【国君汽车 深度报告】福耀玻璃：受益电动化、智能化，汽玻龙头再成长

本报告导读

电动化、智能化趋势下，空间感、科技感强的天幕、HUD逐步成为中高端新能源车的“标配”，公司产品量价齐升，同时海外对手业务收缩将让出更多市场份额。

摘要

维持目标价50.05元，维持增持评级。维持公司2022-2024年EPS 预测分别为1.58/1.98/2.29元，维持公司目标价50.05元，对应2022年PE为32倍，维持增持评级。

天幕、HUD渗透率提升，汽车玻璃量价齐升，预计25年全球汽车玻璃市场增长至1350亿元。在电动化和智能化趋势下，天幕玻璃由于空间感、科技感强、综合成本低，HUD提供直观的智能化体验，渗透率快速提升，汽车玻璃使用面积有望提升30%以上。天幕玻璃平均面积1.5平方米左右，ASP从600-900元提升至800元-1500元，汽车玻璃行业量价齐升，预计2025年全球汽车玻璃市场规模增长至1350亿元，2021-2025年复合增速约13%。

强者恒强，福耀全球份额逆势提升至30%以上。疫情冲击全球汽车市场，福耀凭借稳定的供应链和成本优势份额逆势提升，2019-2021年福耀全球份额从25%提升至31%左右，公司全球的主要竞争对手板硝子、旭硝子近几年汽车玻璃收入明显下滑，圣戈班、VITRO出售或关闭多个汽车玻璃工厂。

海外对手研发和资本开支收缩，福耀高附加值新品拓展顺畅，叠加欧洲市场拓展，公司全球份额有望进一步提升。近几年海外对手资本开支不足，接近或低于每年折旧，而福耀一直维持较高资本开支水平，保障长期产能优势。福耀研发费用率长期4%以上，主要投向高附加值的汽玻新品，远超对手的研发投入水平，新品渗透率提升叠加欧洲市场拓展顺利，福耀全球份额有望进一步提升。

风险提示：天幕玻璃配置率或低于预期；铝饰件和汽玻业务客户协同或低于预期；行业增速或低于预期。

正文要点

1. 天幕、HUD加速渗透，汽车玻璃市场量价齐升

汽车玻璃是汽车最重要的安全件之一，承担着整车的外观形象，汽车智能化后，汽车玻璃是各种高附加值功能的集成载体之一，汽车玻璃有明显的量价提升趋势。

按照位置，汽车玻璃主要可以划分为前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、和天窗，一辆车平均使用玻璃4-4.5平方米，随着全景天窗、天幕玻璃等配套，汽车玻璃的使用面积明显提升30%-50%，智能化、轻量化等趋势下汽车玻璃的价值量也不断提升，从原来的单车价值量600-900元增长至1500-2000元，最贵的汽车玻璃价值量甚至能达到5000元以上。

随着消费者对驾驶体验要求的提升，出于扩大视野，挡风玻璃倾斜度及汽车天窗需求均有增加。附带节约能耗，提高驾乘舒适性和安全性等增值特性和功能的智能型玻璃产品应用也不断提升。此外，为降低生产成本，优化供应链、加强质量控制，车企对组建模块化生产需求增加。汽车玻璃生厂商也进一步整合预装配和注塑包边等增值生产工艺，提高汽车玻璃产品附加值。

1.1.天幕兴起，打开汽车玻璃成长新空间

汽车玻璃的用量持续提升。20世纪50年代以来，单车玻璃平均用量从2.2平米提升至3.9-4.5平米，提高了近一倍。

宽视野、优成本，天窗/全景天窗/天幕玻璃逐步成为主流。根据伟巴斯报告，受访消费者未来换车时考虑有天窗车型的用户比例达到90%（比2015年增加2%）。现有天窗车主，未来换车有94%可能性仍然会考虑天窗车型，无天窗车主，81%受访者会考虑将来购买带天窗车型。

