【国君汽车 公司深度】保隆科技：精耕TPMS赛道，新业务培育不断突破

本报告导读

公司作为国内民营汽车零部件类优势企业，精耕TPMS赛道，通过内生+外延打造国内龙头，布局视觉传感与空气悬架等新业务，未来业务有望迎来新的增长。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价42.46元。公司作为国内民营汽车零部件类优势企业，坚持精耕TPMS领域，实现客户升级，提升全球市场份额；布局视觉传感与空气悬架，新业务增长可期。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.33元/1.72元/2.28元，同比增速分别为49%/29%/33%，综合PE/PB估值，给予目标价42.46元，对应2022年25倍左右PE。

精耕TPMS赛道，车上渗透率提升带来新成长。公司为乘用车和商用车提供多款TPMS产品，技术实力雄厚；自身实力提升同时通过与海外名企合资，实现客户升级，市占率持续提升，成为细分领域国内龙头。TPMS法规强制配套政策带来市场容量进一步扩容，公司抓住政策红利实现细分业务成长。

布局视觉传感业务，助力自动驾驶加速推进。公司加码自动驾驶领域，与多家科技公司展开合作，研发动态视觉传感器与毫米波雷达，为实现自动驾驶提供技术支撑。公司的传感器业务有望伴随高级辅助驾驶与自动驾驶的发展及应用实现新的增长。

布局空气悬架系统，未来业务将迎来较大增长。目前国内空气悬架系统渗透率低，市场空间与潜力较大。公司集成自主开发的空气弹簧、电子减振器、传感器等，开发空气悬架系统，寻求国产化替代。该业务有望随空气悬架乘用车前装的增加实现新的突破。

风险提示：新平台产品销量低于预期，体制变革成效低于预期。

正文要点

1. 极致精耕细分赛道，不断培育新业务

1.1. 深耕细分赛道二十余年，产能产地分布全球

保隆科技立足于汽车行业，致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、生产和销售，主要产品包括汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、传感器和高级辅助驾驶系统（ADAS）、空气悬架系统零部件（含空气弹簧、电子减振器、相关传感器等）、汽车金属管件（含排气系统管件、汽车结构件、EGR管件）、气门嘴、平衡块等产品。

公司在细分领域的技术研发能力行业领先，在细分行业赛道中全球排名前列。公司获得福特汽车Q1认证，并多次获得通用汽车全球供应商优秀质量奖。

1.1.1. 公司成立二十余年，始终精耕零部件细分赛道

1997年5月，公司前身保隆有限于上海成立。1999年，公司在松江建立第一个生产基地。随后公司持续扩大生产，2006年在安徽宁国建立生产基地；2014年在武汉设立研发中心；同年，设立上海卡适堡，定位境内汽车零部件售后市场销售。

公司不断开拓海外市场，2005年收购美国DILL公司，负责在北美销售公司生产的车轮气门嘴；2019年，保隆与霍富集团成立合资公司保富电子；同年，保隆与德国沙士基达液压成立合资公司，收购奥地利MMS。

1.1.2. 保隆科技全球布局，主要生产基地产能丰富

保隆科技在全球范围内积极布局，目前已在中国、美国、匈牙利、德国等地建立6个生产基地，产能充分。

公司在中国和德国设有研发中心，在中国、美国、德国、波兰、日本等地设有销售分支机构，致力于为全球客户带来更好的产品和服务。

公司现有6个生产基地，1个生产基地在建。公司在欧洲有3个生产基地，分别位于匈牙利、德国、奥地利；在美国有1个生产基地；在中国有2个生产基地，分别位于上海和宁国，1个在建生产基地位于合肥。

2017年，公司与合肥经济技术开发区签订投资协议，拟在合肥经开区内投资基地项目，投资总额10.1亿。

项目一期计划投资3.9亿，主要用于汽车胎压监测系统（TPMS）、车用传感器、360度环视系统的研发、制造、销售，目前已投产。

项目二期计划投资6.2亿元，将用于建设区域总部，汽车轻量化研发中心及生产基地，智能减震器研发中心。

1.2.股权结构稳定，建立合资公司开拓国际市场

公司属于典型的民营企业，决策体系相对灵活快速。公司实际控制人为陈洪凌、张祖秋、宋瑾，分别持有公司22.29%、11.84%、1.7%的股权。其中；陈洪凌、宋瑾为夫妻关系；陈洪凌、张祖秋是大学同学，共同创业奋斗二十多年，对公司发展战略及定位高度一致。目前陈洪凌任公司董事长，张祖秋任公司副董事长、总经理，形成了陈洪凌侧重公司战略管理、张祖秋侧重公司经营管理的分工格局。

