【国君汽车公司深度】中鼎股份：橡胶龙头实力不菲，智能底盘开启新成长

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司作为国内特种橡胶行业龙头公司，通过海外并购使得业务迅速扩张。当下受益于海外业务整合+恢复，叠加智能底盘业务的良好前景，有望迎来新一轮增长。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价23.18元。公司作为非轮胎橡胶行业龙头，规模化效益显著。有望受益于海外业务模块的整合及恢复，并依托于智能底盘的良好前景，进入新一轮成长期。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.74元/0.91元/1.12元，同比增速分别为82%/24%/23%，综合PE/PB估值，给予目标价23.18元，对应2022年25倍左右PE。

橡胶业务稳固，资本助力全球化布局。公司的非轮胎橡胶业务在细分领域具备强大的规模优势与行业话语权，并围绕非轮胎橡胶产业的相关产业链并购扩张，进行全球化布局，逐步转型成为集成系统服务商。营收进入稳步发展阶段，受到疫情冲击后有望迎来底部拐点。

并购吸纳优势技术，海外复苏与整合双重受益。公司通过海外并购吸纳优势技术，同时获得广泛客户。海外的密封系统业务稳定创收，冷却系统业务业内领先，收入稳步增长。同时公司整合海外业务模块，持续为公司赋能，海外工厂成本控制和精细化管理为海外业务的恢复创造了积极有利条件。

空悬国产化落地，智能底盘开启新一轮增长。公司布局空悬市场，并逐步构建竞争壁垒，目前公司空悬业务国内落地项目进展良好，已获多个头部新能源客户订单。同时，轻量化底盘业务也取得突破性进展，为公司构造技术护城河。智能底盘系统整体前景广阔，有望成为公司新一轮成长突破点。

风险提示：海外业务复苏情况低于预期，行业继续处于平台整理期。

正文要点

1. 橡胶王国雏形已现，资本助力全球化布局

1.1. 橡胶业务积累深厚，不断并购实现全球布局

中鼎股份前身为1980年在安徽省宁国市成立的宁国密封件厂，主要经营范围为汽车密封件、特种橡胶制品的研发、生产、销售与服务。宁国密封件工厂于1992年进行股份改制，成立中鼎股份有限公司。1993年中鼎股份有限公司获批自营进出口权，开始从事海外业务。

出于全球化发展的需要，2003年中鼎股份正式进军美国市场，并成立全资子公司“中鼎美国公司”。同年，中鼎股份与韩国泰克公司合作成立“中鼎泰克密封件有限公司”，生产汽车制动系统橡胶件等产品。自2008年起，中鼎股份通过多次海外并购业务迅速扩张，目前已拥有30余家的国内子公司和10余家海外子公司，成长为以汽车零部件为主导的全球知名跨国民营企业，为国内的汽车非轮胎类橡胶件行业的龙头公司。

1.2. 股权结构清晰，全面布局规模效应显著

公司作为民营企业，体制灵活且股权结构清晰，公司实际控制人为夏鼎湖。在始终坚持将汽车零部件业务作为公司发展核心的前提下，不同的阶段进行了不同方向的探索。目前公司业务网络紧密扎实，旗下企业遍布行业产业链各个层级，参与控股企业92家，控制企业42家，对外投资39项，在细分领域具备强大的规模优势与行业话语权。

1.3. 积极布局智能底盘，橡胶件优势显著

公司发展过程中围绕非轮胎橡胶产业的相关产业链并购扩张，在巩固传统密封业务基础上积极布局新业务，成功从单一的橡胶密封件零部件生产厂商转型为集成系统服务商。构建密封系统、流体管路系统、轻量化底盘系统、空气悬挂系统等四大板块业务，产品体系日益丰富。

1）轻量化底盘系统业务方面

随着汽车节能减排与油耗降低的需求提升，轻量化已经成为汽车节能领域发展的新趋势，尤其是底盘系统的轻量化可以明显提升整车表现性，同时可以降低油耗。公司近年大力发展轻量化系统总成，已取得显著成效。

