州，2017年10月于深交所中小板上市，现已成为国内汽车电子行业的领先者。公司经历20余年的转型升级，最终形成了以汽车电子、精密压铸、精密电子部件和LED照明四大业务为主导的企业集团。据公司公告，2020年上述四大业务收入占比分别为62.4%、18.8%、11.6%、4.2%。

汽车电子业务技术和产品体系成熟，是公司核心业务。该业务拥有丰富的智能座舱、智能驾驶和智能网联产品线，产品包括信息娱乐系统、液晶仪表、抬头显示(HUD)、数字后视镜、座舱域控制器、空调控制器、无线充电、360环视系统、自动泊车系统(APA)、盲区监测(BSD)、驾驶员监测系统、高清摄像头、其它驾驶辅助系统、车联网服务等。

经过多年的市场积累，公司的汽车电子业务已经具备稳定的盈利能力。从2014年开始，该业务一直贡献最大部分的利润，2020年占营收比例超过60%。2017-2020年该板块受车市疲软影响，毛利率有所下跌，但依然保持在20%以上。随着未来汽车智能化发展和消费升级，该业务仍将是公司的核心竞争力。

精密压铸业务也是公司的重要业务，该业务包括汽车关键零部件、精密3C电子部件和工业控制部件等产品线，为客户提供产品协同开发、模具设计及制造、精密压铸及机加工、表面处理、组装等一站式服务。公司凭借先进的精密模具技术、强大的FA能力和质量管控能力，已成为精密压铸行业竞争力最强的企业之一。

公司以精密模具技术为核心，顺应汽车行业电动化、智能化、轻量化的趋势，压铸业务的营收持续增长。2020年精密压铸业务收入6.36亿元，占营收比例18.9%，毛利率31%，预计未来该业务的规模和营收占比会持续增加。

精密电子部件起步最早，但由于市场消费升级逐渐成为低端产品，需求萎缩导致其销售收入不断减少，不过公司仍保持较高的行业地位。该业务拥有机芯、激光头及组件、车载翻转机构等产品线，其中视盘机机芯和光盘业务的相关零部件是该业务的主要营收来源。

LED照明业务是占比最小的业务，公司在2012年通过成立子公司华阳光电引入该业务，拥有LED封装、LED电源、LED照明灯具等业务。产品广泛应用于国内外的商业照明、道路照明、家居照明等领域。

1.2. 新产品开始量产，业务拐点大年

前期投入初显成效，迎来业务拐点。公司营收自2017年开始逐年下滑，由2016年的42.47亿元下滑至2020年的33.74亿元。2019年起，公司通过开拓优质客户、持续创新、优化订单、降本增效等举措，逐步提高公司竞争力，公司归母净利润2020年达1.81亿元，同比增长143%。

高研发投入保证公司竞争力。公司的研发费用自2014年起稳定增长，其中2018年研发投入占营收比例超10%。公司紧跟汽车电动化、网联化、智能化、共享化趋势，不断升级和扩展现有技术，持续开发新技术、研发新的产品线。过去几年内专利数量和发明专利数量呈总体上升趋势，截至2020年，公司已经拥有582项专利，其中发明专利207项。

公司盈利能力回升，期间费用率维持低位。公司毛利率自2016年起逐年下降，2018年触底为20.47%，2019年公司优化客户、优化订单进程取得进展，高附加值的产品销售比例进一步提高，毛利率有所回升，2020年增加至23.62%。近年来公司改革内部制度，积极调整管理架构，期间费用率基本维持稳定。

盈利能力持续走强，汽车电子新产品开始放量。据公司业绩预告，2021年上半年汽车电子智能座舱业务以及精密压铸业务订单大幅增加，归母净利润预计在1.25-1.45亿元，同比增长141.23%-179.83%。2020年因疫情影响，汽车电子产量有所下降，但自2019年起，公司车载智能网联、液晶仪表、流媒体后视镜、360环视系统、HUD、无线充电、“煜眼”摄像头等均已进入主流车厂并量产。

公司客户结构持续优化，市场开拓取得较大突破。2020年公司汽车电子业务承接了包括长安福特、长城、长安、广汽、先锋、PSA等客户的新项目。精密压铸业务成功开拓了PSA、南沙电装、飞利浦电子、美国斑马科技等新客户，成功导入了欧洲大陆、本田及北美采埃孚（ZF）等优质项目，公司新客户、新产品同时进入放量阶段。

1.3. 股权结构稳定，控股子公司产品线丰富

华阳集团控股股东为惠州市华阳投资有限公司，截至2021年7月6日持股57.12%，实际控制人为邹淦荣、张元泽、李道勇、吴卫、陈世银、李光辉、曾仁武、孙永镝8人，上述8人通过惠州市大越第一投资有限公司间接控制华阳集团6.81%、5.3%、5.3%、5.3%、2.76%、2.21%、0.85%、0.81%的股权，公司股权较集中，股权结构稳定。