公司拥有13家全资子公司及11家控股子公司，还将继续整合收购海外公司，积极开拓国际市场。

公司自2005年收购美国DILL以来，持续开拓国际市场，近年来陆续收购德国PEX、奥地利MMS等外资公司业务，为海内外客户提供优质产品与服务。

1.3. 拓展智能化与轻量化产品，下游客户优质

公司自成立以来不断拓展业务，目前在排气系统管件、气门嘴、平衡块等传统业务方面处于领先地位。

近年来受汽车行业不景气影响，整车企业的降本压力进一步向配套零部件企业传递，传统零部件利润率有所降低。

随着技术进步以及环保政策的提出，汽车产业逐渐向新能源及智能化方向发展，为零部件细分领域市场创造了新的成长空间。公司积极布局智能化、轻量化方向产品线，从零部件企业向总成系统供应商发展。

公司在零部件领域精耕多年，积累了优质的客户资源，有利于新产品的市场开拓。

公司的客户以整车企业、一级供应商以及售后市场为主。

在整车企业方面，公司不仅与上汽、东风、长安、一汽、吉利、长城、奇瑞和比亚迪等国内车企有业务往来，还与大众、奥迪、宝马、奔驰等全球知名整车企业合作，公司还与电动车龙头企业特斯拉、小鹏、蔚来、理想等建立了业务关系。

公司与全球大型一级供应商如佛吉亚、天纳克、延锋、麦格纳、大陆等建立了长期供货关系；在售后市场方面，公司向欧美知名售后市场流通商如 Discount Tire、Tire Kingdom等供应产品。

1.4. 营业收入与归母净利润呈增长趋势，盈利能力稳定

近5年公司营业收入与归母净利润保持增长趋势，销售毛利率始终保持30%以上，盈利能力稳定。

公司2016-2020年营业收入持续增长，2020年营业收入为33.31亿元，约为2016年营业收入的两倍。由于宏观经济原因加上汽车行业不景气，公司2018-2019年归母净利润有所下降。2020年公司业绩恢复增长并达到新高，归母净利润达1.83亿元。

近5年来，公司销售毛利率总体有所下降，但始终维持在30%以上，2020年销售毛利率达31.88%。

1.5. 传统业务市占率位于前列，TPMS业务占比不断提升

经过多年的发展，公司早在2015年左右就成为全球尾管、气门嘴等领域领先的生产企业，市场占有率处于细分市场前列。

过去五年内，公司TPMS业务快速发展，逐渐成为支柱业务。

2016年公司支柱业务为汽车金属件和气门嘴，分别占营业收入的40%与28%，TPMS业务仅占营业收入的18%。2020年TPMS已成为公司支柱业务，占营业收入34%，汽车金属件和气门嘴的营业收入占比下降至29%与18%。

1.6. 增发加码传感器、ADASdeng等智能化业务

随着新能源与智能化的快速发展，公司看到了智能化与轻量化方向的巨大市场，逐渐转变策略，发展TPMS、传感器、ADAS等智能化业务。

2017年，保隆科技与合肥市经济开发区签订协议，投资总金额10.1亿元，用于对TPMS、车用传感器、360度环视的研发制造以及建设生产基地与研发中心。

2021年，公司通过非公开发行A股股票的方法募集9.18亿元，将投资于合肥基地年产2680万支车用传感器项目。

与此同时，公司与多家知名企业及科技公司展开合作，整合各自资源，发展TPMS及ADAS业务。

2018年，公司与知名TPMS供应商霍富集团成立合资公司，整合双方TPMS业务。

2020年，公司与领目科技成立合作公司，研发商用车及乘用车ADAS控制应用。领目科技作为专业开发和生产汽车智能驾驶系统（包括L2 ADAS系统及L3 控制器）的高新技术企业，将增强公司在ADAS领域的研发实力。

