【国君汽车重点推荐深度】伯特利：纯正自动驾驶标的，线控制动爆发前夕

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

新能源车和自动驾驶双重拉动下，线控制动渗透率在加速提升，公司线控制动业务有望迎来爆发式增长；公司在ADAS的优势不断凸显，具备成为底盘电子龙头的潜力。

摘要

维持目标价98.4元，维持增持评级。维持公司2021-2023年的EPS预测为1.36/1.86/2.46元，维持目标价至98.4元，对应2023年40倍PE，维持增持评级。

新能源车+自动驾驶双重驱动，线控制动迎来爆发，从中长期看one box方案会成为主流方案。由于缺乏真空源，且需要能量回收提升续航里程，新能源车成为线控制动重要应用场景；线控制动能够提供更高频次、更精确的主动刹车功能，更好实现L1及以上级别自动驾驶。one box方案在成本、结构以及能量回收等方面具有明显优势，从而中长期会成为主流方案。

疫情冲击汽车芯片供应，公司线控制动客户加速突破。公司是国内制动领域龙头，集成式线控制动系统（WCBS）也是首款自主产品，于2021年6月量产。2021年Q3以来东南亚疫情影响博世ESP芯片供应，公司线控制动迎来发展契机，客户突破明显提速，2022-2023年出货量有望超预期。

公司在ADAS上的优势不断凸显，具备成为底盘电子龙头的潜力。通过外部人才引入等方式，公司在感知层也不断突破，基于前视摄像头系统的ADAS系统已经获得多家主机厂定点，执行层（自身在制动领域的优势）和感知层的双重推进下，公司在ADAS上的竞争优势在不断凸显。随着自动驾驶功能的不断升级，底盘电子的功能协同的重要性在不断凸显。制动是底盘上难度最大的产品，如果以现有功能为基础进行底盘域整合，公司作为制动系统龙头有潜力成为底盘电子龙头公司。

风险提示：轻量化盈利能力下滑的风险，线控制动低于预期的风险

正文要点

1. 新能源车+自动驾驶双重驱动，线控制动迎来爆发

新能源车+自动驾驶双重驱动，线控制动迎来爆发，从中长期看one box方案会成为主流方案。由于缺乏真空源，且需要通过能量回收来提升续航里程，新能源车成为线控制动重要的应用场景；线控制动能够提供更高频次、更精确的主动刹车功能，能更好的实现L1级及以上级别自动驾驶功能。one box方案在成本、结构以及能量回收等方面具有明显优势，从中长期看会成为主流方案。

1.1. 缺乏真空源+能量回收需求下，新能源车成为线控制动的重要应用场景

传统燃油车制动系统工作原理：驾驶员踩下制动踏板，推杆会借助真空助力器推动制动主缸，使制动液经油管进入到车轮上的制动器上（盘式或者鼓式），然后由制动器产生制动作用。其中真空助力器的真空源来自于发动机。

新能源车需要额外增加真空源增加成本，且电子真空泵的寿命较短会影响消费者体验。对于纯电动车而言由于没有发动机就失去了真空源，需要额外增加电子真空泵在提供真空源，对于混动车发动机不工作的时间也需要额外的电子真空泵来提供真空源，这就额外增加了系统成本；同时电子真空泵的使用寿命较短需要在一定次数后更换，影响消费者体验。

而电子液压制动系统（EHB）用电子助力取代真空助力，逐渐成为新能源车的重要选择。电子液压系统用电子踏板取代了传统液压踏板，用电机等电子元器件取代了传统制动系统中的真空助力器等传统机械零部件，同时保留了成熟度高的液压制动部分，从而解决了新能源车缺乏持续稳定真空源的问题。

电子液压制动系统能更好的实现能量回收，提升电动车续航里程。对于新能源车辆而言，能量回收是指在减速或制动过程中，驱动电机工作于发电状态，将车辆的部分动能转化为电能储存于电池中。同时，施加电机回馈转矩于驱动轴，对车辆进行制动，这种制动方式称为再生制动。在传统制动模式下，制动和能量回收很难协调进行，精确控制。而在电子液压制动系统下能量回收能高效完成，以荣威光之翼MARVEL X为例，其配备了博世第二代iBooster，能在城市以及高速上实现能量回收，提升15.4%的续航里程。

1.2. 高级别自动驾驶渗透率提升，线控制动有望在燃油车加速渗透

燃油车在传统的制动系统下缺乏主动刹车能力，部分涉及主动刹车的功能要借助ESC来实现。在传统制动体系下，踩下踏板是制动过程的开始，在没有外力作用下制动系统本身缺乏主动制动能力，对于一些涉及到主动刹车的ADAS功能则需要ESC来实现。但ESC本身并非一个高频使用的产品，在控制精度、响应速度和使用寿命上较难满足ADAS需求。

