【国君汽车/建材联合】福耀玻璃：天幕加速行业扩容，汽玻王者迎新发展

本报告导读

6月起，新车型积极搭载天幕玻璃，车顶面积屡刷新高，公司紧抓行业红利，单车配套价值及盈利能力都将持续提升。

投资要点

上调目标价至65.95元，维持增持评级。考虑到缺芯、汇兑损益及饰件业务的影响，调整公司2021/22/23年EPS预测分别为1.55（-0.02）/2.02（-0.10）/2.49（+0.02）元。考虑汽玻行业加速扩容，公司市场份额不断提升，给予公司2021年43倍PE估值，目标价从64.13元上调至65.95元，维持增持评级。

中高端智能电动车加速上市带动部分零部件渗透率快速提升，中国零部件企业市占率不断提升。2021年H2吉利、长城等车企的中高端电动车将逐步推出市场，造车新势力的主力车型也迎来改款，带动中高端电动车销量快速增长，天幕玻璃、ADB大灯等产品的渗透率将加速提升；中国零部件企业2020年以来的竞争优势不断凸显，一方面体现在制造端的成本优势、生产的稳定性，另一方面在智能化、新能源领域的大力投入转化成技术优势，市场份额不断提升。

单车价值量+市场份额的双重提升：随着天幕玻璃、HUD前挡等产品的渗透率提升，汽车玻璃的单车价值量将有望从800-1000元提升至2000元+，再叠加新产品铝饰条，公司单车配套价值将显著提升；公司通过持续的研发投入及高度一体化的产业链布局，实现全面、质优的产品储备，形成突出的成本优势。公司在国内市占率超60%，全球约25%。因业务分散、疫情冲击等原因，竞争对手在研发、资本支出等投入有限，经营能力较弱，公司在全球的份额有望持续提升。

催化剂：高端电动车快速上量；全球汽车市场复苏。

风险提示：天幕玻璃配置率或低于预期；铝饰件和汽玻业务客户协同或低于预期；行业增速或低于预期。

正文要点

1. 天幕兴起、功能增加，汽玻市场加速扩容

汽车玻璃行业增长受乘用车销量、整车玻璃面积及附加功能影响。随着受消费者对驾驶体验要求提升，出于扩大视野，挡风玻璃倾斜度及汽车天窗需求均有增加。附带节约能耗，提高驾乘舒适性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃产品应用也不断提升。此外，为降低生产成本，优化供应链、加强质量控制，车企对组建模块化生产需求增加。汽车玻璃生厂商也进一步整合预装配和注塑包边等增值生产工艺，提高汽车玻璃产品附加值。

1.1. 汽车行业短期承压，长期仍有增长潜力

2016年起，全球汽车销量增速开始下行，国内也因购置税退出，销售增长开始显现乏力。但长期看，考虑到存量替换以及消费升级等潜力，长期看乘用车销售仍有增长潜力。

2019年，我国千人乘用车保有量约为173辆/千人，较成熟国家仍有较大的提高空间。

1.2. 天幕兴起、功能增加，量价齐升助力市场扩容

SUV渗透提升，带动单车汽车玻璃用量提升。SUV单车面积约3.88平米，比轿车多约0.7平米。2005-2020年，国内SUV销量占比从5%左右提升到约50%，带动单车汽车玻璃用量提升。

20世纪50年代以来，单车玻璃平均用量从2.2平米提升至3.9-4.5平米，提高了近一倍。

1.2.1 宽视野、优成本，特斯拉引领天幕潮流

汽车外观对购车驱动影响较大。根据汽车之家对于消费者购车倾向性（样本对象：n=600）调查显示，消费者对汽车功能的偏好程度中，汽车外观占比较高。

根据2019年麦肯锡数中国汽车消费者洞察报告数据，汽车品牌成为配置与特性之后最主要的购车考虑因素，品牌的个性、时尚等特征是消费者购车的首选。

根据2019年伟巴斯特汽车天窗消费趋势报告，受访消费者未来换车时考虑有天窗车型的用户比例达到90%（比2015年增加2%）。现有天窗车主，未来换车有94%可能性仍然会考虑天窗车型，无天窗车主，81%受访者会考虑将来购买带天窗车型。

