【国君汽车公司深度】理想汽车：精准定位叠加强产品力，打破偏见迎接新成长

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司通过精细化管理，打造单品爆款理想ONE，打破市场偏见，公司未来增程式与高压纯电双线布局，产品拓展且智能化进一步突破，将有望迎来新一轮增长。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级。公司初期打造增程式爆款理想ONE，同时加速布局高压纯电车型，未来随着公司车型逐步拓展，有望迎来新一轮增长。预计公司2022-2024年每股营业收入分别为26.58/47.84/70.13元，同比增速分别为103.29%/80.02%/46.58%，结合公司强产品定位能力以及未来新产品规划，给予公司增持评级。

坚持精细化管理，打造爆款实力强劲。公司为造车新势力头部车企，目标客户为家庭用户，坚持精细化管理，单店坪效比、各项费用管控等均位居新势力前列，打造了爆款单品理想ONE，凭借其自身强大产品力，打破了市场初期对增程式的偏见，对标同级别竞品销量位居榜首，市场对公司品牌及产品力认可度有所提升。

产品智能化升级，NOA免费策略可积累更多用户数据。2021款理想ONE标配NOA辅助驾驶系统，其免费策略独具一格，可最大限度提高用户使用频次，并可积累更多用户数据。此外，公司计划在2022年即将发布的新车型L9上搭载兼容L4级别智能驾驶的智能化硬件，硬件上将搭载激光雷达、英伟达Orin SoC高算力智能化芯片，同时配置空气悬架等智能化豪华配置，并通过软件自研实现更多智能驾驶突破，全面提升智能化水平。

增程式与高压纯电双线布局，车型拓展助力新的增长。理想汽车计划打造增程X平台及高压纯电Whale平台和Shark平台。计划于2022年推出新的全尺寸豪华电动SUV，自2023年每年推出至少两款高压纯电车型。公司在单一产品上已证明自身强大的产品定义能力与爆款打造能力，随着车型布局逐步丰富，叠加混动及智能化市场潜力较大，公司有望迎来新一轮增长。

风险提示：上游缺芯、原材料价格上涨超出预期，产能扩张进度不及预期，新产品发布或销售不及预期。

正文要点

1. 坚持精细化经营，竞争洪流中不断脱颖而出

1.1.新势力佼佼者，差异化实现突围

理想汽车属于造车新势力中的佼佼者，已成功跻身一线汽车品牌。公司2015年创立，于2018年7月发布首款产品理想ONE，采用增程式混动技术解决了纯电汽车的里程焦虑问题。2019年5月，理想首批零售中心在北京、上海、广州、深圳及天津五个城市开业；11月常州基地开始量产并开启首批客户交付；2020年8月，理想汽车于纳斯达克证券交易所挂牌上市；2021年6月，发布2021款理想ONE。2021年10月，宣布北京绿色智能工厂正式开工建设，总投资超过60亿元。

理想汽车采用增程式混动技术路线解决用户焦虑问题。新能源汽车包括纯电动汽车、插电混动汽车（含增程式）以及燃料电池汽车。多数造车新势力采用纯电技术路线，如小鹏汽车、蔚来汽车、威马汽车等，而理想汽车选择采用众多新势力不愿尝试的增程式技术路线，由发动机带动发电机发电为动力电池充电，全程使用电机驱动，解决了纯电车续航里程焦虑、充电难等问题。作为造车新势力的佼佼者，理想汽车产品定位清晰，聚焦细分领域，形成市场错位竞争，为目标客户提供更精准的产品性能。

1.2.团队背景强大，企业管理能力优秀

理想汽车管理层团队背景强大。管理层团队包括企业创始人李想、联合创始人兼总裁沈亚楠、联合创始人兼首席财务官李铁、首席工程师马东辉等，管理层团队经验覆盖汽车、智能设备、互联网等行业，为企业发展提供了强大的团队实力支撑。

李想作为创始人，其创业经验丰富，企业管理能力优秀。李想共三次创业。2000年创立泡泡网，2004年泡泡网年收入超过两千万元，泡泡网最后由盛拓传媒收购。2005年，李想创建汽车之家网站，开始注重管理能力提升，2008年，汽车之家在所有汽车垂直类网站中流量排行第一，2013年汽车之家在美国纽约证券交易所成功上市，2015年李想辞去汽车之家总裁，并于同年创立理想汽车。前两次的创业经验为第三次创业提供了借鉴，企业管理及组织能力更加成熟。

