【国君汽车 公司深度】松原股份：自主被动安全拓荒者，国产替代潜力巨大

本报告导读

公司作为国内被动安全系统零部件国产化破局者，安全带已覆盖主流自主品牌且有望进一步突破，新品安全气囊已实现量产供货，产品+客户拓展将迎来高速增长期。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价38.93元。公司国内被动安全系统零部件国产化破局者，安全带已覆盖主流国产品牌且有望向上突破，安全气囊已实现量产供货，公司成本优势明显，国产替代空间大，未来产品及客户均有望进一步拓展。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.77元/1.22元/1.75元，同比增速分别为29%/57%/44%，综合PE/PB估值，给予目标价38.93元，对应2022年32倍左右PE。

深耕被动安全领域，产品实现系统供货突破。公司为国内领先的被动安全系统供应商，产品由安全带零部件逐步升级至被动安全系统产品，包括多款安全带总成产品、安全气囊、方向盘等，公司注重自主研发，较早突破预张紧技术，产品达到国际水平。

产品认可度较高，下游客户拓展加速。公司客户由商用车，拓展至自主品牌、造车新势力，正在尝试突破合资品牌。整车厂切换安全系统供应商成本较高，且公司产品认可度较高，预计随着市场对包括高性能安全带在内的被动安全产品需求增加，公司将在新车型、新客户层面均有突破。

成本优势显著，国产替代空间广阔。随着汽车销量的稳步增长，被动安全市场将持续增长。目前被动安全系统市场主要以奥托立夫等外资企业为主，公司市占率相对较低。未来随着被动安全系统国产替代，公司可凭借产品成本优势，在被动安全领域实现业务增长。

风险提示：新业务及客户拓展不达预期，下游客户降本幅度超出预期。

正文要点

1. 聚焦汽车制造专用装备，经营状况不断向好

1.1.深耕细分领域，被动安全国内领先

1.1.1.成立二十载，专注汽车被动安全领域

松原股份为国内领先的汽车被动安全一级供应商企业，深耕被动安全领域二十年。公司成立于2001年，前身为余姚市博一汽车配件有限公司；2006年通过E-MARK认证，获得ISO/TS16949认证；2009年进入国内主流车厂；2013年开始自主研发预紧安全带；2016年更名为浙江松原汽车安全系统有限公司；2018年开始涉及安全气囊及方向盘领域；2020年9月24日在深交所上市。

公司始终专注于被动安全细分领域。在细分领域内由子零部件产品做到安全带成总，客户不断突破并积累良好的口碑。安全带产品立稳脚跟后在细分领域内继续拓展至难度及壁垒更高的安全气囊领域，产品拓展的方向始终专注在被动安全领域，有助于发挥技术与客户等协同效应。

1.1.2.产品线丰富，可覆盖被动安全系统总成

公司产品主要包括汽车安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘等被动安全产品，以及特殊座椅安全装置。目前主要供货产品为安全带总成及零部件，其中，汽车安全带总成包括电机安全带总成，双边预张紧限力式安全带、单边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式、普通紧急锁止式，以及简易式安全带等。安全带产品实现了由易到难，客户实现了从商用车到乘用车的拓展。

安全气囊及方向盘总成为近年来公司战略储备产品，目前已经进入收获期，并已获得部分客户的量产订单，随着量产产品的不断突破验证，在客户内部不同项目以及不同客户之间有望实现示范效应。凭借前期积累的良好口碑与品牌效应，未来有望实现订单的进一步突破。

1.1.3.公司研发能力较强，产品技术具有前瞻性

公司目前有三个研发中心，包含对安全带、安全气囊以及方向盘等平台化产品的优化，以及对前瞻性产品的研发等。从员工结构来看，2019至2020年，研发人员占比由10.84%提升至14.35%。目前，员工1000余人，生产员工800余人，技术人员约90余人，技术中心10年经验以上技术人员占比约为10%。

技术方面，2020年开始，对前瞻性产品电机式预紧限力式安全带进行研发，截止2020年12月31日，公司有效专利67项。公司较早突破了预张紧安全带技术，并搭载多种车型在C-NCAP测试中得到5星评价。

1.2.股权结构简单，决策体系灵活

公司属于典型的民营企业，股权结构简单。公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳，截止2020年末，胡铲明和沈燕燕分别持股46.88%、20.09%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子。股权结构简单稳定，决策体系较为灵活。

公司有两家全资子公司，SONGYUANEUROPEGMBHI.G.（松原欧洲）和奥维萨公司。奥维萨公司主营汽车配件等，负责采购业务。松原欧洲尚未完成注销程序，未开展实际经营。