审美、功能升级等驱动下，汽车配置从最初的无天窗发展到现在逐渐兴起的全景天窗，部分车型更是搭载全玻璃车顶，改善汽车的外形设计、打开车内视野。

传统天窗结构复杂，价格不低。天窗包含滑动及连接结构，涉及材料包括天窗玻璃、遮阳板、驱动电机、齿轮、滑动螺杆、滑轨、ECU等，涉及玻璃、金属、橡胶、半导体等。汽车玻璃厂商通常作为TIER 2，先供应玻璃给天窗生产商伟巴斯特等，然后再成产出天窗供应给主机厂。根据伟巴斯特的报价，天窗系统根据车型、配置的差异，普通的小天窗系统约2000元左右，高配置的价格超过6000元。

全景天窗结构简单、视野好，全玻璃车顶成本有优势。全景天窗，采用最新的玻璃模压、包边总成集成技术，使整片天窗玻璃面积有更大的发挥空间，并与汽车造型无缝衔接形成整车顶全景天窗面板。

单片天幕玻璃从无功能加成到加隔热镀膜等之后，价格浮动范围在800-5000元，平均价格在1500-2000元。和天窗系统相比，成本更低。

特斯拉引领，新势力跟进，全玻璃车顶渗透有望加速。特斯拉是目前全球销量爆款的电动车品牌，热销车型MODEL 3和MODEL Y都配备了全玻璃车顶，造型时尚，视觉冲击强。2021年6月上市的MODEL Y,玻璃车顶面积达1.4平米。其他的新势力、自主品牌等也纷纷跟上配置，蔚来EC6玻璃车顶面积突破2平米，行业配置率有望提升。天幕玻璃的应用，单车玻璃面积有望从4平米提升到5平米以上，单车用量增长25%以上。

特斯拉、新势力等的热销，体现产品力的同时，也给了消费者在汽车外观及配置上提供更多选择和可能性，加速培育消费需求。

我们挑选了目前配置天幕玻璃的热销车型进行测算。2020年，搭载天幕的主要车型销量约19.2万辆，占乘用车销量比重约1%。2021年6月起，蔚来ET7、广汽等新车型陆续推出，2021H1，销量约25.9万辆，渗透率提至3.2%，其中单6月份渗透率约4%，预计全年渗透率有望持续提升。

新能源车在天幕的配备率较高，多款新上市车型的卖点就包含全玻璃车顶，且集成了多种功能。在新势力等带动下，传统车型也有望跟上行业趋势，未来的配备率也有进一步提升的可能。预计到2025年，天幕玻璃市场空间有望达到400亿。假设配备天幕的车型原先均配备天窗，仅考虑面积上，天幕至少是天窗面积两倍，未来的增量市场也至少有200亿元。

1.2.2 节能减排需求，超薄玻璃应用增加

节能减排需求下，轻量化大势所趋。按国际通行汽车油耗评价方法，对于乘用汽油车，每降低100kg，最多可节油0.39L/100km。根据工信部发布的《乘用车燃料消耗量第四阶段标准》：到2020年，乘用车新车平均燃料消耗量达到5L/100km；到2025年，乘用车新车平均燃料消耗量比2020年降低20%。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025-2035年，油耗标准持续提升，通过轻量化的方式实现减排大势所趋。

根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025年、2030年、2035年，国内EV和PHV的销量占总体乘用车销量将分别达到15%-25%、30%-40%、50%-60%，对比现在不足5%的渗透率，增长潜力大。根据Marklines预测，2020-2025年，全球EV和PHV的销量将分别从221万辆、89万辆增至1192万辆、396万辆，复合增速均达35%左右。

超薄玻璃减重效果佳。整车玻璃换成超薄，4平米汽车玻璃，每减少1mm，车身约减重约10Kg。传统车，可通过车玻璃减重实现减排。新能源车是未来行业的大趋势，超薄玻璃充分匹配电动车的节能需求。

1.2.3 更多功能集成，优化车内体验

随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括镀膜、HUD、隔音玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、加热玻璃、天线玻璃等，持续改善车内体验，提升单车价值。