全景天窗结构简单、视野好，成本低于传统天窗系统。全景天窗采用最新的玻璃模压、包边总成集成技术，使整片天窗玻璃面积有更大的发挥空间，并与汽车造型无缝衔接形成整车顶全景天窗面板。单片天幕玻璃从无功能加成到加隔热镀膜等之后，价格浮动范围在800-5000元，平均价格在1500-2000元。传统天窗系统价值量2000-6000元，结构更复杂，传统天窗系统中汽车玻璃厂商通常作为Tier 2，天窗系统生产商伟巴斯特等作为Tier 1直接配套给主机厂。

特斯拉引领，新势力跟进，全玻璃车顶渗透有望加速。特斯拉是目前全球销量爆款的电动车品牌，热销车型MODEL 3和MODEL Y都配备了全玻璃车顶，造型时尚，视觉冲击强。2021年6月上市的MODEL Y，玻璃车顶面积达1.4平米。其他的新势力、自主品牌等也纷纷跟上配置，蔚来EC 6玻璃车顶面积突破2平米，行业配置率有望提升。天幕玻璃的应用，单车玻璃面积有望从4平米提升到5-6平米，单车用量增长25%以上。

天幕玻璃加速渗透，预计2025年贡献市场规模106亿左右。随着新能源汽车市场占有率上升，同时传统车型搭载天幕玻璃的比率逐渐提高，预计2025年天幕玻璃渗透率可达25.7%。单车用量角度看，一般单天窗玻璃面积在0.3平方米左右，全景天窗面积最大也不超过1.2平方米，而天幕玻璃面积约为1.5平方米左右，相较于全景天窗至少提升了25%。天幕玻璃集成氛围灯、隔热、隔音、太阳能调光等功能，带动了天幕单车价值量的增长。预计天幕单车价值量将从2021年的800元提升至2025年的1400元，市场规模将从2021年的16亿元扩张至2025年的106亿元。

1.2.智能化升级，HUD玻璃成新趋势

随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括镀膜、HUD、隔音玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、加热玻璃、天线玻璃等，持续改善车内体验，提升单车价值。

在智能汽车的发展趋势下，HUD功能有助于ADAS实现讯号传输及信息提示功能。HUD利用楔形膜，校正重像。通过高精度前挡将汽车运行信息清晰投射到驾驶员正前方大约2-3m位置处，减少驾驶员低头看仪表盘的次数，以便时时观察路况，提高对外界突发状况的反应速度，提高舒适性和安全性。

HUD功能带来前挡风玻璃价值量明显提高1倍以上。根据途虎养车上的后装价格看，配置镀膜加HUD的价格比基础款贵1.5倍。前挡风玻璃一般约1.2平米，不同车型及前玻璃斜度下，面积可能更大。参照平均单车面积4平米估计，前挡玻璃面积占比至少30%，因此在无功能加成基础上至少成本占比30%。据估计，W-HUD、AR-HUD供应价格分别在500元和1000元以上，如果增加镀膜、轻量化、隔热、调光等功能，价值量还会进一步提升。

汽车智能化趋势下，W-HUD和AR-HUD装机量不断增高，HUD汽车玻璃市场快速增长，预计2025年达到47.50亿元左右。在渗透率和价值量的双重助推下，预计2025年HUD汽车玻璃市场规模预计达到47.50亿元，2021-2025年复合增速约为70%。

1.3.量价齐升，汽车玻璃市场空间广阔

随着行业技术的发展，汽车玻璃上可实现的功能集成种类越来越多，包括高附加值功能以及材质的变化合力推动单车玻璃价值提升。按照位置不同，后挡风玻璃可集成加热、隔音、智能调光等功能，车门玻璃同样可以集成调光、隔音、隔热、加热、憎水等功能。除此之外，挡风玻璃与车门玻璃正逐步采用轻量化玻璃的材质，降低车身重量，减少油耗，从而减少二氧化碳的排放，顺应目前节能减排的需求。

考虑天幕玻璃与HUD等新兴配置带来的使用面积和单车价值量的提升，预计2025年国内汽车玻璃市场达到379亿元，2021-2025年复合增速约14.5%；全球汽车玻璃市场超过1346亿元，2021-2025年复合增速约13%。