控股子公司业务布局合理，全面覆盖汽车电子产品线。公司近年来重点围绕汽车电动化、智能化、网联化、轻量化进行产品布局，子公司拥有较为全面的汽车电子产品线，涵盖汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED照明四大业务，逐步建立起产业链竞争优势。

2. 搭乘HUD东风，步入新品放量期

2.1. 国外巨头主导HUD市场，自主车企有望破局

HUD抬头显示是一套将重要的行车信息实时映射在车前挡风玻璃上的显示系统，避免了驾驶员因低头、转移视线等带来的行车安全隐患。HUD的基本结构主要包括信息处理与影像显示两部分。信息处理部分将各种行车信息转换成驾驶员可识别形式如图像、文字后输出，影像显示部分通过反射投影装置将接收到的信息映射在前挡风玻璃上，驾驶员即可直接在玻璃上获取车辆相关信息。

从HUD开始在汽车上应用到现在，共出现了三种产品形态：C-HUD（组合式抬头显示器）、W-HUD（风挡式抬头显示器）和AR-HUD（增强现实式抬头显示器）。C-HUD通过放置于仪表上方的透明树脂玻璃反射出虚像，安装便利，但成像区域小、显示内容有限；W-HUD使用前挡风玻璃来反射成像，可支持更大的成像区域和更远的投影距离；AR-HUD在W-HUD的基础上将导航和ADAS信息与前方道路融合，使显示信息直接投射在用户视野角度的道路上。

HUD市场基本被国外巨头垄断，国内企业将持续发力。2016年日本精机、德国大陆、日本电装、美国伟世通、德国博世的全球HUD市场占有率依次为55%、18%、16%、3%、3%，共占据95%的市场份额；2020年国外巨头仍占据中国HUD市场份额超80%，几乎垄断中国市场。近几年国内也出现众多优秀的HUD供应商，前装量产正加速追赶国外企业，比如华阳集团、泽景电子、未来黑科技、水晶光电、点石创新等。

经济型车比重加大，HUD市场空间巨大。HUD过去成本高且研发难度大，近年来HUD技术逐渐成熟，市场空间不断扩大。中国乘用车市场前装HUD渗透率逐年上升，由2015年的0.12%提升至2020年的2.87%。高工智能汽车研究院数据显示，2021年1-5月国内新车前装标配搭载HUD上险量为41.45万辆，同比增长118.96%，在W-HUD上险量超过1万辆的车型中，经济型车型有8款，占比91%，是HUD市场增量的贡献主要来源。

2025年中国乘用车前装HUD市场空间可达197亿元。随着汽车智能化变革的不断深入，HUD技术也得到快速发展，搭载HUD的车型迅速增加，前装HUD渗透率逐年上升。预计2025年国内前装渗透率达到45%， W-HUD和AR-HUD成为主流， HUD市场空间有望达197亿元，2021-2025年复合增速58%。

2025年全球乘用车前装HUD市场空间可达447亿元。2020年全球汽车销量7797万辆，预计2025年增加至9567万辆，前装HUD渗透率自8%增长至23%，AR-HUD占比40%，则HUD平均价值量为2033元，对应447亿元市场空间，年复合增速35%。

2.2. 公司HUD产品优势明显，引领汽车座舱迭代升级

公司HUD产品在国内处于领先地位。国内HUD相关生产企业起步较晚，多数于2014年左右开始涉入。华阳多媒体于2012年开始组建团队，已形成涵盖光学、软件、结构及电子等多学科的研发技术团队，持续进行前沿技术的研发，突破了太阳光倒灌等行业技术难题，推出了TFT和DLP AR-HUD技术方案，2016年、2017年陆续量产C-HUD、W-HUD产品，逐渐占领市场份额。

公司HUD产品有C-HUD、W-HUD和AR-HUD三种。W-HUD目前在前装市场中位于主流地位，但随着汽车电动化、智能化的到来，AR-HUD将是驾驶员获取信息的关键途径。华阳多媒体自行搭建了完整的AR-HUD平台，包括ADAS、仪表、车机、DMS的输入，掌握完整核心技术和知识产权，随着后续AR-HUD量产，其将成为公司HUD系列产品的核心竞争力。

公司客户涵盖多个整车厂商，出货量将持续增加。公司W-HUD产品已在东风日产启辰星及长城多个车型上量产，后续将在长城其他车型及广汽、Vinfast部分车型上陆续量产上市。公司与多家合资及外资车企进行密切技术交流，目前已进入德国大众、一汽大众、大众安徽、一汽丰田、东风起亚、长安福特、PSA全球、FCA全球、长安马自达、东风日产、日本日产、Vinfast等合资及外资车企的供应商体系，出货量将持续增加，发展空间广阔。

3. 汽车电子市场广阔，公司座舱产品大有可为

3.1. 汽车智能化带来汽车电子配置提升

智能网联汽车市场空间巨大。智能网联汽车是搭载先进传感器和控制系统，应用现代网络和信息技术实现人机交互的新一代汽车。在2016年，国家工信部就开始布局智能网联汽车的发展战略、技术路线和标准体系。2016-2020年我国智能网联汽车市场空间呈现连续上涨趋势，2020年增长到2556亿元，同比增长54.3%。随着技术应用的成熟，智能网联汽车的未来市场空间巨大。

