【国君汽车首次覆盖】瑞鹄模具：模具&产线迎来加速，布局轻量化零部件

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司聚焦汽车制造专用装备，经营状况稳步提升。区域优势下模具、产线需求不断增长，产能释放业绩迎来拐点。布局大型轻量化零部件，打造新的增长点。

摘要

目标价22.75元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021/2022/2023年的EPS为0.68/0.91/1.24元，参考可比公司给予公司2022年25倍PE，目标价22.75元。

模具和产线客户加速开拓，在手订单不断增长。公司主营业务包括汽车模检具和焊装产线，2017年以来公司业绩整体保持稳步增长。公司产品获得国内外整车厂商的认可，成功开拓包括北美国际领先电动车企的多个新能源品牌客户。公司在手订单充足且仍在不断增长，截至2021H1公司在手订单金额22.73亿元（2020年末为20.24亿元）。

安徽省新能源车产业集群带来公司模具&产线需求的快速增长，产能释放业绩迎来加速。安徽省新能源车产业集群效应愈发明显，就近配套需求下拉动对公司模具以及产线需求的快速增长。近年受制于产能公司营收保持相对稳定，而公司新建产能将在2022-2024年陆续投产，带动公司业绩的加速增长。

公司在材料、模具、工艺等领域不断积累，延伸至大型轻量化零部件，打造新的增长点。在轻量化零部件领域不断积累：公司长期从事铝板件模具设计与制造，掌握轻量化材料性能；轻量化车身覆盖件模具应用于捷豹XFL、福特猛禽等高端车型；通过技术积累和外部人才引进，在轻量化工艺方面实现了一定储备。公司与奇瑞科技、永达科技设立合资公司，布局大型轻量化零部件，打造新的业绩增长点。

风险提示：轻量化零部件研发不及预期、行业竞争加剧的风险。

正文要点

1. 聚焦汽车制造专用装备，经营状况不断向好

模具和产线客户加速开拓，在手订单不断增长。公司主营业务包括汽车模检具和焊装产线，2017年以来公司业绩整体保持稳步增长。公司产品获得国内外整车厂商的认可，成功开拓包括北美国际领先电动车企的多个新能源品牌客户。公司在手订单充足且仍在不断增长，截至2021H1公司在手订单金额22.73亿元（2020年末为20.24亿元）。

1.1. 聚焦汽车制造专用装备，服务白车身核心工艺

公司围绕汽车白车身制造，打造冲压、焊接装备业务集群。2002年，在国内汽车装备制造能力处于空白的背景下，奇瑞科技等股东决定在汽车工业装备领域进行合作，设立公司前身安徽福臻。经过十余年的发展，公司在汽车冲压模具领域已达到国内先进水平。2020年实现营业收入9.5亿元。

公司当前业务分为模检具和焊装生产线两大板块。包括汽车冲压模具、检具及焊装自动化生产线的开发、设计、制造和销售，为国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业之一。

公司业务涵盖白车身核心工艺，在整车制造装备投资中占比大。白车身是指车身结构件及覆盖件焊接总成，包括前翼板、车门、发动机罩、行李箱盖，但不包括附件及装饰件的未涂漆的车身。公司的业务涵盖冲压模具、冲焊检具、焊装自动化生产线的全套装备体系，可以实现白车身制造全流程的服务支撑。根据机械工业第九设计研究院数据，《未来十年我国汽车整车制造装备探析》中公布的数据，公司业务对应的冲压工艺装备与焊装工艺装备，合计占汽车整车制造装备投资比例为45%。

公司核心业务汽车模具需求稳定。模具是一种对原材料进行加工，赋予原材料以完整构型和精确尺寸的专用工艺装备。汽车模具的需求稳定性强，与整车产销量没有一一对应关系，而与下游新车型开发或改型需求及投资相关。2017-2020国内汽车产量下滑，公司模具业务并未显著受到汽车产量下降的影响。

管理层长期从事汽车制造专用设备行业，团队保持高稳定性。公司实控人及董事长柴震毕业于吉林大学，高级工程师，安徽省模具行业协会副理事长，从事汽车制造专用设备行业近30年，自1997年在奇瑞汽车任职，自2005年起在公司及前身任职。

