【国君汽车 重点推荐】双环传动：卡位新能源与机器人，打开成长新空间

本报告导读

电动化后汽齿供应链从封闭走向开放，双环凭借技术、成本、质量优势抢占行业绝对份额。2022年新项目、新品放量，公司收入和业绩持续双击。

摘要

维持增持评级，上调目标价至40.24元。考虑下游需求超预期以及公司盈利能力改善，上调公司2021-2023年EPS为0.42（+0.03）/0.75（+0.06）元/1.12（+0.17）元，同比增速537%/78%/48%，上调目标价至40.24元（原为32元），对应2023年36倍PE。

高精密齿轮制造门槛高，大批量的生产厂商尤为稀缺。中高端齿轮加工是一个极为复杂的过程，设计参数繁多，从理论参数到实际成品可能出现大量误差，需要把控每一道环节，如滚/插/剃/磨齿、热处理等。高精密齿轮的制造涉及到技术、装备、人才、管理等诸多方面，不是仅仅依靠单要素。大批量制造涉及到多设备、多产品、多个工艺的同时配合，对生产管理的要求成倍提升，因此大批量制造高精密齿轮的厂商十分稀缺，双环是全球为数不多的厂商之一。

电动化重塑汽齿供应格局，双环inside新能源电驱动。由于电机转速是内燃机的3-5倍，齿轮不仅要高强度、小尺寸，还要承受高转速，实现高NVH，齿轮精度和噪音要求提升。国内6级以上精度的齿轮制造商屈指可数，而双环已实现4级精度齿轮的大批量制造，公司拥有一百多台高精度磨齿机装备，高精密的产能和能力均领先同行。公司占有国内A00级以上纯电市场份额50%以上，并随着电动化深入份额持续提升。

机器人关节提供第二成长曲线。全球机器人减速机市场被外资垄断，而减速机是机器人最关键的部件。公司RV减速器实现盈利拐点，新产品即将上市，叠加产能扩张，机器人业务蓄势待发。

风险提示：新能源汽车市场不及预期，原材料价格波动，新产品订单不及预期。

正文要点

1. 高精密齿轮制造门槛高，格局优

1.1. 动齿轮市场千亿级以上，国内中高端齿轮制造商稀缺

齿轮是轮缘上有齿能连续啮合传递运动和动力的机械零件，由于传动效率高、传动比准确、功率范围大等优点，齿轮机构在工业产品中广泛应用，其设计与制造水准会直接影响到工业产品的品质。

齿轮产品可分为车辆齿轮与工业齿轮两大体系。车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，价值一般占整车总价的7%-15%。车辆齿轮市场约占整个齿轮市场的62%，其中车辆齿轮零件约占车辆齿轮的50%。

齿轮传动在汽车上广泛应用，主要作用有：1）变速：如变速箱/减速器齿轮，将发动机/电机传来的转速降低或增大，以满足汽车行驶的需求；2）变矩：如汽车变速箱，驱动桥中的主减速器。3）变向：如汽车的主减速器和差速器。

国内齿轮行业3000亿左右产值，傲居世界首位。目前，全国齿轮企业近5000家，骨干齿轮企业300多家，年销售亿元以上仅200多家。

我国齿轮行业结构分化明显，高端产能稀缺，中低端产能过剩。据齿轮行业协会统计，高、中、低端产品的比例大约为25%、35%和40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例大约为15%、30%和55%，其中汽车自动变速器、机器人精密减速器、350km/h以上高铁用齿轮传动装置还不能满足需求，仍大量依赖进口。

1.2. 齿轮易做难精，好一点，好很多

按照精度来划分，齿轮共有12个等级，其中0级是精度最高的齿轮，0-3级 主要为标准测量齿轮，4-6级齿轮为高精度传动齿轮，7-8 级为普通的传动齿轮，9-12级为低档齿轮。齿轮应用领域的不同导致对齿轮的精度要求也存在差异，如对中高端乘用车 的精度要求大多为 4-6 级，而手动变速器、商用车、农机以及工程机械大约在7-8级。