1.4.全球汽车玻璃市场高度集中

全球汽车玻璃市场高度集中，CR4超过80%，2021年福耀成为全球第一大汽车玻璃厂商。以汽车玻璃业务营收口径测算，2020年旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、中央硝子、Vitro的市场份额分别为 25%、22%、21%、18%、6%和6%，全球汽车玻璃市场集中度高。2021年福耀汽车玻璃收入超过旭硝子、板硝子成为全球第一大汽车玻璃厂商。

福耀高度专注于汽车玻璃主业，收入占比达到90%。2021年公司营收为236亿元，其中汽车玻璃214亿元，贡献90%以上收入，其他竞争对手除了汽车玻璃之外，还有建筑玻璃或其他业务。旭硝子是日本最大的玻璃企业，母公司是日本三菱集团，2020年其汽车玻璃业务收入占比为23%；板硝子是日本第二大玻璃企业，汽车玻璃占比约为50%；圣戈班汽玻收入在自身业务中占比不足10%，主要配套高端品牌。日本的中央硝子主要面向日本本土车企，2014年收购美国汽车玻璃厂商加迪安汽车玻璃部门后参与美洲市场竞争，墨西哥的Vitro是美国市场最大的玻璃制造公司之一， 2016年收购了PPG的平板玻璃业务。

福耀产销体系布局全球，截至2021年，旗下共56家企业，其中国内38家，海外18家。产能方面，美国550万套、俄罗斯130万套汽车玻璃产能，国内产能超过3000万套，分布天津、上海、重庆、广东、福建、吉林、湖北、河南、内蒙古等国内十余城市。

2.最专注的汽玻龙头，福耀份额有望持续提升

2.1.疫情影响之下，公司全球市场份额持续提升

疫情导致全球汽车销量疲软，汽车玻璃市场受到冲击。近两年在新冠肺炎的影响下，全球汽车业遇到空前危机，整车制造企业停工停产、新车需求锐减、产业链阻断导致海外汽车玻璃行业遭遇波折，2019-2020年全球汽车销量下行，汽车玻璃市场有所下滑。

福耀汽车玻璃收入稳中有升，份额持续扩张。受汽车行业景气波动和全球疫情影响，除福耀外，海外汽车玻璃厂商业务呈收缩态势。2019-2021年旭硝子、板硝子等公司汽车玻璃收入一直下滑，而福耀凭借稳定的供应链和成本优势收入稳中有升，2021年福耀汽车玻璃销售214亿元，同比增长19.2%，全球市场份额提升至31%。

海外汽车玻璃厂商盈利单薄，2021年板硝子汽车玻璃利润仅1亿元，较2019年10亿元的盈利明显下滑。2019-2021年旭硝子、板硝子、中央硝子、VITRO的汽玻营收均大幅波动。

中国供应链韧性叠加成本、服务优势，福耀持续获得海外份额。福耀从下游深加工业务开始逐步向上游拓展，公司2003年开始在全国多地设立硅砂矿场；2005年自建浮法玻璃生产线，目前浮法玻璃自供比例超过90%，垂直产业链构筑成本优势护城河。疫情以来，中国供应链全球范围内体现了强大韧性，进一步助力公司获得全球订单。

2.2.成本优势+资本开支支撑下，公司海外市场份额有望持续提升

海外汽车玻璃厂商资本开支放缓。圣戈班2018年战略调整，精简集团业务结构，2019-2021年出售欧洲多个玻璃业务的工厂，集团整体的折旧一直高于资本开支。旭硝子玻璃业务资本开支2018-2021年呈下降趋势，2021年折旧与资本开支基本持平。板硝子2016-2021年整体资本开支和折旧持平，业务没有扩张的态势。中央硝子、VITRO的2019-2020年折旧超过资本开支，预计后续业务将明显收缩。