1.2. 近年公司经营稳中有进，打造车身覆盖件模具国内龙头

2017年以来公司营业收入、归母利润整体保持增长。营业收入从2017年的6.6亿元，增长到2020年的9.5亿元，2017-2020年公司营收CAGR为13.0%。归母净利润从2017年的0.76亿元，增长到2020年的1.03亿元，CAGR为10.7%。2021Q3，公司实现收入6.6亿元，同比增长10.65%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长12.2%。

模检具业务在收入中占比最大，且毛利率有所增长。2021H1，公司模检具收入占比为60.6%，焊装自动化生产线收入占比为38.5%。公司毛利率保持稳定，2021H1为27.0%。其中，模检具毛利率有所提升，从2018年的25.2%提升至2021年H1的31.2%。2016-2021H1，焊装自动化生产线收入占比不断提升，模检具业务毛利占比基本稳定。

公司出口逐渐打开局面。外销收入占比由2017年的19.5%，增长到2021H1的24.8%。随着北美某国际知名新能源汽车等客户的开拓，预计公司外销收入将继续增长。相比于内销，外销产品利润率更高，预计公司盈利水平将得到支撑。

公司产品获得国内外整车厂商的认可，成功开拓多个新能源品牌客户。客户范围包括东风汽车、广汽集团、奇瑞汽车、北汽集团、长城汽车、吉利汽车等国内主流自主品牌，捷豹路虎、广汽菲克、广汽本田、一汽大众、上汽大众、江铃福特等合资品牌，以及福特、雷诺、标致雪铁龙、菲亚特克莱斯勒、保时捷、奥迪等国际品牌。2021H1，公司在新能源市场持续取得突破，成功进入北美某国际知名新能源汽车全球供应商体系，并成功承接订单；同时与国内多个一线新能源汽车品牌建立战略或业务合作，并持续承接订单。

客户集中度不断优化。前五大客户收入之和占比从2017年的69.9%，下降至2020年的52.8%，关联方及第一大客户奇瑞汽车的收入占比由2017年的32.5%，下降至2020年的16.8%。

公司在手订单充足，业务收入可预期性较强。公司的主要产品模具及焊装生产线均为非标产品，具有很强的定制化特征，公司采用“以销定产、以产订购”的经营模式，从订单承接到产品最终交付一般需要14-24个月周期。截至2020年末，公司在手订单20.24亿元。截至2021H1，在手订单金额22.73亿元，预计2021年年末在手订单金额将会继续增长。

公司净利率近年行业领先，收入规模有望冲击车身覆盖件冲压模具龙头。2021H1，公司净利率为14.0%，处于行业领先地位。公司订单充足，预收账款占流动负债比例远高于同行，收入规模不断扩大。2020年公司汽车模具收入达6.1亿元，实现行业领先。

2. 覆盖件模具增量需求旺盛，产能改善催化业绩爆发

安徽省新能源车产业集群带来公司模具装备需求的快速增长，产能释放业绩迎来加速。安徽省新能源车产业集群效应愈发明显，众多零部件和整车企业纷纷入局，就近配套需求下拉动对公司模具以及产线需求的快速增长。近年受制于产能公司营收保持相对稳定，而公司通过IPO、可转债等方式募集资金新建的产能将在2022-2024年陆续投产，带动公司业绩的加速增长。

2.1. 区域联动，新能源相关装备增量需求旺盛

公司地处安徽，有望与地区新能源汽车产业实现联动发展。近年来，安徽省新能源汽车产业发展势头强劲。目前，安徽以合肥、芜湖为中心，以大众、蔚来、江淮、奇瑞、阳光电源、国轩高科等企业为代表，构建了整车—电池—电机—电控的全产业链体。2021年，安徽省汽车产量突破150万辆，其中，新能源汽车产量达25.2万辆，居中国中部第一，同比增长1.4倍，占全国比重7%。

就近配套率的提升有望拉动公司产品需求。一方面，地方政策支持就近配套。据《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021—2023年）》，2023年安徽新能源汽车零部件就近配套率将达到70%以上。另一方面，汽车制造装备运输费用高昂，如一套汽车冲压模具往往重达数十吨，就近配套将降低整车厂商运输成本。