1.3.拓展产品布局，下游客户优质

1.3.1.公司产品布局拓展，产品产能充足

公司产品由安全带零部件逐步发展向安全带总成，进一步拓展至包括安全气囊、方向盘等产品在内的被动安全系统总成产品。

另外，随着市场对安全系统产品的性能提出更高要求以及安全带总成及零部件中低端产品市场竞争加剧，公司在优化中低端产品的同时，重视高端产品布局，从而保证公司市场竞争力及国内领先地位。主要研发项目包括高预紧性能限力式安全带总成、电动汽车安全气囊系统、下端片可预紧式装置总成以及电机式预紧限力式安全带总成。

2015年，公司一期厂房投入使用，2017-2019年，产能利用率在95%左右。2021年，方向盘、气囊、安全带全系统集成二期厂房投入使用。公司目前安全带总产能达2800万套，气囊产能150万套，方向盘50万套。而2020年，公司安全带总成产品产量为1045万，产品产能充足，可以满足下游需求。

1.3.2.客户资源优质，覆盖国内多个主流车企

公司深耕于被动安全领域，凭借产品质量及价格优势积累了优质的客户资源，且市场空间逐步拓展。由于整车厂对安全系统产品供应要求相对严格，且认证周期较长，更换供应商成本较高，整车厂与供应商合作关系较为稳定。目前已成为吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宇通客车、长安汽车等整车厂的配套供应商。

公司通过研发高端产品、丰富产品类型，逐步增强市场竞争力。同时，在新能源汽车发展的趋势下，公司协同整车厂新能源汽车进行被动安全系统设计，提前布局新能源领域车型，已为五菱宏光MINI、吉利新能源、奇瑞新能源等批量供应，并尝试突破合资品牌客户。未来在整车厂和车型两个层面均有望进一步拓展市场空间。

1.4.业绩呈现增长态势，盈利能力优于竞争对手

近5年公司营业收入与归母净利润总体保持增长，销售毛利率始终保持30%以上，盈利能力稳定。

公司2016-2020年营业收入总体持续增长，2018年由于车市下行，公司作为供应商营业收入受到影响，小幅下滑；虽然2019年汽车行业仍在低谷，但公司部分产品量产，叠加已有市场规模增加与新车型拓展，公司2019年营业收入同比增长10%以上增长；2020年营业收入与归母净利润继续保持增长，分别为4.65亿元和0.81亿元。

近5年来，公司销售毛利率和销售净利率总体较为稳定，毛利率始终维持在30%-40%，净利率在10%-20%范围内波动，2020年毛利率达31.9%，净利率达16.8%。

与全球安全系统行业龙头企业进行对比，公司毛利率水平较高。2016-2020年，奥托立夫（安全气囊和安全带）毛利率平均水平为19.2%，均胜电子（汽车安全系统）平均毛利率水平为14.2%，而松原股份（安全带总成及零部件）平均毛利率水平为31.5%，表现明显优于奥托立夫及均胜电子相关业务。

2.产品实现系统供货突破，客户拓展加速推进

2.1.零部件到被动安全总成，产品拓展持续突破

被动安全系统包括安全带总成、安全气囊等。其中，安全带总成包含高度调节器、卷收器、锁扣、锁舌、织带等零部件，从整车位置分布上分为前排（驾驶座安全带总成、副驾驶安全带总成）和后排（后排左侧安全带总成、后排中部安全带总成、后排右侧安全带总成）。

公司专注于汽车被动安全领域，产品逐步拓展升级。早期业务以安全带零部件为主，逐步增加至安全带系统总成和特殊座椅安全装置总成产品。近年业务进一步横向扩展，开始涉及安全气囊、方向盘业务，尚处于客户开发放量初期，预计未来两年逐步放量。

2016-2020年，公司安全带总成及其他业务营业收入占比略有上升，零部件、特殊座椅安全装置占比下滑。目前，公司主营业务以安全带总成产品为主，2020年营业收入占比达到86.6%，未来随着公司安全气囊、方向盘业务逐步放量，营业收入结构将以被动安全系统产品为主。

2.2.高性能产品需求增加，产品均价受益提升

公司产品按功能大致可划分为简易安全带、普通紧急锁止安全带，以及高性能安全带。其中，高性能安全带具有预张紧等功能，产品价格更高。目前，前排主要是高性能安全带，后排为普通紧急锁止安全带。