福耀持续为汽车玻璃业务资本开支。福耀2011-2018年资本开支持续增长，除了 2020年以外，资本开支均高于折旧。福耀2021年资本支出为23.3亿元，同比增长31%。由于福耀的业务均集中于汽车玻璃，因此福耀每年为汽车玻璃业务投入的资本开支和增速均明显高于海外同行，我们认为在福耀专注、持续的资本开支下，将有望斩获全球更高的汽车玻璃市场份额。

欧洲和北美汽车玻璃业务收缩为福耀海外市场扩张带来机遇。欧洲市场主要汽车玻璃厂商有圣戈班、板硝子和旭硝子，圣戈班2018年战略调整后一直出售玻璃相关业务，板硝子和旭硝子近年在欧洲市场的收入呈明显下降趋势。旭硝子、板硝子、墨西哥Vitro和收购美企加迪安的中央硝子在北美市场均有布局，VITRO和中央硝子收入体量较小，盈利一直表现不佳，旭硝子和板硝子在美国的汽车玻璃收入一直下行。

营收和利润的下滑导致海外竞争企业主动或被动收缩汽玻业务，圣戈班、旭硝子和板硝子因近年来汽玻业务盈利能力低于公司内其他业务，均有降低汽玻业务规模的趋势。圣戈班正加速深化HPM高性能材料业务领域，圣戈班在2021年出售3家玻璃相关子公司；旭硝子主攻电子和化学，汽玻产能被逐步移出日本总部，旭硝子2021-2023年中期经营计划将玻璃业务投资比例从52%大幅缩减到33%；板硝子因建筑玻璃的利润率更高，将业务重心向建玻偏移；中央硝子重视化学品的研发和销售；Vitro 2020年关闭美国1家浮法玻璃企业和2家汽车玻璃工厂。

2.3.高研发投入下新品优势凸显，国内份额有望进一步提升

福耀高研发长期领先同行，保障升级产品的新订单获取能力，进一步提升市场份额。福耀的研发费用率长期保持在4%以上，海外竞争对手研发费用率仅1%-3%，考虑业务结构，海外竞争对手相比福耀投入汽车玻璃新品的研发则更为有限。我们认为，福耀的高研发投入将在未来新品竞争上相比海外同行将更有优势，随着汽车智能化、电动化带来汽车玻璃的产品升级，进一步保障福耀的新订单获取能力，提升福耀的市场份额。以国内市场为例，福耀市场份额65%左右，而在天幕、HUD新产品上的份额超过70%。

中高端新能源汽车是汽车玻璃升级配置的主要动力，海外新能源市场尤其日系新能源汽车的发展缓慢，拉大海外汽车玻璃厂商和福耀的开发和服务差距，福耀更为受益全球汽车市场的电动化。天幕及更多的汽车玻璃功能性产品主要被中高端新能源汽车配置。以天幕为例，中高端新能源汽车天幕的配置率50%以上，远远超过传统汽车。除圣戈班以外，全球汽车玻璃厂商主要是日系厂商，而日系车企电动化较为缓慢，新产品需求不足减弱日系对手的研发动力。新能源汽车开发周期快，配套和服务要求高，进一步限制了日系汽玻厂商的追赶。

3.福耀玻璃公司简介：专注的汽车玻璃龙头

随着全球汽车市场的恢复，福耀2021年收入和利润重回正轨。2021年福耀营业收入为236亿元，同比增长19%，净利润31.5亿元，同比增长21%。

2021年公司毛利率为36%，同比减少0.6%，主要为海运费和纯碱的价格上涨影响。净利率和ROE分别为13%和12%，与上期基本持平，盈利能力稳定。2021年资本开支大幅增加，主要用于新增项目持续投入以及其他改造升级。

福耀盈利能力明显领先海外对手。2021年福耀毛利率和净利率分别为36%和13%，疫情前毛利率超过40%，净利率15%-20%左右，海外对手的综合毛利长期处在30%以下，净利率不足5%。

2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.9%、8.2%、4.2%和2.9%，由于公司全球化程度高，海外工厂和收入占比较多，汇率波动对公司财务费用有一定影响，2021年人民币升值造成汇兑损失5.3亿元。

