【国君汽车公司深度】巨一科技：智能装备和电驱动协同下的双轮驱动

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

技术型高管引领下，公司打造了智能装备和新能源汽车核心部件的双轮驱动，下游需求拉动下两块业务将迎来高速增长，其在一体化和客户协同上的优势将不断凸显。

摘要

首次覆盖给予增持评级，目标价137.16元。预计公司2021-2023年的EPS分别为1.81/2.63/3.69元，目标价137.16元，对应2022年约52倍PE。

技术型高管引领，智能装备和新能源汽车核心部件双轮驱动。公司是汽车智能装备主流供应商，产品包括白车身/动力总成/动力电池生产线等，在产品上进一步延伸至新能源汽车电驱动等核心零部件，形成双轮驱动；公司董事长等多位高管均为机械相关专业博士（或硕士）出身，在经营管理和技术方向选择上优势突出。

智能装备需求快速增长，公司客户优势突出迎来高速增长。新能源车高景气度带动相关设备需求快速增长，技术快速迭代提升了设备更迭速度，而汽车生产的智能化、柔性化推动了设备升级也带来了额外的需求，双重带动下智能装备需求快速增长。公司丰富的客户储备迎来收获期，截至2021年Q3公司智能装备在手订单超过36亿元（预计在1-2年内交付完成），而2020年该业务收入为13.13亿元。

电驱动市场逐步向本土第三方开放，公司凭借技术积累、客户及成本协同迎来爆发式增长。技术迭代、规模经济以及快速响应等多重因素下，本土第三方电驱动供应商有望逐步崛起。公司电驱动产品已经达到行业主流水平，实现了A00到B级车的产品覆盖，在智能装备客户协同和一体化成本优势下，公司电驱动业务将迎来爆发式增长。

风险提示：智能装备业务的收入具有波动性，行业竞争加剧风险

正文要点

1. 从智能装备到新能源车电驱动，协同下的双轮驱动

技术型高管引领，智能装备和新能源汽车核心部件双轮驱动。公司是汽车智能装备主流供应商，产品包括白车身/动力总成/动力电池生产线，在产品上进一步延伸至新能源汽车电驱动等核心零部件，形成双轮驱动；公司董事长等多位高管均为机械相关专业博士（或硕士）出身，生产经营管理、技术方向选择等关键问题上的优势突出。公司客户涵盖国内外主流车企及零部件企业。

1.1. 智能装备和新能源汽车核心部件双重驱动

智能装备主流供应商，逐步形成智能装备和新能源汽车核心部件双重驱动。公司成立于2005年，以商用车车桥和主减速器装测生产线起家，从商用车到乘用车，从智能装备到新能源车核心部件，形成了双轮驱动的业务模式。2020年，公司实现营业收入14.94亿元。

公司主要产品包括智能装备整体解决方案和新能源汽车核心部件两部分。智能装备整体解决方案包括白车身智能连接生产线、汽车动力总成智能装测生产线、数字化运营管理系统和动力电池智能装测生产线及其他智能装测线等；新能源汽车核心部件主要是电机、电机控制器、集成式电驱动系统、混合动力汽车电驱动系统等。

公司客户涵盖国内外主流车企及零部件企业。公司的主要客户包含捷豹路虎、特斯拉的国际整车企业，上汽大众、广汽丰田、东风日产等合资车企，蔚来、理想等造车新势力，长城、吉利、长安等自主车企等；同时也包含麦格纳、宁德时代、国轩高科等零部件企业。2020年公司前五大客户包括吉利、上汽、大众自动变、捷豹路虎及江淮汽车。

2017年以来公司收入稳步增长，归属净利润有波动。2017-2020年，公司营业收入从12.25亿元增长至14.94亿元，维持稳步增长；2017-2020年，公司归属净利润从1.87亿元下滑至1.28亿元，新能源车行业波动下公司归属净利润有一定波动。

智能装备占比不断提升，其中汽车动力总成生产线收入快速增长。2017-2020年公司智能装备收入从8.25亿元增长至13.13亿元，而新能源车电驱动系统业务收入有所下降；而在智能装备收入中，汽车动力总成智能装测生产线收入保持快速增长，从2017年的2.2亿元增长至2020年的4.7亿元。

产品结构等影响下公司毛利率稳中有降，规模效应不足电驱动产品毛利率相对较低。2018年以来公司毛利率维持在25-30%之间，产品结构影响下略有下降；分产品看，智能装备主要产品毛利率在25-30%；而电池生产线、电驱动产品由于销量相对较小不具备规模效应，毛利率相对较低。

1.2. 核心高管技术派出身，公司持续维持高研发投入

公司多位核心高管为技术派出身，把控公司发展方向。公司董事长、副董事长、董事&董事会秘书等多位高管均为机械相关专业博士（或硕士）出身，董事长曾担任合肥工业大学汽车装备工程技术研究所所长等，巨一动力（电驱动业务）高管也具有相关产业经历。技术型高管更好的把握了行业的发展方向和公司的发展重心。