1.3.坚持产品电动化与智能化并重

理想汽车品牌定位为豪华智能电动汽车。电动化方面，由于纯电动汽车存在续航里程较短、冬天续航里程大幅下滑等弊端，在打造新能源汽车时，理想汽车主要通过大幅提高续航里程以及快速充电两种思路解决里程焦虑问题，即对应理想汽车布局的增程式技术及高压纯电技术。目前，公司已发布一款爆款产品增程式电动汽车理想ONE，纯电续航里程188公里，燃油系统可续航892公里，可通过快充、慢充、加油三种途径补充能量。

智能化方面，公司致力于为目标客户带来更优的智能化驾驶体验。已开发特有的四屏交互系统、全车语音交互系统及自动驾驶技术，可利用FOTA进行升级，提供更多功能。公司计划新车型将标配NOA导航辅助驾驶功能。另外，公司引入了闭环数据驱动的自动驾驶功能，可持续优化，为用户提供更加智能化的体验。

1.4.坚持精细化经营，步步为营不断成长

理想汽车初期围绕单款产品进行精细化管理，取得市场认可后逐步扩展产品矩阵。对比造车新势力三巨头理想汽车、蔚来汽车及小鹏汽车的上市车型布局情况，目前，蔚来汽车有五款上市车型，小鹏汽车有三款上市车型，而理想汽车的经营思路与其他两家不同，先以单一爆款产品理想ONE立足市场，再进一步实现产品拓展。

在产品宣传及营销渠道方面，理想汽车采用成本更低、更加直接高效的策略。对比蔚来汽车的年度宣传会NIO Day，理想汽车新车发布会相对形式更加简单直接，新车宣传成本更低。

营销渠道方面，理想汽车采用直营模式，相比大部分车企采用的经销商模式，成本更低，效率更高。同时，对比蔚来汽车的营销渠道策略，蔚来汽车除承担宣传与销售功能的NIO Space以外，还建有较为豪华的NIO House，主要通过塑造七个功能区宣传品牌价值观。相较于蔚来汽车的线下体验门店，理想汽车直营门店的形式成本更低，本身门店定位更倾向于直接的体验及销售。

针对单一产品，理想汽车可围绕理想ONE进行更加精细、更低成本、更加高效的经营管理，从新车发布宣传到用户交互管理，经营方面具有单款产品规模优势。通过精细化管理，市场对公司品牌及产品力认可度有所提升，在此基础上进一步扩展产品矩阵。

1.5.积极推进产能与营销渠道布局

公司计划2023年总年产能达50万辆。目前，理想汽车已有制造基地为常州制造基地，月产能1.5万辆，即年产能接近20万辆。另外，2021年10月，理想汽车宣布北京绿色智能工厂开工，项目总投资60亿元，预计2023年底投产，一期实现年产能10万辆，主要生产高压纯电动汽车。预计2023年年底，公司总产能将提升至50万辆。

公司构建线上数字平台+线下直营的营销模式。理想汽车打造了数据驱动的闭环数字平台，从潜在销售机会到用户评价，对用户交互各个环节进行更有效的管理，并降低获客成本。同时，线下直营零售中心与服务中心扩张迅速，至2021年末，建有206家直营零售中心，275家服务中心、授权钣喷中心。通过线上平台+线下直营一体化的模式，提高公司运营效率与服务质量。

1.6.营收持续增长，毛利率水平较高

营业收入增速较快，净利润尚未转正。2021年Q4营业收入106.2亿元，同比增长156.1%，全年营业收入270.1亿元，同比增长185.6%，营业收入的增长主要得益于销量的快速增长。由于理想汽车处于发展初期，需要大量研发、产能、营销等投入，叠加疫情、缺芯影响，净利润尚未转正。

公司持续投入研发，市场、销售和管理费用率略有增长。2021年研发费用32.86亿元，市场、销售和管理费用34.92亿元。全年研发费用率12.2%，同比增加0.6pct，市场、销售和管理费用率12.9%，同比增加1.1pct，主要是由于促销以及营销渠道扩张。

理想汽车毛利率较高。理想汽车2021年毛利率21.3%，同比增加4.9pct，与小鹏汽车、蔚来汽车两家造车新势力对比，在芯片短缺的背景下，理想汽车毛利率较高，主要得益于2021款理想ONE售价提升。