ESC是集ABS和ACS功能的延伸。ESC的基础功能包括ABS（防抱死刹车系统）和ACS（牵引力控制系统），主要功能是防止轮胎抱死以及在转向时保持车身平衡。随着汽车电子化程度不断提升，ESC的功能集成不断增加，包括自适应巡航系统、自动驻车、胎压监测、自主紧急刹车功能等都可以在ESC实现。

电子液压制动系统（EHB）借助电机来实现主动刹车，满足ADAS对于控制精度以及较高频次的需求。电子液压制动系统的电子助力，可以在无外力作用下实现主动制动，同时由于是电信号控制，在控制精度和响应速度上也更优。其本身也比ESC更适合高频次数用。

随着更高级别的ADAS渗透率，电子液压制动系统在燃油车中的渗透率有望加速提升。根据罗兰贝格数据，2020年中国的ADAS装配主要以L0和L1级别为主，预计到2025年L2+级别的ADAS渗透率将达到35%，L2+的功能像自适应巡航、高速路辅助等装配率也会大幅提升，主动制动将逐步成为一个高频次使用的产品，在这个背景下，电子液压制动系统在燃油车中的渗透率有望加速提升。

1.3. 从长期维度看，one box线控制动方案将会是主流

在电子液压制动系统的发展过程中产生了机电伺服助力系统和集成式液压系统两个方向。机电伺服助力系统以博世的iBooster为代表，采用的是机电伺服助力器+液压制动+独立存在的ESC模式，而集成式液压系统则是以天合集成化制动系统（IBC)为代表，集成单元（整合了ESC等功能）+液压制动，集成化程度更高。

机电伺服助力系统以博世的iBooster为典型代表，2box+冗余备份+独立ESC。工作原理：当驾驶员踩电子踏板时，踏板位移传感器检测生成信号发给控制单元，控制单元借助电机将信息表达为制动主缸的制动液压。该系统有两重安全防护，一是车载电源动力不足时，iBooster则以节能模式工作，二是iBooster出现故障时，独立存在的ESC将接管制动系统以纯液压模式制动。

集成式液压系统以天合集成化制动系统（IBC)为代表，one box+无冗余备份。与机电伺服助力系统相比，集成式液压系统集成程度更高，它用一个集成单元取代了真空助力器体系以及ESC等独立零部件。集成式液压系统的核心组件为超高速无刷电机，除了助力功能，该电机还可以提供ESC、ABS等辅助制动功能。集成式液压系统失效时，则有无助力的液压模式接管。

综合考虑成本、结构以及能量回收等因素，我们判断长期看one box代表的集成式液压系统会成为线控制动最主要的技术方案。从当前静态需求看，one box方案和two box方案各有优势：one box方案bom成本更低，集成度更高也能带来空间节省，能量回收效率更高提升续航里程效果更明显；two box方案开发成本更低，传统车企初期接受度高，冗余备份更加成熟。但从长期维度看，随着新车型（非改款车型）占比的提升以及行业整体的规模效应凸显，one box的优势将会更加凸显，从而成为线控制动最主要的技术方案。

1.4. 预计2025年线控制动渗透率超50%，自主企业快速崛起

2021年线控制动渗透率已经超过10%，博世占据主要市场份额。根据高工智能研究院数据，2021年博世ibooster中国前装市场装配量已经逼近200万台，贡献了线控制动two box方案的主要份额；而one box方案装配数量超过85万台，博世、大陆、采埃孚占据主要份额。两种方案累计下2021年中国市场线控制动渗透率已经在10%-15%。

预计2025年中国线控制动渗透率超过50%，行业规模达到200亿元。新能源车是线控制动的主要重要应用场景，根据百人会预计2025年中国新能源车渗透率超过30%，而新能源车中线控制动的渗透率会更高（A00级别的新能源车预计还会采用传统制动方式）；而燃油车中L2及L2+级别的ADAS会主要采用线控制动。单车价值量按照2000元计算，2025年线控制动行业规模将达到200亿元。

造车新势力对线控制动接受程度较高，起步从two box方案为主。从当前时点看，新能源车型中采用线控制动的车型相对较多，特斯拉、蔚来、小鹏、理想等造车新势力对线控制动接受程度较高，以two box方案为主；燃油车中的部分豪华车宝马、凯迪拉克也有尝试线控制动，多采用one box方案。

国际巨头在线控制动起步较早；国内企业在加速追赶，差距在不断缩小，市场接受程度在不断提升。国际巨头博世在two box方案上起步较早，在2013年就推出了第一代产品，在已经量产的two box的车型上占据主要份额，国内部分自主企业拿森、同驭等也相继量产；但在one box方案上，国际巨头博世、大陆、采埃孚和国内龙头伯特利量产时间差距不大，国际巨头的领先优势并不明显。同时国内企业在响应速度上更加快速，叠加对自主可控的考虑，国内企业的市场接受程度在快速提升。