HUD功能，在智能汽车的发展趋势下，更是有助于ADAS实现讯号传输及信息提示功能。HUD利用楔形膜，校正重像。通过高精度前挡将汽车运行信息清晰投射到驾驶员正前方大约2-3m位置处，减少驾驶员低头看仪表盘的次数，以便时时观察路况，提高对外界突发状况的反应速度，提高舒适性和安全性。

近几年，在多方面因素影响下，汽车行业销售承压。车企之间竞争越发激烈，新车型的科技感、配置程度也持续加深。自主品牌表现尤为激进，2021年起，自主推出上市的多款新车都标配HUD，配置价格也从以往更豪华的车型，下探到12万左右。

可选配的车型，选配HUD的价格通常也在五千元左右，豪华车选配更是超过万元。

根据途虎养车上的后装价格看，福耀后装前挡玻璃售价，前挡基础-镀膜-HUD，320i价格增长80%、40%。520li镀膜价差50%。配置镀膜加HUD的价格比基础款贵1.5倍，前挡风玻璃一般约1.2平米，不同车型及前玻璃斜度下，面积可能更大。参照平均单车面积4平米估计，前挡玻璃面积占比至少30%，在无功能加成基础上至少成本占比30%。集成镀膜、HUD、镀膜+HUD，单车价值可分别增加24%、12%、45%。仅考虑HUD功能，至少可提升10%以上的单车玻璃价值。

未来，更激烈的竞争环境下，车企们会在更积极的增加配置，调低价格门槛，HUD这类功能的渗透率有望持续上升。根据新思界产业研究中心关乎HUD的行业报告，2019年，国内HUD市场渗透率约为7%，预计2025年渗透率约为45%。仅考虑HUD的配置，预计全球汽车玻璃市场的增量空间有望从2019年 27亿增长至2025年的166亿元，扩容5倍。

预计到2025年，汽车玻璃市场空间有望突破1000亿，对比2020年扩容83%，其中天幕玻璃占比40%，增量占比20%-40%。

2. 综合实力强劲，全球份额有望继续提升

2.1.汽玻行业壁垒高，市场寡头垄断

汽车玻璃在技术难度、质量要求、客户认证、研发投入、资本投入方面都有较高的进入壁垒，参与的企业还需要有较好的成本管控能力以及和主机厂同步开发的能力，格局相对稳定，市场寡头垄断。

全球市场，旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班是全球前四大汽车玻璃厂商，2013年，市场份额分别为22%、20%、19%、16%，CR4合计约80%。国内市场，CR5约90%。2013年，福耀玻璃、旭硝子、圣戈班、信义玻璃、板硝子，前五大生产商占国内汽车玻璃销售额的约89%。每年国内进口小部分汽车玻璃，主要用于进口车型及样车试制。除进口的汽车玻璃，2013年前五大生产商占国内汽车玻璃销售额的95%。其中，福耀、旭硝子、圣戈班，占国内乘用车玻璃市场总销量的72%、11%、9%，福耀保持绝对领先。

旭硝子是日本最大的玻璃企业，母公司是日本三菱集团，板硝子是日本第二大玻璃企业，信义玻璃主要配套后市场，商用车客户较多。圣戈班汽玻收入占比少，配套的高端品牌多。只有福耀专心汽车玻璃主业，剔除浮法之后，95%以上收入来自汽玻，主要配套OEM。

2.2. 高附加值产品储备丰富，ASP持续提升

福耀全面提供OEM所需的前、后挡风、门、窗等所需的基础和多功能集成的高附加值汽车玻璃产品，以及AM市场配套，且产品可实现较多功能的集成。

公司生产的镀膜隔热反射玻璃，能反射65%红外线，最高可降低车内10℃，隔绝99.9%紫外线，支持ETC/TV/GPS等电子信号通过。PDLC调光玻璃，能个性调节玻璃透光度，替代遮阳帘。

隔音玻璃，通过隔音PVB对噪音的吸收，对于人体听觉最不舒服听力范围1000~4000HZ降低5~10db的噪音。HUD抬头显示玻璃，通过投影仪，将汽车运行信息投影到玻璃上，成像在驾驶员正前方，对于行车安全，有较好的帮助。