公司在高性能安全带技术基础上自主开发出电机式安全带，通过微电机提前调节可实现更高级的预紧与控制功能，产品价值量较现有安全带可提升数倍上，但与外资供应商最初供货相比仍有巨大的价格与性价比优势，具有较强的市场竞争力。之前外资供应期间仅在少数豪华高端车型上有配置，主要配置在主驾位置，可实现更高的舒适性与安全等级，并可适当提升配套车型的档次感。我们预计未来电机式安全带有望在更多车辆上实现配置，公司亦有望获得更多客户认可。

2020年8月，《C-NCAP管理规则（2021年版）》发布，对于整车产品的安全性提出更为严格的要求和新的指引。例如，2021版将安全带提醒装置由加分项改为罚分项。C-NCAP（中国新车评价规程）作为汽车安全性能评价标准之一，车型评分结果将对终端销量产生一定影响。长期来看，随着市场对整车安全性能提出更高要求，预计公司未来高性能安全带将逐步取代简易安全带及后排普通紧急锁止安全带份额。由于简易式安全带无法选择搭载声学报警系统，近年来性价比更优的普通紧急锁止安全带销量占比增加。

公司安全带总成产品均价有所提升，一方面是由于价格相对便宜的简易安全带销量占比下降，另一方面得益于公司普通紧急锁止安全带产品升级，单价提升。

2.3.市场认可度较高，下游客户拓展加速

公司深耕安全带总成领域多年，注重技术及产品研发，目前产品各项技术指标达到国际标准，产品质量得到市场认可，公司产品下游需求持续增加。从单车上的产品供应来看，供应整车的安全带总成收入占比逐步增加，2017年到2019年，占比由68.35%增加至89.51%。

从单个整车厂的产品供应角度来看，主要客户的供应车型数量有所突破。由于整车厂的安全系统供应商切换成本较高，公司与整车厂的合作关系较为稳定，取得客户及市场认可后，有可能争取到更多爆款车型供应。例如，2015年开始，公司与吉利汽车合作，2018年批量供应。相关供应车型由缤越、缤瑞、远景系列、帝豪等逐步扩展，2019年新增嘉际、星越，且部分车型供货比例提升，2020-2021年供货车型新增吉利icon、几何A。

从整体客户资源来看，公司不断取得新客户认可。公司2001年成立，成长初期客户以商用车为主，包括宇通客车、北汽福田、东风柳汽等；近年来公司逐步拓展了自主品牌客户，包括奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车等；另外，公司布局新能源板块，已为部分自主品牌的新能源车型批量供货，并进入理想汽车的供应体系；2021年，有望在合资品牌上取得突破，与大众汽车处于技术审核及预报价阶段。

此次合资一方面将实现双方客户资源的优势互补，弥补保隆科技在高端品牌上的短板，实现客户资源的升级；另一方面有利于公司的全球化布局，帮助公司拓展欧洲市场业务。

3.外资品牌份额超九成，国产替代空间大

3.1.被动安全市场空间大，外资配套仍占主流

被动安全市场空间大，全球市场空间超千亿以上。2020年全国汽车销量2531万辆，21年前10月份累计销售2097万辆，预计年底恢复到疫情前水平。全球汽车销量预计在今年将出现拐点，恢复增长趋势，预计2025年汽车销量能恢复至9500万-1亿辆左右。

国内车企销量品牌结构亦在发生变化。近年来随着国产品牌不断崛起以及新能源车加速渗透的趋势，自主品牌在国内市场的市占率不断恢复上升迹象明显。自主品牌的市占率不断提升将为国产被动安全供应商的配套提供新的历史机遇。

依据奥托立夫等上市公司公布数据，同时结合国内外车型在被动安全方面的配置情况，我们预计2020年全球汽车安全单车被动安全价值量在245美元，中国车被动安全产品单车价值量在200美元左右，我国距离发达国家单车价值量有一定的提升空间。我们依据未来国内外汽车销量变化以及单车配套被动安全系统的价值量情况，预计国内汽车单车被动安全市场空间2025年可达75亿美元左右；2025年全球市场空间达266亿美元左右。

广阔的市场空间对松原股份意义非凡，一是全球汽车工业回暖对汽车零部件需求上升，松原股份依靠其成本优势，能够抢占自主品牌及新能源车的被动安全市场份额。二是国内单车价值量较低，目前松原股份单车价值量远低于全球被动安全价值量，营收体量不到10亿人民币、公司单车价值量提升以及未来国产化替代空间潜力巨大。

国内汽车安全领域市场集中度较高，前三大供应商占据84%以上市场份额，90%以上是外资背景品牌，松原股份目前占被动安全系统国内份额3%。松原股份为国产安全带第一品牌，专注于汽车被动安全生产，汽车被动安全收入占主营业务97%，2020年业务增长15%，2021年预计增长40%。