齿轮加工的主要工序包括粗加工、热处理、精加工等。根据不同结构要求，齿轮零件加工具体的工艺流程包括：锻造制坯→正火→精车加工→插齿→倒尖角→滚齿→剃齿→（焊接）→热处理→磨加工→对啮修整。

常用的热前齿加工工艺为滚齿或者插齿, 加工后的精度等级7-9级, 更高精度的齿轮需要通过热后精加工，如磨齿和珩齿来提高齿面质量。精加工之后，齿轮的表面粗糙度、波纹度会提升，齿面精度提高，齿形齿向精度提高，产品质量提升。

高精密齿轮的制造涉及到技术、装备、人才、管理等诸多方面，不是依靠单要素。企业需要在设计分析、仿真等软件，高端齿轮装备、材料及其热处理技术、试验技术与方法、润滑油等各方面都要一定的积累和经验。齿轮生产过程中设备的选择、产线的布置、刀具的设计还会影响生产节拍和生产效率。

齿轮加工是一个极为复杂的过程，以齿轮误差和噪音为例，齿向误差、齿廓误差、跳动误差、齿距误差、齿面粗糙度都会影响齿轮制造的误差，齿轮设计、制造、安装、维护等环节的处理不当将可能引起齿轮噪音。

1.3. 双环深耕齿轮40余年，批量精度达4级以上

双环传动创立于1980年，在40多年的发展过程中一直专注于精密传动齿轮的研发、设计、制造与销售，2020年公司齿轮制造收入约30亿元，是全球最大的专业汽车齿轮制造商。

公司产品精度行业领先，最高稳定批产4级高精度齿轮。目前公司产品齿轮模数从0.5-6mm不等，齿数从3-300不等，大部分产品精度等级可以达到国标4-9级，而通过磨齿加工的齿轮则可以稳定达到国标4级，即高精度传动齿轮中精度等级中最高的一级，而国内传统齿轮供应商大多只能生产7-8级的齿轮，对于高精度齿轮的生产能力不足。

1.4. 专业的经营团队打造专注的双环

公司核心管理团队大多来自市场化人才，具备丰富的专业经验。管理层均持有公司股份，彰显经营信心。2020年11月，公司实施员工持股计划，35名核心员工参与公司股票认购，包括12名董高监和23名中层管理人员和骨干人员。

现任董事长吴长鸿从基层起步，具有丰富的技术和管理经验，历任玉环县振华齿轮厂及台州齿轮厂生产主管，销售主管，台州齿轮厂销售副总经理，浙江双环控股集团股份有限公司总经理，是中国齿轮专业协会常务理事，中国齿轮行业优秀企业家。

总经理张民行业经验丰富，先后担任德国斯图加特大学机床研究所任切削技术组研究职员、德国马勒滤清器系统有限公司工程师、奥地利TCM国际刀具咨询与管理集团项目经理、大众汽车自动变速器(大连)有限公司生产总监、吉利汽车集团宁波上中下自动变速器有限公司总经理等。

环动科技核心负责人张靖博士曾先后就职于抚顺新抚钢铁有限责任浙江双环传动机械股份有限公司，诺迈士(韩国)科技有限公司，重庆铁马工业集团有限公司，浙江双环传动机械股份有限公司研发部部长，浙江双环传动机械股份有限公司精密传动智能制造中心总经理。

2. 汽车电动化重塑汽齿格局，双环独占鳌头

2.1. 电动化促进汽车齿轮外包化

由于电动车中电机转速比传统燃油车更快，因此在噪音、转速和扭矩等方面对齿轮要求更高，中小厂商没有相关技术和设备很难做到。传统汽车要求齿轮的转速为6000-8000转/分，电动汽车则要达到15000-20000转/分，电机转速的提升带来齿轮精度要求和噪音要求的提升。