公司开发的系列多功能玻璃，在越来越多的客户实现了配套。

受益高附加值产品的应用增加，公司ASP大幅提高。2015年，公司功能性模块集成产品为特点的高附加值产品占比约30%，随着车型配置不断提升，公司高附加值产品每年有1-2%的提升。2020年，随着天窗、天幕等更多的产品的使用，高附加值产品占比同比提升2.6%。2011-2020年，公司ASP从132元/平米提升至174元/平米，提升约32%。

目前，汽车行业需求多元、结构优化，趋势向“电动化、网联化、智能化、 共享化”发展，更多的新技术可以在汽车玻璃中集成，协同整车智能、提升用车体验，对行业内供应商的新品研发能力要求持续提升。

顺应行业趋势，公司在研发上持续加码。2019年，公司成立苏州研究院，与福清研究院、市场技术中心形成合力，加强研发机构的建设；成立技术委员会，推进公司从跟随者到技术领先者的转变；攻克灰玻技术难题，成功研发薄板系列产品，实现汽车玻璃深灰膜产品的自供替代，大幅降低采购成本；实现自主研发超薄钢化后档汽车玻璃。

2020年，携手京东方和北斗，进一步发力高端智能。6月，和京东方签战略协议，计划在汽车智能调光玻璃和车窗显示等领域合作，推进智慧视窗产品在乘用车等更多领域应用，以及人车交互应用上的拓展。7月，与北斗智联签战略协议，致力于GNSS高精度定位与通信多模智能天线+汽车玻璃融合的解决方案创新开发与产品化，推动汽车智能网联化相关技术的商业应用。

到2020年，公司研发投入8亿元，占比4%，研发团队约3800人，占比15%。

和公司项目比，行业内竞争对手研发投入一般，且不仅限于汽车业务。高附加值产品的布局上，福耀也相对全面。

2.3. 产业链垂直布局，成本优势明显

汽车玻璃产业链上中下游涉及硅砂、纯碱、浮法玻璃、PVB、汽车玻璃、整车厂及经销商，每个环节都投入都偏重资产投入。成品汽车玻璃更是需要跟随主机厂配套设成，才能保证供应的稳定及合理的运输距离。

根据财报数据，福耀汽车玻璃成本构成主要为浮法玻璃原料、PVB膜、人工、电力及制造费用，浮法玻璃成本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。其中，浮法玻璃和PVB分别占汽车玻璃34%、13%，纯碱和能源分别占浮法玻璃成本15%、45%。

产业链纵向一体化布局，助力降低原材料价格风险和生产成本。浮法玻璃作为汽车玻璃的重要原料，行业主要公司基本实现自产。福耀玻璃通过这几年的扩产，自供率已经提至90%。

公司在通辽、本溪、重庆、福清和美国均有布局浮法玻璃产线。2005-2020年，随着公司浮法玻璃产线的逐步扩张，自供率从18%提升至95%，余下的部分也是基于给内部检修等需求，外购一部分浮法玻璃，保证整体供应的稳定。

处在重资产行业近几年有强扩张的背景下，公司依旧实现了较好的债务控制，负债水平未超过50%。在2016-2018年，较大规模资本投入后，资本开支占比也逐渐降至2020年的9%。

为匹配主机厂需求，公司在国内多地配置工厂，汽玻、浮法、饰件、研发等均有储备。

旭硝子等资本开支投入有限，2020年，旭硝子在玻璃业务投入约641亿日元，折算人民币约38亿元，资本开支率降至4.5%，全球共有23家工厂，其中，仅有3家在国内，3家在北美，6家在欧洲。

相比同行业公司，公司在国内布局充分，规模效应明显，管理能力强，人工成本占优，业务高度聚焦，具备绝对的竞争优势。通过产业链的一体化整合，公司毛利率保持在40%左右。同行其他公司，除了主攻后市场业务的信义玻璃，其他盈利能力均和福耀有较大的差距。

2.4. 全球化稳步推进，份额及盈利均有提升潜力

公司自成立来，持续推进海外业务的发展，通过建厂、收购、设分公司等方式，持续扩大海外市场布局。

为匹配业务发展需求，1993年公司在A股上市以来，根据不同阶段的投入需要，总共进行了6次股权融资，其中大规模融资分别为2015年在H股上市以及2021年的配股。

2002-2020年，福耀海外收入从4.4亿元增长至92.5亿元，增长20倍，收入贡献提至50%。由于海外人工成本高，管理效率和国内仍有一定差距，目前海外业务的盈利水平略低于国内市场，毛利贡献约40%。