2.单品爆款实力强劲，多路线多产品助力新一轮成长

2.1.产品定位明确，中大型SUV满足家庭需要

理想汽车目标客户为家庭用户。理想汽车企业使命为“创造移动的家，创造幸福的家”，致力于为家庭用户服务，选择针对SUV细分市场进行布局，价格区间位于20-50万元。

为满足家庭用户需求，理想ONE定位为中大型豪华智能电动SUV。六座中大型SUV可以为用户提供更大的车内空间，同时，增程式系统可满足家庭多样的出行需要，其标配的辅助驾驶系统及智能化的座舱娱乐系统将为家庭用户提供更加智能化的乘驾体验。

理想汽车竞争对手主要为SUV市场其他同等级车型。对标其他竞品，理想ONE定价为33.80万元，受益于公司精细化管理及单品规模等优势，相比之下可为用户提供更优性价比。

2.2.打造单品爆款，稳居头部新势力阵营

理想汽车为造车新势力头部车企，打造单品爆款能力较强。对比各家造车新势力销量数据，在造车新势力阵营中，理想汽车销量增长较快，到2021H2，销量已位居第二，2021Q4销量为35221辆，环比增加40.2%，同比增加143.5%，在造车新势力中处于领先地位。

理想汽车目前有一款车型，对比各家新势力爆款车型，理想ONE销量位居第一。2021年5月底，2021款理想ONE发布，Q3-Q4理想ONE销量增长较快，反映出理想汽车打造爆款能力较强。

公司产品销量以一线城市为主。根据2022年1-2月累计销量，一线城市销量占比最高，达41.5%，一线及超一线城市销量合计占比57.6%。三线及以下城市占比仅为15.6%。

2.3.增程式与纯电双线布局，短期与长期兼顾

理想汽车产品布局由增程式系统入手，同时布局高压纯电车型。目前，理想汽车在售有一款增程式电动车型，2021年公司已发布2020-2025战略，除开发增程电动X平台外，计划打造高压纯电Whale平台及Shark平台，公司也同步研发高倍率电池、高压平台和超快充技术。未来，增程电动X平台主要打造增程式电动汽车，Whale平台及Shark平台打造高压纯电动汽车。通过打造增程式单款产品提升市场对品牌及产品力的认可，未来高压纯电动车型将贡献增量收入。

通过更长时间的研发经验积累以及技术和产品的完善，公司选择于2023年适时直接推出高压纯电车型，采用800V的整车架构，相比于纯电动车型，可通过超快充技术缩短10-15分钟充电时间，进一步解决充电慢的焦虑问题。

2.4.新产品布局加速，新一轮成长可期

公司车型自2022年将逐步丰富，迎来新一轮增长。公司计划2022年第二季度推出X平台首款产品，全尺寸豪华增程式电动SUV车型L9（X01），配置将迎来升级。配备6颗麦克风与3DToF传感器，打造三维空间交互；标配两颗骁龙8155芯片，提供更强算力；创新五屏交互，提升座舱娱乐体验等。自动驾驶硬件上搭载激光雷达、英伟达orin 高算力芯片等顶级智能化配置，L9预计售价45-50万元，新车预计将于2022年4月16日首发。

公司计划自2023年开始每年推出至少两款高压纯电动车型。预计2023年有五款车型，2025年接近十款车型。理想汽车2025战略目标为中国智能电动汽车20%市场份额。

3.实力打破偏见，智能化将迎升级战略

3.1.打破偏见，增程式混动需求被激发

理想汽车凭借强大产品力打破市场对增程式的偏见。理想汽车发展初期采用的增程式技术路线引发市场诸多争议，由于当时其他增程式汽车销量表现不佳且非主流路线，市场对于增程式技术的认知并不充分，存在一些偏见。而理想汽车通过打造单款增程式电动理想ONE，凭借自身强大的产品力扭转了市场对增程式汽车的看法。

理想ONE市场表现突出，进一步激发增程式市场需求。从市场销量数据来看，理想汽车在中大型SUV细分市场中已取得市场用户认可，在2021年12月中大型SUV排行中位居榜首，销量为14087万辆。另外叠加政策、供给等多项因素，增程式混动市场需求被逐步激发。

3.2.混动行业将迎快速发展，产品前瞻布局将受益

政策端、供给端、需求端等多重因素共同驱动，混动行业将迎来快速增长。政策端方面，相关政策对车型销量给出了最新指引，混动车型目标销量占比将进一步提高。另外，双积分压力进一步加大，在纯电技术尚不成熟的时候，车企可选择通过混动车型缓解双积分压力。