2）空气悬挂系统业务方面

新能源汽车对底盘系统稳定性与舒适性的要求高于燃油车，空气悬架系统已经逐步成为高端新能源汽车的主流配置。公司通过并购德国AMK公司进军空悬领域，有望获得更多新能源汽车项目定点。

3）流体管路系统业务方面

由于新能源汽车的电池模组对于性能要求更为苛刻，对热管理系统要求的要求比传统车更高，因此相关领域自身技术门槛较高。公司一直致力于冷却系统的开发，尤其是热管理橡胶管路产品的研发与生产，并凭借旗下子公司德国TFH众多专利技术，已经与众多新能源汽车平台建立合作关系。

4）密封系统业务方面

公司旗下拥有国际前三密封系统技术的子公司KACO，满足了汽车密封行业的高可靠性要求，并成功开发配套高性能新能源电机密封系统、新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，服务海外客户的同时也积极响应本土品牌需求，与多家新能源汽车品牌进行配套。

1.4. 营收进入稳步发展，利润底部有望迎来拐点

公司从2015年到2020年的营业收入数据经历两的大幅上升之后逐渐趋于平缓，高速增长主要由2014年至2016年间多次海外并购业务所带来的业绩上升，随后进入平台整理期，进行各个方面的调整，使得营业收入增速有所减缓，营业收入数额维持在百亿以上规模，整体步入稳步发展阶段。

受益于海外并购业务的积极影响，2015年至2017年的归母净利润维持在25%以上的较快增长，但是2018年归母净利润有所下降。2019年以后随着行业下行以及海外疫情冲击，利润经历了大幅下滑阶段，业绩底部基本确立，2021年有望迎来拐点。

中鼎股份2015年至2020年的毛利率、净利率均呈现出缓慢的下降。同期的销售费用率维持在约5%左右的稳定水平，主要原因有两个方面，首先是企业自身经营壮大的过程不断增加了产销的规模优势，其次海外并购项目带来的先进技术资源，一定程度上降低了企业的销售成本。

1.5. 十年海外并购历程，核心技术与客户双丰收

中鼎股份近10年时间的海外并购历程可以根据不同时期的战略目标分为三个不同的阶段。

1）市场导向—海外布局初尝试

2009 年中鼎股份以850 万美元的价格收购美国 Myers公司旗下的 MRP 和 BRP 两个子公司。MRP 和 BRP属于Myers公司旗下的非核心主营橡胶业务子公司。

2011年7月中鼎股份收购美国COOPER的100%股权。美国 COOPER 是各类高端油封的配套商，并为通用、福特等汽车厂商供货。

2）技术导向—核心业务再升级

2012年10月中鼎美国控股以7125万美元价格收购美国ACUSHNET的全部股权。美国ACUSHNET是航空航天等用的高端密封件的供应商，是波音公司、卡特彼勒公司等全球知名公司的合格配套商。

2014年4月中鼎欧洲控股以8000万美元收购德国KACO的80%股权。KACO是汽车等高精度密封行业全球排名前三的领军企业，是克莱斯勒、宝马等全球特别是欧洲几大汽车公司的长期稳定的供应商。

2015年2月中鼎欧洲控股以9500万欧元价格收购德国WEGU的100%股权。德国WEGU是欧洲甚至全球抗震降噪的核心企业，是欧洲高端品牌宝马、奔驰、奥迪等世界顶级汽车公司的稳定供应商。

3）战略导向—布局新能源与电子化

2016年初中鼎欧洲控股以1200.55万瑞士法郎收购瑞士GreenMotion的42.87%股权。瑞士GreenMotion是技术领先的欧洲充电桩新兴公司。

2016年6月中鼎欧洲以1.3亿欧元收购了AMK的100%股权。AMK公司是电机电池和底盘电子控制系统的一级配套商，是捷豹路虎、奔驰和宝马等品牌的稳定供应商。

2016年中鼎以现金1.85亿欧元现金收购TFH的100%股权。TFH公司是一个全系统供应商，主要产品包括发动机冷却系统和新能源汽车电池冷却产品（E&BC），空气充气（AC）和空气进气管（AI）等，客户主要为沃尔沃、宝马、大众等知名汽车厂商。

