【国君汽车公司深度】博力威：轻型车锂电龙头，卡位电踏车成长赛道

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

全球锂电两轮进入加速成长期，公司卡位电踏车、电摩、国内电自锂电市场，是轻型车用锂电龙头，将充分享受行业高增和市场份额提升的双击。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价110.03元。预计公司2021-2023年EPS为1.87元/2.90元/4.72元，同比增速52%/55%/63%，综合PE/PB估值，给予公司目标价110.03元，对应2022年38倍PE。

电踏车锂电龙头，步入加速成长阶段。公司在欧洲电踏车市场份额约18%，仅次于博世。2020年欧洲自行车电动化率约20%，美国4%，相比中国80%左右的电动自行车比例，欧美自行车电动化空间巨大。我们认为，未来3-5年海外电动自行车（电踏车）渗透率将快速提升，公司有望享受行业增长和份额提升的双击。

深耕电摩市场，下一个两轮电动化的蓝海。电摩单车带电量是电自的2-4倍，全球摩托车每年销量6000万辆左右，目前电摩占比仅1%-2%，潜在电动化空间巨大。公司产品性能优势明显，全面覆盖主流电摩厂商，与本田、雅迪、小牛、九号等均有电摩产品的开发或供货，国内现有电摩龙头虬龙是公司前三大客户，公司在电摩锂电市场具备极大的先发优势。

全球轻型车锂电市场前景广阔，2025年有望增长至587亿元。受国内电自“铅换锂”、海外自行车电动化以及摩托车电动化影响，我们预计全球电动两轮开启加速成长期，5年复合增速32%，全球轻型车用锂电市场增长至587亿元，公司作为行业领导者充分受益，打开成长空间。

风险提示：原材料价格上涨，贸易摩擦加剧，轻型锂电行业竞争加剧。

正文要点

1. 轻型两轮车锂电池领导者

1.1. 专注轻型车锂电池市场，国内外全面布局

博力威成立于2010年，受益于全球消费电子市场的蓬勃发展，成立初期推出了一系列消费电子类锂离子电池，但随着消费电子市场的增速放缓，公司迅速将重心转移至轻型车用锂电池领域。公司2011年成立研发中心及动力电池事业部，推出电动自行车电池产品。2015年以电动汽车为首的新能源交通工具市场爆发，公司将发展重心聚焦至轻型车用锂离子电池领域；2016年公司通过TUV慢速针刺实验，正式进入电动摩托车锂电池市场。2017年完成对凯德新能源的收购后，公司业务拓展至上游锂离子电芯制造领域，开始打造完整的锂离子电池产品产业链。

公司产品种类丰富，以轻型车用锂离子电池组为主。公司是一家以锂离子电池研发、制造和销售为基础的高科技企业，主要产品包括两大类别，一类是锂离子电池组，包括轻型车用锂离子电池、消费电子类电池和储能电池；另一类是锂离子电芯。在轻型车用锂离子电池领域，公司已成长为国内规模居前的企业，出货量位居全国前三。

轻型车用锂离子电池是公司最主要的收入来源。2020年公司轻型车用锂离子电池营收6.53亿元，同比增长48%，占营收比例46%；消费电子类电池营收5.35亿元，同比增长62%，占营收比例37%。储能电池和锂离子电芯业务规模较小，2020年分别营收0.53亿元、1.1亿元，具有较大发展空间。

公司国内外销售比例各占一半左右。2020年公司实现境内营收6.25亿元，同比增长37%，其中华南地区是境内主要收入来源地，营收3.33亿元，占比25%；公司实现境外营收7.25亿元，同比增长48%，其中欧洲地区是境外主要收入来源地，营收4.26亿元，占比31%。境外营收占比高于境内，但总体差距不大。

国内客户遍布全球，电动轻型车领域客户优势明显。在轻型车用锂离子电池领域，公司已同德国Prophete、罗马尼亚EUROSPORT、丹麦EBComponent、法国Manufacture Francaise等国外知名电踏车客户建立了稳定合作关系，并成为小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等国内知名电动两轮车企业合格供应商，还开发了虬龙科技等电动越野摩托车客户；在消费电子类电池及储能电池领域，公司开拓了新宝电器、大疆创新等品牌客户。公司凭借良好的产品品质和快速高效的售后服务，在国内外积累了优质的客户资源。

