【国君汽车公司深度】上声电子：把握消费升级，汽车声学龙头量价齐升

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

汽车消费升级叠加智能化，汽车音响迎来机遇，公司是全球一流的车载扬声器供应商，向车载功放、AVAS新品拓展，新获订单加速，步入量价齐升成长阶段。

摘要

首次覆盖，给予增持评级，目标价46.02元。预计2021-2023年EPS为0.52元/0.91元/1.28元，同比增速9%/77%/41%，综合PE/PB估值，给予目标价46.02元，对应2022年51倍PE。

全球一流的汽车声学供应商，车载扬声器龙头。公司车载扬声器全球市场份额12%，国内份额接近20%，客户覆盖大众集团（含奥迪、宾利）、戴姆勒、特斯拉、比亚迪等优质客户，是全球一流的汽车声学供应商。汽车单车一般装配6个扬声器，随着汽车消费升级，车内扬声器数量和扬声器单价均呈上升趋势。

消费升级+智能化，车载功放新品即将放量。车载功放的单车价值量是车载扬声器的3-5倍，过去受成本等因素制约，中低配置车型的音响系统的功率放大功能或简易的音频处理功能集成于主机内。随着中高端及豪华车型销量占比增加、新势力差异化竞争以及汽车智能座舱的升级，下游对整车音响系统的品质的要求不断提升，车载功放在前装市场的需求逐渐扩大。公司获得多家头部新势力的车载功放订单，即将开始放量，公司步入量价齐升的成长阶段。

受益新能源汽车，AVAS提供增量新市场。安全法规要求新能源汽车强制安装声学车辆警报系统（AVAS），为汽车声学市场提供全新的增量市场。AVAS目前单车配套1个为主，价值量30-100元不等，部分车型配套2-3个AVAS，并集成各种特色警报音或者其他功能。

风险提示：新品不及预期，原材料价格波动，汽车景气度低于预期。

正文要点

1. 汽车声学龙头，把握消费升级趋势

1.1. 卡位汽车声学赛道，具备全球化竞争实力

上声电子是一家全球性的汽车声学产品方案供应商，一直致力于研究、设计和制造从基础到高端的单一音频组件和汽车综合音响系统，已拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，能够为客户提供全面的产品解决方案。公司自2003年开始向海外拓展，现已融入国内外众多知名汽车制造厂同步研发体系，具备较强的国际市场竞争力。

公司具有以扬声器系统为主的产品体系，布局车载功放、AVAS等产品，专注核心技术研发。公司产品主要涵盖车载扬声器系统、车载功放及AVAS，在汽车内全面布局，构成多样化的扬声器组合方式。车载扬声器由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成，公司围绕三个系统从原材料、结构设计、制作工艺等多方面进行技术突破。据国际汽车制造协会（OICA）2019年数据测算，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为12.1%。车载功放通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音。AVAS 是设置在电动汽车上的警示装置，用以提示行人等道路使用者。

车载功放均价700-800元，明显高于其他产品。2020H1车载扬声器、车载功放和AVAS的平均单价分别为17.39元，717.39元和46.38元。2018年数字功放开始量产，导致平均单价显著提升。产品配置存在差异导致2019年功放和AVAS的平均单价有所下降。

新产品投入期毛利率略有波动。受原材料涨价、制造费用增加等因素的影响，公司主要产品毛利率稳中有降，车载扬声器毛利率自2017年的29.50%降低至2020H1的27.62%；车载功放毛利率自2018年的30.71%降低至2020H1的22.74%；AVAS毛利率自2017年的15.87%降低至2020H1的9.37%。随着车载功放、AVAS新产品放量，规模效应带动单位成本下降，公司毛利率将有所提升。

公司已进入博士视听、大众、福特等全球主流车企和电声品牌商的供应体系，享有较高的行业地位，并获得了各类新势力汽车厂商的订单。公司现有前五大客户为大众集团（包括下属公司奥迪、宾利等）、福特集团、博士视听、上汽大众、上汽集团等，在行业内享有较好的声誉和地位。截至2021年三季度，公司获得比亚迪、蔚来、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想及华为金康等新项目定点，不断拓展客户群体边界。

