【国君汽车公司深度】合兴股份：专注于连接器，智能化和新能源化驱动

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司专注于汽车连接器相关领域，随着汽车智能化以及新能源化的加速发展，公司转向系统部件、滤波器、逆变器连接器等产品将迎来高速增长。

摘要

首次覆盖给予增持评级，目标价25.51元。公司专注于汽车连接器相关领域，随着汽车智能化以及新能源化的加速发展，公司转向系统部件、滤波器、逆变器连接器等产品将迎来放量增长，带动公司收入和盈利能力的持续改善。预计公司2021-2023年的EPS分别为0.61/0.73/0.88元，目标价25.51元，对应2022年约35倍PE。

受益于智能化+新能源化，汽车连接器将迎来快速发展。汽车电子正在高速发展，各控制单元之间的联系越来越紧密，用于信号传输的连接器的用量不断增长；新能源车的动力系统、智能汽车的线控地盘对分配电流的连接器的需求也在快速增长。预计2019-2025年全球汽车连接器行业规模将从152亿美元增长至194 亿美元。在传统汽车连接器领域，泰科等国际巨头占据了主要市场份额，而在新兴领域中国企业将凭借产业链优势和快速响应能力扮演更重要角色。

公司专注于汽车连接器相关领域，新产品带来收入加速增长和盈利能力的持续改善。公司主要产品聚焦在广义上的汽车连接器，核心客户包括博世、联合电子、大陆等零部件巨头，终端客户包括大众、宝马、奥迪、通用等汽车品牌。近几年公司不断加大在转向系统部件、变速箱管理系统部件、能源管理系统等新型应用领域的投入，在新产品带动下公司收入将迎来加速增长，盈利能力也将持续改善。

催化剂：新产品的不断推出，新客户的持续突破

风险提示：汽车行业销量复苏低于预期，盈利能力提升低于预期

正文要点

1. 新能源化，汽车连接器迎来快速增长

受益于智能化+新能源化，汽车连接器将迎来快速发展，国内企业将扮演更重要角色。在智能化领域，汽车电子正在高速发展，各控制单元之间的联系越来越紧密，用于信号传输的连接器的用量不断增长；同时在新能源车的动力系统、智能汽车的线控地盘对分配电流的连接器的需求也在快速增长。预计2019-2025年全球汽车连接器行业规模将从152亿美元增长至194 亿美元。在传统汽车连接器领域，泰科、矢崎等国际巨头占据了主要市场份额，而在新兴领域中国企业将凭借产业链优势和快速响应能力扮演更重要角色。

汽车电子应用领域不断延伸，行业规模高速增长。从初级阶段的电子燃油喷射、电子点火等到后来的防抱死系统、电子稳定控制等，再到现在的胎压监测、LED大灯、线控技术、娱乐和通信等，再到不断推进的无人驾驶、车联网以及智能大灯等，汽车电子从点到线再到面，应用领域更加集成化。汽车电子在整车成本中的占比不断提升，从1970年的3%提升至2015年的40%，预计2020年达到50%。

2. 国内市场情况

新能源车销量进入全球共振阶段，销量将维持高速增长。2020年以来欧洲和美国对新能源车的扶持力度不断增强，中国新能源车的自发需求也逐步形成，全球新能源车销量有望实现高速增长。根据EVTank，2020年-2025年全球新能源车销量将从331.1万辆增长至1640万辆，渗透率超过20%。根据乘联会预测，中国新能源车销量将从2020年的120.1万辆增长至2025年的554.3万辆。

随着汽车电子以及新能源车行业的快速发展，汽车连接器的需求也将快速增长。汽车连接器系电子是系统设备之间电流或信号传输与交换的电子部件，主要用途为传输信号或者分配电流。随着汽车电子的发展，各控制单元之间的联系越来越紧密，用于信号传输的连接器的用量不断增长；新能源车以电为主要能源，同时智能汽车的精密控制也推动电控技术发展，对分配电流的连接器的需求也在快速增长。在传统燃油车上连接器的数量在500个左右，而在新能源车上连接器数量在800-1000个。

全球以及中国汽车连接器行业规模将加速增长。2019 年，全球汽车连接器的市场规模增长为152.1 亿美元，2014-2019 年年复合增长率为5.3%，预计到2025年全球汽车连接器规模将达到194.5亿美元；2019年中国汽车连接器行业规模为32.9亿美元，到2025 年将达到44.7 亿美元。

欧洲和日本公司占据了传统汽车连接器市场的主要份额，随着新能源车需求以及智能化需求提升，中国企业有望逐步开启国产替代。传统汽车连接器市场十分集中，top10份额超过85%，top3份额超过65%，主要市场被欧洲以及日本企业占据。在智能化和电动化的新需求下国内企业有望逐步切入汽车连接器市场，开启国产替代。

2.专注于汽车连接器，业绩迎来快速增长期

公司专注于汽车连接器相关领域，新产品带来收入加速增长和盈利能力的持续改善。公司主要产品聚焦在广义上的汽车连接器，核心客户包括博世、联合电子、大陆等零部件巨头，终端客户包括大众、宝马、奥迪、通用等汽车品牌。近几年公司不断加大在转向系统部件、变速箱管理系统部件、能源管理系统等新型应用领域的投入，在新产品带动下公司收入将迎来加速增长，盈利能力也将持续改善。