汽车电子产业是智能化趋势下的主要受益者。汽车电子产业是将电子信息技术应用到汽车形成的新兴产业，是实现一切智能化的基础，在汽车智能化与电气化发展的产业链中处于关键位置。

我国自2015年开始重点布局智能汽车产业，汽车电子行业在此趋势下增长迅速，产业规模从2014年的579亿美元增长到2019年的962亿美元，复合增速11%，预计2021年我国汽车电子市场空间将达到1104亿美元。

汽车零部件企业积极布局智能化战略，汽车电子配置不断提升。华阳集团围绕智能座舱、智能驾驶和智能网联积极研发、布局，不断拓展新客户，是国内汽车电子行业的龙头；均胜电子深度布局包括主被动安全在内的智能汽车电子业务；星宇股份在智能车灯领域积极研发布局；拓普集团已量产电子真空泵，并在积极研发测试IBS智能刹车系统。

3.2. 供需双重推动智能座舱优化升级

在汽车电子的诸多应用中，智能座舱将成为焦点。智能座舱是从消费者应用场景出发构建的人机交互体系，从汽车座舱升级路径来看，座舱产品正处于初级智能时代，全液晶仪表开始逐步替代传统仪表，少数车型新增HUD抬头显示、流媒体后视镜等，人机交互方式多样化，智能化程度明显提升。但现阶段大部分座舱产品仍是分布式离散控制，即操作系统互相独立，核心技术体现为模块化、集成化设计。

智能座舱产品多元化，提升单车价值量。传统座舱产品以机械仪表和车载音视频播放器为主，整体单车配套价值在2000元以下，而智能座舱产品丰富，融合触控、智能语音、视觉识别、智能显示等实现多模态交互，整体单车配套价值在6700-13900元，是传统座舱的3-7倍。

供给端与需求端双重推动，智能座舱发展前景广阔。智能座舱产业链分为三大环节：上游零部件供应商-中游单个产品供应商-下游集成产品需求商。公司从汽车电子零部件供应商开始，经过多年业务拓展和新产品开发，成为汽车座舱电子供应商与系统集成服务商，处于产业链中下游。目前上游芯片、软硬件等技术问题逐步得到解决，供给端质量提升，成本费用下降；汽车智能网联化进程加快，汽车电子产品需求大幅增加。在供给端与需求端的双重推动下，公司智能座舱产品市场空间广阔。

2025年中国全液晶仪表市场空间将达301亿元。2020年中国前装全液晶仪表市场渗透率为27.2%，预计2025年可达55%；市场发展带动成本费用下降，价值量从2619元降低至2249元，对应全液晶仪表市场空间为301亿元，复合增速16%。

2025年中国车载信息娱乐系统市场空间将达488亿元。2020年中国前装车载信息娱乐系统市场渗透率为90.2%，预计2025年可达99%，由于车载信息娱乐系统渗透率处于较高水平，成本费用下降空间较小，随着集成配置提高，预计价值量从1800元增加至2027元，对应车载信息娱乐系统市场空间为488亿元，复合增速8%。

2025年中国流媒体后视镜市场空间将达47亿元。2020年中国前装流媒体后视镜市场渗透率为7.6%，预计2025年可达30%，价值量从747元降低至541元，对应流媒体后视镜市场空间为47亿元，复合增速33%。

2025年中国智能座舱市场空间将达1032亿元。智能座舱主要产品包括全液晶仪表、车载信息娱乐系统、HUD、流媒体后视镜等。2020年中国智能座舱市场空间为497亿元，预计2025年市场空间可达1032亿元，复合增速16%。

4. 盈利预测及估值

首次覆盖给予增持评级，目标价54.14元。2021-2023年EPS为0.64元/0.91元/1.16元，同比增速68%/42%/27%，综合PE/PB估值，给予目标价54.14元，对应2022年60倍PE。

关键假设：

（1）汽车电子：随着HUD、液晶仪表、无线充电等新产品的放量，以及中控产品进入新配套客户，汽车电子业务显著增长。

（2）精密压铸：新订单释放，精密压铸稳步增长

（3）其他业务：由于下游需求的萎缩，精密电子部件和LED照明业务下滑，但业务收入占比较少，对公司整体业务影响不大。

PE估值：我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.64元/0.91元/1.16元，2022年可比公司平均PE估值47.4倍，考虑HUD处在从1到N渗透率快速提升期，公司作为HUD龙头，给予公司略高于可比公司的估值，给予公司2022年50倍PE，对应的合理股价45.5元。

PB估值：我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为7.88/8.37/9.00元，可比公司平均PB估值10.1倍，公司业务主要为汽车电子和资产较重的精密压铸业务，可比公司以资产更轻的汽车电子或软件业务为主，给予公司略低于可比公司的PB估值，给予公司2022年7.5倍PB，对应的合理股价62.78元。