【国君汽车公司深度】泉峰汽车：自主崛起、新能源高景气，核心业务高增可期

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

2021年起，公司已斩获20亿以上订单，产能投放加速推进，未来业绩有望高增。

摘要

目标价28.95元，首次覆盖，给予增持评级。受益自主崛起及新能源高景气，公司产品需求旺盛。预计公司2021/22/23年EPS预测分别为0.87/1.22/1.69元，给予目标价28.95元，对应2022年24倍PE。

广泛合作国内品牌，自主崛起激发传动业务潜力。多家自主品牌2025战略的销量目标均在300-400万辆，即将进入强新产品周期。传动业务贡献公司近40%的收入，核心产品自动变速箱控制阀体，把握长城变速箱升级机会开始批量配套。2021H1, 阀板收入同比大增170%。公司除通过系统供应商配套长城、上汽、一汽、长安等，也陆续签订直供订单，未来将充分受益自主崛起带来的发展机会。

把握行业红利，新能源客户+品类持续拓展。2013年，公司开始合作开发新能源电驱动相关业务，目前已实现在宝马、大众、蔚来等新能源车车型上的配套。2021年，公司切入美资电动车企，通过相关客户的准入审核，品类从电机壳体拓展至电池构件，新能源收入贡献已达20%。受益行业高景气，业务有望持续高增长。

重要订单斩获不断，产能扩张助力长期增长。2021年以来，公司陆续斩获比亚迪混动、蜂巢、美资电动车等重磅订单，公告金额约20亿。为打破产能瓶颈，保证订单交付，公司已在马鞍山、天津、匈牙利规划生产基地，项目加速建设中，未来至少增加20亿产值贡献。

风险提示。产能扩张或不及预期；原材料持续涨价风险；行业增速或低于预期。

正文要点

1. 优质Tier2供应商，核心业务高增长

南京泉峰汽车精密技术股份有限公司（简称：泉峰汽车）成立于2012年3月，于2019年5月在A股上市。公司主要从事汽车动力系统、底盘、视觉系统等相关领域零部件的研发、生产、销售，产品主要应用于中高端燃油汽车和新能源汽车。公司与法雷奥、博世、舍弗勒、博格华纳、康奈可、马勒、麦格纳、西门子、大陆等全球知名的大型跨国汽车零部件供应商建立了长期稳定的合作关系。

股权集中，良好激励调动员工活力。董事长潘龙泉通过泉峰精密及泉峰中国投资控制发行人58.86%的股份，是公司的实际控制人。

为了长效激励，吸引和留住优秀人才，公司制定了《公司2020年限制性股票激励计划》，向39位高级管理人员、中层管理和技术人员授予限制性股票153.24万股，分年度进行业绩考核解除限售。

主业聚焦，业绩持续增长。汽车零部件业务是公司的核心，收入贡献超90%。公司目前业务以国内市场为主，收入占比超70%。

2014-2020年，公司收入从5.2亿元增长至13.9亿元，复合增速为17.8%，净利润从0.3亿元增长至1.2亿元，复合增速为26%。

2021H1，受益自动变速箱阀板与新能源汽车零部件业务高增长，公司实现收入8.1亿元，同比增长57%，净利润0.8亿元，同比增长266%。

虽然2019年起三费率有提升，公司的毛利率和净利率水平仍持续上升。2020-2021H1，随着国内新冠疫情逐步得到有效控制，公司生产经营恢复正常，产能得到充分利用，固定成本支出较去年同期摊薄效应明显改善，自动变速箱阀板与新能源业务盈利均有所提升，持续改善公司盈利水平。

2. 客户产品升级，阀体实现规模化配套

2016-2020年，公司汽零业务从4.1亿元增长至12.7亿元，规模扩张超2倍。其中，2017-2018年，收入增速超80%，2019年增速放缓至主要因为产能瓶颈，随着IPO产能释放，2020年起稍有缓解。2021H1，在缺芯及疫情背景下，汽零业务实现收入7.6亿元。

公司产品细分较多，产品供应过程还包括相关设计，每个产品所处的市场格局相对较分散，行业内相关的公司如RYOBI 、广东鸿图、文灿股份、旭升股份、拓普集团、国际精密等，同一类似产品的收入规模的潜力更多取决于配套客户的情况。公司在自动变速箱控制阀体、发动机钢制正时零件、电机壳体组件等细分产品领域具备较强的市场竞争力。