福耀全面提供 OEM 所需的前、后挡风、门、窗等所需的基础和多功能集成的高附加值汽车玻璃产品，以及 AM 市场配套，且产品可实现较多功能的集成。公司开发的系列多功能玻璃，在越来越多的客户实现了配套。

受益高附加值产品的应用增加，福耀产品均价持续提升。2015年，公司功能性模块集成产品为特点的高附加值产品占比约30%，随着车型配置不断提升，公司高附加值产品每年有1-3%的提升。2021年，随着智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃等产品的使用，高附加值产品占比同比提升3.3%。2013-2020年，公司汽车玻璃平均价格从132.5元/平米提升至180.5元/平米，年复合增速为3.4%。

收购SAM，拓展外饰件业务，提供增长新空间。福耀在 2019 年 3 月完成 SAM资产交割，为完善产业链布局，公司还收购江苏饰件，成立通辽精铝，与 SAM 形成上下游联动。产品上，铝饰件可和包边玻璃、天窗等协同，强化公司汽车玻璃的集成化能力。目前，公司饰件产品有包边注塑、铝合金亮饰条、彩色字标、PMMA亮饰条等外饰件的玻璃总成产品及独立高亮外饰。

客户上，SAM 在欧洲和大众集团、保时捷、宝马、奔驰、通用、沃尔沃等合作良好，汽玻品牌在国内市场绝对领先。在欧洲，SAM 可助力集团在汽玻市场的客户突破，在国内，可借助汽玻品牌的影响力，实 现国内饰件业务的扩张。客户及产品上均可协同，全方位助力公司长期发展。 

2019、2020 年，公司为推进整合，在德国 FYSAM 汽车饰件项目投入资本开支分别为 6.34 亿元、2.54 亿元，净利润分别为-3亿元和-2.8亿元。2021年福耀子公司FYSAM 汽车饰件吸收合并子公司FYSAM 汽车饰件（德国）公司。

4.盈利预测与估值

2021年起，新车型在天幕玻璃、HUD配置有所提升，带汽车玻璃单车价格及单车面积加速提升。公司在国内处于绝对龙头地位，相关技术储备充足且开始配套，充分受益行业趋势。

关键假设：1）受益天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值产品的均价持续提升；2）疫情、芯片、原材料、能源等外部因素缓解，公司盈利能力逐步恢复。3）SAM亏损收窄直至扭亏为盈。

综上假设，我们预计2022-2024年公司实现营业收入289/342/390亿元，归母净利润41.3/51.8/59.9亿元，对应EPS分别为1.58/1.94/2.29元。

PE 估值：公司是汽车玻璃国内龙头，受益于产品升级，全球市场份额提升潜力大，我们选取同样具备单车价值提升、国产替代、市占率提升逻辑细分行业的龙头企业星宇股份和双环传动作为可比公司，可比公司2022年平均PE 25倍，考虑公司产品量价汽车和汽车行业恢复，我们给予公司2022年30倍PE，对应合理股价47.40元。

PB 估值：我们预测公司 2022-2024年每股净资产 11.10元、12.22元、13.42元，同可比公司平均PB为3.6倍，由于公司新项目正在扩产中，给予略高于行业的估值，给予公司2022年5.0倍PB，对应合理股价55.50元。

综合 PE/PB 估值法，维持公司目标价55.05 元，对应2022年32倍 PE，维持增持评级。

5.风险提示

天幕玻璃配置率或低于预期。天幕车顶等配置增加对提升单车玻璃使用面积有较大的影响，公司作为国内龙头公司，如果配置率提升速度低于预期，对公司未来收入增长会产生一定影响。

铝饰件和汽玻业务客户协同或低于预期。公司在欧洲市场的渗透率目前不高且本土有主要的汽玻供应商，公司收购的 SAM 在欧洲的客户基础较好，如果两项业务的客户协同低于预期，对公司的海外渗透会产生影响，进而影响公司业绩。

行业增速或低于预期。汽车行业竞争激烈、且正在经历变革，如果行业销量低于预期，公司核心配套客户的车型推广及销售均会收到影响，进而对公司业绩产生影响。

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