范围广泛的海外并购帮助公司快速获得先进技术和生产工艺，在很多高技术壁垒领域建立优势，实现了向行业高端市场及新领域的转型，提升了企业的国际竞争力。

2. 橡胶业务基本盘稳固，海外步入复苏整合期

2.1. 行业排名稳居全球前列，国内龙头称号实至名归

在由美国《橡胶与塑料新闻》周刊组织的年度全球非轮胎橡胶制品50强排行榜中，近三年中鼎股份均稳居全球前15名，中国第一的位置。受全球市场持续低迷以及新冠疫情对行业冲击影响，近年来非轮胎橡胶制品行业将继续呈下降趋势，大部分非轮胎橡胶制品企业的销售收入下降，利润下降，毛利率走低，非轮胎橡胶制品行业进入平台整理期，整体形势不容乐观。但中鼎股份依然稳健发展，国际排名并未受到活跃的行业收购与销售额收入下降的影响，国内非轮胎橡胶业务行业龙头企业的称号实至名归。

2.2. 海外并购吸纳优势技术，密封系统业务稳定创收

中鼎股份长达近十年的海外并购历程中，成功将密封系统技术国际排名前三的企业德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET收入自己的麾下，因此目前在密封系统领域，主要业务构成主体是中鼎股份母公司、德国KACO、美国库伯COOPER、美国ACUSHNET、法国SOLYEM等。

其中，以德国KACO的密封系统为代表的优势技术为客户开发了组合式塑料法兰油封，具有高密封性能，可精确记录轴的转速、角度或位置，并利用这些记录信息来控制发动机，同时KACO积极推进新能源布局，成功开发配套高性能新能源电机密封系统、新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，服务海外客户的同时也积极响应本土品牌需求。

密封件业务作为公司核心业务之一，近五年一直保持稳定的发展态势，为公司营收与业绩的稳定带来强有力支撑。

2.3. 冷却系统业内领先，业务收入稳步增长

公司通过系列并购逐步在冷却系统领域确立了行业领先地位。公司旗下拥有国内自主品牌冷却系统领域的领先企业---中鼎胶管，并于2017年2月完成对德国TFH100%股权的收购。德国TFH拥有独家生产技术creatube自动一体成型胶管生产技术,提供流体解决方案系统，是发动机和电池冷却，充气和进气应用的全系统提供商。

公司冷却系统领域涵盖发动机冷却系统和电池冷却系统，具体产品包括电池冷却系统胶管总成、发动机冷却出水铝管、电池模块冷却进水铝管等。公司在冷却系统领域市占率较高，2018年，子公司TFH在细分市场份额约为13%，仅次于大陆集团;在新能源汽车电池冷却系统方面，市场份额排名第三。

目前公司冷却系统领域的主要客户包括：吉利新能源、车和家、宁德时代、奥迪、大众、福特、宝马、通用、标致等知名厂商。同时，公司冷却系统业务相继获得吉利、零跑等项目定点，累计生命周期营收贡献30亿元，公司近期又成为理想汽车X03项目汽车热管理系统总成产品的独家供应商。

自2017年完成对TFH的收购后，公司冷却系统业务收入占比快速提升（同比增长611%）至20.21%，且近几年公司该项业务收入占总营业收入比重稳步增加至26.26%。尽管该业务收入增速放缓，但是冷却系统业务的稳定营收是公司总营收的重要组成部分。

2.4. 疫情减缓后公司海外业务恢复确定性增加

公司近5年海外业务在营业收入中具有举足轻重的地位，其近5年内占总营收比重均高于60%，最高提升至67%。面对疫情影响，尽管行业整体表现低迷，然而公司积极进行策略调整。通过缩减海外企业人员、优化费用、剥离非核心业务等方式，提升了海外业务恢复速度，增加了恢复确定性。

公司与海外企业多年磨合的经验积累为海外业务恢复提供了基础，同时公司升级区域化管理至模块化管理，严格控制海外企业成本，加速推进业务整合和市场拓展，并依托国内工程师的红利优势，进一步加快技术吸收和创新。总体来说，公司推进的海外工厂成本控制和精细化管理为海外业务的恢复创造了积极有利条件。