2. 公司线控制动加速放量，产业链延伸有空间

2.1. 公司线控制动产品量产后迎来发展契机，客户加速突破

公司集成式线控制动系统（WCBS）也是首款自主制动产品于2021年6月量产，支持L4及以上智能驾驶需求的WCBS2.0的研发正在推进中。公司集成式线控制动系统（WCBS）于2019年7月正式对外发布，在2021年6月量产，这是国内首款自主线控制动产品，目前公司已经具备了30万套产能。同时公司下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发工作正在顺利推进中，该产品将更好满足L4及以上智能驾驶对制动冗余功能的要求。

集成式线控制动系统（WCBS）是one box一体式解决方案，实现多功能集成。公司该产品该产品集成了真空助力器、电子真空泵、主缸和ESC的功能，同时还可以集成第三方控制软件，如胎压监测、EBD（电子制动力分配）、AEB（自动刹车辅助系统）、AVH（自动驻车系统）等，能更好地满足电动汽车、智能驾驶对制动系统的新需求。此外，该产品由于更好的实现了解耦从而能100%充分利用电机的能力对制动能量进行回收。

线控制动产品的推出使公司与国际制动龙头接近在同代产品竞争。在ESC时代，公司与博世的ESP在产品和成本上均有较大差距，而在线控制动上差距在在大幅缩小。从全球范围看，目前能推出线控制动产品的企业主要有天合、博世和大陆等国际制动巨头，且基本在2016年开始量产，公司在2019年7月开始推出这款产品将使其在行业竞争上处于有利地位，结合公司在制造端的成本优势，公司的产品竞争力在不断凸显。

东南亚疫情影响博世芯片供应，公司线控制动产品客户迎来加速突破。在传统制动的ESC产品以及线控制动的two box方案中，博世都占据主要的市场份额。2021年Q3东南亚疫情致使诸多企业停工，博世ESC产品的主要芯片供应商受到很大冲击，出于对生产安全考虑，众多主机厂开始考虑公司作为潜在的行车制动供应商。公司线控制动产品的客户在2021年Q4以来加速突破，成为2022年-2023年重要的业绩增长点。

线控制动产品进入客户和成本上的正反馈，市场份额有望大幅提升，超过公司在EPB等领域的市场份额。公司线控制动产品已经具备了不逊于国际巨头的技术水平，但出于对底盘产品的安全性考虑诸多整车厂都谨慎对待，东南亚疫情给公司提供了一个走进整车厂的时机，这将带来更多整车厂的肯定；同时one box方案的线控制动规模相对较小，本身的成本优势受到了规模经济制约，而随着公司的one box产品的快速上量，其在跟two box方案的竞争中成本优势将更加明显，从而进入加速正循环。

2.2. 公司ADAS的优势不断凸显，有潜力成为底盘电子龙头

执行层自身优势，感知层逐步布局，公司在ADAS上的竞争优势在不断凸显。ADAS主要有感知、决策和执行三个层面：执行层中难度最大的是制动环节，经过多年的经营积累公司在制动领域的优势十分明显；而通过外部人才引入等方式，公司在感知层也不断突破，基于前视摄像头系统的ADAS系统已经获得多家主机厂定点，预计在2022年H1开始量产。执行层和感知层的双重推进下，公司在ADAS上的竞争优势在不断凸显。

底盘的整合需求在不断提升，公司有潜力成为底盘电子龙头。随着电子电气架构往集成式方向演进，控制单元也在从独立ECU走向域控制模式，当前自动驾驶和智能座舱已经逐步独立成为域控制单元。随着自动驾驶功能的不断升级，整个底盘电子的功能协同的重要性在不断凸显。同时由于底盘算力要求并不高，底盘域是独立成域控制器，还是以制动或者转向为基础对其他功能进行整合，具体形式还没有明确。制动是底盘上难度最大的产品，如果是现有功能基础上进行整合，公司作为制动系统龙头有潜力成为底盘电子龙头公司。

3. 盈利预测与估值

关键假设：

1、营业收入快速增长：预计2021/2022/2023年公司营业收入分别为36.60/46.78/61.11亿元，增速分别为20%/28%/31%。其中EPB和轻量化产品维持高速增长，而线控制动产品开始放量。

2、毛利率稳步提升：预计公司2021/2022/2023年毛利率分别为25.43%/26.33%/26.62%，毛利率稳步提升。

PE估值法：

我们维持公司2021-2023年EPS分别为1.36、1.86、2.46元，参考同行业可比公司给予公司2023年40倍PE，对应合理估值为98.4元。

PB估值法：

我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为7.61、9.11、11.08元，参考行业平均水平给予公司2023年10倍PB，对应合理估值为110.8元。

根据两种估值法出于谨慎性原则，我们给予公司合理目标价为98.4元。维持目标价98.4元，维持增持评级。

5. 风险提示

轻量化业务盈利能力下滑的风险

铝制轻量化行业正处于起步阶段，行业参与者相对较少。公司作为制动零部件领域的轻量化龙头其轻量化业务毛利率超过30%，随着竞争者不断增加，从中长期看公司轻量化业务盈利能力有逐步下行的风险