新能源车型上新速度快，加大对车身模具需求。新能源汽车相比传统汽车更加注重外观的潮流感、科技感，新车型投放频率不断加快。随着车企提升产品更新换代的速度，全新车型开发周期由原来的4年左右缩短到1-3年，旧车改型周期由原来的6-24个月缩短到4-15个月。车型的更新将增加对车身模具尤其是覆盖件模具的需求。

覆盖件模具附加值高，公司将受益于覆盖件模具收入占比提升。汽车覆盖件，指构成汽车车身内外表面的冲压件，直接决定汽车的外观形状。覆盖件模具单价高，技术难度大，覆盖件模具收入占比提升将拉动公司营收增长。

2.2. 项目投产，产能瓶颈近期内将得到改善

近年受制于产能，公司营收未得到充分释放。公司采取以销定产的经营模式，2017-2019年间公司产能处于饱和状态。2019年公司汽车冲压模具线产能小时利用率达110%，焊装自动化生产线产能小时利用率为128%。

公司已通过IPO、可转债等方式募集资金新建一批产能。2020年9月公司通过IPO募资三大项目：“中高档乘用车大型精密覆盖件模具升级扩产项目”建成达产后将新增年产180套中高档乘用车大型精密覆盖件模具的生产能力，项目建设期为18个月，达产期首年销售收入预计达2.9亿元；“基于机器人系统集成的车身焊装自动化生产线建设项目（一期）”建成达产后将新增年产6条基于机器人系统集成的车身焊装自动化生产线的生产能力，项目建设期为24个月，达产期首年销售收入预计达3.1亿元；“汽车智能制造装备技术研发中心建设项目”，面向汽车新能源化、轻量化、智能化及网联化等汽车行业发展方向，项目建设期为24个月。

2021年11月公司发布可转债，募资项目为“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”，形成年产288套新能源汽车轻量化车身及关键零部件大型精密成形模具的生产能力，建设周期预计为24个月，达产期预计实现年均销售收入4.5亿元。

2022年起新建产能将陆续投产，为公司收入的进一步增长提供客观条件。模具升级扩产项目最早于2022年2月达到可使用状态，焊装产线项目最早于2022年8月达到可使用状态，模具装备新建项目预计将于2024年完工。

3. 由模具切入零部件制造，新能源汽车轻量化前景广阔

公司通过在材料、模具、工艺等领域的积累，延伸至大型轻量化零部件，打造新的增长点。公司长期从事铝板件模具设计与制造，掌握了轻量化材料力学性能；公司轻量化车身覆盖件模具应用于捷豹XFL、北美福特猛禽等高端车型；通过技术积累和外部人才引进，公司在轻量化工艺方面也在了一定储备。通过与奇瑞科技、永达科技设立合资公司，布局大型轻量化零部件，打造新的业绩增长点。

3.1. 汽车轻量化大势所趋，高技术要求促进行业头部集中

汽车轻量化是行业大势所趋。碳中和目标一方面推动新能源汽车快速渗透，而新能源汽车解决里程焦虑，必须考虑车身轻量化；另一方面，对降低燃油车油耗也提出了要求，因而燃油车也有必要降低车重。

轻量化材料和先进工艺近年来在汽车轻量化领域应用加快。汽车轻量化的主要技术路径可以分为三类。一类是结构优化，通过独特设计减轻实现车身同等力学性质所需的结构重量；一类是使用轻量化材料代替普通钢材，一般使用铝合金、高强度钢和复合材料；一类是采用先进工艺，如一体化压铸等。伴随铝合金、一体化压铸的技术进步，以及头部车企的示范作用，材料与工艺已成为汽车轻量化的突破点。

材料方面，新能源车辆中有望大量使用铝合金降低结构重量。新能源汽车电池包重达数百千克，为了抵消电池包带来的增重，厂商积极追求车身轻量化。铝的密度大约是钢的34%，传统汽车中车身约占整车重量的30-40%，如果用高强度钢替代普通钢材能减重约11%，而如果采用铝合金能减重约40%。据国际铝协预测，中国2025年乘用车用铝量将达到187 kg/车，而纯电动车用铝量将达到226 kg/车。