2.1. 优质客户，产品专注

专注于连接领域的汽车电子公司。公司成立于2006年，主要从事汽车电子、消费产品的研发生和销售。公司主要产品和业务聚焦在广义上的汽车连接器业务，包括汽车连接器、变速箱管理系统部件、转向系统部件等，核心客户包括博世、联合电子、大陆、德尔福等零部件巨头，终端客户包括大众、宝马、奥迪、通用等汽车品牌。董事长陈文葆直接或间接持有公司84.88%的股权。

2017年以来公司收入保持稳定，归属净利润稳步增长。2016-2020年，公司营业收入从7.16亿元增长至12.02亿元，，2017年以来收入整体保持相对稳定；2016-2020年，公司归属净利润从1.12亿元增长至1.90亿元，2019年以来归属净利润开始加速增长。

汽车电子占比保持相对稳定，但变速箱管理系统部件、转向系统部件等占比不断提升，客户结构优质。2017-2020年公司汽车电子收入维持在70%左右，从细分结构看，传统汽车连接器业务占比逐步降低，而变速箱管理系统部件、转向系统部件等占比不断提升。公司大客户均为tie1零部件巨头，2019年前五大客户为博世、联合电子、博格华纳、德尔福和大陆。

2019年以来公司毛利率不断提升，主要源于产品结构改善。2018年以来公司公司毛利率逐步提升，从2018年的30.56%提升至2020年的35.46%，毛利率的改善主要来自于汽车电子业务的毛利率提升，其中变速箱管理部件毛利率超过40%，其收入占比不断提升，而较低毛利率的汽车连接器业务的收入占比不断下降。

2.2. 智能化和新能源化带来明显增量，公司业绩开启加速增长

自动驾驶由感知、决策和执行三个层面。感知层来感知周围环境，进行识别和分析，包括摄像头、雷达等；决策层负责规划路径和导航，包括高精度地图以及V2X通信；而执行层负责汽车的加速、刹车以及转向，包括引擎控制单元、防抱死系统以及自动变速箱控制系统等。

在执行层，油门、转向和制动逐步实现解耦，从机械控制升级至线控，对连接器也提出了更高的要求。线控油门通过电机驱动节气门开度实现了拉索和节气门之间的解耦；电子助力转向也基本实现了方向盘和车轮之间的解耦；而在制动领域，线控制动的难度较大，行业仍处于起步阶段。

在转向领域，电子转向EPS(在一定程度上实现了线控转向功能)技术已经相对成熟，2020年中国市场EPS渗透率已经超过90%，市场主要被国际巨头所垄断，2017年博世在中国EPS市场份额已经超过35%；而在制动领域，线控制动处于起步阶段，渗透率较低，博世在这一领域也具有较为明显的领先优势。

绑定博世、博格华纳，公司转向系统部件快速放量，而制动系统部件也在研发中。公司转向系统部件从2017年开始量产，实现电动助力转向系统的电子信号传输，主要客户为博世、博格华纳，随着在客户的市场份额的提升，公司转向系统部件将维持高速增长。同时，公司制动系统连接器也在研发中，将来有望成为线控产品的重要补充。

在新能源车的相关产品领域，公司原有客户销量快速增长，新客户不断拓展，相关业务将迎来加速增长。公司在新能源车领域的主要产品为电源管理系统，作用主要是完成调整及控制汽车内部电流及电压，可以进行直流电和交流电的互换，主要包括车载逆变器、稳压器、USB总成产品等产品或者部件。2020年以来公司新能源产品的核心客户长城汽车、小鹏汽车等销量快速增长，同时公司部分产品也进入到了大众meb平台供应链，在下游需求拉动下，公司新能源产品将迎来加速增长。

3. 盈利预测与估值

目标价25.51元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2020/2021/2021年EPS预测为0.61/0.73/0.88元，目标价25.51元，对应2022年约35倍PE。

关键假设：

1、营业收入快速增长：预计2021/22/23年公司营业收入分别为14.39/16.74/19.63亿元，增速分别为20%/16%/17%。其中汽车电子2021年开始加速增长，主要来自于转向系统部件、能源管理系统的高速增长。

2、毛利率稳步提升：预计公司2021/2022/2023年毛利率分别为35.7%/36.2%/36.5%，主要因为公司生产效率在不断提升，同时新产品的毛利率要更高，占比在不断提升。

PE估值法：

我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.61、0.73、0.88元，参考可比公司给予公司2022年30倍PE，对应的合理估值为21.9元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为3.53、4.16、4.95元，参考行业平均水平给予公司2022年7倍PB，对应的合理估值为29.12元。

综合上述两种估值方法取平均，我们给予公司目标价为25.51元。

4. 风险提示

汽车行业销量复苏低于预期的风险。2020年以来汽车行业的销量受到了疫情的影响，一方面是终端销售环节因为疫情频频发生而中断，另一方面汽车芯片的供应受到了很大程度的限制。2021年以来行业销量在逐步好转，但仍然受到疫情影响，如果H2全球疫情进一步加剧，行业销量有低于预期的风险。