随着全球版图的扩大，公司市场占有率从2009年的14%提升至目前的25%，未来仍有提升空间。

欧洲市场，销量大、竞争激烈。剔除因疫情影响的2020年，2016-2019，年销量基本纹在2000万辆左右。汽玻市场竞争激烈，有本土公司圣戈班占据50%的市场份额，通过收购英国是皮尔金顿的板硝子也获得一定的市场话语权。

俄罗斯市场，体量小但具备战略意义。剔除2020年，2016-2019，年销量基本在180万辆左右。根据招股书，2013年，仅AGC是外来俄罗斯经营汽车玻璃的企业，市占率约49%，本土供应商Salavatsteklo为25%本土汽车生产商供应汽车玻璃，市场销售份额约11%。俄罗斯汽车玻璃需求量的29%来自信义、韩玻、板硝子和Sisecam等进口提供。2013年后，包括福耀在内的汽车玻璃厂商也陆续开始建厂，向生产本地化趋势发展。

单个市场看，俄罗斯发展有限，但从战略上看，相关工厂的配备可以对欧洲市场做一定的辐射，以俄罗斯为战略布局点，进一步开拓欧洲OEM市场。

美国市场空间大，福耀优势突出。除2020年，2016-2019，年销量基本在1700-1800万辆左右。和欧洲、国内市场单一公司份额绝对领先的情况不同，美国汽车玻璃市场的主要参与者旭硝子、板硝子、福耀、Vitro等均占据一定份额。目前福耀在通用、福特、日系等均有提供产品配套。

2014年-2020年，福耀收购PPG、建汽车玻璃、浮法玻璃生产基地、建工厂，规划产能550万套。和竞争对手相比，公司在管理效率、盈利能力、研发投入聚焦度上都有一定的优势。

美国工厂盈利水平有潜力向国内趋近。美国能源价格低，人力成本高。

国内北方、东部天然气挂牌价格在2-3元/立方米左右，工业用电价格约1元/度，纯碱价约2100元/吨。综合测算后，海外汽车玻璃生产成本比国内高约33%。海外汽车玻璃售价比国内高约20%-30%，国内外盈利能力在同样效率情况下，理论差距有限。考虑到当初海外建厂时，地方政府承诺，在雇佣当地员工的数量到一定程度，会提供补偿金额，且在税收上提供一定的支持。综合考虑，美国工厂的盈利能力有向国内看齐的潜力。

结合市场体量、竞争格局看。对福耀来说，美国市场是发展主力，欧洲具有潜力空间，俄罗斯是战略布局。板硝子、旭硝子等行业龙头，在盈利能力上和公司存在差距，在疫情冲击下，各公司更是进一步提高了降本提效的需求。旭硝子开始关闭欧洲的玻璃炉并精简人员。2021年6月，旭硝子计划将北美的玻璃业务出售给Cardinal。据官网信息，其在韩国的两个用于生产PDP用玻璃基板工厂也还处于停产中。圣戈班在2021年5月也出售了德国的部分玻璃加工业务。随着竞争对手的业务收缩，福耀有望凭借优质的产品及强劲的管理实力，在欧洲及北美市场实现进一步的突破，全球份额及盈利能力均有望持续提升。