2.5 海外业务整合，持续为发展赋能

2.5.1 步入海外管控阶段，构建全球组织体系

公司自2008年开始海外并购之路后，经历了“全球并购”、“中国落地”、“海外管控”三个阶段,积累了丰富的国际化管理经验。目前公司按照全球组织架构体系，从战略、平台、技术、产品四方面着力推进协同战略。

2.5.2 业务模块整合，紧扣市场旋律

2020年，公司对业务模块进行了整合调整，使之更加符合市场需求。通过海外并购快速建立技术壁垒，构建“智能底盘系统业务—空气悬挂系统”、“智能底盘系统业务—轻量化底盘系统”、“流体管路系统”、“密封系统”四大业务模块。

随着新能源汽车时代的到来，公司“智能底盘系统业务”主要匹配新能源汽车的智能化诉求。流体管路系统业务模块在配套传统热管理管路的基础上，也在大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务。公司新业务模块的布局，使得公司已然从单纯的橡胶密封件零件厂商转型成为集成系统服务商，产品更加体系化、丰富化、专业化。

凭借新能源汽车高景气度，公司围绕智能底盘系统战略目标，推进业务向智能化迈进，价值量大幅提升，为公司发展提供持续动力。

3. 空悬国产化落地，智能底盘开启新一轮成长

3.1. 布局空悬市场，国内项目落地情况良好

3.1.1 提前布局，构建竞争壁垒

公司正式步入汽车电子领域始于2016年，耗资1.3亿欧元收购位于德国的AMK集团。AMK是空气悬挂系统和电机、电控系统的高端供应商，在空悬领域尤为出色，业内排名前三。其客户包括捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机生产商。

由于空气悬架技术壁垒一直较高，目前全球范围内主要零部件供应商仅有：大陆集团、特瑞堡威巴克以及中鼎子公司AMK。公司以AMK技术优势领域为核心，深耕技术发展，逐步凭借锻铝部件、球头铰链总成以及空气悬挂系统构成强产品组合，创造出在智能底盘领域的竞争优势。

3.1.2 国内项目落地情况良好，有望持续突破

AMK中国凭借自身技术优势和丰富业内经验，布局底盘系统业务“橡胶+悬架+空气悬挂”，成为了国内首家具备电动智能底盘总成制造能力的零部件公司。其空气悬挂部件总成产品已经拿到了蔚来汽车ET7定点业务，项目生命周期总金额约为1.31亿元。

公司近期又成为了国内某头部品牌主机厂全新平台项目空气悬挂系统的空气供给单元总成产品的批量供应商，项目周期为5年，生命周期总金额约为2.6亿元。

连续的订单反映了公司空悬业务领域国内良好的落地情况，后续随着客户的认可和产品国产化的成本控制，公司空悬领域业务未来有望获得更多客户的配套，成为公司营收增长的长期突破口。

3.2. 空悬提升整车表现，主流品牌标配化趋势

空气悬架系统包括空气压缩机、蓄压器、控制单元、前后桥车身高度传感器、3个不同方向的车身加速度传感器以及4个空气弹簧伸张加速度传感器等等。

空气悬架系统的主要作用原理是用空气压缩机形成压缩空气，并将压缩空气送到弹簧及减振器的空气室中，使得弹簧的弹性系数即弹簧的软硬可调节。具体作用过程是传感器接受路况及距离信号，电脑判断车身高度变化情况，再控制空气压缩机和排气阀门，使得弹簧长度得以改变从而改变车辆底盘离地间隙。

空悬的市场规模将持续受益于新能源汽车的高景气度。我国新能源汽车市场自2020年7月开始，月度销量同比呈现大幅增长。2020年，产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，产销量创历史新高。相比于传统燃油车，新能源汽车对汽车底盘系统的稳定性要求更高，并逐步将空气悬挂系统列入平台主流配置。目前主流电动车品牌的中大型SUV，中大型轿车部分已经配置空气悬挂系统，使整车在加速、制动和转向时的表现得到极大提升。