工艺方面，新能源车辆中有望大量运用一体化压铸件。压铸是一种金属铸造工艺，其特点是利用模具内腔对融化的金属施加高压。传统的汽车大型零部件采用钢板焊接成型，工序多，结构复杂，其焊点往往成为结构的薄弱点。一体化压铸技术工序少，成型重量更轻，且材料各个方向力学性质相同，综合力学性能强于钢焊接件，此前已在汽车发动机、变速箱上使用。特斯拉引领了在白车身使用大型压铸件的潮流。以Model Y车型的后底板为例，使用一个大型压铸件取代了传统的焊接成型的几十个零件，结构重量大大减轻，也降低了生产成本。

铝等轻量化材料力学性质复杂，成型难度系数大。零部件方面，铝件生产工艺复杂，连接难度大，且强度较低，维修成本高。模具方面，铝板件覆盖件模具制造难度远高于钢板件覆盖件模具。由于铝板成形差，回弹难以控制，相似零件的回弹是钢板的数倍，对冲压工艺分析、模具设计水平、模具装配精度及钳工调试水平要求更高。

一体化压铸工艺设计复杂，需要材料、模具和工艺等方面的深入研究。一体化压铸的大吨位压铸机，全球只有少数厂家生产。在压铸过程中，各个环节都面临技术考验：薄壁结构或者壁厚变化结构将导致难以实现良好的冲型；排气不良将产生内部气孔；铸件冷却过程需要事先精密的仿真预测，尺寸形变依赖精加工工艺。

新材料和新工艺的使用对零部件与模具技术水平要求更高，有利于行业向头部厂商集中。预计以公司为代表的汽车模具头部企业在轻量化车身市场中更具竞争优势。此外，由于一体化压铸减少了冲压零部件，预计将大量压缩小型零部件的模具需求，但是暂不影响公司主营业务大型覆盖件模具的需求。

3.2. 公司积累丰富经验，轻量化产品有望爆发增长

公司通过设立合资公司，进入汽车轻量化零部件制造领域。2021年11月，公司与奇瑞科技、永达科技共同投资新能源汽车轻量化零部件项目，项目建设内容主要为节能与新能源汽车精密铝合金压铸件的开发、设计和制造，满产后具备年产50万套汽车大型轻量化零部件生产能。三方共同出资设立芜湖瑞鹄汽车轻量化技术有限公司，注册资本10,000万元，其中公司持股45%，奇瑞科技持股35%，永达科技持股20%。

公司在轻量化领域积累了大量经验。材料方面，公司长期从事铝板件模具设计与制造，掌握了轻量化材料力学性能。公司攻克了铝合金在冲压成形过程中容易产生破裂、起皱、回弹等难题，开发出全铝车身成形装备。模具方面，公司轻量化车身覆盖件模具应用于捷豹XFL、路虎揽胜极光、北美福特猛禽等高端车型，并且有望实现冲压模具向压铸模具的技术迁移。工艺方面，公司通过历史技术积累、自主研发，结合人才引进，有望实现一体化压铸零部件较高良率。

预计公司2024年将实现轻量化模具与零部件双驱动。公司现有高速成长的轻量化冲压模具项目，预计2022年冲压模具改造产能项目完成，2024年冲压模具新建产能项目完成。假设轻量化零部件项目建设周期为2-3年，则2024年将同时产生轻量化车身模具与零部件的收入。届时，公司轻量化产品有望实现爆发式增长。

4. 盈利预测与估值

目标价22.75元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021/2022/2023年EPS预测为0.68/0.91/1.24元，目标价22.75元，对应2022年25倍PE。

关键假设：

（1）营业收入快速增长：预计2021/22/23年公司营业收入分别为10.46/13.11/17.26亿元，增速分别为10%/25%/32%。其中模具和产线开启加速增长。

（2）毛利率逐步提升：预计公司2021/2022/2023年毛利率分别为26.2%/27%/27.5%，毛利率整体稳步提升，主要是毛利率更高的新能源产品占比不断提升。

估值：

PE估值：我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.68、0.91、1.24元，参考可比公司给予公司2022年25倍PE，对应的合理估值为22.75元。

PB估值：我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为6.35、6.99、7.87元，参考行业平均水平给予公司2022年3.8倍PB，对应的合理估值为26.56元。

综合上述两种估值方法出于谨慎性原则，我们给予公司目标价为22.75元。

5. 风险提示

一体化压铸零部件研发进度不及预期。压铸工艺与公司原有的冲压工艺有差异，零部件研发与模具研发也有差异。公司存在研发失败、良率不高、订单不足的风险。