从竞争对手主要客户来看，外资巨头奥托立夫主要客户比较集中，以德、日、英系车企为主，前五客户收入贡献比为53%，其中雷诺、日产、三棱占其销量的13%，大众、本田占20%左右。均胜电子收购kss和高田后其被动安全客户以外资为主，且客户资源较为广泛，对单个客户依赖性低。松原股份客户自主品牌占大多数，客户关系较为牢固，前五客户对其收入贡献比达58%。从竞争格局上来看，松原股份客户向外拓展合资、外资客户是实现国产替代的一大关键。

3.2.自主+新势力造就新机遇，成本技术优势打破垄断

汽车被动安全系统价值量提升空间大，业务订单增长势头强劲。奥托立夫等巨头合资企业受海外疫情和缺芯影响，减少了对亚洲市场产量投放预期，使得国内被动安全企业有机可乘，在朝气蓬勃的新能源车市场中抢占先机。以松原股份为代表的成本优势企业竞争力不断凸显，在市场竞争中具有较强的竞争力。公司一方面不断争夺外资企业在国内份额，开拓型客户丰富供应类型；另一方面也同时在提升技术水准、增加产品附加值，为长期发展积累实力。

3.2.1.价值量提升空间广阔，市场潜力巨大

目前我国平均被动安全单车价值量为200美元，松原股份在161美元左右。中国乘用车销量逐步复苏，新能源车市场方兴未艾，预计2025年新能源车渗透率达到35%。松原股份在吉利、长城新能源车型都做了供应布局，目前业务处于起步阶段，市占率不到3%，未来国内市场具有较大提升空间。

3.2.2.市场竞争加剧，国产替代性强

目前国内被动安全市场竞争加剧，竞争可能会导致价格和利润率的下降。有着更优成本结构的国内生成企业更容易在竞争中胜出。松原股份在成本上有10%-15%的价格优势，能吸引更多的需要降本的车企。目前公司的主要客户以自主品牌为主，并逐步向合资、外资拓展。

3.2.3.技术升级提升产品价值，突破预张紧技术

公司较早突破了预紧安全带技术，搭载多种车型在C-NCAP测试中取5星安全评价，打破了合资、外资企业的垄断。预紧安全带技术是区分高低端产品的依据，未来，将生产更加高端的自动伸缩式安全带，该安全带预计于2022年首次搭配在新一代奇瑞瑞虎上。松原股份于今年首次实现安全气囊量产，主要客户有五菱、威马、合众、吉利等，该产能预计未来不断扩大。

4.盈利预测与估值

公司作为国内汽车被动安全生产成本优势企业，成长路径清晰。下游核心客户经历了由商用车到乘用车，由乘用车自主品牌到合资品牌的拓展过程。客户拓展过程中技术研发与产品制造能力不断得到提升，此外具有较强成本管控能力，有望受益于国内车企零部件降本的诉求，并获得更多合资与外资车企的订单。

关键假设：公司未来客户将进一步拓展至外资品牌，现有客户的渗透率能够实现稳步提升，下游客户及行业新一轮恢复增长过程中能够伴随性客户一起成长。毛利率未来可以随着客户拓展与规模提升的过程中实现稳定提高。

PE估值：公司作为国内民营汽车被动安全优势企业，在客户开拓及成本管控等方面具备较强的竞争力。我们基于公司业务性质，选择汽车行业业务或客户类似的上市公司均胜电子、新泉股份、拓普集团等公司作对比。考虑公司在国产被动安全系统的优势地位以及客户拓展带来的高成长性，理应享受一定的估值溢价。我们预计公司2021-2023年EPS分别为2021-2023年EPS分别0.77元/1.22元/1.75元，同比增速分别29%/57%/44%，给予公司2022年35倍PE，对应合理股价为42.7元。

PB估值：考虑公司的产能规划与发展情况，我们预计公司2021-2023年每股净资产分别为5.14/5.86/6.97元，参考可比公司同时考虑公司客户结构以及资产利用率情况，给予公司2022年6倍PB，对应的合理股价35.16元。

综合以上两种方法，取两者平均，给予公司目标价38.93元，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.风险提示

客户及产品开拓进展情况存在低于预期风险。公司新客户开拓需要时间积累，不同客户供应商认可与订单定点流程也不同，依据现有客户推测未来客户开拓存在一定低于预期的风险。公司新产品安全气囊属于新开拓产品，客户认证周期长且属于安全件，获取订单难度较大，新订单获取存在低于预期可能。

下游车企的零部件降本幅度可能高于预期。车企每年对供应商的零部件降本为常规性动作，但会根据行业周期与车型销量情况对降价幅度进行调整，不同车企未来的降本幅度存在不确定性。

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