2021年，公司与楚航科技成立合作公司，楚航科技作为一家专业科技企业，将在研发、生产基于77/79GHz及高频率段毫米波雷达的ADAS和自动驾驶系统方面提供丰富经验。

2021年，公司与黑芝麻智能达成战略合作关系，充分发挥各自在汽车零部件供应领域和自动驾驶、人工智能、高性能车规计算芯片领域的技术优势，引领自动驾驶再进化。

2. 内生+外延双管齐下，打造TPMS国内龙头

2.1. 公司提供多种TPMS产品，TPMS车上渗透率提升

轮胎压力监测系统（TPMS）是继防抱死系统（ABS）、安全气囊之后的又一汽车安全产品，通过对轮胎的气压进行实时监测，对异常情况进行报警，降低汽车在行驶过程中爆胎的风险。

TPMS主要包括传感器与ECU。传感器安装在汽车轮胎内，用于检测汽车轮胎气压和温度的大小；ECU隐藏安装于车身内，用于接收传感器信号和ABS信号，通过计算实现轮胎定位并将轮胎数据信息通过CAN总线传输到仪表中显示。

2019年1月，保隆科技与霍富集团整合各自TPMS业务，设立合资公司保富电子，为乘用车、商用车和工程车提供多种TPMS解决方案。

TPMS最早配备豪华车型，随后由于安全性能良好进入中高端汽车市场，并逐渐成为部分国家、地区的汽车标准配置。美国及欧洲相继立法对TPMS的安装做出强制规定。

我国也陆续出台相关政策，对TPMS的功能要求及装配率作出规定。在我国TPMS法规的不断完善下，消费者安全意识得以增强，TPMS车上渗透率得到提升，市场规模持续增长。

2.2. TPMS法规强制政策出台，未来市场空间超30亿

我国在2006年正式启动国内 TPMS产品应用和技术发展工作。

2009年，我国制定推荐性国家标准《基于胎压监测模块的汽车轮胎气压监测系统》(GB/T26149-2010)，提出了世界上最为严格的TPMS功能及性能要求。但对于TPMS渗透率提升作用并不明显。

2017年10月14日，国家标准化管理委员会正式批准了强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB26149-2017），TPMS渗透率得到迅速提升。

GB26149-2017标准要求自2019年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；自2020年1月1日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装要求，为TPMS创造了新的市场空间。

预计强制要求实施后，我国TPMS渗透率将在2019-2021三年内逐步提升至60%、90%、100%。根据中汽协预测，2021年我国乘用车年产量将同比提升4%，即达到2079.38万辆，假设2022年乘用车产量持续增长至2162.55万辆。预计在规模效应的影响下，TPMS单车价值量将逐年下降，在2021-2022降至160、158元。

在上述假设下，测算出2021-2022年我国TPMS市场规模将分别达到33.25、34.24亿元。

2.3. TPMS市占率持续提升，与海外企业合资客户升级

公司近年来TPMS业务快速发展，全球市场份额持续提升。

2018年TPMS全球市场呈寡头垄断格局，森萨塔、大陆、太平洋工业三家企业总共占据了近90%的市场份额，保隆科技仅占2%。

近两年来，随着我国TPMS强制法规的实施以及与霍富集团业务的整合，公司的TPMS业务持续提升。如今，公司已成为TPMS全球第三大供应商， 2020年TPMS业务全球市场占有率超过15%。

2018年7月，公司与德国知名零部件企业霍富集团签署《合资意向书》，整合双方在全球的TPMS业务，成立合资公司，保隆科技持股55%。

霍富集团于1908年成立于汽车强国德国，自1993年开始研发TPMS，拥有近百项专利，主要针对欧洲市场，配套车型包括宝马、奔驰、大众、奥迪等高端品牌。

保隆科技TPMS业务包括北美的外购业务与国内的自制业务两部分，其中外购业务为采购墨西哥Conti的TPMS发射器销往美国售后市场，自制业务主要在国内生产并供应国内自主品牌整车厂。