公司技术优势与全球交付优势凸显，行业地位持续提升。公司技术优势表现在持续的自主研发能力、突出的同步开发能力、卓越的整车调音能力和广受认可的产品技术实力。公司在声学产品仿真与设计、整车音效设计等领域掌握了多项核心技术，获得国内外众多专利授权；具备领先的同步开发能力和丰富的调音经验，围绕产品开发、结构设计、性能提升等方面建立了核心技术体系，行业地位持续提升。同时，公司积极布局海外业务，在境外设立子公司，构建了全球性生产、销售和服务网络，与众多国际知名汽车制造厂商级电声品牌商建立了长期合作关系，具有优秀的全球交付能力。

原材料和疫情扰动，业绩短期承压。营业收入从2017年到2020年略有下降，由12.09亿元下降到10.88亿元。2021年前三季度营业收入和归母净利润快速增长，营业收入为9.17亿元，同比增长为22.89%；归母净利润为4432万元，同比增长10.1%。

公司盈利能力基本保持，期间费用稳中略升。公司盈利能力基本保持稳定，2020年毛利率为28.7%，净利率为7.0%。公司期间费用率稳中略升，管理费用率和研发费用率有上升趋势，2020年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.9%、10.4%、5.6%、2.6%。

公司主要收入来自车载扬声器，车载功放和AVAS提供新的增长点。2021年上半年公司车载扬声器营收5.35亿元，同比增长34%，占营收比例89%；车载功放营收0.36亿元，同比增长222%，占营收比例6%；AVAS营收0.1亿元，同比增长154%，占营收比例2%。

公司参与全球化竞争，海外收入占比57%。2021年上半年，公司境内营收为2.6亿元，占比43%，境外营收为3.43亿元，占比57%。其中美国营收为1.09亿元，占比18%，德国营收为0.38亿元。其他国家和地区主要有捷克、巴西、荷兰等。

1.2. 核心人员深度绑定，分享股权激发动力

公司无控股股东和实际控制人，管理层与核心技术人员拥有公司股份，深度绑定公司利益。公司前四大股东分别为上声投资、通泰投资、元和资产和元件一厂，分别持股26.25%、18.75%、18.12%和11.88%，其中上声投资、上声咨询均为公司员工持股平台，股东不存在一致行动关系。公司管理层中董事长周建明也是公司核心技术人员，持有公司股份4.79%。

公司拥有5家境内控股子公司、6家境外控股子公司，境外子公司分布于美国、德国、捷克、巴西与墨西哥，发挥生产、销售、服务、业务拓展与技术支持等功能。

公司共有技术与研发人员205人，占公司总人数的10%。核心技术人员共有7人，分别为周建明、柴国强、殷惠龙、叶超、马登永、沐永生、蔡野锋。公司具有健全的约束和激励措施制度体系，建立了具有市场竞争力的薪酬激励体系和优良的研发平台，充分激发技术人员的创新热情同时实现团队稳定。

1.2. IPO募资扩产，抓住产业升级机遇

公司IPO募集资金总额为44,666.65万元，主要投向三个项目：扩产扬声器项目、扩产汽车电子项目和补充流动资金项目。其中，扩产扬声器项目拟投资24728.11万元，主要进行车载扬声器生产线的扩产与升级。资金将对现有厂房进行装修改造，建成后将形成年产2,500万只车载扬声器的生产能力，以提升技术水平和产品品质、化解产能瓶颈、提升服务能力，满足客户更大批量、更快供货、更高品质的需求。扩产汽车电子项目拟投资14938.54万元，主要布局于AVAS、车载功放及数字化扬声器芯片模组的产能优化及提升投资建设高精度自动流水线，建成达产后年产25万台新能源汽车行人警示器、20万台车用功率放大器、15万台纯数字化扬声器芯片模组。扩产汽车电子项目有助于顺应下游汽车智能化转型发展，进一步优化产品结构，提升综合竞争力。

2. 车载功放迎机遇，量价齐升打开成长空间

2.1. 车载扬声器：全球领导者之一

车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能，一般为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组成。公司作为汽车声学产品方案供应商，可提供不同的扬声器产品组合以满足客户不同需求，公司产品覆盖了高频、中频、低频、全频、低音炮等多种重放频段的车载扬声器。