主机厂竞争焦点转变，外包齿轮的意愿加强。随着汽车新四化浪潮的到来和竞争加剧，主机厂需要将更多的精力和资源投入到电动化、智能化、网联化等领域，齿轮制造的资金和资产投入多，不是当前主机厂最前置的竞争焦点，因此在电动化阶段主机厂倾向将齿轮外包，而中小厂商受技术和设备的限制，很难满足新能源汽车齿轮的精度要求，市场主要向中高端的齿轮龙头集中。

电动化促进汽齿供应链由封闭走向开放。传统汽车体系下，除了简单的手动箱，自动变齿轮的齿轮大多由变速箱厂自制，仅有少量的第三方厂商有机会和能力参与到自动变齿轮供应中，而双环是国内为数不多为自动变配套齿轮的厂商，且是全球最优秀的变速箱厂采埃孚在亚太市场的独家供应商。

2.2. 包化卡位新能源，双环inside

双环已全面覆盖新能源汽车市场主流客户和Tier 1供应商。在新能源车领域中，双环与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚来、舍弗勒、日电产等全球优秀整车及零部件企业进行合作，产品覆盖了一系列国内外新能源车型。据乘联会统计，2020年新能源汽车销量排名前20的车企占中国新能源汽车总销量的77%，双环传动是其中绝大部分的直接或间接供应商，几乎覆盖新能源汽车主流市场的所有客户和Tier 1供应商。

2020年双环在A00级以上的纯电市场的份额接近50%。根据年报披露，2020年双环纯电动汽车传动件销量为150.6万件，按一套减速箱需要2个齿轮和1个齿轮套组，外加电机中的一根电机轴，每辆单减单电机纯电动车需要4个齿轮传动件，公司2020年纯电动汽车出货量约为38万台套。2020年国内A00级以上纯电动减速箱出货量约80万辆，公司在A00级以上纯电动市场份额接近50%。

据统计，2021年1-11月A00级以上纯电累计销量149万辆，除长城汽车外，双环覆盖其他前15的主流品牌，公司在纯电（A00级以上）品牌覆盖率接近90%，考虑配套比例，北美客户国产化后，市场份额超过70%。2021年1-11月混动汽车累计销量60.7万辆，比亚迪、理想、上汽、领克、丰田、沃尔沃均为双环客户，公司在混动市场的品牌覆盖率超过75%，考虑配套比例，双环在混动市场份额约50%。

2025年全球新能源汽车电驱动齿轮市场将超过200亿元。假设纯电汽车每套减速器500元，平均每辆车配套1.2套电驱动（考虑部分车型双电机），混动汽车每套电驱动齿轮价值量1000元左右，预计2025年全球新能源电驱动齿轮市场为222亿元，中国市场为74亿元。

3. 第二成长曲线：机器人关节

3.1. 高精密传动的明珠：机器人减速机

减速机是工业机器人的三大核心器件之一，占机器人成本构成的三分之一左右，决定着机器人精度、稳定性、负荷能力三个核心指标，尤其对精度的影响大，减速机的性能好坏直接影响到工业机器人的应用。

RV减速器与谐波减速器是最广泛使用的机器人减速机。RV减速器负载能力高、刚性大、可靠性高，主要用于机器人大肩部等负重载的位置，一台工业机器人的腿部、腰部和肘部需要4-6台RV减速器。谐波减速器体积小、传动比高，主要用于机器人小臂、腕部或手部。

全球机器人减速器被日本厂商统治，全球谐波减速器龙头为哈默纳科，RV减速器龙头为纳博特斯克。据统计，纳博特斯克大约占据了整体减速机市场的60%市场份额，哈默纳科大约为15%的市场份额，住友和Spinea分别占据10%、5%的份额，其余品牌合计占据约10%的份额。