1.2. 轻型锂电加速扩张，盈利能力持续增加

轻型车锂电池业务规模加速扩张，公司营收保持稳定增长。公司营收由2017年的7.25亿元增加至2020年的14.31亿元，年复合增长率25%左右。随着国内外市场不断开拓，公司轻型车用锂离子电池业务规模扩张加速，2021年上半年实现营收10.21亿元，同比增长89%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长64%。

公司盈利能力持续增加，期间费用率稳中有降。公司毛利率由2017年的17.93%增加至2020年的23.99%，净利率由2017年的4.61%增加至2020年的8.65%，ROE维持在25%左右，公司盈利能力持续增加。公司期间费用率一直维持在较低水平，近几年公司改善业务结构，调整管理架构，费用率呈总体下降趋势，2020年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别降低至3.56%、4.19%、0.91%。

稳定增长的研发投入保证公司竞争力。公司研发投入稳定增长，占营收比例保持在4%左右，2020年研发费用0.61亿元，占比4.26%，研发人员接近500人，占总职工比例24%。公司不断升级和扩展现有技术，持续优化研发体系架构，打造平台化、高效、敏捷的研发系统，进一步提升公司市场竞争力。

公司客户结构稳定，前五大客户以电踏车和电摩企业为主。2018-2020年公司前五大客户销售收入分别为1.84亿元、2.41亿元、3.55亿元，占当期营收比例19%、23%、25%，公司不存在严重依赖单一客户的情况。其中Prophete连续三年成为公司第一大客户，营收占比均超过5%，与公司合作紧密；CSG.S.A.、Manufacture Francaise等企业与公司形成长期合作关系，公司客户结构稳定。

1.3. 公司股权结构集中

公司实际控制人是张志平和刘聪夫妇，截至2021年6月，两人分别直接持有博力威19.88%、5.00%股份，通过昆仑鼎天间接持有42.25%股份，通过博广聚力和乔戈里分别控制3.75%股份，两人可实际支配的表决权比例合计为74.63%，公司股权集中度较高。公司拥有4家全资子公司和1家控股孙公司，生产经营地包括东莞、香港、欧洲等地，是公司全球化布局战略之一。

2. 轻型车锂电池：电踏车龙头，全面布局电摩

2.1. 聚焦轻型车锂电池组，深耕电踏车和电摩

公司车用锂电池组产品主要应用于电踏车、电摩以及电动滑板车。公司生产的锂电池主要应用于轻型车用锂电池领域，包括电动自行车用锂电池、电动摩托车用锂电池和电动滑板车用锂电池。其中电动自行车用锂电池按销售市场可分为两类，一是电踏车（电助力自行车），即不具备纯电力驱动模式的电助力自行车，需要“人力+电力”的混合动力驱动，流行于欧美国家及日本；二是国内传统电动自行车，即通过拧动转把来控制动力输出，具备纯电力驱动功能。电踏车起源于日本，外形类似于自行车，配备专门电池作为辅助动力来源，配备电机作为动力辅助系统，价格一般在500欧元以上，甚至超过2000欧元。公司电动摩托车用锂电池可应用于城市驾驶、户外越野用摩托车。

2020年公司轻型车锂电池组收入6.5亿元，同比增长48%，主要为电踏车、电摩和电动滑板车配套电池。公司轻型车锂电池组平均单价约650元。

公司轻型车用锂电池客户覆盖全面，涵盖电踏车、电动自行车、电动摩托车的主要厂商，如Prophete、EUROSPORT、EB-Component、Manufacture Francaise、雅迪控股、新日股份、小牛电动、虬龙科技等。