公司研发费用维持在9-10%，研发人员占比超过25%。2017年以来公司每年研发费用投入均超过1亿元，研发费用率在9-10%。而在人员结构上，截至2020年末，公司研发人员为479人，占比超过25%。

2. 设备需求高增长，公司智能装备迎来高速增长

智能装备需求快速增长，公司客户优势突出迎来高速增长。一方面新能源车高景气度带动相关设备需求快速增长，新能源车技术的快速迭代加速了设备更迭速度，另一方面汽车生产在智能化、柔性化推动设备升级也带来了额外的需求，双重带动下智能装备需求快速增长。公司丰富的客户储备迎来收获期，截至2021年Q3公司智能装备在手订单超过36亿元（预计在1-2年内交付完成），而2020年该业务收入为13.13亿元。

2.1. 新能源车高增长、技术革新快，带动设备需求高速增长

全球新能源车销量步入爆发式增长阶段，国内市场有望持续高景气。2020年以来欧洲市场开始加大对新能源车的补贴力度，政策驱动下欧洲新能源车销量开始加速增长；中国市场在特斯拉等造车新势力的带动下新能源车的自发需求也在快速形成，销量也在2020年开始爆发。同时，新能源车行业也吸引了众多巨头入场，包括科技巨头、消费电子龙头等，未来几年行业的高景气度将继续维持。

新能源车高景气度带动相关设备需求快速增长，同时新能源车技术的快速迭代加速了设备更迭速度。在下游新能源车高增长的带动下，新能源车动力总成（电机电控）、电池及车身轻量化相关的设备需求在高速增长；同时新能源车的技术迭代速度较快，加速了相关设备的更迭淘汰速度，也带来了更多的设备需求。

汽车生产在智能化、柔性化，设备升级带来了额外的需求。中国汽车工业的机器人密度仍然较低，同时人工成本的不断提升在加速行业智能化发展；从终端需求看，乘用车的消费属性不断增强，消费者对个性化需求不断突出，汽车生产的柔性化程度在不断提升。综合来看，传统车的生产设备需求也在增长。

2.2. 公司只能装备技术优势不断凸显，新增项目快速增长

在智能装备领域，公司已经具备了国内领先水平，在部分领域接近了国际领先企业的水平。在白车身生产线、动力总成生产线以及动力电池生产线上，公司主要产品的性能指标超越了行业内典型产品性能指标。以白车身生产线为例，行业内典型性能指标为智能柔性水平4-6 车型共线，换型时间60S 生产节拍51S，公司的智能柔性水平4-8 车型共线，换型时间51S ，生产节拍43S。

在白车身生产线核心装备方面，车身门盖滚边系统包边专机（Table top hemming)是白车身门盖生产线核心装备，长期被国外企业（如蒂森克虏伯）垄断，公司通过自主研发，完成包边专机产品开发，达到国外同类产品水平。

行业领先的技术水平下，公司的客户涵盖了国内外主流的传统车企、造车新势力以及零部件公司。公司从英国捷豹路虎、德国大众汽车、特斯拉德国、美国特斯拉等企业承接成套智能装备项目；白车身装备还应用于蔚来汽车、上汽大众、吉利汽车、广汽集团、北汽集团、长安汽车、长城汽车、东风汽车等国内整车企业；电池生产线的主要客户包括宁德时代、国轩高科等。

在行业需求高速增长，同时公司技术水平不断完善的情况，公司智能装备项目数量在不断增长，在手订单金额超过36亿元。2018-2020年，公司新增项目数量分别为98/113/141个，2021年1-6月新增项目达到了103个，其中1000万元以上的新增项目44个，超过了2020年全年的水平。截至2021年Q3公司智能装备在手订单 36.05 亿元，预计会在未来1-2年逐步释放。

3. 协同效应下，公司电驱动产品迎来爆发

电驱动市场逐步向本土第三方供应商开放，公司凭借技术积累、成本优势以及客户协同迎来电驱动业务的爆发式增长。技术快速迭代、规模经济以及快速响应能力多重因素下，本土第三方电驱动供应商有望逐步崛起。公司电驱动相关产品已经达到行业主流水平，实现了A00到B级车的产品覆盖，在智能装备客户协同和一体化成本优势下，公司电驱动业务将迎来爆发式增长。

3.1. 电驱动市场逐渐向本土第三方市场开放

2020年，电驱动市场主要是整车企业自产为主，第三方市场以国际零部件巨头为主。2020年新能源车电机电控市场，整车企业弗迪动力（比亚迪子公司）、特斯拉、蔚然动力、大众变速器占据了主要市场份额，部分市场在独立第三方企业手中，参与者包括了联合电子、日本电产等国际零部件巨头，本土企业除了方正电机、汇川技术外市场份额较低；而在三合一电驱动市场这种特征更加明显，主要份额被特斯拉、弗迪动力、蔚然动力、蜂巢电驱动、小鹏汽车占据。