供给端方面，新一代混动车型产品力大幅提升。上一代混动产品亏电状态下油耗较高，用户体验感较差，市场认可度不足。随着新一代混动产品力大幅提升，市场对混动车型的认可度将大幅提升。比亚迪、长城汽车、吉利汽车、长安汽车等头部车企在混动车型方面均开始重点布局，混动车型将成为传统燃油车企过渡的重要战略选择。

需求端方面，混动车型可满足消费者多项需求。纯电动汽车存在续航里程不足、充电难充电慢及低温环境里程不足等问题，混动车型可以解决相关焦虑，同时相比于燃油车，混动车型可以更好满足智能化电气化的升级需求。

预计未来混动车型（HEV、PHEV）将实现高速增长。相比于HEV，PHEV可产生新能源积分，预计增长将略快于HEV，预计2025年HEV+PHEV销量可达670万辆，渗透率约为25%。理想汽车布局的增程式属于PHEV，前瞻性布局将受益于混动行业，特别是PHEV车型的增长。

3.3.智能化消费苗头渐显，潜在需求巨大

自动驾驶渗透率有望逐步提升，智能网联汽车市场增长空间较大。2020年11月，《智能网联汽车技术路线图2.0》发布，对智能网联汽车市场发展做出指引，提出2025年L2+L3渗透率达到50%、C-V2X渗透率达到50%和2030年L2+L3渗透率达到70%、C-V2X基本普及的市场目标。而根据工信部数据，目前我国L2级渗透率仅有15%，市场增长空间较大。另外，随着消费者对汽车驾驶智能化的需求日益增加，各个车企也更加重视产品的智能化体验，从品牌来看，造车新势力L2搭载率较高。

3.4.智能化硬件迎来升级，软件标配策略独具一格

2021款理想ONE智能化硬件明显升级，软件标配免费提供更具竞争力与吸引力。在智能化硬件方面，2021款理想ONE辅助驾驶芯片不再使用Mobileye Q4芯片，改成两颗地平线征程3，算力明显提升，并搭载全球首颗量产800万像素车规级摄像头，新增4个毫米波雷达。同时，标配全栈自研理想AD高级辅助驾驶系统，升级了NOA导航辅助驾驶能力。

计划未来车型在智能化方面将有进一步突破。理想汽车计划自2022年所有新车型将标配自研的L4级自动驾驶兼容的必要硬件，车型开始配备激光雷达，另外，车型将搭载空气悬架系统。2020年9月，理想汽车与英伟达及德赛西威达成合作，将在2022年推出的L9（X01）上搭载英伟达Orin SoC芯片，可达到算力200TOPS，实现进一步突破。

为进行智能电动技术前沿开发，2021年2月，理想汽车宣布在上海设立研发中心，研发内容包括自动驾驶技术、下一代智能座舱科技及高电压平台及快充技术，并具备全新车型完整的研发能力。目前，北京及上海约有1600名从事研发工作人员，计划研发中心人员规模达2000人。

在智能化方面，理想汽车最大竞争优势为软件免费搭载，同时智能化硬件方面进行多项升级，为用户提供更佳智能化驾驶体验。在智能化消费趋势之下，该策略有望赢得更多消费者青睐。

4.盈利预测与估值

公司目前稳居造车新势力头部阵营，车型布局及未来发展路径较为清晰。公司打造单品爆款实力较强，当前线下营销渠道扩张及产能扩张造成一定成本压力，未来随着增程式车型与高压纯电车型逐步丰富，叠加混动市场规模与智能化市场增长，有望受益于不断丰富的产品矩阵。

关键假设：公司将按计划推出新产品，新产品产品力较强，毛利率随着公司逐步成长实现提高。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为549.1/988.4/1448.8亿元，对应每股销售收入分别为26.58/47.84/70.13元，考虑公司现有产品的市场认可情况以及未来的新品规划情况，给予公司“增持”评级。

5.风险提示

上游缺芯、原材料价格上涨超出预期。芯片短缺影响尚不稳定，上游原材料价格上涨幅度存在一定超出预期的风险，可能给公司营业成本带来一定压力。

产能扩张进度不及预期。2022年预计推出新的车型，若公司订单增长较快，而扩产速度不达预期，可能会为公司新车交付造成一定影响。

新产品发布或销售不及预期。公司即将推出的高压纯电车型，可能存在发布时间延后或销量不及预期的情况。

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