据 Research and Market 数据，2020年全球空悬系统市场规模在40亿美元左右，未来有望进一步扩大。另外,根据新思界产业研究中心发布的《2021-2026年中国空气悬架系统行业应用市场需求及开拓机会研究报告》显示，在2019年全球汽车空气悬架系统市场规模约为200亿元，未来随着亚太地区的中国、印度以及东南亚国家的快速发展，全球汽车空气悬架系统市场规模将不断扩大，预计到2025年将达到300亿元以上。

3.3. 外资主导，国产发展加速

当前在全球市场中，欧美国家的空气悬架渗透率较高，据中国商用汽车网，目前欧美重型载货车市场空气悬架渗透率可达到 80%，挂车市场空气悬架渗透率可达到40%。空悬市场份额高度集中，全球范围内仅有大陆集团、特瑞堡威巴克以及被中鼎股份收购的AMK三家可以独立完成电控空悬架的研发和生产。

目前国内对于空悬系统的渗透率较低，且主要是危化品车和客车。主要生产商除了中鼎股份外，还包括保隆科技（空气弹簧）、天润工业（专注商用车空悬系统）、上海科曼（主要聚焦于客车空悬系统）。国内空气悬挂生产商近些年受益于新能源汽车蓬勃发展，在推行新能源汽车空悬标配化的趋势下发展迅猛，前景广阔。

3.4. 智能化底盘开启新一轮加速

公司智能底盘系统业务模块包括空气悬挂系统业务及轻量化底盘系统业务两部分。在轻量化底盘系统业务板块中，公司近年来大力发展底盘轻量化系统总成产品，其中锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展。

公司旗下子公司四川望锦公司的核心技术产品为球头铰链总成,是底盘系统的核心安全部件及性能部件。其生产技术全球领先，核心产品拥有极高技术壁垒，成为公司技术护城河。主要客户包括奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主流整车企业。另外，公司在新能源头部企业业务也取得一定突破性进展,未来发展前景持续向好。

4. 盈利预测与估值

公司作为汽车零部件为主导的全球知名跨国民营企业，在橡胶行业深耕多年，四大核心板块业务的全面布局使得公司规模化效益显著。十年的海外并购历程使得公司技术能力不断提升，客户数量快速增长，有望受益于海外业务模块的整合及恢复，并依托于智能底盘的良好前景，进入新一轮的快速成长期。

关键假设：公司未来橡胶业务基本盘稳固。海外业务营收情况触底反弹，并有望受益于海外业务模块整合。智能底盘为公司带来新一轮增长机会，将有望获得更多客户订单。2021-2023年公司整体毛利率水平将实现触底回升。

PE估值：公司作为国内的汽车非轮胎类橡胶件行业的龙头公司，在橡胶业务领域具有绝对优势。我们基于公司业务类型与性质，选择业务类似的上市公司玲珑轮胎、浙江仙通、拓普集团等公司作对比。其中可比公司2021年平均PE估值26.03倍。考虑公司在国内非轮胎类橡胶领域的优势地位以及智能底盘业务板块的前景，公司理应享受一定的估值溢价。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.74元/0.91元/1.12元，给予公司2022年25倍PE，对应合理股价22.75元。

PB估值：我们预测公司2021-2022年每股净资产7.87元、8.55元，参考可比公司同时考虑公司客户结构以及资产变化，给予公司2021年3倍PB，对应的合理股价23.61元。

综合以上两种方法，取两者平均，给予公司目标价23.18元，首次覆盖，给予“增持”评级。

5. 风险提示

海外业务复苏情况存在低于预期风险。公司海外业务占比较高，涉及到较多国家和地区的关联业务，根据疫情之前对于公司业务的影响，近期海外疫情的反弹增加了恢复的不确定性。

智能底盘业务发展情况存在低于预期风险。智能底盘业务作为公司营收新的增长点，下游车企对其需求情况存在不确定性。

近期重点报告

重点公司报告

【国君汽车公司深度】合兴股份：专注于连接器，智能化和新能源化驱动

【国君汽车/建材联合】福耀玻璃：天幕加速行业扩容，汽玻王者迎新发展

【国君汽车公司深度】华阳集团：卡位汽车电子，自主HUD龙头放量

【国君汽车公司深度】新泉股份：成本优势强化，内饰小巨头迎来二次成长

【国君汽车深度】长城汽车：平台体制革新，新品周期大幕已开