技术不断迭代、规模经济以及快速响应能力多重因素下，本土第三方电驱动供应商有望逐步崛起。电机电控技术路线在不断升级演进，在技术改变期间，整车自研的效率相对较低；而从规模经济的角度，除了特斯拉、比亚迪等新能源车销量已经稳定在5万辆/月以上的销量，大部分车企的销量在1万辆/月左右，自供电驱动的成本劣势将会愈发明显；而在和日本电产等巨头的竞争中，本土企业的快速响应能力将得到凸显。综合来看，我们判断本土第三方电驱动供应商有望逐步崛起。

电机电控的技术路线在快速迭代。在新能源车电机领域，从圆线电机到扁线电机，从异步电机到永磁电机，电机技术在不断进步来提升功率密度；在电控领域也在经历从IGBT到碳化硅的升级。过去在燃油车优秀的发动机和变速箱是车企百年历史和技术的传承，而在新能源车领域则需要各行业人才的携手并进。

电驱动产品具有规模经济，第三方供应商的成本优势将逐步凸显。第三方供应商在2021年之前供应的产品主要是A00级别电动车为主，A00级别电动车销量在2018年以后出现较大幅度下滑带动相关供应商的收入下滑，2018-2020年方正电机、精进电动和巨一科技的电机业务均出现了一定幅度的下滑，毛利率也出现不同程度下滑，说明产品具有规模经济。随着A级别以上产品的放量，第三方电驱动企业的成本优势将会逐步凸显。

3.2. 技术&客户协同下，公司电驱动产品有望开启爆发增长

公司电驱动系统效率已经优于行业内典型产品性能指标，技术能力在不断凸显。电驱动系统的效率由驱动电机总成、控制器总成、传动总成共同决定，是衡量电驱动系统性能的重要指标。电驱动系统较高的峰值效率、高效区间占比可以使同等条件下新能源汽车行驶相同里程耗电量更少，有利于车辆续航里程的增加，是新能源汽车整车厂商和用户最为关注的技术指标。公司电驱动系统的效率优于行业内典型产品性能指标，可以满足新能源汽车整车生产厂商电驱动系统。

依托奇瑞、东风本田、广汽本田、江淮等客户，公司实现了A00 级微型车到B 级中型车的主流车型覆盖。在优质技术背书下，公司的电驱动产品在奇瑞、东风本田、广汽本田、江淮等客户中得到广泛应用，应用车型涵盖了A00 级微型车到B 级中型车的主流车型，产品包含了电机、电动以及三合一电驱动产品等。

公司电驱动收入主要由电机和电控产品贡献，两者销量接近。以2020年为例，公司电驱动业务实现1.68亿收入，其中电机、电控分别贡献0.80、0.84亿元，三合一集成式电驱动产品收入规模较小；从销量看电机电控产品的销量接近匹配。

智能装备协同叠加更高效的经营管理，公司的电驱动业务亏损控制在一定范围内，并且有收窄趋势。公司电驱动业务收入规模在还处在较小规模，由于智能装备自制更有助于公司组织经营生产，电驱动业务的亏损控制在了较小范围内，从2021年H1数据看，亏损有收窄趋势。

电驱动业务开始与智能装备形成客户协同，电驱动业务开启高速增长。公司在智能装备领域的市场地位有助于公司电驱动业务的客户开拓，两个品类开始形成客户协同。公司积极推动新能源汽车电驱动系统业务的发展，在服务好现有客户的基础上，积极拓展东风日产、一汽大众、天津大众、安徽大众、蔚来汽车、理想汽车等优质客户，并适时拓展国际市场。

原有客户+新客户的共同作用下，2021年Q3以来，公司电驱动产品销量开始高速增长。2021年H1公司电机销量为2.9万套，7-8月电机累计销量估计在1.4万套，根据NE数据公司9/10月的电机销量分别超过1.2/1.6万套，原有客户+新客户的共同作用下加速趋势明显。

4. 盈利预测与估值

目标价137.16元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021/2022/2023年EPS预测为1.81/2.63/3.69元，目标价137.16元，对应2022年约52倍PE。

关键假设：

1、营业收入快速增长：预计2021/22/23年公司营业收入分别为24.75/41.68/62.37亿元，增速分别为66%/68%/49%。其中智能装备和电驱动产品2021年起均开启加速增长。

2、毛利率略有下降：预计公司2021/2022/2023年毛利率分别为25.9%/25.57%/25.91%，毛利率整体略有下降，主要是因为电驱动产品在快速爬升期，毛利率低于整体毛利率。

PE估值法：

我们预测公司2021-2023年EPS分别为1.81、2.63、3.69元，参考可比公司给予公司2022年48倍PE，对应的合理估值为126.24元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为8.43、11.05、14.74元，参考行业平均水平给予公司2022年13.4倍PB，对应的合理估值为148.07元。

综合上述两种估值方法取平均，我们给予公司目标价为137.16元。

5. 风险提示