欧美体系全球采购，日韩体系较为封闭。车载扬声器行业根据下游直接客户的不同，分为前装市场和后装市场，前装市场即整车配套市场，竞争格局受汽车零部件配套模式所影响。目前全球汽车产业存在欧美体系、日韩体系两种典型的零部件配套模式。以福特集团、大众集团为代表的欧美品牌汽车制造厂商与供应商的合作关系在专业分工的基础上呈现较为开放的状态；以丰田汽车、现代汽车为代表的日韩品牌汽车制造厂商的零部件配套市场较为封闭，其车载扬声器供应商首选为本国企业。因此在全球前装车载扬声器市场，普瑞姆、艾思科集团、丰达电机、上声电子等企业参与到全球范围内车载扬声器的配套，竞争较为激烈；丰达电机、先锋电子等本土企业在日韩品牌汽车制造厂商中具备较强竞争力，格局较为集中。

公司技术优势明显，国内车载扬声器龙头，在全球享有较高地位。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争能力，车载扬声器产品的灵敏度、失真等性能指标均处于行业领先水平。根据国际汽车制造协会（OICA）数据测算，2017-2019年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为12.20%、11.88%、12.10%，在国内市场占有率分别为20.23%、19.20%、19.22%，公司车载扬声器产品在国内市场占有率保持第一。

2025年全球车载扬声器市场空间达117亿元，中国车载扬声器市场空间达40亿元。2020年全球汽车销量7797万辆，中国汽车销量2531万辆，预计2025年全球汽车销量9567万辆，中国汽车销量3039万辆。随着汽车消费升级，汽车音响系统品质不断提升，车载扬声器量价齐升，预计2025年全球车载扬声器市场空间为117.10亿元，年复合增速7%；中国车载扬声器市场空间为40.48亿元，年复合增速9%。

2.2. 车载功放：受益消费升级+智能化，量价齐升带来新机遇

车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。公司车载功放主要为数字功放，数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大等特点。数字功放系统中内置DSP处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，可提升声音输出品质，配合公司自主研发的声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。

消费升级+智能化发展，车载功放迎来发展机遇。受成本等因素的影响，对于中低配置的车型，过去汽车制造厂商更多的选择将音响系统的功率放大功能或简易的音频处理功能集成于主机内。随着汽车消费升级，中高端及豪华车型销量占比增加，下游对整车音响系统的品质的要求不断提升，车载功放在前装市场的需求逐渐扩大。此外，在汽车智能化升级趋势下，搭载中控屏幕成为当下车型的设计潮流，将车载音响系统的功率放大功能从主机中独立出来并搭载车载功放成为重要的发展趋势。音质提升需求及汽车智能化驱动的双重动力，为车载独立功放带来较大的发展空间。

全球前装车载功放市场参与者众多，行业集中度较低。从全球来看，主要的参与者有三大类，一类是伟世通、德尔福等国际知名汽车零部件供应商，该类企业多为国际汽车零部件巨头，在车载功放行业竞争地位较稳定；另一类是日本阿尔派株式会社、先锋电子等起步于电子产品的企业，该类企业在日系汽车制造厂商的车载功放市场中具有较强的市场竞争力；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业，如普瑞姆、艾思科集团等，该类企业可提供完整的汽车声学解决方案，具备一定的竞争力。

国内前装车载功放市场起步晚，本土供应商快速发展抢占份额。由于缺乏电子产品方面的先发优势和初期大规模的研发投入，国内厂商初期发展缓慢，近年来随着国内企业整体业务规模的发展和电子技术水平的提升，加之部分企业通过并购、合资等方式进行资源整合，国内车载功放企业取得较快发展。目前国内前装车载功放市场主要有两类参与者，一类是以航盛电子、德赛西威等为代表的汽车电子企业，其专注于汽车电子产品，硬件软件开发和电子产品体系较为成熟，在前装车载功放领域具备较强的竞争力；另一类是以上声电子为代表的具有汽车声学业务布局的电声企业，其在现有的客户体系内也拥有一定的竞争优势。

2025年全球车载功放市场空间431亿元，中国车载功放市场空间达137亿元。2020年全球汽车销量7797万辆，中国汽车销量2531万辆，预计2025年全球汽车销量9567万辆，中国汽车销量3039万辆。消费升级叠加智能网联化发展，车载功放量价提升明显，预计2025年全球和中国车载功放渗透率达25%，单车价值量为1800元，对应全球车载扬声器市场空间为430.51亿元，年复合增速15%；对应中国车载扬声器市场空间为136.75亿元，年复合增速14%。