公司是电踏车电池的龙头企业，深耕电摩领域。根据GGII统计，博力威2020年轻型车用锂电出货量位居行业第三。由于公司在电踏车和电摩市场更具备优势，公司海外市场份额高于国内。2019年公司欧洲电动两轮车市场份额12.5%左右，位居市场第二，2021年受海外疫情影响，公司欧洲市场份额有望进一步提升至18%左右。公司在海外电动两轮市场主要的竞争对手是博世，国内传统电动自行车市场星恒电源具有绝对领导地位的份额，原因是传统电自锂电池标准化更高，对成本的敏感性高于电踏车和电摩，星恒的锰酸电池成本优势明显，而博力威更擅长为不同类型客户做定制化的电池方案。

公司产品优势突出，适合满足各种定制化的中高端电池需求。公司与可比公司标称电压为36V的轻型车用锂离子电池相比：通讯方式和系统兼容性较为灵活，产品适用性较高；在防水等级方面，与星恒电源均可达到IPX7级别；在充电工作温度范围方面，与天能股份相当，略低于星恒电源；在放电工作温度范围方面，与星恒电源处于同一级别，并取得了多项产品认证，与星恒电源均系国内首批符合欧洲EPAC标准的轻型车用锂离子电池制造企业之一。

2.2. 电踏车千亿蓝海市场蓄势待发

电踏车是一种以传统自行车为基础，搭载以传感器为核心的动力系统，配有电机与电池，实现人力骑行和电机助动一体化的新型两轮车。电踏车起源于日本，流行于发达国家，包括欧洲、日本、美国等。电踏车价格一般在500欧元以上，部分超过2000欧元，因售价较高，其消费市场与当地的经济水平相关性更大。相较于国内电动自行车，电踏车重量轻、安全性高、易操控，更符合传统骑行习惯。

欧、美、日是电踏车最主要的消费市场，欧美电踏车行业处在高速成长阶段。2014-2020年，欧洲电踏车销量从113.9万辆增加到450万辆，复合增速26%，保持高速增长状态，电踏车渗透率从6%增加到20%。疫情催化美国市场，促使美国2020-2021年电踏车市场翻倍式增长，预计2021年美国电踏车将超过100万辆。日本电踏车市场已经步入成熟期，且供应链封闭，每年产销量规模60-80万辆左右。

预计2025年全球电踏车销量将超过2000万辆。2020年全球电踏车销量约为600万辆左右，同比增速40%，其中欧洲市场450万辆，美国市场80万辆左右，渗透率分别为20%、4%左右。相比中国电动自行车80%左右的渗透率，欧洲和美国的电踏车渗透率仍有较大增长空间，预计2025年全球主要地区电踏车增长至2143万辆，未来5年复合增速29%。

2025年全球电踏车用锂电池市场空间超过250亿。据测算，2025年全球电踏车销量2143万辆，假设单车锂电池价值量1200元左右，全球电踏车用锂电池市场空间为256亿元，未来5年复合增速33%。

2.3. 摩托车电动化拉开序幕

欧洲摩托车电动化已经开启。根据ACEM统计，2020年50cc以下的小排量摩托车的电动化率接近21%，50cc以上的摩托车电动化率2.1%，2020年欧洲市场电摩销量规模约为7.7万辆。

中国电摩渗透率超过1%，摩托车电动化趋势有望加速。剔除2019年新国标统计口径的影响，我们估算2020年中国电动摩托车销量约为20万辆，同比增速50%左右，电动摩托车渗透率1.2%（含出口销量）。

2025年全球电动摩托车销量为601万辆，电摩用锂电池市场空间为145亿元。剔除国内新国标统计口径带来的200万辆电摩，根据蓝石动力估算2019年全球电动摩托车销量69万辆左右，考虑2021-2022年多家电动摩托车企业开始发力，全球排放政策不断升级，我们预计2025年全球电摩销量将达到601万辆，摩托车电动化渗透率从当前的1%-2%提升至10%左右。随着电动摩托车的发展，高速电摩的产品占比提升，预计2025年摩托车锂电平均单车价值量2400元左右，对应2025年全球电摩用锂电池市场空间为145亿元，未来5年复合增速50%。

2.4. 新国标促进“铅改锂”，国内传统电自锂电化加速

根据“新国标”技术规范，电动自行车要求具备脚踏骑行功能，蓄电池作为辅助能源，速度不超过25km/h，整车质量不超过50kg；电动轻便摩托车和电动摩托车由电力驱动，电轻摩电机额定功率总和不大于4kW，最高车速不超过50km/h，电摩最高速度超过50km/h。