分品类看，传动产品是汽零核心，包括轴、齿轮、阀体、阀板等，收入占比约40%。其中，DCT变速箱阀体是核心产品，收入占比超30%，技术含量高，附加值大，盈利能力高。2018Q4，DCT变速箱阀体毛利率高达38.71%。

深度合作博格华纳，紧抓长城变速箱换代机会。公司产品装配的主要国产车品牌为长城汽车，相关车型包括哈弗、WEY。通过与博格华纳集团的紧密合作，把握长城 SUV 系列变速箱升级换代的机遇，实现了产品规模化配套。随着公司与博格华纳集团合作的 DCT 变速箱阀体项目进入大规模量产阶段（配套长城SUV系列车型），2016-2018年，传动业务增速加快。

IPO产能释放，改善产能供应。公司IPO募投项目“年产150万套汽车零部件项目”主要是增加阀板和新能源汽车零件的产能，其中新增阀板产能120万套。募投项目在2020年4月达到预定可使用状态，提前一年完成项目建设。2020H2起，产能瓶颈有所改善，2021H1，传动业务同比大增114%，,阀板业务更是同比增长超170%。随着高毛利项目的批量生产，传动业务毛利率提升至约30%。

广泛合作国内品牌，受益行业自主崛起。2018-2020年，自主等通过不断地战略调整，销量和渗透率持续提升。根据自主品牌发布的2025战略，销量目标均在300-400万辆区间，即将进入强新产品周期。公司以自动变速箱控制阀体为代表的核心产品，除通过系统供应商广泛配套于长城、上汽、一汽、长安外，公司已获得比亚迪、长城等多家整车厂的直供订单，未来将充分受益自主崛起带来的增长机会。

3.把握行业红利，新能源业务开启高增

3.1. 电动大趋势，新能源渗透加速提升

截至2020年，全球新能源车销量突破400万辆，国内新能源车销量达132万辆，行业渗透率仍较低。随着政策支持的不断推进，以及各大车企集团更多、更好的电动化产品的投放，渗透率有望加速提升。2021前7月，缺芯背景下，车企全力保障新能源车供应，国内新能源车销售约150万辆，渗透率约9.9%。单月看，2021年1月到2021年八月，国内新能源渗透率从7%增至18%。特斯拉及新势力等车型销售表现突出。

3.2. 重视研发，持续投入强化竞争力

公司成立至今，凭借较为突出的技术实力与良好的产品质量，进入博世集团、大陆集团、法雷奥集团、马勒集团、舍弗勒集团、博格华纳集团等国际知名汽车零部件一级供应商的供应体系，并与比亚迪、长城等部分整车厂建立了直供业务。

研发投入比例高，在研项目储备多。公司注重研发，在研项目储备丰富，费用率约7%，投入高于行业内其他公司。公司不做简单的来图加工，关注客户应用，帮助客户设计和验证，目前有30多位产品设计工程师，从3D 造型，到有限元分析和各项仿真、疲劳、爆破等多种实验均可内部完成。公司具有高度纵向一体化的制造系统，既有高压铸造、机械加工、焊接、注塑等机械产品的制造能力，同时也有PCBA产线等电子产品制造能力。公司已获得了各种模组类的订单，开始给客户提交复杂的、软硬件结合的产品。

紧跟行业变革，布局“压铸一体化”。一体化压铸有助于降本、减少车身零件数、缩短开发时间、提升生产效率，特斯拉率先开始应用。紧跟行业变革，公司开始加大布局。南京总部的2700T压铸机已经进入量产使用状态，5000T的压铸机正在安装调试，预计2021年下半年将交付用于产品量产；马鞍山生产基地作为公司最主要的大型压铸产能部署地，首批将增设2700T两台，3000T、4200T、4400T、6000T、8000T各一台大型压铸设备。匈牙利工厂也将布局大型压铸设备，进一步提升公司在欧洲市场的竞争力。

3.3. 新能源品类扩张，业务快速增长

2013年，公司开始与德国西门子集团合作开发新能源汽车电驱动相关业务，并持续在新能源汽车零部件方向加大研发投入。目前，公司在宝马、大众、奥迪、戴姆勒、PSA、沃尔沃、蔚来等新能源车型上均有产品配套。

公司新能源汽车的主要产品包括电机壳体组件、电控壳组件、车载充电器壳体组件等动力系统零部件，电子驻车执行器、轮毂减速机等电气化底盘零部件，双目支架组件、单目支架等视觉零部件。