减速机内部为高精度的元件齿轮相互啮合，对材料、精密加工装备、加工精度、装配技术、高精度检测技术都有极高的要求，产品质量差异无法通过外观判断，需要长时间的验证，因此减速机的国产化进展缓慢。

3.2. 中国工业机器人是全球最大、最具潜力的市场

中国工业机器人市场全球第一，市场需求占全球50%左右，年销量超15万台，年产量超30万台。根据IFR统计，2020年国内工业机器人销量达15.6万台，同比增长11%，市场规模连续世界第一，市场份额约50%。据国家统计局统计，2021年1-11月国内工业机器人产量33万台，同比增长49%。据IFR预计， 2021年我国工业机器人市场规模将达到446亿元，到2023年，国内市场规模进一步扩大，预计将突破 589 亿元。

我国工业机器人密度与发达国家仍有差距，具有较大的潜在增量空间。2019年全球工业机器人装机密度为113台/万人，新加坡和韩国是全球机器人装机密度最高的市场，每万人机器人装机数量分别达到918台和855台，而中国市场工业机器人密度仅187台/万人，远落后于发达国家。

国内减速机长期被卡脖子，制约了国产机器人行业的发展。由于海外品牌几乎垄断了减速机制造，国内的减速机国产化缓慢，导致长期以来减速机企业实施差异化供货策略，如纳博特斯克、哈默纳科禁止ABB、发那科、安川、库卡等主流机器人整机厂商把减速机二次销售给中国本土企业；当供货给中国公司时，售价则是ABB等企业采购价的2-4倍，且供货周期长达3个月至半年以上，不仅大幅压缩了本土机器人企业的利润空间，还拖累了本土机器人企业的开发进度。

减速机国产化有望进一步推动国产机器人发展，2025年国内减速机市场空间预计超过100亿。受制造业升级和疫情催化影响，新能源汽车、3C电子等领域“机器换人”需求持续释放，国产工业机器人产量大增，并逐步向医疗、光伏、金属制品、仓储物流、家电等应用领域渗透，市场潜在增量空间可观。

一般工业机器人每个关节都需要配备一台减速机，负载20kg以下的小臂、手腕关节可采用谐波减速器，大臂位置使用RV减速器，多关节机器人一般需要4-6个减速机。2020年国内工业机器人产量23.7万台，同比增长19.1%，假设平均每台机器人5个关节，行业年复合增速25%，预计2025年国内减速机市场空间117亿元，年复合增速22.4%，考虑当前国产减速机的渗透率极低（估计10%左右），国产减速机的复合增速将远超行业增速。

3.3. 机器人减速机的国货之光——双环传动

依托齿轮主业，发挥制造积累优势，公司是国内机器人关节的后起之秀，RV减速器年出货量超过2万颗，是国内为数不多大批量产的减速机厂商。公司2014年3月立项“工业机器人RV减速器”，进行减速器研发、设计和新设备采购，并在年内已完成RV-C、RV-E两大系列多种型号减速器的设计工作和台架测试。2015年5月，募集资金3亿元投入机器人RV减速器产业化项目，实现产能6万套工业机器人RV减速器的生产能力。2016年11月与新松机器人签订《合作框架协议》，2018年3月与埃夫特签订1万台减速器供货协议。目前，公司开发了40余种高精密减速器，客户全面覆盖国内主流的机器人厂商。

为保障机器人关节业务顺利运营，公司2020-2021年将机器人关节业务和团队单独拆分成子公司独立运营，同时通过股权深度绑定核心技术人员。2020年4月，公司以自有资金出资2,000万元设立全资子公司浙江环动关节科技有限公司，核心技术人员张靖博士担任环动科技的负责人。2021年8月，核心技术团队和公司管理层向环动科技增资，股权深度绑定后，充分地调动环动科技经营管理团队、核心骨干的积极性,有效地吸引、稳定优秀人才。