新国标促进国内传统电自“铅改锂”。铅酸电池价格低廉、安全性好，新国标之前，国内电动自行车基本都使用铅酸电池。为了防止电动自行车超标，新国标严格限定整车重量，要求电动自行车的总重量（包括电池重量）不超过55kg，由于铅酸电池重量较大，例如，一组重量近15公斤的48V-12A铅酸电池，整车重量若要符合标准，除电池外其他部件重量不能超过40公斤，这就需要考虑将车型的尺寸减小或采用轻型材料设计。然而，目前碳纤维合金设计的电动自行车成本高昂，因此更多厂商选择通过锂电池替代铅酸电池去减重。2020年国内锂电自行车渗透率由2018年以前不足10%提升至27%。

2025年中国电动自行车用锂电池市场空间可达186亿元。2020年中国电动自行车产量为4601万辆，其中锂电自行车970万辆。随着各地“新国标”过渡期限的临近，未来3年电动自行车将大幅增加，同时伴随“铅改锂”政策的推广，会加速锂电自行车对铅酸自行车的替代，预计2025年中国锂电自行车可达2400万辆，锂电池单车价值量为776元，对应锂电池市场空间为186亿元，未来5年复合增速23%。

2.5. 轻型车锂电池市场高速成长，未来前景广阔

中国两轮车锂电池出货量迅速增长。2020年中国电动两轮车锂电池出货量为9.7Gwh，同比增长78%，连续4年增长率超50%，出货量迅速增长。在中国电动两轮车锂电池市场，以星恒电源为首的第一梯队格局较为稳定，2020年前三供应商星恒电源、天能股份、博力威市场份额分别为41%、15%、8%。

2025年电动两轮车用锂电池市场空间可达587亿元。2025年中国锂电自行车产量为2400万辆，全球电摩销量为601万辆，电踏车销量为2143万辆，锂电池单车价值量分别为776元、2412元、1194元，预计2025年电动两轮车用锂电池市场总空间为587亿元，未来5年复合增速32%。

3. 储能电池：把握家用储能锂电化新趋势

发挥小电池优势，公司拓展家庭用小储能产品，提供新增长动力。储能类锂电池应用场景可分为三类：发电侧、用户侧、电网侧。发电侧储能主要包括光储电站、风储电站、AGC调频电站等；用户侧储能主要包括光储充电站、家庭储能、备用电源等；电网侧储能主要包括变电站储能、虚拟发电厂、调峰/调频等场景。公司储能电池分为家庭户外和家庭固定用的两类产品，户外便携式储能采用ODM模式，家庭储能使用自有品牌。

公司储能电池业务占比虽少，但高速增长。公司于2016年开始进行储能电池的研发及生产，2020年公司储能电池收入0.53亿元，占营收比例3.7%，相较于动力类锂电池和消费类锂电池而言，储能类锂电池发展较晚，目前尚未大规模应用。公司储能电池营收增速非常快，2020年同比增长253%，境内下游客户逐渐增加对公司储能电池的采购，公司客户开拓也取得较大成果，2020年开拓了香港Sanwasupply HongkongLtd.及北美ELECTRONICASTERENS.A.DEC.V.等新客户，预计未来有较大发展空间。

锂电池储能优势明显，替代空间大。小储能市场用电的解决方案主要有燃油储能、电化学储能等。燃油储能如柴油发电机、汽油发电机有高能量、高热效的优势，但使用噪音大并排放大量废气；电化学储能中铅酸电池原料廉价易获取，但体积大较笨重且易造成环境污染，锂电池整体性能更稳定可靠,又有噪音低、体积小、绿色环保等特点，正逐渐成为主流的储能用电解决方案。

电化学储能技术以锂离子电池为主。2020年储能锂电池出货量为16.2GWh，同比增长71%，占电化学储能总规模89%，是电化学储能的主流技术路线。随着政策对新型储能支持力度加大、电力市场商业化机制建立、锂电池成本持续下降，储能锂电池出货量将持续增加，预计2025年中国储能锂电池出货量达58GWh，未来5年复合增速29%。