电机壳体组件是公司传统的新能源产品，2016-2018年收入贡献占新能源约60%，产品附加值高，盈利能力好，公司2018年给博世配套的电机壳体组件，均价约3654.7元。2018Q4，新电机壳体组件毛利率达 34.01%。

2016-2020年，公司汽零业务从0.26亿元增长至2.26亿元，规模扩张近10倍，收入贡献提升至20%。公司IPO募投项目扩产了30万套新能源产能，包括电机壳体，电机轴和逆变器壳体，改善产能供应。2020年。受益于天津大陆 MER3 轴传动电机壳、PSA 逆变器壳体、匈牙利博世的宝马系列逆变器壳体以及联合汽车电子的多个项目的增量，实现收入1.48亿元，同比大增53%。2021H1，在缺芯及疫情背景下，新能源业务实现收入1.44亿元，继续维持50%以上的高增速。

随着高毛利项目的批量生产，2020年，新能源业务毛利率提升至约30%。2021H1，结构性影响以及原材料涨价，盈利能力受到冲击。

客户+品类持续扩展，未来增长可期。客户上，公司陆续切入美资电动车企、给博世氢燃料系统供应400v壳体、700v壳体。产品上，公司已成功通过相关客户的准入审核，业务将拓展至电池构件业务领域，未来业务潜力较大。

4. 重要订单斩获不断，再融资助力扩产

行业需求旺盛，订单斩获不断。凭借优秀的产品及较好的客户基础，2021年以来，公司陆续斩获比亚迪混动、蜂巢、美资电动车、博世等系列订单，公告金额约20亿。此外，新品电池构件也通过了客户的准入审核。

产能供应较紧，扩张助力发展。公司生产主要设备包括压铸、机加工以及磨具，从披露数据看，2020及2021H1行业陆续受疫情、缺芯的车企停工停产影响下，公司设备利率仍极高，压铸、磨具设备基本满产。需要新产能满足公司未来的发展需要。

“2+N”产能扩张，应对国内外需求。公司在江苏、辽宁等地设有研发中心和生产基地。为了应对项目逐渐量产的需要，打破产能瓶颈。国内产能布局，以南京总部为核心，在周边地区选址建设大型综合性的生产基地；国外，公司在匈牙利设置了研发和生产基地，以打造中型智能化、现代化的工厂为主，加快融入当地供应链体系，提升公司对欧洲客户的供给能力，缩短交货周期，降低运输成本。

安徽综合性生产基地以及匈牙利现代化工厂，目前正在加快推进项目建设，投产时间有望早于前期规划。此外，考虑欧洲新能源市场的发展，结合公司项目以及订单的情况，公司也在研究进一步扩大欧洲产能布局的可行性方案。

据公司测算，未来增量业务单价同比现有产品提升较多，随着高附加值产品批产增多，新增产能释放不仅能打开公司发展上限，长期盈利水平也有望提升。

4. 盈利预测与估值

公司在变速箱阀板及新能源电机壳有较好的产品和客户基础。受益自主品牌销售崛起以及新能源行业高度景气，公司产品需求旺盛，产能供给偏紧。2021年起，公司陆续斩获近20亿订单，还有较多项目推进中。新能源产品向结构件延展，产品布局不断全面，高附加值产品增多，盈利能力有提升空间。随着产能投放的加速推进，未来业绩增长有较好的支撑。此外，家电等非汽车业务不是公司未来发展重心。

关键假设：

我们预测2021-2023年：

1.汽车零部件业务：增速35%/35%/35%。

2.毛利率：汽车零部件28%/28.5%/29%。

综上假设，我们预计2021-2023年公司实现营业收入18.3/24.3/32.4亿元，归母净利润1.76/2.47/3.41亿元，对应EPS分别为0.87/1.22/1.69元。

PE估值：

公司经营铝合金系列汽零业务，代表性产品变速箱阀体及电机壳体，产品竞争力强且品类持续扩张，我们选取同样具备单车价值提升、国产替代、品类扩张逻辑的同类企业旭升股份和拓普集团作为可比公司。参考可比公司2022年平均PE 22倍，我们给予公司2022年22倍PE，对应每股合理估值26.69元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年BPS分别为7.74/8.62/9.84元，同行业可比公司2022年平均PB为3倍，我们给予公司3倍PB，对应每股合理估值31.21元。

综合PE/PB估值法，我们取平均值，给予公司目标价28.95元，对应2022年24倍PE，首次覆盖，给予增持评级。

6. 风险提示

1.产能扩张或不及预期；