公司机器人业务蓄势待发，提供潜在估值溢价。根据公司公告披露，2020年环动科技（机器人关节业务子公司）实现收入2617万元，净利润584万元，2021H1实现收入4227万元，净利润449万元，公司RV减速机业务顺利实现盈利拐点，预计随着出货量的提升，盈利表现将进一步改善。公司谐波减速器2018-2019年投放市场，2021年基本完成了市场验证，预计2022年将进行市场推广，打开环动科技的成长新空间。

对比机器人关节的同行业公司，环动科技具备较高的估值溢价潜力。全球谐波减速机龙头哈默纳科PE估值长期在30-60倍波动，国内谐波减速机龙头绿的谐波PE估值中枢约为150倍，纳博由于RV减速器只占其业务收入的40%，估值相对较低，PE估值区间为16-32倍。

4. 盈利预测与估值

维持增持评级，上调目标价至40.24元。公司新订单释放超预期，盈利能力不断改善，上调公司2021-2023年EPS为0.42（+0.03）/0.75（+0.06）元/1.12（+0.17）元，同比增速537%/78%/48%，上调目标价至40.24元（原为32元），对应2023年36倍PE。

关键假设：

（1）乘用车齿轮：公司在新能源汽车齿轮中占比超过50%，随着北美客户以及其他新能源汽车订单的释放，公司收入保持快速增长。

（2）商用车齿轮：公司是采埃孚独供、伊顿康明斯主供，2020年是AMT重卡爆发元年，借鉴欧美AMT重卡渗透率普及经验，未来3-5年我国AMT重卡渗透率将从10%迅速提升至50%以上，公司是AMT重卡变速箱主要齿轮供应商，行业结构性变化保障公司商用车齿轮板块稳中有增。

（3）工程机械齿轮：公司客户以海外龙头为主，并开拓国内中高端需求提供新的增量，工程机械板块预计稳中有增。

（4）机器人关节：机器人RV减速器国产化+新品上量+扩产，公司订单饱满，预计将实现快速增长。

估值：

可比公司选取国内汽车齿轮制造商精锻科技和专注单一品类的汽车零部件公司星宇股份、福耀玻璃，采用PE和PB法估值。

PE估值：公司是高精度汽车齿轮制造龙头，也是汽车板块单车配套价值量较高（超过500元）、专注单一品类（齿轮收入占比超80%）、市场占有率高（A00级以上纯电减速箱市场份额超过50%）的零部件企业，因此可参考同行业或业务结构相似的上市汽车零部件公司精锻科技、星宇股份和福耀玻璃的估值情况。可比公司2023年平均PE估值20.8倍，考虑公司在新能源汽车减速箱的市场份额超过50%，下游新客户陆续批产，公司实现高于行业的增长，机器人业务放量提供估值溢价，给予高于可比公司平均估值水平，给予35倍PE，对应合理股价39.2元。

PB估值：我们预测公司2021-2023年每股净资产5.01元、5.77元、6.88元，公司下游供不应求，为了新项目未来几年仍在扩产中，给予略高于行业水平的估值，给予公司2023年6倍PB，对应的合理股价41.28元。

综合两种方法，取两者平均，上调公司目标价至40.24元（原为32元），维持“增持”评级。

5. 风险提示

新能源汽车市场不及预期。公司在新能源汽车市场拥有绝对的份额，其中A00级以上纯电减速器齿轮份额超过50%，新能源汽车将是公司收入的最主要贡献来源，如果新能源汽车市场发展大幅低于预期，公司未来收入增长可能面临压力。

产能利用率不及预期。公司所处的齿轮制造行业具有典型的重资产特征，一旦产能利用率较低，公司将面临庞大的设备折旧压力，侵蚀公司业绩。

新产品订单不及预期。公司积极开拓差速器总成、机器人关节等新品类的市场，新订单获取有可能低于预期对公司收入增长有不利影响。

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