锂电储能成本大幅下降，促进大规模商业化应用。根据彭博新能源财经（BNEF）的统计，截至2018年，一套完整安装的14kWh家用锂电储能系统的基准资本成本为654美元/kWh，折算为平准化度电成本约为0.10美元/kWh，较2016年下降约42.6%。BNEF预计到2021年该成本将下降至405美元/kWh，未来三年累计下降幅度为38.1%。锂电储能成本快速下降，技术经济性持续提升，有望促进锂电储能技术的大规模商业化应用。

4. 消费电池：新兴市场贡献增量

公司消费电子类电池营收占比约35%左右，是公司第二大业务，2020年收入5.35亿元，同比增长62%。消费电子类产品市场是全球锂电池的传统应用领域，虽然目前全球手机、便携式电脑、数码相机等传统消费电子产品产量接近饱和，但无人机、智能机器人、智能可穿戴设备、无线耳机等新兴智能电子产品成为该领域新的增长点，预计未来该业务将保持高速增长态势。

公司消费电子类电池可分为笔记本电池、移动电源、汽车应急启动电池及其他系列，其他系列主要是无人机、智能机器人、音箱、吸尘器等领域用锂电池。2020年公司笔记本电池营收4.06亿元，占消费电子类电池营收比例76%。随着新兴智能电子产品的发展，公司加强与无人机、智能音箱等领域客户的合作，其他系列电池营收快速增长，2020年收入0.98亿元，同比增长187%。

消费电子类电池市场相对集中，公司消费电池在行业中规模较小。2019年消费电池市场CR5占据近80%市场份额，其中欣旺达占比25%，位居首位。公司相较于消费电子类电池产商龙头还有较大差距，在笔记本电池领域，新普科技、欣旺达等企业占据主要市场份额，2020年公司营收4.06亿元，远低于新普科技199.13亿元、欣旺达41.5亿元；在智能硬件领域，2020年公司营收1.29亿元，欣旺达营收63.38亿元。

公司消费类锂电池出货量稳中有增，智能硬件贡献增量空间。根据GGII数据显示，2020年中国消费类锂电池出货量为31GWh，全球消费类锂电池出货量为75GWh，同比增长均为7%，其主要增长点是国外市场以及新兴电子产品。5G智能手机受换机潮带动，笔记本、平板受线上工作模式带动，电子烟、TWS耳机受消费结构变化带动，消费类锂电池出货量稳中有增，预计2025年中国消费类锂电池出货量为33GWh，全球消费类锂电池出货量为110GWh，未来5年复合增速8%。

5. 盈利预测及估值

首次覆盖，给予增持评级，目标价110.03元。公司在轻型两轮锂电池领域保持领先地位，深耕电踏车和电摩行业，受益下游需求的高速增长以及公司新客户的拓展，预计2021-2023年EPS为1.87元/2.90元/4.72元，同比增速52%/55%/63%，综合PE/PB估值，给予公司目标价110.03元，对应2022年38倍PE。

关键假设：

（1）轻型车用锂电池：公司最大的业务重心，是收入占比最高、贡献增量最大的业务板块，预计2021年轻型车用锂电池将占公司收入的60%左右。欧美电踏车渗透率提升叠加公司市场份额增加，全球电摩市场进入从1到N的快速增长阶段，国内电自锂电渗透率提升，轻型车用锂电市场前景广阔，公司作为行业龙头将充分受益。

（2）消费电池：尽管手机、笔记本市场整体放缓，但由于公司开拓大疆、新宝等新兴消费客户，未来公司消费电池业务仍能保持一定增长。

（3）储能电池：海外家用储能锂电化趋势明显，公司受益海外家用储能市场的高景气，业务将保持高速增长。

PE估值法：我们预测公司2021-2023年EPS分别为1.87元/2.90元/4.72元，可比公司平均PE估值33.6倍，考虑公司主营业务轻型车用锂电池、消费电池、储能电池都处于快速发展阶段，给予公司略高于可比公司的估值，给予公司2022年35倍PE，对应的合理股价101.5元。