3. SAM拐点在即，协同汽玻发展可期

3.1. 外饰行业千亿市场，铝合金渗透率提升

根据弗罗斯特沙利文数据，考虑外饰智能化、轻量化等需求，2024年，预计全球汽车外饰件市场规模约2500亿元，2020-2024年复合增速约9.8%。

综合考虑考虑减重效果、成本、工艺难度等多个方面，铝合金材料性价比较高、且技术相对成熟，是现阶段汽车轻量化的首选材料。

根据国际铝业协会预测，2030年，国内乘用车单车用铝量将达到242kg，纯电动汽车单车用铝量有望达284kg。

铝外饰件应用逐年提升。根据中国铝业网，预计20205年，铝合金材料在汽车外饰覆盖件中的渗透率达85%，铝合金在车门系统中的渗透率达46%。

3.2.市场相对集中，敏实份额最高

全球主要铝饰件供应商有敏实集团、京威股份、WKW、DURA等。2018年-2020年，敏实在车身饰条和行李架的市场占有率全球第一。

敏实集团具备高性能铝材较全的工艺链制备能力，通过铝材改性配方以及表面处理工艺，形成了高性能铝外饰件产品体系，具备重量轻、性能强的产品特性。

3.3. SAM减亏，饰件业务拐点临近

福耀在2019年3月完成SAM资产交割，为完善产业链布局，公司还收购江苏饰件，成立通辽精铝，与SAM形成上下游联动。

产品上，铝饰件可和包边玻璃、天窗等协同，强化公司汽车玻璃的集成化能力。目前，公司饰件产品有包边注塑、铝合金亮饰条、彩色字标、PMMA亮饰条等外饰件的玻璃总成产品及独立高亮外饰。

客户上，SAM在欧洲和大众集团、保时捷、宝马、奔驰、通用、沃尔沃等合作良好，汽玻品牌在国内市场绝对领先。在欧洲，SAM可助力集团在汽玻市场的客户突破，在国内，可借助汽玻品牌的影响力，实现国内饰件业务的扩张。客户及产品上均可协同，全方位助力公司长期发展。

2019、2020年，公司为推进整合，在德国FYSAM汽车饰件项目投入资本开支分别为6.34亿元、2.54亿元。到2020年，SAM虽有亏损，但环比减亏。整合已进入尾声，饰条业务拐点临近。

公司在饰件业务尚处于发展初期，仅考虑公司现有产品，我们测算到2025年，全球市场规模约200亿元，同比2020年增长4倍。之前SAM破产更多是管理方面的原因，福耀接手整合之后，有望恢复到破产以前的经营水平，加上与国内的联动，在铝饰件领域能实现不错的发展，创造新的业绩增长点。

4. 盈利预测与估值

汽车玻璃业务：2021年起，新车型在天幕玻璃、HUD配置有所提升，带汽车玻璃单车价格及单车面积加速提升。公司在国内处于绝对龙头地位，相关技术储备充足且开始配套，充分受益行业趋势。

饰件业务：SAM整合尾声，国内发展趋势较好，在手订单将逐渐释放，带动业绩增长。

关键假设：

我们预测2021-2023年：

1.汽车玻璃：国内单价增速4%/4.5%/5%；单车面积增速2.5%/3%/3.5%。

2.饰件业务：增速25%/30%/50%。

3.毛利率：汽车玻璃42.1%/42.8%/43.4%，饰件20%/22%/23%。

综上假设，我们预计2021-2023年公司实现营业收入251.6/306.6/371.8亿元，归母净利润40.4/52.6/64.9亿元，对应EPS分别为1.55/2.02/2.49元。

PE估值：

公司是汽车玻璃国内龙头，受益于产品升级，行业景气有望持续提升，我们选取同样具备单车价值提升、国产替代、市占率提升逻辑细分行业的龙头企业星宇股份和三花智控作为可比公司。参考可比公司2021年平均PE 41倍，我们给予公司2021年41倍PE，对应每股合理估值64.17元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年BPS分别为9.06/10.19/11.70元，同行业可比公司2021年平均PB为7.4倍，我们给予公司7.4倍PB，对应每股合理估值67.72元。

综合PE/PB估值法，我们取平均值，给予公司目标价65.95元，对应2021年43倍PE，维持增持评级。

5. 风险提示

1.天幕玻璃配置率或低于预期；

天幕车顶等配置增加对提升单车玻璃使用面积有较大的影响，公司作为国内份额约60%的龙头公司，如果配置率提升速度低于预期，对公司未来收入增长会产生一定影响。

2.铝饰件和汽玻业务客户协同或低于预期；

公司在欧洲市场的渗透率目前不高且本土有主要的汽玻供应商，公司收购的SAM在欧洲的客户基础较好，如果两项业务的客户协同低于预期，对公司的海外渗透会产生影响，进而影响公司业绩。

3.行业增速或低于预期。

汽车行业竞争激烈、且正在经历变革，如果行业销量低于预期，公司核心配套客户的车型推广及销售均会收到影响，进而对公司业绩产生影响。

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