此次合资一方面将实现双方客户资源的优势互补，弥补保隆科技在高端品牌上的短板，实现客户资源的升级；另一方面有利于公司的全球化布局，帮助公司拓展欧洲市场业务。

2.4. TPMS业务营收及销量激增，客户升级改善毛利率

近5年公司TPMS业务营业收入与销量迅速增长，销售毛利率先降后升，最后维持在23%左右。

公司2016-2020年TPMS业务营业收入与销量持续增长，2018年公司与霍富集团成立合资公司后TPMS业务营业收入与销量实现成倍增长。

2018至2019年营业收入由5.48亿元增加至11.24亿元，激增105%；销量由1096.76万支增加至2547.81万支，激增123%。

由于规模效应与降本压力，公司TPMS毛利率从2016的27.61%降至2018年的21.03%。2018年与霍富集团成立合资公司后，吸收霍富集团高端品牌资源，客户得到升级，毛利率上升到22.79%，2020年稳定保持。

3. 视觉传感不断突破，空悬业务潜力巨大

3.1. 顺势推出国六标准传感器，产销大幅提升

汽车传感器作为汽车电控系统的信息源，能够反映车辆的运行状态、驾驶操控状态、车辆控制情况等多种重要信息。随着汽车智能化的发展，传感器将成为评价汽车控制系统优劣的关键指标。

保隆科技2009年进军传感器业务，除了传统的雨量光线传感器以及车用压力传感器外，始终保持技术创新。

针对“国六”标准，公司提供一系列满足排放要求的传感器产品。目前保隆科技推出的满足国六排放要求的传感器有：曲轴箱通风压力传感器、碳罐脱附压力传感器、GPF压差传感器、燃油蒸发泄漏压力传感器等。

保隆科技在国内有上海松江和安徽合肥两个基地可生产传感器产品，可分别提供1000万支和800万支的产能，产能充分。 

2018年8月，保隆科技与德国PRETTL集团签署股权收购协议，全资收购该集团旗下的PEX以及集团持有的德国TESONA51%股权。

PEX是专业的传感器供应商，客户包括奔驰、大众、奥迪、保时捷、宾利和布加迪等高端品牌；TESONA是传感器及智能加热系统设计与工程开发公司，为德国的整车企业和一级供应商提供技术开发服务。此次收购将推进公司汽车传感器业务的全球化布局与发展。

收购完成后，公司传感器产销量得到大幅提升，主要来自PEX的汽车刹车磨损传感器、排气温度（EGT）传感器、霍尔传感器业务。产量由2018年的98.5万支提升至2019年的250.9万支；销量由2018年的84.4万支提升至2019年的247.2万支，增幅为155%和193%。

3.2. 布局动态视觉传感器，护航助力自动驾驶

准确感知周围环境是确保自动驾驶安全的首要条件，为此自动驾驶汽车需要搭载包括超声波、摄像头、毫米波雷达、激光雷达等在内的多种传感器。

保隆科技致力于做汽车的“眼睛”和“耳朵”，研发动态视觉传感器与毫米波雷达传感器，为实现自动驾驶提供支撑。

（1）毫米波雷达

保隆科技研发的77GHz与24GHz毫米波雷达在恶劣天气的穿透力强、体积小、测量精度高，能够实现BSD（盲区监测功能）、LCA（变道辅助）、RCTA（后方交叉预警）、DOW（开门预警）、ACC（自适应巡航）、AEB（紧急制动）、FCW（前向防撞）等多种功能。

（2）全景影像系统

全景影像（360°环视）系统是在在汽车周围架设能覆盖车辆周边所有视场范围的4到8个广角摄像头，对同一时刻采集到的多路影像进行处理，形成一幅车辆周边360度的车身俯视图，最后在中控台的屏幕上显示。

全景影像系统除了可以为驾驶员提供泊车辅助功能外，也可以为基于图像的车载电子技术提供基础平台。全景环视系统可以帮助车辆获取外界环境信息，为后续车道偏离预警、行人防撞、车外环境三维建模等智能处理提供基础，保障行驶安全。

（3）动态视觉传感器

保隆科技研发的动态视觉传感器集成了芯仑科技的芯片技术和武汉大学的算法技术，像素可达100万，反应速度极快，能够在信息提取过程中有效过滤背景，降低信号处理复杂度；同时用较少算力在感知层完成目标识别算法，能够在大雾、强光、弱光等环境条件下快速清晰的显示图像并捕捉物体运动轨迹，属于国际领先的视觉系统。