2.3. AVAS：法规强制新能源车安装声学警报，提供新的增量

声学车辆警报系统（AVAS）是随着新能源汽车产业的蓬勃兴起而产生的相关配套产品，是目前大部分电动、混合动力等无噪声的新能源汽车的必备件。AVAS通过汽车总线采集车速、档位等信号，感知车辆状态，并由单片机芯片或者DSP处理器处理不同的声学信号算法，最终发出不同车速所对应的警示声音。当新能源汽车在纯电动模式下低速行驶时，AVAS可通过发出发动机模拟声音提高其可察觉性，在为行人安全提供保障的同时，也为驾驶者带来更好的驾驶体验。

强制性规定为AVAS的发展奠定政策基础。针对电动汽车的低速行驶安全性问题，美国国家高速公路安全委员会（NHTSA）、日本国土交通省（MLIT）、联合国欧洲经济委员会（UNECE）、世界车辆法规协调论坛（WP29）等近年来做了大量的研究和讨论，一致确定在具有纯电动行驶模式的电动汽车上，需配备能够在低速行驶时发出警示提示音的装置，以减小发生交通事故的概率。全球多个国家和地区的政策法规的出台使AVAS成为电动汽车强制配套的安全产品，汽车声学产品逐步进入新能源汽车车载安全领域。

AVAS行业竞争激烈，市场集中度较低。AVAS产业是随着新能源汽车的发展而兴起的新兴领域，国内外在AVAS的研究及产业化方面的差距不大。从全球来看，车载扬声器及车载功放的供应商均参与其中，包括各类汽车零部件企业、汽车电子企业、电声企业等。从国内来看，AVAS行业参与者亦众多，竞争较为激烈，市场参与者主要依托其现有汽车领域相关业务布局和现有客户资源快速切入AVAS领域，并在各自的客户体系内开展竞争。根据汉得利数据测算，2018-2019年，公司AVAS产品在国内市场占有率分别为35.36%、13.84%，处于行业前列。

避免声音同质化设计塑造公司AVAS产品优势。公司AVAS产品主要采用扬声器与控制模块结合的设计，包括分体式和一体式两种类型，分体式控制模块可集成于车载功放中，实现电子产品综合集成的设计。公司AVAS产品的设计聚焦于声音合成、设计与自适应发声等方面，通过集成自主研发的不同算法，实现不同音效的警示效果，避免新能源汽车出现动态行驶时声音同质化的现象，为其他道路使用者的安全提供保障，具有一定的产品优势。

2025年全球AVAS市场空间达34亿元，中国AVAS市场空间达16亿元。2020年全球新能源汽车销量311万辆，中国新能源汽车销量137万辆，随着国家政策的大力支持、汽车厂商的加速布局、动力电池技术的不断突破、自动驾驶的协同发展等多个因素的驱动，新能源汽车市场将迎来蓬勃发展。预计2025年全球AVAS市场空间为33.60亿元，年复合增速68%；中国AVAS市场空间16.31亿元，年复合增速72%。

3. 盈利预测及投资建议

首次覆盖给予增持评级，目标价46.02元。预计2021-2023年EPS为0.52元/0.91元/1.28元，同比增速9%/77%/41%，综合PE/PB估值，给予目标价46.02元，对应2022年51倍PE。

关键假设：

（1）车载扬声器：伴随整车配置升级，车载扬声器市场保持稳定增长，公司作为行业龙头将持续受益，整体收入稳中有升。

（2）车载功放：受益消费升级+智能化，车载功放在前装市场的需求逐渐扩大，产品量价齐升明显，收入显著增长。

（3）AVAS：随着新能源汽车市场的蓬勃发展，强制性规定给AVAS市场带来机遇，业务将实现高速增长。

PE估值法：

我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.52元/0.91元/1.28元，考虑公司车载功放快速上量，参考可比公司估值，给予公司2022年51倍PE，对应的合理股价46.41元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为4.66元/5.07元/5.67元，可比公司平均PB估值9倍，参考可比公司给予公司2022年9倍PB，对应的合理股价45.63元。

综合上述两种估值方法，取PE/PB估值的平均，给予公司目标价46.02元，对应2022年51倍PE。

4. 风险提示