3.3. 布局空气悬架系统，未来业务将迎来较大增长

随着汽车技术的不断发展，人们对驾乘体验的要求越来越高，空气悬架系统拥有较大的市场。公司已在空气悬架系统业务布局许久，未来业务将迎来较大增长。

3.3.1. 自主开发空气弹簧，覆盖商用车及乘用车

作为空气悬架系统的核心部件，空气弹簧不仅能减少车辆对道路的破坏，还可以增加车辆的平顺性、舒适性和安全性，近年来逐渐得到批量推广。

目前，公司开发的膜式空气弹簧和袖式空气弹簧已在多家知名商用车底盘供应商和空气悬架供应商的产品上投入使用；自密封式膜式气囊供应上海科曼、中国公路等国内一流空气悬架公司；乘用车空气弹簧也已通过数个客户的试验，进行小批量装车。

公司集成自主开发的空气弹簧、电控减振器、传感器等，开发电控空气悬架和电控变阻尼减振器系统，与顶尖合资品牌和自主品牌整车厂联合立项，进行国产化替代研发。

3.3.2. 空气弹簧需求潜力大，新业务增长可期

目前空气悬架系统在国内渗透率不高，有较大的市场空间，公司空气弹簧业务经过一段时间的发展迅速获取市场份额，未来有望获得较大增长。

（1）商用车空气悬架系统

商用车空气弹簧主要应用于底盘空气悬架、重型卡车驾驶室悬置、座椅悬置。此类业务最早被康迪泰克、大陆等跨国公司寡头垄断。

公司自进入商用车空气弹簧市场以来，迅速获取市场份额，目前已经作为二级供应商为采埃孚、安道拓配套产品。

目前商用车市场较好，未来的高端化趋势明显，商用车空气弹簧业务将随着商用车高端化进入成长期，为公司业务带来增长机会。

（2）乘用车空气悬架系统

空气悬架在乘用车上最早配置于豪华车型，后来被特斯拉、蔚来等电动车大规模配置，用于提升电动车驾乘体验。乘用车空气悬架以独立式空簧总成、空气减震器总成为核心部件。

目前国内乘用车空气悬架OEM前装业务较少，配置率较低，市场潜力较大。2020年，公司的空气弹簧和减振器获得蔚来ET7车型（乘用车）OEM独家定点，预计2021年底实现批量生产。该业务单车价值高，预计将随着乘用车前装业务量产实现较快增长。

4. 盈利预测与估值

公司作为国内民营汽车零部件类优势企业，成长路径清晰。坚持精耕TPMS领域，与海外知名企业合资整合业务，实现客户资源升级，提升全球市场份额。公司布局轻量化、智能化方向，研发毫米波雷达及动态视觉传感器，为自动驾驶提供技术支撑；开发空气弹簧及空气悬架业务，未来有望获得更多车企订单。

关键假设：公司未来智能化及轻量化业务将进一步拓展，TPMS渗透率提升将为公司带来更大市场空间。毛利率未来可以随着公司业务拓展和客户升级实现稳定提高。

PE估值：公司作为国内民营汽车零部件类优势企业，在客户资源及业务拓展等方面具备较强的竞争力。我们基于公司业务性质，选择汽车行业相应零部件业务或客户类似的上市公司均胜电子、中鼎股份、科博达等公司作对比。其中可比公司2022年平均PE估值19.52倍，考虑公司在国内汽车零部件领域的优势地位以及业务拓展带来的成长性预期，适当给予公司一定的估值溢价。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.33元/1.72元/2.28元，给予公司2022年25倍PE，对应合理股价43.00元。

PB估值：我们预测公司2021-2022年每股净资产11.28元、12.70元，参考可比公司同时考虑公司客户结构以及资产变化，给予公司2022年3.3倍PB，对应的合理股价41.91元。

综合以上两种方法，取两者平均，给予公司目标价42.46元，首次覆盖，给予“增持”评级。

5. 风险提示

智能化等新业务拓展情况存在低于预期风险。公司新业务开拓需要时间积累，视觉传感器在自动驾驶领域得到广泛应用需要时间，空气悬架业务拓展存在一定低于预期的风险。

下游车企的零部件降本幅度存在高于预期的风险。车企每年对供应商的零部件降本为常规性动作，但会根据行业周期与车型销量情况对降价幅度进行调整，不同车企未来的降本幅度存在不确定性。

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